經濟政策不確定性、超額現金持有與企業成長

摘"要：增加現金持有是企業應對風險的重要策略，但超額現金持有卻不利于企業長遠發展。本文利用A股上市制造業企業數據，在對企業現金持有適度性進行甄別的基礎上，探究經濟政策不確定性、超額現金持有與企業成長性之間的動態關系。研究發現：經濟政策不確定性上升會導致企業財務決策偏差，引發企業超額現金持有這一非效率行為。機制分析表明，經濟政策不確定性通過降低企業貸款可得性和經營穩定性，導致企業風險規避趨于非理性，進而造成企業超額現金持有，而CEO金融背景則有助于抑制企業超額現金持有；企業現金持有適度性越高，越利于企業成長，超額現金持有對企業成長性具有“抑制效應”，未超額現金持有則具有“助推效應”，實體投資在其中發揮著中介效應；融資約束會提高企業成長性對現金持有適度性的敏感度，融資約束程度越高的企業更應關注現金持有策略的合理性。

關鍵詞：現金持有適度性；企業成長；不確定性；實體投資

中圖分類號：F272.3""文獻標識碼：A""文章編號：1001-148X（2023）06-0132-11

收稿日期：2023-05-07

作者簡介：高蓓（1978-），女，陜西渭南人，副教授，博士生導師，研究方向：貨幣政策、影子銀行、企業金融；金健（1994-），男，湖北隨州人，博士研究生，研究方向：企業金融。

基金項目：國家社科基金一般項目“企業金融化對貨幣政策傳導的影響與對策研究”，項目編號：21BJY231。

一、引言

經濟政策不確定性是實體部門外部風險的重要來源，作用機制隱蔽且難以察覺［1］。中國正處于經濟結構轉型的關鍵時期，在錯綜復雜的國內外形勢下，政府基于相機抉擇規則適時調整政策工具組合，但頻繁推出的經濟政策使經濟主體難以形成有效預期。經濟政策不確定性不僅會影響實體企業風險偏好與行為決策，而且對企業成長性與企業價值提升也將產生重要影響。那么，經濟政策不確定性上升時，企業現金持有策略會如何變化？又是否符合企業成長的要求？

增持現金是企業應對風險的重要舉措［2］，但企業現金管理策略應以實現企業價值最大化為目標。企業經營發展必須持有必要的現金，但企業現金持有水平是由企業個體綜合經營能力決定的?，F金持有水平過低，則無法滿足日常交易和周轉需要，增加流動性風險，不利于企業穩健經營；而現金持有水平過高，則會提高資金管理成本，降低資源配置效率，不利于企業擴大投資和技術創新，阻礙價值提升。因此，只有與企業綜合能力和經營需要相匹配的現金持有水平才有利于企業成長，并實現價值最大化，也就是說，企業在進行現金管理時應充分考慮“度”"的問題。

實體企業現金持有水平與其成長性關系密切。企業成長是其投資與經營成果的體現，關系企業長期價值提升，而企業投資與經營活動又與其現金管理策略和風險偏好息息相關。然而，當前實體企業面臨的一個重要問題是如何把握現金持有的“度”以提高其成長性，并實現企業價值最大化目標。目前尚未有文獻分析現金持有如何影響企業成長，且鮮有文獻結合“度”的考量，區別超額現金持有和未超額現金持有分析其對企業行為決策的影響。因此，本文結合我國經濟政策不確定性大幅攀升的現實背景，從現金持有適度性角度出發，分析實體企業超額現金持有的外部驅動機制，在此基礎上，通過區分未超額現金持有和超額現金持有兩種情形，研究企業現金持有適度性如何影響其成長性。本文研究可為實體企業制定現金管理策略，提高現金持有適度性提供參考，有利于企業處理好經濟政策不確定性、現金持有與企業成長之間的關系。

二、文獻回顧

（一）經濟政策不確定性與企業現金持有水平

關于企業現金持有策略的影響因素，現有文獻主要集中于企業微觀層面的研究，當然，也有少數文獻從數字金融、市場化改革、金融發展的角度研究企業現金持有水平如何變化［3-5］。那么，經濟政策不確定性上升會如何影響企業現金持有？已有研究表明，經濟政策不確定性上升時，企業會基于股利分配動機［6］、預防性動機［2，7-8］、交易動機［8］和代理成本因素［7］增加現金持有。但是，現有研究并未著重檢驗其中傳導機制，并且，經濟政策不確定性上升時，企業是否存在超額現金持有行為？目前尚未有文獻對此進行論證。經濟政策不確定性不僅意味著風險，還隱藏著機會［9］，因此，企業增持現金行為是否符合企業價值最大化要求還需根據企業綜合經營狀況具體分析，經濟政策不確定性上升是否會導致企業超額現金持有還有待于進一步考證。

（二）企業現金持有的經濟效應

現金持有水平直接涉及企業投融資決策以及流動性風險管理，影響企業資本成本和投資能力［10］，關乎企業生存和長期發展前景［11］。目前，已有研究主要側重分析企業現金持有的影響因素，較少考慮企業現金持有的經濟效應。張會麗和吳有紅（2012）研究發現，企業超額持現具有戰略效應，且超額持現水平與產品市場競爭優勢呈倒U型關系［12］。同樣，常媛等（2022）以研發投入為門檻變量，探究了現金持有與企業高質量發展之間的非線性關系，研究發現，隨著研發投入的提升，現金持有對企業高質量發展的正向作用呈現邊際效應遞增［13］。當然，也有研究認為，超額現金持有會導致企業過度投資，與過度投資程度之間正相關［14］。企業成長是企業投資與經營成果的體現，代表著企業未來發展前景，與企業現金持有策略關系密切，但是，尚無文獻從企業現金持有的角度研究企業成長性。

區別已有研究，本文邊際貢獻在于：第一，"本文拓展了經濟政策不確定性與企業現金持有關系的研究。以往研究認為，經濟政策不確定性上升時，企業會有增持現金這一理性行為，然而，根據前景理論，個體在面臨損失與獲益時的風險態度具有不對稱性，那么企業在經濟政策不確定性上升時是否會表現出非理性特征？本文基于行為金融理論視角，從投資渠道與經營渠道分析并檢驗了經濟政策不確定性是否會導致企業超額現金持有這一非效率財務行為及其可能存在的傳導機制，利于明晰實體企業財務決策偏差的現實邏輯，進而為提高實體資金配置效率提供經驗證據。第二，本文從企業成長性的角度研究了企業超額現金持有的經濟后果，檢驗了企業現金持有適度性與企業成長性之間的動態關系。一方面，現有文獻并沒有直接研究企業現金持有與企業成長之間的關系；另一方面，如果不結合企業實際情況，對企業現金持有規模一概而論，容易掩蓋其真實經濟后果，因此，本文在對企業現金持有適度性進行測量的基礎上，區分未超額現金持有與超額現金持有兩種狀態后，研究了企業現金持有適度性與企業成長之間的非線性關系及其作用機制，這創新并豐富了相關領域的研究內容。

三、理論分析與研究假設

（一）經濟政策不確定性與企業超額現金持有

按照企業現金是否符合個體實際需求，可將企業現金持有狀態劃分為超額現金持有和未超額現金持有，而只有當企業實際現金持有水平大致等于其實際需求水平時，企業現金持有才是最適度的。在宏觀層面上，經濟政策不確定會對金融穩定產生負面影響［15］，顯著提升系統性金融風險水平［16］，并造成需求沖擊，且投資下降的比例最大［17］。當經濟政策不確定性上升對經濟產生負面影響時，由于跨市場傳染機制發生作用，再加上企業、投資者之間存在明顯羊群效應，使得整個市場情緒低落，企業風險偏好會進一步下降而趨于相對保守。同時，根據過度反應理論，經理人的非理性因素也會促使其在面對經濟政策不確定性上升時表現出系統性心理認知偏差，造成企業對當前負面信息過度反應，從而偏向于大幅增加現金持有以應對未預期到的風險。因此，經濟政策不確定性上升極易引發實體企業超額現金持有行為。同時，經濟政策不確定性也會直接作用于微觀主體，進而導致企業超額現金持有，具體來說：

從融資角度看，經濟政策不確定性上升會加重企業融資約束［18-19］。我國是以商業銀行為主導的金融體系，銀行信貸仍是企業主要的融資渠道。在經濟政策不確定性上升時，商業銀行會出于“自我保險”和“風險補償”動機降低信貸供給。一方面，經濟政策不確定性造成銀行自身經營不確定性，使其難以形成有效的流動性預期［20］；另一方面，經濟政策不確定性上升時，企業盈利能力惡化，抵押品價值下跌，還款能力下降，導致違約風險上升［21］，同時，銀企信息不對稱程度增加，銀行難以對企業資質進行有效識別，金融摩擦加劇。此時，銀行“自我保險”動機增強，出現“惜貸”“慎貸”情形，而銀行“風險補償”動機的增強也抬高了貸款成本，最終造成企業融資難度加大，降低企業貸款可得性。在貸款可獲得性降低的情形下，為緩解可能出現的流動性風險，降低發生財務困境的可能性，提高內源融資能力，維持正常的經營活動，企業超額現金持有動機增強。

從經營角度看，經濟政策不確定性會降低企業經營穩定性，而經營穩定性的下降使企業增持現金時趨于非理性。一方面，經濟政策不確定性導致未來市場需求更加難以預測，使企業難以形成穩定的現金流預期，企業會頻繁調整投資與經營決策，從而增加企業日常經營的不確定性，加劇盈利波動；另一方面，經濟政策不確定性會對企業經營造成負面沖擊，增大企業發生現金流短缺甚至資金鏈斷裂的可能性，從而強化企業預防儲蓄性動機［22］。為應對經濟政策不確定性所引起的現金流波動，提高企業經營穩定性和可持續性，企業傾向于高額持有現金以減少資金鏈斷裂對企業生產經營活動的負面沖擊［23］，而當企業經營風險上升具有一定的持續性時，企業風險偏好進一步下降，在無法對未來經營形成有效預期的情況下，便會引發其超額現金持有行為。

H1：經濟政策不確定性上升會導致企業超額現金持有行為，并主要基于融資渠道與經營渠道傳導。

（二）CEO金融背景、經濟政策不確定性與企業超額現金持有

高層梯度理論認為，管理者特質會影響企業經營行為，由于管理者心理結構難以度量，而可度量的背景特征與管理者自身的認知能力與價值觀密切相關，因此，現有文獻主要研究高管背景特征與企業經營決策的關系。在高管群體中，CEO對企業決策具有決定性作用，研究CEO金融背景既具代表性，又可減少研究噪聲［24］，因此，本文引入CEO金融背景特征變量，研究其在企業超額現金持有行為中發揮的異質性作用。

CEO先前工作經歷往往具備烙印機制，這種烙印會對其認知與行為產生持續性影響，CEO具備金融背景會使其在資金運作、風控能力與金融資源獲取等方面具有優勢。首先，在資金運作方面，具備金融背景的CEO更擅于識別并把握優質投資機會，對風險與收益認知更加深刻，試圖憑借自己較高的投資能力在經濟政策不確定性上升時投資獲益，從而延遲投資動機較弱；其次，在風控能力方面，擁有金融背景的CEO對風險的容忍度更高，風控能力更強，且容易產生過度自信心理［24］，使其在經濟政策不確定性上升時現金持有策略更加消極；最后，在金融資源獲取方面，具備金融背景的CEO往往具備一定的“金融關系圈”，更能把握金融機構的信息需求，利于改善企業融資環境，降低融資約束，獲取更多金融資源，從而企業超額現金持有動機更弱?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

H2：經濟政策不確定性上升時，CEO金融背景利于抑制企業超額現金持有動機。

（三）現金持有適度性與企業成長

企業現金持有水平應根據自身綜合經營能力配置，只有適度持有現金才最符合企業長遠利益，利于企業成長。根據邊際理論，當企業現金設定在最優水平時，企業現金持有的邊際收益等于邊際成本，此時現金持有總效用達到最大。既然經濟政策不確定性會引發企業超額現金持有行為，那這種不合時宜的現金配置策略會對企業成長產生什影響？本文分別從企業超額現金持有和未超額現金持有兩種狀態進行分析。

企業成長總體上包括兩方面內容：一是企業生存能力，二是其可持續發展能力［25］。當企業現金持有不斷增加但尚未超過企業實際需要，即未超額持有現金，此時現金持有的邊際收益大于邊際成本。一方面，增持現金使得資金機會成本和管理成本增加，但仍在企業可接受的范圍內；另一方面，增持現金能及時滿足企業經營發展的需要，應對不斷擴大交易規模的資金需求，利于打破外部融資瓶頸，提高內源融資能力，降低流動性風險，提高企業風險承擔能力與經營能力，從而促進企業成長。然而，當企業現金持有水平超過其實際經營發展需要，即出現超額現金持有行為，此時現金持有邊際收益小于邊際成本，增加現金持有對企業成長是不利的。一方面，現金持的有成本增加的同時卻未對企業經營發揮應有的積極作用，從而不利于企業成長；另一方面，這也反映出企業過于保守，或者無法尋找到優質投資項目，導致資源閑置，資源利用效率降低，從而不利于企業內部資源整合和達到目標資產配置結構，降低可持續發展能力?；诖?，本文提出如下假設：

H3：現金持有適度性對企業成長的影響具有非線性特征，未超額現金持有會促進企業成長，表現為“助推效應”，超額現金持有阻礙企業成長，表現為“抑制效應”。

（四）實體投資、現金持有適度性與企業成長

固定資產和技術創新水平決定著企業全要素生產率高低，是影響企業成長的重要因素，而企業現金持有狀態又制約著企業實體投資水平的提高。當企業未超額現金持有時，企業增持現金能在合理成本下降低企業風險，充分發揮資金的預防性功能和交易功能，促進企業穩定經營，從而利于對企業形成投資激勵進而維持實體投資的連續性。同時，合理的自由現金流下并不會加深企業代理沖突，增持現金首先會滿足企業經營發展的需要，因為當企業并未超額持有現金時，經理人對企業現金流的自利性控制較弱，從而使企業所持有的現金流能最大限度地用于企業生存與發展。一旦企業現金持有超過其實際需要而轉變為超額現金持有時，閑置的資金使其內部資源未得到充分利用但卻會增加企業實際成本，此時，由于企業傾向于風險規避，企業實體投資積極性較弱，資金在金融資產與實體資產間發生錯配，從而制約企業全要素生產率的提高，阻礙企業成長?；诖?，本文提出如下假設：

H4：現金持有適度性作用于企業成長時，實體投資水平發揮著中介效應。

四、研究設計

（一）變量定義

1."經濟政策不確定性。本文采用Baker等（2016）基于香港《南華早報》相關的關鍵詞搜索而構建的中國經濟政策不確定性指數［26］，并將月度數據算術平均作為年度指數（EPU），同時借鑒申宇等（2020），取其自然對數進行度量［27］。該指數越大，表明經濟政策不確定性越高。穩健性檢驗中，使用Steven"J."Davis、Dingqian"Liu"和"Xuguang"S."Sheng基于大陸報紙構建的中國經濟政策不確定性指數（DCEPU）進行替換。

2."現金持有。參考楊興全等（2010）、賈婧等（2018），使用企業貨幣資金和交易性金融資產之和表示企業現金持有［28-29］，并以年末資產總計進行標準化。同時，借鑒Opler"等（1999）、Dittmar和Mahrt-Smith（2007）的研究方法，設定模型（1），以模型（1）殘差即企業實際現金持有水平與最適度現金持有水平之差來度量企業現金持有適度性［23，30］。"

Cashit=α0+φ1Evsit+∑αiInd+∑αjYear+εit（1）

其中，Cash=（貨幣資金+交易性金融資產）/資產總計，Ind為行業效應，Year代表年度效應，Evs為解釋變量。Evs包括總資產自然對數Size，經營能力Cf=經營活動產生的現金流凈額/資產總計，凈營運資本Nwc=（流動資產-流動負債）/資產總計，虛擬變量Div，當年企業支付股利取1，否則取0，企業成長性Tbq為TobinQ值，資本性支出Capex="（購建固定資產無形資產和其他長期資產支付的現金-處置固定資產無形資產和其他長期資產收回的現金凈額）/資產總計。取模型殘差exCash代表現金持有適度性，當殘差exCashgt;0時，表明企業存在超額現金持有行為，當殘差exCashlt;0，表明企業不存在超額現金持有行為，當exCash=0時，說明企業現金持有為最適度水平。對exCash取絕對值為AexCash表示現金持有的適度性水平，AexCash越大，表明現金持有的適度性水平越低。

3."企業成長。參考李武威等（2020），Coad等（2016），采用當期與上期該指標值的對數差分即營業收入增長幅度衡量企業成長性［31-32］］，Growth=lnYi，t－lnYi，t－1，Yi，t表示當期營業收入，Yi，t－1表示上期營業收入，具體操作中對企業營業收入加1后取對數。相關變量符號及定義見表1。

（二）模型構建

本文構建基準回歸模型（2）—（4）來檢驗假設H1，其中，Controls為一系列控制變量，Ind為行業效應，Year為年度效應。模型（2）中，重點關注α1的符號及顯著性，以識別經濟政策不確定性是否會導致企業超額現金持有行為，并基于CEO是否具有金融背景進行分組回歸以驗證假設H2。模型（3）和模型（4）在基準回歸模型中加入中介變量Median，并在具體實證研究中分別替換為貸款可得性Loan與經營穩定性Roa_sd，觀察β1、χ2的符號及顯著性，以識別中介機制是否成立。

exCashit=α0+α1EPUt+φ2Controlsit+∑αiInd+∑αjYear+εit（2）

Medianit=β0+β1EPUt+φ3Controlsit+∑βiInd+∑βjYear+εit（3）

exCashit=χ0+χ1EPUt+χ2Median+φ4Controlsit+∑χiInd+∑χjYear+εit（4）

本文構建模型（5）—（7）來檢驗假設H3，其中，模型（5）用以檢驗現金持有的適度性水平AexCash與企業成長Growth之間的關系，而模型（6）中，sq_exCash為exCash的平方項，用以檢驗適度性現金持有與企業成長之間的非線性關系。模型（7）對出現超額現金持有和未超額現金持有的企業進行分組回歸，以檢驗現金持有適度性與企業成長之間的動態關系，當企業未超額持有現金時，γ1應顯著為正，即未超額現金持有時，企業增持現金會促進企業成長，當企業存在超額現金持有行為時，γ1應顯著為負，即此時增持現金會阻礙企業成長。

Growthit=λ0+λ1AexCashit+φ5Controlsit+∑λiInd+∑λjYear+εit（5）

Growthit=μ0+μ1exCashit+μ2sq_exCashit+φ6Controlsit+∑μiInd+∑μjYear+εit（6）

Growthit=γ0+γ1exCashit+φ7Controlsit+∑γiInd+∑γjYear+εit（7）

本文構建模型（8）—（11）來檢驗假設H4，其中，Inv表示企業實體投資水平。模型（8）用以檢驗現金持有的適度性水平（AexCash）對企業實體投資（Inv）的影響，模型（9）在模型（5）的基礎上加入了實體投資變量Inv，用以檢驗實體投資在企業現金持有的適度性水平作用于企業成長過程中的中介效應；模型（10）、模型（11）則用以對存在超額現金持有行為與未超額現金持有的企業進行分組中介效應檢驗。

Invit=ξ0+ξ1AexCashit+φ8Controlsit+∑ξiInd+∑ξjYear+εit（8）

Growthit=ω0+ω1AexCashit+ω2Invit+φ9Controlsit+∑ωiInd+∑ωjYear+εit（9）

Invit=ρ0+ρ1exCashit+φ10Controlsit+∑ρiInd+∑ρjYear+εit（10）

Growthit=δ0+δ1exCashit+δ2Invit+φ11Controlsit+∑δiInd+∑δjYear+εit（11）

（三）"樣本選擇和數據來源

本文以2009—2019年中國滬深兩市A股上市制造業企業為研究對象，剔除ST、PT類以及相關數據缺失的樣本，最終，本文共得到14869個觀測值。研究中所使用的財務數據主要來自CSMAR數據庫，為克服離群效應，本文對模型中所有連續變量進行了1%和99%分位的縮尾處理（Winsorize2），并將制造業代碼細化為3位后，所有模型同時控制年度效應（Year）和行業效應（Ind），使用異方差穩健標準誤。

（四）描述性統計

根據主要變量的描述性統計結果限于篇幅，描述性統計檢驗結果未做報告，如有需要可向作者索取。，"AexCash的平均值為0.0757，最小值為0.0005，表明企業實際現金持有偏離最適度水平約為7.57%，存在個別企業現金持有的實際水平非常接近最適度水平，exCash的平均值為-0.0054，中位數為-0.0114，最大值為0.316，表明有超過一半的觀測值未出現超額現金持有，某些企業超額現金持有情況較為嚴重。

五、實證結果分析

（一）基準回歸

1.""經濟政策不確定性與企業超額現金持有

表2中報告了經濟政策不確定性上升對企業適度性現金持有的影響，其中，列（1）中未控制年度效應，經濟政策不確定性指數EPU的回歸系數顯著為正，列（2）進一步控制了年度效應，經濟政策不確定性EPU的回歸系數為0.0048，且在5%的統計水平上顯著，表明經濟政策不確定性EPU對企業適度性現金持有exCash具有正向影響，即經濟政策不確定性會引發企業超額現金持有行為，這比已有研究僅認為經濟政策不確定性上升會導致企業增持現金的結論更進一步。為了證明該結論的穩健性，列（3）—（5）分別通過替換經濟政策不確定性指數（DCEPU），對核心解釋變量滯后一期，以及加入被解釋變量exCash的滯后項進行回歸，以緩解變量選擇偏差及可能存在的內生性問題，結果顯示，經濟政策不確定性指數EPU的回歸系數仍然顯著為正，表明經濟政策不確定性上升會引發企業超額現金持有這一結論是穩健的。

2.貸款可得性與經營穩定性的中介效應檢驗

表3報告了貸款可得性和經營穩定性的傳導機制檢驗。列（2）中，經濟政策不確定性指數EPU對企業貸款可得性Loan的影響系數顯著為負，表明經濟政策不確定性降低了企業貸款可得性；列（3）在基準回歸基礎上加入中介變量貸款可得性Loan，可以看出，企業貸款可得性Loan對適度性企業現金持有exCash的影響系數顯著為負，表明企業貸款可得性越高，企業超額現金持有動機越弱，以上表明，貸款可得性的部分中介效應成立，即經濟政策不確定性會通過融資渠道降低企業貸款可得性，進而導致企業超額現金持有。列（4）中，經濟政策不確定性指數EPU對企業經營穩定性Roa_sd的影響系數顯著為正，表明經濟政策不確定性會增加企業經營風險，降低企業經營穩定性，列（5）在基準回歸中加入中介變量經營穩定性Roa_sd，可以看出，經營穩定性Roa_sd對企業適度性現金持有exCash的影響系數顯著為正，表明經營穩定性越低，企業超額現金持有動機越強，以上表明，經營穩定性的部分中介效應成立，即經濟政策不確定性會通過經營渠道增大企業經營風險，降低企業經營穩定性，進而導致企業超額現金持有。綜上所述，經濟政策不確定性會通過融資渠道與經營渠道引發企業超額現金行為，假設H1得到驗證。

3.CEO金融背景的調節效應檢驗

為檢驗CEO金融背景的調節效應，本文按照CEO是否具有金融背景進行分組回歸，檢驗結果限于篇幅，檢驗結果未做報告，如有需要可向作者索取。顯示，在CEO具備金融背景的組別中，EPU的回歸系數并不顯著，表明當企業CEO具備金融背景時，經濟政策不確定性引發企業超額現金持有這一現象并不明顯。而在CEO不具有金融背景的組別中，EPU的回歸系數顯著為正，表明當企業CEO不具備金融背景時，經濟政策不確定性更易引發企業超額現金持有。因此，從以上可以看出，CEO具備金融背景能夠有效抑制企業超額現金持有行為，而CEO不具備金融背景的企業，在面對經濟政策不確定性時，更加傾向于超額現金持有，從而假設H2成立。

4."企業現金持有適度性與企業成長

表4報告了企業現金持有與企業成長之間的動態關系，其中，列（1）報告了企業現金持有的適度性水平對企業成長性的影響。AexCash的系數顯著為負，表明企業現金持有的適度性水平越高，越有利于企業成長。列（2）加入exCash的平方項sq_exCash，可以看出，平方項sq_exCash系數顯著為負，這說明適度性企業現金持有對其成長性的影響呈倒“U”型特征，即隨著企業現金持有從未超額轉變為超額狀態時，適度性現金持有對企業成長性的影響會由助推效應轉變為抑制效應。列（3）和列（4）分別就企業是否存在超額現金持有行為進行分組檢驗，可知，當exCashgt;0即企業存在超額現金持有行為時，exCash的回歸系數顯著為負，表明超額現金持有會阻礙企業成長；而當exCashlt;0即企業未超額持有現金時，exCash的回歸系數顯著為正，表明未超額持有現金時，增持現金會促進企業成長，這與前文的理論分析一致，假設H3得到驗證。

（二）穩健性檢驗

1."內生性問題。首先，為緩解由于反向因果可能導致的內生性問題，本文將模型（5）與模型（6）中的核心解釋變量與控制變量均滯后一期進行回歸；其次，為消除被解釋變量前后期相關可能會帶來的影響，"本文參照顧夏銘等（2018）［33］的做法，"將模型（5）與模型（6）中的被解釋變量滯后項加入回歸方程中。以上檢驗結果表明，現金持有適度性與企業成長性之間的動態關系成立，超額現金持有的“抑制效應”與未超額現金持有的“助推效應”均顯著存在。最后，考慮到整個行業的現金持有水平一般不會受到某個企業成長性的影響，同時，行業中龍頭企業的投資決策可能帶來一定的羊群效應，本文運用IV—2SLS估計，選取同年同行業企業現金持有適度性AexCash的平均值作為工具變量，重新對模型（5）進行檢驗。結果顯示限于篇幅，內生性檢驗結果未做報告，如有需要可向作者索取。，在弱工具變量與外生性檢驗均通過的情況下，企業現金持有的適度性水平（AexCash）對企業成長性（Growth）具有顯著的負向影響，表明現金持有的適度性水平越高，越有利于企業成長。

2."重新度量企業現金持有。本文以企業現金及現金等價物衡量企業實際現金持有水平，并用資產總計標準化，然后按照模型（1）重新計算AexCash和exCash變量。檢驗結果限于篇幅，檢驗結果未做報告，如有需要可向作者索取。顯示，AexCash的回歸系數顯著為負，即AexCash越小，企業現金持有的適度性水平越高，越有利于企業成長。sq_exCash的回歸系數顯著為負，表明適度性現金持有對企業成長性的影響呈顯著的倒“U”型特征。而在分組回歸中，超額現金持有狀態下，exCash的回歸系數顯著為負，即超額現金持有對企業成長的“抑制效應”顯著；未超額現金持有狀態下，exCash的回歸系數顯著為正，即未超額現金持有對企業成長的“助推效應”顯著。以上表明，重新度量企業現金持有后的實證結果與前文一致。

此外，為了進一步緩解遺漏變量問題，本文在相應模型中添加省份效應。同時，為了證明本文結論不隨變量選擇的改變而改變，本文更換企業成長性的度量方式重新進行回歸，具體來說，第一，將將營業收入變化以上期資產總計進行標準化，即Growth1=（當期營業收入-上期營業收入）/上期資產總計；第二，參考徐尚昆等（2020），以營業收入的自然對數度量（Growth2）［34］。以上檢驗限于篇幅，檢驗結果未做報告，如有需要可向作者索取。所得結果均與前文一致。

（三）實體投資、現金持有適度性與企業成長

表5報告了實體投資水平在企業現金持有適度性作用于企業成長中的中介效應檢驗結果。由列（1）知，"現金持有的適度性水平AexCash對企業實體投資Inv的影響系數顯著為負，表明現金持有的適度性水平越高，企業實體投資越大；列（2）在列（1）的基礎上加入實體投資Inv變量，可知，實體投資Inv對企業成長Growth的影響系數顯著為正，表明實體投資對企業成長起到正向作用，由此可知，實體投資的中介效應成立，即現金持有的適度性水平越高，實體投資越大，越能促進企業成長。列（3）、（4）和列（5）、（6）分別以超額現金持有和未超額現金持有進行分組回歸。由列（3）知，當企業存在超額現金持有行為時，企業適度性現金持有exCash對實體投資Inv的影響系數顯著為負，表明企業超額現金持有會抑制企業實體投資；由列（4）知，這種抑制效應會進一步傳導至企業成長性，即企業超額現金持有時，增持現金會抑制企業實體投資，進而阻礙企業成長。由列（5）知，當企業未超額持有現金時，企業適度性現金持有exCash對企業實體投資Inv的影響系數顯著為正，表明企業未超額現金持有時，增持現金會促進企業實體投資，由列（6）知，這種促進效應會進一步傳導至企業成長，即企業未超額現金持有時，增持現金會促進企業實體投資，進而助推企業成長。綜上分析，實體投資在企業現金持有適度性作用于企業成長過程中發揮著部分中介效應，假設H4得到驗證。

（四）融資約束、現金持有適度性與企業成長

融資約束不同的企業，企業成長對現金持有適度性的敏感度也存在差異。對于融資約束較大的企業，其外部融資能力較弱，經營發展往往受其內部流動性的限制較大，從而使得企業成長性對企業現金持有適度性的敏感度更高；而對于融資約束較小的企業，在其內部流動性較短缺時，其總可以憑借優良資質輕易獲得外部融資，經營發展受現金流約束較小，從而企業成長性對其現金持有適度性的敏感度更低。因此，融資約束程度較高的企業更應關注現金持有策略的合理性。參考杜勇等（2019），本文以SA指數的絕對值度量企業融資約束［24］，該值越大表示企業融資約束越大。并以該值同年同行業中位數為界進行高低分組，"若該值大于中位數則定義為高融資約束企業，否則定義為低融資約束企業。

表6中報告了融資約束不同的企業中，現金持有適度性對企業成長影響的異質性檢驗結果。其中，列（1）、（2）以企業現金持有適度性水平AexCash為解釋變量，可以看出，在高融資約束的組別中，AexCash的回歸系數為-0.3815，且在1%的統計水平上顯著，大于低融資約束企業中AexCash的回歸系數，這表明，對于高融資約束企業，企業現金持有適度性水平對企業成長的影響更大。列（3）、（4）和列（5）、（6）分別以超額現金持有和未超額現金持有的企業進行分組回歸，可以看出，無論是超額現金持有，還是在未超額現金持有的樣本中，對于高融資約束企業而言，企業適度性現金持有（exCash）對企業成長（Growth）的影響系數絕對值均更大一些，也就是說，高融資約束的企業其成長性受到企業現金持有適度性的影響更大。以上分析表明，高融資約束企業其成長性對現金持有的適度性敏感度更高，即高融資約束企業更應關注現金持有策略的適度性，與理論分析一致。

六、結論與建議

經濟政策不確定性上升時，企業增持現金是理性的，但超額現金持有卻是企業非理性財務決策偏差所造成的非效率行為，那么，經濟政策不確定性是否會導致企業超額現金持有？企業超額現金持有又有何經濟后果？本文以2009—2019年A股上市制造業企業為樣本，基于現金持有適度性視角，研究在中國經濟政策不確定性、企業超額現金持有與企業成長之間的動態關系，得出以下結論：

第一，經濟政策不確定性上升弱化企業銀行貸款的可獲得性，降低企業經營穩定性，導致企業風險規避趨于非理性，從而引發企業超額現金持有行為，但CEO具有金融背景利于抑制企業超額現金持有動機。

第二，企業現金持有與其成長性之間的關系是非線性的，現金持有適度性越高，越有利于企業成長，即未超額持有現金對企業成長具有“助推效應”，超額現金持有則表現為“抑制效應”，"這種影響主要是通過實體投資水平傳導。

第三，基于融資約束的異質性分析發現：融資約束程度會提高企業成長性對現金持有適度性的敏感度，即對于融資約束較大的企業，企業成長對現金持有適度性的敏感度更高，超額現金持有的抑制效應與未超額現金持有的助推效應均更強。

基于以上結論，本文提出如下建議：

第一，在經濟政策不確定性上升時，企業不能盲目增持現金，應結合自身融資約束和綜合經營風險以及風險承擔能力狀況，合理適度地持有現金。并且，企業應理性對待經濟政策不確定性，既要充分認識到經濟政策不確定性上升所帶來的風險，又應看到隱藏在其中的投資機會，避免超額持有現金造成資源閑置和浪費。

第二，企業現金持有策略應著眼于企業長期價值提升，進行長遠戰略布局，結合個體特征如融資約束狀況，不斷調整現金持有水平，提高現金持有的適度性，充分發揮現金持有對企業成長性的積極作用，避免因盲目超額持有現金而造成實體投資不足，從而阻礙企業成長。

第三，政府或者宏觀調控部門應當適度保持經濟政策的連續性，創造良好的經濟和信用環境，并需有效緩解金融市場中存在的融資歧視問題，加強金融市場服務實體經濟的能力，同時應實施相關產業、稅收政策，鼓勵企業進行技術創新和實業投資。

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Economic"Policy"Uncertainty，"Excess"Cash"Holding"and"Enterprise"Growth

GAO"Bei，"JIN"Jian

（School"of"Economics"and"Finance，"Xi’an"Jiaotong"University，"Xi’an"710061，"China）

Abstract："Increasing"cash"holdings"is"an"important"strategy"for"enterprises"to"cope"with"risks，"but"excess"cash"holdings"are"not"conducive"to"the"long-term"development"of"enterprises.Based"on"this"fact，"this"paper"studies"the"dynamic"relationship"between"economic"policy"uncertainty，"excess"cash"holdings"and"enterprise"growth"by"using"the"data"of"A-share"listed"manufacturing"enterprises.The"results"show"that："first，"the"rising"uncertainty"of"economic"policy"will"lead"to"the"deviation"of"financial"decision-making"of"enterprises，"which"will"lead"to"the"inefficient"behavior"of"enterprises"holding"excess"cash.The"mechanism"analysis"shows"that"the"uncertainty"of"economic"policy"leads"to"the"irrationality"of"enterprise"risk"aversion"by"reducing"the"availability"of"enterprise"loans"and"operating"stability，"which"in"turn"leads"to"the"excess"cash"holdings"of"enterprises，"while"the"financial"background"of"CEO"helps"to"curb"the"excess"cash"holdings"of"enterprises.Second，"the"higher"the"appropriateness"of"cash"holdings，"the"better"the"growth"of"enterprises.Excess"cash"holdings"have"a"“restraining"effect”"on"the"growth"of"enterprises，"while"non-excess"cash"holdings"have"a"“boosting"effect”，"in"which"entity"investment"plays"an"intermediary"effect.Thirdly，"financing"constraint"will"improve"the"sensitivity"of"enterprise"growth"to"the"appropriateness"of"cash"holding，"and"the"higher"the"financing"constraint，"the"more"attention"should"be"paid"to"the"rationality"of"cash"holding"strategy.

Key"words："moderate"cash"holdings；enterprise"growth；uncertain"entity"investment"

（責任編輯：趙春江）