上市企業退市戰略變革路徑

摘" "要：隨著中國證券市場“退市常態化”的推進，A股市場將逐步確立有進有退的資本市場新秩序。然而，與成熟資本市場相比，中國證券市場的退市率與主動退市數量仍較低。以國機重裝為例，研究企業在虧損狀態下通過“以退為進”，選擇適合自身條件的退市路徑，并在退市后實現價值再創造重新上市。國機重裝作為首家以股東大會決議方式主動退市，并在退市后重新上市的企業，其發展歷程可為中國A股市場發展提供一定的借鑒。

關鍵詞：虧損企業；戰略變革；以退為進；價值再創造；國機重裝

中圖分類號：F832.51" " 文獻標志碼：A" 文章編號：1673-291X（2023）20-0067-06

引言

中國證券市場的退市制度通過1993年的《公司法》得到確立。2005年《證券法》修訂后，退市的決策權從證監會轉移到證券交易所，并根據其規定，證監會進一步制定了退市的具體實施制度，從而逐步形成了退市規則體系。到目前為止，已有98家上市公司從中國股市退市。

在中國證券市場，退市往往作為檢驗企業好壞的絕對標準，這也從一定程度上導致了“退市少、退市難”情況的出現。然而，在成熟資本市場，強制退市和主動退市都非常普遍，主動退市的比例甚至會超過強制退市。例如，從2007年到2018年10月，倫交所、納斯達克的退市公司數量累計值均超過2 500家，退市率分別達到9.5%和7.6%。而上交所和深交所的退市率為0.3%和0.1%。在紐交所的退市公司中，約2/3為自愿退市。因此，不管是從退市率還是從退市類型來看，我們與成熟資本市場還有較大差距。

中國目前的退市制度仍有許多不足之處。例如，退市情形的規則不夠全面、退市相關指標的定義不夠嚴謹、退市后的措施不夠完善、對中小投資者的保護不夠有效等。

而國機重裝作為中國主動退市的首例，具備了首次上市、退市、再次上市的完整研究要素；同時，作為實力雄厚的國企，研究其如何通過戰略變革扭虧為盈也具有重要意義。在主動退市過程中，國機重裝先后選擇了兩條退市路徑，這也對具有相同處境的企業具有借鑒意義。

一、文獻回顧

國內外很多學者研究了公司戰略與企業退市的關系。Kaplan（1989）[1]和Smith（1990）[2]認為，退市具有戰略性，能顯著影響企業的未來價值。Zingales（1995）[3]和祝繼高（2014）[4]認為，作為一項企業的資本戰略，退市要從企業的整體利益出發，服從于企業的長遠戰略，為企業未來的經營布局。辜勝阻（2016）[5]和張躍文（2020）[6]認為，退市有利于幫助企業集中資源于戰略轉型，允許戰略變革企業退市是企業享有的權利。張躍文（2020）[7]和張艷（2021）[8]的研究都發現，退市是典型的資本市場行為，是企業、利益相關者等各方訴求的客觀反映。

一些研究者還進一步分析了企業再上市動機與企業退市之間的關系。退市企業再上市的概念是由Kaplan（1991）[9]首次提出的。他和Renneboog（2005）[10]都通過研究發現，在經歷一段時間的退市后，企業再上市的概率會增加，企業退市再上市的決策并不是偶然做出的。Dittmar（2010）[11]通過研究發現，在企業上市之初就開始對未來的退市決策產生影響。Renneboog（2007）[12]、祝繼高（2014）[4]和程海燕（2017）[13]都在文中提出，股權相對分散的企業選擇在退市后加強大股東控制，有利于企業再上市。

國內外對于企業戰略與企業退市的研究之所以不足在于他們所研究的對象多為國外企業，因為國內主動退市企業較少。因此，本文通過案例研究法對國機重裝主動退市進行研究，分析其如何通過“以退為進”幫助企業通過戰略變革實現價值再創造。

二、基于戰略變革視角對國機重裝“主動退市，再上市”的過程概述

（一）出現虧損，規避退市

受全球經濟低迷，國內經濟呈現“新常態”，經濟結構調整、市場需求低迷、行業產能過剩、市場競爭激烈等因素影響，傳統重型裝備產業發展模式正處于調整過程中。國機重裝2010年首次上市后就出現虧損，2011—2013年度，國機重裝連續三年虧損。2013年4月24日，其股票簡稱更改為“*ST二重”。同年7月17日，國機重裝的控股股東中國二重與國機集團實施聯合重組，國機集團為國機重裝的實際控制人，此時的國機重裝仍然沒有放棄扭虧的努力。同年8月27日，國機重裝擬向中國二重出售公司部分資產。此方案若能順利通過，國機重裝就能暫時緩解虧損危機，實現“保殼”目的。然而12月13日，該項目未獲國機集團批準。2014年4月29日國機重裝停牌；同年5月26日，國機重裝股票暫停上市。

（二）抓住機遇，主動退市

2015年1月30日，國機重裝發布2014年業績預虧的公告，如果當年審計結果證實了上述約78億元人民幣虧損，國機重裝將在2014年年度報告公布后進入強制退市程序。2014年2月16日，國機集團向國機重裝全體股東發出全面收購要約。4月4日，由于不滿足條件要求，要約收購沒有生效。4月23日，國機重裝召開股東大會，采取股東大會決議的方式實現主動退市。上交所在5月21日對國機重裝予以摘牌。

（三）實現價值創造再上市

2018年3月，國機重裝成立。由于國機重裝滿足證監會對于主動退市企業重新上市的要求，2019年12月12日，國機重裝向上交所提出重新上市申請。2020年6月8日，國機重裝重新上市。

三、戰略變革：價值再創造的路徑選擇

（一）主動退市情形

2014年10月15日，經中國證券監督管理委員會審議通過的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（下稱《若干意見》）中指出，上市公司可以根據《證券法》和證券交易所的規則實現主動退市，并提出7條主動退市路徑（表1）。

（二）要約收購失敗

1.要約收購

中國的要約收購在1993年的《股票交易與發行暫行管理條例》中得到首次闡述，在1999年的《中華人民共和國證券法》中正式確定。引入要約制度，是因為當時中國的國有企業效率低下，需要更多的兼并和收購來減少國有企業的代理成本、提高運營效率。靜態模式理論作為其理論依據，認為如果控股股東向收購方出售控制權，應允許小股東以相當的價格向收購方出售其股權，從而使小股東獲得最大經濟利益。

要約收購主要有以下特點：首先，主動要約收購方式公平對待所有股東，特別是中小股東。其次，要約收購制度提供了中小股東退出公司的機會，從而避免其受到新控制者的掠奪。薛人偉（2019）認為，中國的要約收購制度的主要目標是促進收購以提高公司效率，并使小股東的利益最大化[14]。他通過研究發現，原本績效差的公司在要約收購后績效都有所改善。因此，作為最常用的收購方式，要約收購在中國得到了廣泛應用。

2.國機重裝要約收購的主要過程

就要約價格而言，如果被收購公司的章程要求收購人需要向被收購公司的所有股東發出全面要約，則對同一類別股份的要約價格不得低于該股份在要約收購報告書披露日前6個月內取得該股票所支付的最高價格。根據《收購辦法》第三十五條的相關規定，由于國機重裝股份自2014年4月29日起至要約收購報告披露時處于停牌期間，故以國機重裝股份股票于2014年4月29日停牌前30個交易日內，每日加權平均價格為每股人民幣2.35元。因此，國機集團決定將收購價定為每股2.59元，溢價約10.21%。根據湯欣統計，主動要約案例中的平均溢價比例為17.66%，而被動要約案例的平均溢價比例為0.27%[15]。因此，在主動要約的前提下，國機重裝的要約收購價格確實處于相對較低的水平。

我國《證券法》規定，社會募集公司申請股票上市的條件之一是向公眾發售的股票達到公司股票總數的25%以上。如果公司注冊資本總額超過4億元人民幣，向公眾發行的股份比例應達到10%以上。國機重裝2010年首發A股上市時總股本就達到了16.9億股，到2013年2月4日時已有22.93億股，因此滿足了公司股本總額超過人民幣4億元的條件。如果本次全面要約收購期滿，國機重裝社會公眾持股數量將低于229 344 952股（包含本數），即如果向公眾發售的股票數量占總股本的比例低于10%，那么要約收購就會生效。

2015年2月16日，國機集團以2.59元/股的要約價格收購國機重裝100%的股份。同年4月4日，國機重裝發布的《要約收購結果公示》顯示，截至2015年4月3日，國機重裝12 759名預售要約股東共持有112 596 748股預售股份。因不滿足要約收購生效條件，本次要約收購失敗。

3.以要約收購方式退市失敗的原因

國機重裝此次要約收購失敗的主要原因是投資者認為國機集團提供的要約收購價過低，并且對國機重裝擺脫虧損、避免退市仍抱有希望，因此拒絕出售所持有股票。雖然國機集團按照法律法規的要求，參考了停牌前幾個交易日的股票平均價格，對股價進行了一定的溢價，但是該溢價水平并不能滿足投資者的需求。此外，國機重裝作為國有鋼材企業仍有投資價值。2011—2013年，全球鐵礦石價格指數持續上漲，從每噸93.42元上漲到183.47元，漲幅為96.39%。而我國鋼材價格的綜合指數卻在持續下跌。國機重裝屬于鋼鐵行業，受鋼鐵行業整體不景氣的影響較大。然而，國機重裝仍然被投資者視為具有投資價值，因為鋼鐵是一種剛性商品，被減值的損失可以得到轉回。并且在中國二重與國機集團聯合重組以后，面對實力強大的國機集團，投資者認為其勢必會幫助國機重裝實現扭虧為盈，因此不愿放棄自己所持有的股份。

（三）股東大會決議主動退市

1.股東大會決議的概念

根據《若干意見》，如果上市公司決定不在證券交易所交易其股票，或轉而申請在另一交易所交易或轉讓其股票，則必須召開股東大會做出決議。根據《上市規則》規定，主動退市的決議、終止上市預案應當經股東“三分之二”表決通過，即參加股東大會的股東所持表決權的三分之二通過；經出席會議的除以下股東以外的其他股東所持表決權的三分之二以上通過：①上市公司的董事、監事、高級管理人員；②單獨或者合計持有上市公司5%以上股份的股東。

2.以股東大會決議主動終止上市的基本方案

2015年4月7日，國機重裝的董事會和獨立董事分別審議通過了主動退市的議案，同時，國機集團出示批復文件，同意在國機重裝以股東大會方式主動退市事項得到股東大會通過后，國機集團作為國機重裝的實際控制人，將為包括異議股東在內的公司全體股東給予現金選擇權。此次現金選擇權的價格為2.59元/股，與之前的要約收購價相同。同年4月8日，國機重裝發布董事會公告，提出三點重要提示：首先，若股東大會未能通過主動退市議案，公司將進入強制退市程序，公司股票進入退市整理期；其次，若未通過議案，異議股東及其他股東將無法獲得現金選擇權；最后，宣布要約收購未生效。

2015年4月23日，國機重裝召開了第二次臨時股東大會，會議以出席會議全體股東99.7%的贊成率和中小股東77%的贊成率審議通過了《關于以股東大會方式主動終止公司股票上市事項的議案》。4月28日，國機重裝發布提示公告，宣布公司將通過上交所系統，向全體股東實施現金選擇權。在現金選擇權申報時間內，中國機械工業集團有限公司實際需向不超過654 360 000股的二重重裝股份提供現金選擇權。5月5日，國機重裝公布現金選擇權申報結果，在期間內有效申報的數量為37 389 867股。

由于2015年4月23日國機重裝就向上交所報送了主動終止上市的相關文件，經上交所上市委員會的審核同意后，上交所于5月21日對國機重裝股票予以摘牌，國機重裝終止上市。

3.以股東大會決議方式退市成功的原因

現金選擇權從三個方面保護了異議股東的權利。首先，現金選擇權由國機集團提供，具有充足且穩定的資金來源，在保證異議股東利益的前提下避免了對國機重裝產生負擔。其次，與要約收購相同，現金選擇權在停牌前最后一個交易日與前30個交易日的算術平均值上有所溢價，為異議股東們提供了一個穩定的退出環境并保證了他們的利益。最后，現金選擇權不具有強制性，異議股東們具有接受與不接受的權利，股東們可以選擇申報，也可以選擇繼續持有股票，較之前的要約收購更為靈活。然而，在經過要約收購失敗后選擇股東大會決議的方式進行主動退市，更像是對中小股東的一次“最后提醒”。即若此次主動退市失敗，各中小股東將要面臨退市整理期所導致的股價大幅波動的影響。此外，另一個關鍵因素是股東大會決議是由出席股東大會的股東們進行投票做出的，沒有出席會議的中小股東失去了投票的機會。目前的文獻普遍認為，雖然以股東大會決議的方式更為簡便，不需向董事會報告，但也更容易受到大股東的支配，不利于保護中小股東權益。

四、公司再次上市的價值再創造的路徑選擇

（一）經營戰略變革措施

1.增強“造血”

（1）加快轉型升級

首先，鞏固傳統業務。由于各主營業務產品市場逐漸回暖，以及國機重裝技術水平的上升，任務量大且產品完成率高。如圖1所示，自2017年開始，國機重裝的傳統產品的主營業務收入開始穩步提升，其中，2018年傳統產品主營業務收入增長最為明顯，重型石化容器產品實現營業收入15.43億元，同比上升了437.68個百分點。

其次，大力拓展新興業務。2018年，國機重裝新增加了三個業務板塊，分別為工程總承包、售電業務和貿易與服務。2020年新增設備總包業務。由于新冠疫情影響，2020年工程總承包部分項目工程進度減緩，導致最終收入有所下降。但國機重裝多年來已在海外積攢了豐富的客戶資源以及項目經驗，與政府、相關金融機構搭建了密切的聯系，因此工程總承包投資運營等海外業務的布局優勢明顯，并為“一帶一路”建設搭建了良好的基礎。見圖2。而國機重裝面向國際，以優秀的產品和技術為紐帶，使國機重裝實現了更高水平的開放與合作。

最后，與國機集團進行板塊資源整合。從圖3數據可以看出，2016年以后，國機重裝在國機集團的支持下，研發費用大幅上升。在國機集團科研實力的基礎上，國機重裝加大研發投入，發展高端裝備制造，加快在軌道交通、海洋工程、油氣開采開發、節能環保等新興領域的科技突破，開辟了新的增長點。

（2）加強市場開拓

首先，開發國內市場，開拓國外市場。國機重裝在鞏固國內市場的同時，重點布局“一帶一路”沿線相關國家和地區。在競爭激烈的鑄鍛件市場，公司進一步加強了與國內外電站的合作，提高了大型水電站和火電站的鑄鍛件等傳統產品的市場份額。從圖4可以看出，自2017年起，國機重裝海外承接業務數量就不斷增加，主營業務收入來自海外的份額也在逐年上升。

其次，提高產品質量和履約能力。退市后，國機重裝實施全面的質量改進措施，確保客觀的產品質量，實施改善交貨時間的方案，以改善合同履行情況為目標。國機重裝加強合同成本、交貨期、關鍵條款等內容的評審管理，有效規避合同風險。從圖5中可以看出，自2017年起，國機重裝的合同簽約額與合同成交額基本保持上漲。2018年，國機重裝簽訂印度尼西亞市場首個訂單，進一步擴大了業務范圍。

（3）重新上市安排

在退市前夕的股東大會上，國機集團提出將繼續支持國機重裝通過各種方式減輕負擔，提高資產質量，深化內部改革，實現可持續發展。當重新上市的條件得到滿足時，國機集團將積極幫助其股票重新上市。國機重裝在2015年的重整計劃中提出，其將繼續專注于通過實施各種改革措施和業務發展計劃確保可持續經營，盡快實現可持續盈利。一旦重新上市的條件得到滿足，公司就將積極尋求其股票重新上市。在滿足重新上市條件的情況下，公司將積極尋求股票重新上市。根據當時的政策，重新上市要求“最近3個會計年度凈利潤為正數，且累計超過3 000萬元人民幣，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據”。假設國機重裝在2015年實現盈利，最早要到2018年才能申請重新上市。因此，國機重裝選擇主動退市，一定程度上也是由于主動退市對于后期的重新上市有利，與被證監會強制退市相比，主動退市對于重新上市而言更為靈活，條件限制也更少。

2.加快“止血”

（1）處置低效資產

2016年5月9日，國機重裝將持有的鎮江公司100%股權轉讓給國機集團，轉讓價格為258 200萬元。2016年12月30日，公司對持有的成都物業公司100%股權轉讓給國機資產管理公司，轉讓價格為74 656.41萬元。由此，國機重裝投資活動產生的現金流量凈額較2015年增加33.23億元，貨幣資金較年初上升347.69%。原暫停的熱模鍛壓機項目重啟并順利實現銷售，使得鍛壓及其他機械產品實現營業收入1.74億元，同比上升9.57個百分點。

（2）降低人工成本

2014年，國機重裝加快調整業務布局，完成機構調整工作，將二級機構總數由37個壓縮至24個；同時，開展所有中層以上領導崗位重新競聘工作。2016年國機重裝在專業技術、操作和管理三支隊伍中分別設置了6—8個等級崗位職務，在考核的基礎上發放崗位職務津貼，為一般職工成長搭建了職業晉升的通道。2016年國機重裝有管理人員1 219人，較2013年的1 903人減少了約36%。國機重裝致力于降低人工成本，員工總數量由2012年的11 728人下降至2020年的8 696人。

（二）財務籌劃措施

面對巨額負債，國機重裝選擇以市場化的方式實施司法重整。國機重裝和近20家債權銀行同意了以“以股抵債+現金償還+保留債務”的全面解決方案。以股抵債，是指將115.42億元的金融普通債權，其中的13.08%以現金支付，其余的以每股5.29元/股的價格通過公積金轉增股本和股東讓渡股份的方式進行償還。現金償還，是指全額償還中國銀行德陽分行約827萬元的擔保債權，以及在重整過程中，約115.42億元的金融普通債權中13.08%的部分。保留債務，是指在重整過程結束后將通過定向增發來解決。

（三）控制權變更措施

主動退市之后，國機集團從間接持有國機重裝股份，到2016年單獨持有國機重裝8.3%的股份。自2018年國機重裝再次重組后，全新的國機重裝的第一股東成為了國機集團，中國二重成為其第二股東。國機重裝的主動退市，使國機集團能更有效地監督管理層，減少代理成本，更重要的是進一步理順了公司的股權結構，為公司的重新上市奠定了良好的基礎（表2）。

2018年3月19日，國機重裝涅槃重生。全新的國機重裝由二重裝備、中國重機、中國重型院、成都重機組建而成，成為了中國唯一一家集科工貿于一體的全產業鏈覆蓋的重型裝備研制企業。國機重裝的成立，是國機集團深入推進供給側結構性改革、推進做強做優重型裝備板塊的重要戰略舉措，是落實國機集團與中國二重聯合重組方案、國務院國資委要求及國機重裝債務重整計劃的重大成果。自2015年國機重裝凈利潤扭虧為盈后，雖然在2020年略有下降，但仍保持盈利（圖6）。

在最近3個會計年度均滿足重新上市條件后，2018年，國機重裝便開始對重新上市進行前期籌劃。2019年12月12日，國機重裝向上交所提交了重新上市的申請材料；12月18日，上交所決定受理。2020年3月13日，上交所批準國機重裝重新上市；6月8日，國機重裝在上海證券交易所重新上市。退出A股市場5年后，國機重裝以72.68億股的總股本和“ST國重裝”為簡稱的全新面貌返回。主動退市的國機重裝到揚帆遠航、重新上市的國機重裝開辟了中國A股市場主動退市后又重新上市的首例。

五、結論與啟示

國機重裝在首次上市后，由于內外部環境的變化，導致了連年虧損。面對突如其來的巨變，國機重裝只能被動適應，為避免退市而努力。然而，“保殼”措施遭到拒絕后，在國機集團的領導下，國機重裝開始謀求主動退市的道路。根據主動退市的七條路徑以及其自身情況，國機重裝最后以股東大會決議的方式成功退市。在退市后，國機重裝加強“造血”、加快“止血”，在退市后不久就實現扭虧為盈，并實現了在主動退市時定下的重新上市目標：重新上市，實現價值再創造。據此，本文提出如下啟示。

（一）企業應當結合環境變化及自身情況進行適當的戰略變革

企業的發展離不開環境，適者生存是企業發展的必然法則。首先，企業應該完善對外部的動態監測機制，提高對外界環境變化的敏感程度。其次，應以外部需求為導向確定企業戰略，結合自身定位分析市場發展趨勢。最后，當發展戰略不適用于當前情境時，企業應積極調整方向，進行戰略變革。

（二）企業虧損時應尋求優質資源扶持，共渡難關

當面臨宏觀環境極為不利和國內經濟增速放緩的威脅時，鑒于形勢和環境的變化，國機重裝初期雖然得到了第一大股東中國二重的支持，但是由于中國二重此時也自身難保，因此未能幫助國機重裝扭轉虧損。而當國機集團成為國機重裝的實際控制人以后，國機重裝才開始逐漸好轉。因此，只有將優質資源注入虧損企業，才能幫助企業扭虧為盈。

（三）開通網絡投票有利于保護中小股東權益

國機重裝要約收購主動退市失敗，而股東大會決議主動退市成功，其中一個原因就是由于股東大會決議的投票權對出席進行了限制。一部分的中小股東因為沒有出席從而失去了投票的資格，使得國機重裝能夠通過股東大會決議順利退市。因此，從此案例中可以看出，開通網絡投票能夠幫助中小股東參與決議，從而保護自己的權益。

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