分析師跟蹤會影響企業(yè)“脫實向虛”嗎？

[摘要]分析師跟蹤作為外部治理機制，以報告形式向投資者傳遞企業(yè)財務信息，會對企業(yè)“脫實向虛”產生重要影響。基于此，選取2008—2021年滬深A股上市企業(yè)樣本，實證探究分析師跟蹤對企業(yè)“脫實向虛”的影響及作用路徑。研究結果顯示：分析師跟蹤能夠顯著抑制企業(yè)“脫實向虛”；分析師跟蹤對企業(yè)“脫實向虛”的抑制作用存在產權異質性，具體表現(xiàn)為對非國有企業(yè)“脫實向虛”的影響較為顯著，對國有企業(yè)“脫實向虛”的影響不甚顯著；分析師跟蹤通過緩解融資約束、推動技術創(chuàng)新和減少代理成本3條路徑緩解企業(yè)“脫實向虛”。據(jù)此，提出強化分析師隊伍建設、加大技術創(chuàng)新扶持力度、加強研報發(fā)布規(guī)范的政策建議，以期為實體經濟“脫虛向實”提供經驗證據(jù)。

[關鍵詞]分析師；“脫實向虛”；融資約束；技術創(chuàng)新；代理成本

一、 引言

自黨的十八大以來，習近平總書記多次作出重要指示，“大國若要發(fā)展強大，就必須依靠實體經濟”，“不論經濟發(fā)展到任何時候，實體經濟都是推動我國經濟發(fā)展、在國際競爭中贏取主動的根基”1。黨的二十大報告也明確指出，“建設現(xiàn)代化產業(yè)體系，堅持把發(fā)展經濟的著力點放在實體經濟上”2。這無疑為實體經濟可持續(xù)發(fā)展提供了根本遵循。然而，伴隨我國經濟增速放緩、產能過剩問題凸顯，部分實體企業(yè)放棄經營主業(yè)，紛紛涉足理財產品投資、股票投資及房地產投資等虛擬經濟領域，導致企業(yè)過度虛擬化，呈現(xiàn)嚴重“脫實向虛”態(tài)勢。具體表現(xiàn)為，部分實體企業(yè)出于逐利動機，基于金融投資回報周期短、收益率高等特點，持續(xù)加大金融資產投資[1]。這導致企業(yè)生產模式發(fā)生深刻變革，極易產生空心化運轉局面，嚴重侵蝕實體經濟發(fā)展根基。可見，快速引入新動能，化解我國實體企業(yè)“脫實向虛”引發(fā)的虛實發(fā)展不平衡問題，已成為提振實體經濟、構建現(xiàn)代化產業(yè)體系的關鍵舉措。

企業(yè)管理層為減少外部融資成本，通常會基于“蓄水池”動機進行金融資產投資，引發(fā)“脫實向虛”問題[2]。而分析師跟蹤通過深入剖析、解讀企業(yè)內部信息，可為市場投資者提供更全面信息，逐步拓寬企業(yè)融資、引資渠道，進而緩解融資約束。那么，分析師跟蹤是否已成為抑制企業(yè)“脫實向虛”的破局之道？其作用路徑是什么？科學解答上述問題，對于緩解企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)狀、推動實體經濟可持續(xù)發(fā)展極具現(xiàn)實意義。

二、 文獻綜述

1. 企業(yè)“脫實向虛”的相關研究

目前，已有諸多學者關注企業(yè)“脫實向虛”問題，并對其影響因素展開了研究。田祥宇等[3]研究發(fā)現(xiàn)政府補助通過無償為企業(yè)提供貨幣性資產，可提高企業(yè)金融資產流動性，緩解資金鏈斷裂風險，降低管理層金融投資意愿，進而抑制企業(yè)“脫實向虛”。劉睿智等[4]從資源配置和市場競爭視角出發(fā)，實證研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資能夠為企業(yè)帶來一定技術積累，可以持續(xù)提升其市場競爭優(yōu)勢，削弱管理層金融投資的逐利動機，緩解企業(yè)“脫實向虛”。胡潔等[5]基于產業(yè)發(fā)展視角，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購的后期投資會通過“擠出效應”影響金融資產配置，促使管理者形成長期投資偏好，減少短期金融資產投資，進而抑制企業(yè)“脫實向虛”。邢霂等[6]研究認為，環(huán)境不確定性會加劇企業(yè)與金融機構之間信息不對稱，減低金融機構的放貸意愿，惡化投資結構，導致企業(yè)“脫實向虛”。

2. 分析師跟蹤的相關研究

現(xiàn)有研究已從多個角度探討了分析師跟蹤可能產生的影響。王性玉等[7]研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤對企業(yè)CSR信息披露的印象管理會產生“壓力促進”的不良影響。韓美妮等[8]、劉曉欣等[9]研究認為，分析師跟蹤可優(yōu)化企業(yè)資源要素配置，提高技術創(chuàng)新項目的資源配置效率，為加速企業(yè)技術創(chuàng)新創(chuàng)設有利環(huán)境。岳洋冬[10]研究指出，分析師跟蹤有利于增加真實創(chuàng)新產出，促進企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和質量雙提升。也有學者持相反意見，王宏濤等[11]研究認為，分析師預測會導致管理層出現(xiàn)短視行為，抑制企業(yè)創(chuàng)新質量和績效提升。白俊等[12]認為，分析師跟蹤網絡通過搭建企業(yè)間信息溝通橋梁，可促進企業(yè)間信息共享，為加快企業(yè)合作創(chuàng)新賦能。

3. 分析師跟蹤對企業(yè)“脫實向虛”的影響研究

縱觀來看，學者們就分析師跟蹤對企業(yè)“脫實向虛”的影響展開了探討。林鐘高等[13]研究表示，證券分析師是企業(yè)信息的中轉站，會聯(lián)同其他媒體和機構投資者等外部治理機構共同發(fā)揮治理效應，制約管理者自利行為，抑制企業(yè)“脫實向虛”。秦建文等[14]認為，分析師跟蹤通過對上市公司進行監(jiān)督，能夠轉變企業(yè)投資理念，幫助管理層認識投資短視問題，減少金融資產投資，抑制企業(yè)“脫實向虛”。

綜上，學者們對分析師跟蹤和企業(yè)“脫實向虛”展開相應探討，并就分析師跟蹤對企業(yè)“脫實向虛”的影響給予高度關注，為本文提供了有益參考，但關于兩者作用機制仍有待補充。鑒于此，本文選取2008—2021年滬深A股上市企業(yè)作為研究樣本，深入探究分析師跟蹤對企業(yè)“脫實向虛”的影響效應。在此基礎上，從融資約束、技術創(chuàng)新和代理成本三方面檢驗兩者間可能存在的作用機制，對于進一步完善公司治理機制和政策環(huán)境具有重要指導意義。

三、 理論分析與研究假設

1. 分析師跟蹤對企業(yè)“脫實向虛”的影響分析

分析師跟蹤是指證券分析師自主選擇部分企業(yè)進行數(shù)據(jù)分析、整理，并定期發(fā)布研究報告供投資者參考的行為，主要通過發(fā)揮信息傳遞和外部監(jiān)督作用，緩解企業(yè)“脫實向虛”。就信息傳遞角度而言，分析師跟蹤通過收集、分析企業(yè)內部信息，并以發(fā)布研報形式傳遞給市場投資者，可減少信息不對稱、提高信息透明度，有效抑制企業(yè)“脫實向虛”。其一，分析師跟蹤與企業(yè)管理者聯(lián)系較為緊密，通過獲取、分析與預測企業(yè)信息，加速資本市場信息流動，會促使投資者更加明確金融投資潛在風險和實體投資內在價值，有效抑制企業(yè)“脫實向虛”。其二，分析師跟蹤通過彌合信息鴻溝，打破投資者認知局限，增加外部投資者對企業(yè)投資的敏感程度，倒逼管理者合理布局金融資產配置，緩解企業(yè)“脫實向虛”。就外部監(jiān)督角度而言，分析師跟蹤通過加強對企業(yè)管理層的監(jiān)管，緩解代理沖突，抑制企業(yè)“脫實向虛”。一方面，分析師跟蹤及時發(fā)現(xiàn)并監(jiān)督管理層自利行為，迫使其不得不減少金融資產投資，專注主營業(yè)務發(fā)展，從根源上緩解企業(yè)“脫實向虛”。另一方面，分析師跟蹤自身攜帶的監(jiān)督作用會對管理者產生心理震懾，倒逼其進行實體經濟投資，持續(xù)抑制企業(yè)“脫實向虛”。據(jù)此，本文提出如下假設：

假設1：分析師跟蹤會抑制企業(yè)“脫實向虛”。

2. 分析師跟蹤影響企業(yè)“脫實向虛”的異質性分析

不同產權性質下，企業(yè)進行金融投資的動機存在一定差異[15]。一方面，國有企業(yè)是黨執(zhí)政興國的重要支柱和依靠力量，擔負著保障就業(yè)、提高勞動者收入和提升福利待遇水平等重要社會責任，其進行金融資產投資會受到嚴厲管制，出于“套利動機”，增加金融資產投資的可能性低于非國有企業(yè)。另一方面，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)依托政府支持和規(guī)模優(yōu)勢，能夠在面臨現(xiàn)金流短缺和經營困難時獲得相應金融支持，出于“預防性動機”進行金融資產投資的行為可能性較低。受此影響，分析師跟蹤通過發(fā)揮信息傳遞和外部監(jiān)督效應，抑制企業(yè)“脫實向虛”的作用可能會呈現(xiàn)異質性。據(jù)此，本文提出如下假設：

假設2：分析師跟蹤對不同產權性質企業(yè)“脫實向虛”的影響存在異質性。

3. 分析師跟蹤影響企業(yè)“脫實向虛”的路徑分析

（1）分析師跟蹤、融資約束與企業(yè)“脫實向虛”分析

分析師跟蹤具有信息中介作用，可通過改善信息披露環(huán)境、緩解融資約束，減少企業(yè)金融投資行為，緩解“脫實向虛”。第一，分析師跟蹤充分發(fā)揮信息傳遞作用，是搭建溝通投資者和上市企業(yè)信息的橋梁，能夠幫助企業(yè)解決融資約束問題，促使企業(yè)從外部市場獲取充足資金，減少金融資產配置比例，抑制“脫實向虛”。第二，分析師跟蹤為資本市場提供投資項目研究報告，有利于激發(fā)投資者對企業(yè)的投資熱情，有效緩解金融約束，促使企業(yè)降低對內部資金的依賴程度，減少金融投資行為，有效抑制企業(yè)“脫實向虛”[16]。第三，分析師跟蹤通過解決現(xiàn)任股東和未來股東間信息不對稱問題，吸引大批潛在投資者，緩解融資約束，削弱企業(yè)過度配置金融資產的預防性動機，緩解“脫實向虛”。第四，分析師跟蹤充分解讀和傳遞企業(yè)信息，能夠暢通資金獲取渠道，有效解決資金短缺問題，促使管理者減少金融投資行為，抑制企業(yè)“脫實向虛”態(tài)勢。據(jù)此，本文提出如下假設：

假設3：分析師跟蹤通過緩解融資約束，抑制企業(yè)“脫實向虛”。

（2）分析師跟蹤、技術創(chuàng)新與企業(yè)“脫實向虛”分析

分析師跟蹤通過解決信息不對稱問題，可優(yōu)化企業(yè)資源配置，推動技術創(chuàng)新，持續(xù)提升實體投資回報率，抑制“脫實向虛”[17]。第一，分析師跟蹤將技術創(chuàng)新相關知識傳遞給投資者，能夠暢通企業(yè)技術創(chuàng)新資金獲取渠道，倒逼管理層加大技術創(chuàng)新力度、吸收轉化促進創(chuàng)新，不斷提升實體投資回報率，緩解企業(yè)“脫實向虛”。第二，分析師跟蹤可約束管理層決策行為，切實提升內部資金配置效率，保障企業(yè)技術創(chuàng)新活動有序進行，以“技術創(chuàng)新效應”提升實體投資長期回報率，有效抑制“脫實向虛”。第三，分析師跟蹤通過挖掘、分析企業(yè)內部信息充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用，會放大企業(yè)管理者逐利動機，對企業(yè)技術創(chuàng)新造成負面影響。這迫使管理者必須針對市場機會，加快做出技術創(chuàng)新決策，持續(xù)推動技術創(chuàng)新，增加實體投資效益，抑制企業(yè)“脫實向虛”態(tài)勢。據(jù)此，本文提出如下假設：

假設4：分析師跟蹤通過推動技術創(chuàng)新，抑制企業(yè)“脫實向虛”。

（3）分析師跟蹤、代理成本與企業(yè)“脫實向虛”分析

兩權分離背景下，委托人通常不會過多監(jiān)督和限制企業(yè)管理者，這使得管理者變本加厲地加大金融資產投資，加劇企業(yè)“脫實向虛”。而分析師跟蹤能夠有效緩解代理成本問題，使投入金融領域的資金回流至主營業(yè)務中，抑制企業(yè)“脫實向虛”。細言之，分析師跟蹤通過外部監(jiān)管機制減少企業(yè)代理成本，抑制管理者出于逐利動機而進行金融資產投資行為，降低企業(yè)“脫實向虛”程度[18]。第一，分析師跟蹤通過發(fā)揮信息中介作用，可削弱委托人與企業(yè)管理者之間的信息不對稱程度，降低委托代理成本，對管理者形成持續(xù)監(jiān)督，有效約束管理者盈余管理行為，從而抑制企業(yè)“脫實向虛”。第二，分析師跟蹤通過搜集、分析企業(yè)信息做出的盈余預測，會給管理者施加一定壓力，迫使管理者不得不關注主營業(yè)務、減少金融資產投資，有效緩解“脫實向虛”。第三，分析師跟蹤通過深度挖掘企業(yè)信息持續(xù)發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制管理層在職消費，進而降低管理者對金融領域投資的熱情，抑制企業(yè)“脫實向虛”。據(jù)此，本文提出如下假設：

假設5：分析師跟蹤通過減少代理成本，抑制企業(yè)“脫實向虛”。

四、 研究設計

1. 數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2021年滬深A股上市企業(yè)作為初始研究樣本，所有原始數(shù)據(jù)均源自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Choice數(shù)據(jù)庫。為確保回歸結果準確性，對下述樣本數(shù)據(jù)予以剔除：第一，金融類企業(yè)樣本數(shù)據(jù)；第二，ST企業(yè)樣本數(shù)據(jù)；第三，財務數(shù)據(jù)缺失嚴重的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。經過篩選最終獲得22931個企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。為避免極端值對研究結果產生影響，對所有連續(xù)變量作上下1%和99%的Winsorize處理。

2. 變量說明

（1）分析師跟蹤（[Analyst]）

分析師跟蹤主要表現(xiàn)為證券分析師對企業(yè)數(shù)據(jù)的分析。考慮到現(xiàn)有研究主要采用分析師數(shù)量衡量分析師跟蹤，且盈余信息作為一種重要且直觀的會計信息在企業(yè)對外披露財務報告中占有核心地位，備受市場各方關注[19]，本文參考王曉艷等[20]的研究，以一年內發(fā)布目標企業(yè)盈余報告的分析師人數(shù)加1取對數(shù)衡量分析師跟蹤。針對分析師團隊情況，僅以發(fā)布目標企業(yè)盈余報告的分析師人數(shù)為準。

（2）企業(yè)“脫實向虛”（[Fin]）

企業(yè)層面的“脫實向虛”也被稱為企業(yè)金融化。借鑒傅頎等[21]的研究思路，通過“（交易性金融資產+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+長期股權投資+投資性房地產凈額）/資產總額”衡量2008—2021年企業(yè)“脫實向虛”程度。

（3）融資約束（[Fic]）

參考朱榮等[22]的研究，本文選取經營性現(xiàn)金流與上期末總資產比值、現(xiàn)金持有與上期末總資產比值、現(xiàn)金股利與上期末總資產比值、資產負債率及公司成長性5個指標，利用排序邏輯回歸構建Kz指數(shù)對融資約束程度進行衡量。Kz值越大，說明融資約束越嚴重。

（4）技術創(chuàng)新（[Rd]）

技術創(chuàng)新是指企業(yè)進行研發(fā)活動產生的直接性技術創(chuàng)新成果。借鑒Mincheol等[23]的做法，本文選取專利申請數(shù)量加1后的對數(shù)值衡量企業(yè)技術創(chuàng)新水平。

（5）代理成本（[Turn]）

代理成本是指委托人為防止代理人損害自身利益，通過縝密契約關系對代理人行為進行嚴格監(jiān)督所產生的成本。借鑒Mitra等[24]的研究，本文利用營業(yè)費用率衡量企業(yè)代理成本。營業(yè)費用率越大，說明企業(yè)代理成本越高。

（6）控制變量

參照已有研究[25-26]，本文從微觀和宏觀層面控制其他可能影響企業(yè)”脫實向虛”的變量。微觀層面：企業(yè)規(guī)模（[Size]），使用年末總資產的對數(shù)值衡量；企業(yè)年齡（[Ag]），采用企業(yè)成立年限表征；托賓Q值（[Tbq]），以市值與總資產的比值衡量；總資產收益率（[Roa]），使用凈利潤與總資產的比值衡量。宏觀層面：貨幣政策（[M2]），使用貨幣供給量增長率進行表征。考慮2018年實施的《企業(yè)會計準則》可能會影響企業(yè)金融投資決策，添加準則變更的虛擬變量（[Change]），2008—2018年取值為0，2019—2021年取值為1。各變量定義及衡量方式見表1。

3. 模型構建

參照王俊韡等[27]的研究，本文構建下述基準回歸模型：

[Fini，t=α0+c×Analystt+β×Controlsi，t+εi，t] （1）

式（1）中，[Fini，t]和[Analystt]分別表示[i]企業(yè)[t]年的企業(yè)“脫實向虛”程度和分析師人數(shù)，[εi，t]表示隨機擾動項，[Controlsi，t]為控制變量集。

進一步，為探查分析師跟蹤與企業(yè)“脫實向虛”之間可能存在的作用機制，本文在模型（1）基礎上，構建如下中介效應模型：

[MVi，t=α0+a×Analystt+β×Controlsi，t+εi，t]" （2）

[Fini，t=α0+c'×Analystt+b×MVi，t+β×Controlsi，t+εi，t] （3）

式（2）（3）中，[MVi，t]代表中介變量，這里指融資約束（[Fic]）、技術創(chuàng)新（[Rd]）和代理成本（[Turn]）。

五、 實證結果分析

1. 描述性統(tǒng)計

各變量描述性統(tǒng)計如表2所示。觀察可知，企業(yè)“脫實向虛”的均值是0.0856，說明企業(yè)金融資產占比大約控制在8.56%左右。企業(yè)“脫實向虛”的最大值和最小值分別是0.6391和0.0254，表明企業(yè)金融資產投資具有較大差異，即部分企業(yè)存在大規(guī)模金融投資現(xiàn)象。“分析師跟蹤”的最小值是0.1356，最大值是0.7645，說明2008—2021年對上市公司進行跟蹤的證券分析師持續(xù)增加。

2. 總體效應及異質性回歸結果分析

分析師跟蹤與企業(yè)“脫實向虛”的回歸結果如表3列（1）所示。分析師跟蹤的回歸系數(shù)為-0.0672，且在1%統(tǒng)計水平上顯著，說明分析師跟蹤能夠顯著抑制企業(yè)“脫實向虛”，假設1得證。細究其因，分析師跟蹤專業(yè)分析、解讀企業(yè)信息，能夠充分發(fā)揮“放大鏡”功能，對企業(yè)管理層自利行為進行監(jiān)督，避免過度金融資產投資，抑制企業(yè)“脫實向虛”。

為進一步檢驗分析師跟蹤對不同產權性質企業(yè)“脫實向虛”影響，將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行分組回歸，結果如表3列（2）至列（3）所示。分析師跟蹤對非國有企業(yè)“脫實向虛”的回歸系數(shù)顯著為負，說明分析師跟蹤顯著抑制非國有企業(yè)“脫實向虛”；分析師跟蹤對國有企業(yè)“脫實向虛”的回歸系數(shù)為-0.0418，但未通過顯著性檢驗，說明分析師跟蹤對國有企業(yè)“脫實向虛”的抑制作用不明顯。細究其因，非國有企業(yè)所獲政府扶持資金有限，存在嚴重融資約束問題，若持續(xù)進行大規(guī)模金融資產投資，可能加劇其“脫實向虛”。而國有企業(yè)憑借政府扶持和較大資產規(guī)模優(yōu)勢，能夠充分滿足生產經營需求，減少金融資產投資行為。因此，分析師跟蹤對非國有企業(yè)“脫實向虛”的抑制作用大于對國有企業(yè)。綜上所述，分析師跟蹤對不同產權性質企業(yè)“脫實向虛”的影響存在異質性，假設2得證。

3. 穩(wěn)健性檢驗

（1）改變研究區(qū)間

2008年國際金融危機對我國實體經濟造成嚴重沖擊，對企業(yè)金融投資產生的影響持續(xù)了2—3年，故本文將研究時段縮減至2012—2021年進行回歸分析，結果見表4列（1）。分析師跟蹤的回歸系數(shù)是-0.0738，且在1%統(tǒng)計水平上顯著，說明分析師跟蹤對企業(yè)“脫實向虛”具有顯著抑制作用。這與前文實證結果一致，表明本文研究結論具備良好穩(wěn)健性。

（2）排除替代性解釋

考慮到企業(yè)“脫實向虛”的投資代替和中介動機均無法排除“蓄水池”動機，本文以企業(yè)金融投資收入和年度行業(yè)中位數(shù)大小為標準劃分組別，具體分為高收益組（[H_PROFIT]）和低收益組（[L_PROFIT]）再次進行回歸，結果見表4列（2）至列（3）。分析師跟蹤的回歸系數(shù)在高收益組顯示為-0.0392，且在1%統(tǒng)計水平上顯著；在低收益組顯示為-0.006，但未通過顯著性檢驗。由此說明，在“分析師跟蹤”的情況下，企業(yè)金融投資具有明顯投機心理，排除了“蓄水池”可能存在的替代性解釋。

（3）更換變量

鑒于金融資產具有流動性特征，將金融資產劃分為流通性資產和非流動資產，同時考慮到交易性資產與可供出售金融資產之外的金融資產均具有流動性弱、轉換成本高的特點，企業(yè)通常會出于投資代替動機持有此類資產，因此將其納入非流動性金融資產（[Fin_b]）范疇。鑒于前文已排除蓄水池動機可能存在的替代性解釋，將非流動性資產作為被解釋變量進行回歸分析，結果見表4列（4）。分析師跟蹤的回歸系數(shù)是-0.0558，且在1%統(tǒng)計水平上顯著，表明本文研究結論穩(wěn)健。

4. 作用機制檢驗

（1）融資約束的中介作用

分析師跟蹤、融資約束與企業(yè)“脫實向虛”的回歸結果如表5列（1）至列（3）所示。由列（1）可知，分析師跟蹤的回歸系數(shù)是-0.0631，且在1%統(tǒng)計水平上顯著，說明分析師跟蹤能夠顯著抑制企業(yè)“脫實向虛”。列（2）結果表明，分析師跟蹤的回歸系數(shù)為-0.0272，且在5%統(tǒng)計水平上顯著，說明分析師跟蹤對融資約束具有顯著負向影響。分析師跟蹤通過深入剖析、解讀企業(yè)內部信息，為市場投資者提供更全面信息，逐步拓寬企業(yè)融資、引資渠道，進而緩解企業(yè)融資約束。列（3）結果顯示，融資約束的回歸系數(shù)為0.0378，且在1%統(tǒng)計水平上顯著，說明企業(yè)融資約束會加劇企業(yè)“脫實向虛”。綜上，分析師跟蹤可通過緩解融資約束降低企業(yè)“脫實向虛”程度，假設3得證。

（2）技術創(chuàng)新的中介作用

分析師跟蹤、技術創(chuàng)新與企業(yè)“脫實向虛”的回歸結果如表5列（4）至列（6）所示。由列（4）可知，分析師跟蹤的回歸系數(shù)顯著為負，再一次證明分析師跟蹤有利于降低企業(yè)“脫實向虛”程度。列（5）結果顯示，分析師跟蹤的回歸系數(shù)是1.0978，且在1%統(tǒng)計水平上顯著，說明分析師跟蹤有利于企業(yè)技術創(chuàng)新。一方面，分析師跟蹤對企業(yè)信息進行專業(yè)分析、歸整，會深化市場投資者對企業(yè)技術創(chuàng)新實力的了解程度，進一步激發(fā)管理者技術創(chuàng)新意愿，有效賦能技術創(chuàng)新。另一方面，分析師跟蹤通過優(yōu)化資源要素配置，暢通企業(yè)技術創(chuàng)新的資源獲取渠道，為技術創(chuàng)新項目開發(fā)創(chuàng)設有利基礎。觀察列（6）可知，技術創(chuàng)新的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上顯著為負，說明技術創(chuàng)新水平不斷提高有利于抑制企業(yè)“脫實向虛”。綜合上述分析，分析師跟蹤通過推動技術創(chuàng)新降低企業(yè)“脫實向虛”程度，假設4得證。

（3）代理成本的中介作用

分析師跟蹤、代理成本與企業(yè)“脫實向虛”的回歸結果如表5列（7）至列（9）所示。列（7）結果表明，分析師跟蹤的回歸系數(shù)為-0.0581，且在1%統(tǒng)計水平上顯著，說明分析師跟蹤能夠顯著抑制企業(yè)“脫實向虛”。列（8）結果顯示，分析師跟蹤的回歸系數(shù)為-0.0449，且在1%統(tǒng)計水平上顯著，說明分析師跟蹤對企業(yè)代理成本具有顯著負向影響。可能的解釋是，分析師跟蹤通過緩解信息不對稱提高企業(yè)信息透明度，這有利于完善內部控制信息披露、優(yōu)化企業(yè)治理，有效監(jiān)督管理層自利行為，從而降低企業(yè)代理成本。由列（9）可知，代理成本的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上顯著為正，充分說明代理成本的增加會加劇企業(yè)“脫實向虛”。綜合上述幾點，分析師跟蹤能夠通過降低企業(yè)代理成本抑制企業(yè)“脫實向虛”態(tài)勢，假設5得證。

六、 結論與建議

本文基于2008—2021年滬深A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實證研究分析師跟蹤對企業(yè)“脫實向虛”的影響。結果顯示，分析師跟蹤能夠顯著抑制企業(yè)“脫實向虛”，且這一結論在經過一系列穩(wěn)健性檢驗后依舊成立。異質性檢驗結果表明，分析師跟蹤能夠顯著抑制非國有企業(yè)“脫實向虛”，對國有企業(yè)“脫實向虛”的影響不顯著。中介效應檢驗發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤通過緩解融資約束、推動技術創(chuàng)新和減少代理成本抑制企業(yè)“脫實向虛”。基于上述研究結論，本文提出如下政策建議：

第一，強化分析師隊伍建設。據(jù)研究結果可知，分析師跟蹤可顯著降低企業(yè)“脫實向虛”程度。因此，政府部門應著力加強證券分析師人才隊伍建設，及時充分地向外界披露企業(yè)真實信息，為緩解企業(yè)“脫實向虛”提供有力支撐。一方面，外貿單證工作是企業(yè)經營管理的重要環(huán)節(jié)，能夠有效彰顯經營管理能力，進而影響企業(yè)經濟效益。對此，政府部門應以人才培養(yǎng)為目標導向，結合企業(yè)單證業(yè)務發(fā)展實際，完善分析師培養(yǎng)內容，持續(xù)加強分析師的數(shù)據(jù)分析能力，打造高水平、高技能證券分析師隊伍，進而有效抑制企業(yè)“脫實向虛”。另一方面，政府部門應鼓勵證券公司探索市場化人才引進方式，不斷創(chuàng)新完善“市場化選聘、契約化管理”的體制機制，充分挖掘思想觀念新、業(yè)務技能精的證券分析師人才，加強分析師人才隊伍建設，為緩解企業(yè)“脫實向虛”夯實人才基石。

第二，加大技術創(chuàng)新扶持力度。基于中介效應檢驗發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤可通過推動技術創(chuàng)新緩解企業(yè)“脫實向虛”。對此，政府部門應明確以企業(yè)為主體的技術創(chuàng)新指導意見，全面加大對技術創(chuàng)新的支持力度，暢通分析師跟蹤對企業(yè)“脫實向虛”的作用渠道。其一，政府部門應加大對中小企業(yè)的政策和資金扶持力度，通過幫助企業(yè)解決融資渠道窄、創(chuàng)新資金投入不足等問題，加速推進企業(yè)技術創(chuàng)新，為分析師跟蹤抑制企業(yè)“脫實向虛”增添動能。其二，政府部門應加大研發(fā)投入激勵，深入貫徹落實研發(fā)費用加計扣除等普惠性政策，加快實施企業(yè)研發(fā)費用后補助政策，為加速推動企業(yè)技術創(chuàng)新提供有力保障。其三，政府部門應在企業(yè)技術發(fā)展基金、科技計劃項目基金等項目投入大量資金，加大對企業(yè)項目申報、專利授權等方面的扶持力度，持續(xù)推動企業(yè)技術創(chuàng)新，為緩解企業(yè)“脫實向虛”提供有效助益。

第三，加強研報發(fā)布規(guī)范。政府部門可通過規(guī)范證券公司內部管理機制，規(guī)范研報發(fā)布標準，充分保障分析師跟蹤對企業(yè)的跟蹤監(jiān)督質量，進而緩解企業(yè)“脫實向虛”。一方面，政府部門應要求證券公司依照相關法規(guī)進行研報發(fā)布管理，著力加強內部控制、質量審核、合規(guī)審查、留痕管理，嚴格履行分析師對外發(fā)布研報的審核程序。同時，證券公司也應確保各投資分析意見通過公司規(guī)定的證券研究報告平臺統(tǒng)一發(fā)布，以加強研報發(fā)表的公平性。另一方面，政府部門應要求證券公司嚴格管理分析師提供研報的服務行為。具體而言，證券公司須告知分析師使用互聯(lián)網工具等傳播媒介向客戶提供服務，并且做好服務記錄，以便存檔備查。

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基金項目：浙江省哲學社會科學規(guī)劃課題“注冊制下企業(yè)分拆上市的動因和市場影響研究”（項目編號：23NDJC353YB）。

作者簡介：梁金華（1987-），女，博士，浙江工商大學杭州商學院講師，研究方向為數(shù)字經濟、金融科技、財務會計；余弦（1990-），通訊作者，男，廣西自然資源職業(yè)技術學院高級經濟師，會計師，統(tǒng)計師，工程師，研究方向為財務管理、企業(yè)管理、科技創(chuàng)新管理；劉旭鳳（1990-），女，碩士，浙江工商大學杭州商學院講師，研究方向為公司金融、股權投資；厲飛芹（1987-），女，博士，浙江工商大學杭州商學院副教授，研究方向為企業(yè)責任、鄉(xiāng)村振興、創(chuàng)新教育。

（收稿日期：2023-02-26" 責任編輯：殷 俊）