增值稅留抵退稅能夠緩解企業經營風險嗎？

摘"要：作為助企紓困的重要手段，增值稅留抵退稅能夠以減負的方式緩解企業所受的風險沖擊，在保持微觀企業平穩運行的基礎上有效防范經濟風險的發生。本文以2015—2021年非金融類上市公司數據為研究樣本，利用雙重差分模型深入考察2018年增值稅留抵退稅政策與企業經營風險的內在聯系。研究發現，留抵退稅顯著緩解了企業的經營風險。機制檢驗表明，企業融資約束和過度負債狀況的改善是留抵退稅產生風險緩解作用的重要途徑。進一步分析還發現，不同的外部市場環境會導致留抵退稅政策出現異質性的影響效應。

關鍵詞：留抵退稅；融資約束；過度負債；企業經營風險

中圖分類號：F812.45；F275""文獻標識碼：A""文章編號：1001-148X（2023）06-0040-08

收稿日期：2023-05-07

作者簡介：侯省亮（1991-），男，河南安陽人，博士研究生，研究方向：財稅政策與企業風險管理；錢峰（1984-），男，天津人，博士研究生，研究方向：財稅政策；倪志良（1966-），男，天津人，教授，博士生導師，研究方向：財稅政策與企業管理。

基金項目：國家社科基金青年項目，項目編號：22CRK001；遼寧省社會科學規劃基金項目，項目編號：L21CGL016。

一、引言

自改革開放以來，我國經歷了不同歷史時期各種經濟風險的考驗，并在這一過程中積累了豐富的經濟風險防范經驗。降低企業負擔，改善企業的經營狀況，對有效應對經濟風險的挑戰具有重要的戰略意義。增值稅留抵退稅政策是幫助企業減負的一種重要手段，能夠有效解決留抵稅額擠占企業流動資金的問題，不僅可以賦予企業更具靈活性的經營戰略，還能提高企業對未來不確定性風險的抵抗能力。

當前，盡管我國已經實現全面建成小康社會的目標，經濟總體也呈現出不斷向好的發展態勢，但未來經濟發展所需應對的外部環境依然復雜多變，必須在準確把握發展機遇的同時做好充分的經濟風險防范工作。考慮到微觀企業主體是宏觀經濟的基本載體，企業經營風險的緩解也必然是我國未來經濟風險防范工作中需要重視的一個問題。作為助企紓困的重要方式，增值稅留抵退稅能夠顯著降低企業的經營負擔，激發企業發展活力，并進一步提高其把握市場機遇的主動性。然而，留抵退稅政策的實施對企業的經營風險有著怎樣的影響效應？具體可以通過哪些路徑實現政策效應的傳導？以及不同外部市場環境是否會導致政策產生異質性的影響？

基于以上問題，本文將2018年的增值稅留抵退稅政策作為準自然實驗，深入考察留抵退稅對企業經營風險的影響效應、傳導機制以及留抵退稅在不同外部環境下的政策效應變化。本文可能的邊際貢獻在于：（1）盡管已有學者從不同視角對留抵退稅的政策效應進行了探討，但尚未有研究針對留抵退稅的風險緩解效應做過相應的考察，本文運用雙重差分模型評估了留抵退稅對企業經營風險的影響效應，豐富了留抵退稅政策效應方面的研究成果；（2）以理論和實證相結合的方法，基于融資約束和過度負債等方面考察了留抵退稅緩解企業經營風險的傳導機制，系統性地揭示了兩者之間可能存在的內在聯系；（3）立足于市場化水平和地理位置的差異，從企業外部影響環境的角度對留抵退稅的政策效應進行多維度的分析，保證了本文對留抵退稅政策效應評估的全面性。

二、文獻綜述與研究假設

已有研究表明，留抵退稅政策能夠改善企業的人力資本結構［1］，提高企業的全要素生產率［2］，抑制實體企業過度金融化造成的“脫實向虛”風險［3］。留抵退稅政策以退還存量留抵稅款的方式激活了企業的沉淀資金，增加了企業的內部現金流［4］，且現金持有量的增加能夠提高企業的可持續性，對企業經營風險防范有著較大的積極作用。具體來說，現金持有量的增加改善了企業的資金狀況，進而影響了企業對風險投資項目的決策［5］。當受到外部融資沖擊時，企業可以利用其現金儲備釋放流動性，一方面能夠保持投資支出的連續性，降低企業投資資金斷裂的可能性，避免企業經營過程中可能出現的風險波動，另一方面可以維持研發支出的穩定，在降低企業研發成本的同時保障了企業的創新能力，不僅可以有效規避短期內的成本風險，且從長期來看能夠最大限度地提高企業抵抗風險的韌性。由此可見，充足的現金持有量可以平滑企業的投資和研發行動，控制企業成本，提高企業的風險抵抗能力，有效降低未來不確定性對企業經營造成的風險沖擊。

留抵退稅政策返還的現金相當于幫助企業提前收回了投資資金，而內部現金流的增加無疑會豐富企業的內源融資能力，使企業融資約束得到一定程度的緩解，這不僅可以提高企業投資凈現值大于0的項目的能力［6］，還能夠顯著降低企業研發活動可能造成的財務風險問題。Duchina"et"al（2010）［7］的研究也發現，相比現金持有水平較低的企業，高現金持有企業能更好地應對金融危機對企業內部現金流和外部融資的沖擊，有效避免了企業投資水平的大幅波動［8］。此外，孫進軍和顧乃康（2012）［9］基于行業競爭強度和整體財務狀態層面的研究表明，現金持有量的變化可以顯著影響企業的經營戰略。對于競爭比較激烈的高成長性行業中的企業而言，較高的現金持有量更利于防范由競爭對手的投資掠奪行為所造成的危機，同時，留抵退稅的現金返還能夠降低企業的財務杠桿，這將顯著削弱企業對高風險項目的投資傾向［10］。結合貨幣需求理論來看，企業現金流量的增加能夠更好地滿足其投機需求和預防動機，在內源融資較為充分的情況下，企業不僅擁有更多搶占優質資源的機會，還可以有效預防外部環境變化對企業造成的沖擊，使企業在平穩發展的同時占據更多的主動性。在信息不對稱的市場環境下，企業與投資者間的信息差異容易提高企業獲取外部融資的難度，而內部現金流的增加無疑將降低企業對外部資金的依賴，對企業的短期借款水平的降低有一定的積極作用［11］，由于短期負債的風險要高于長期負債，短期負債水平的下降可以化解企業的財務風險［12］，使企業經營的可持續性得到進一步的強化。基于此，本文提出如下假設：

H1：留抵退稅政策能夠顯著緩解企業的經營風險。

H2：降低企業融資約束及過度負債是留抵退稅政策發揮風險緩解作用的重要傳導機制。

面對外部營商環境的變化，企業要想保持及加強自己的競爭優勢，就必須適時調整經營戰略以適應環境的變化，可見外部環境對企業的經營決策有著至關重要的影響。由于政策傾向、地理環境、交通設施和歷史文化等要素的不同，全國各個地區的市場化進程存在較大的差異，并在總體上表現為從東到西逐漸下降的趨勢［13］。在市場化水平較低的地區，政府對資源要素的配置有著較多的干預，有政治關聯的企業在市場上占據更多的主動權，導致中小企業在不確定性的制度約束下承擔著較高的行政成本，面臨著較大的外部風險沖擊［14］。在市場化水平較高的地區，金融環境體系相對比較完善，資源配置的效率更高，信息不對稱程度的降低減少了信貸配給對企業融資的約束，此外，信息披露質量的提高也使企業更容易獲得銀行借款［15］，提高了企業對不確定風險的抵御能力。李斌和江偉（2006）［16］發現金融科技能夠利用數字技術彌補傳統金融市場包容性不足的問題，從而促進金融配置效率的提升和企業融資約束的緩解，但我國金融科技的發展水平存在較大的地區差異［17］，對金融科技水平較低區域的企業而言，緊張的融資環境會加劇企業長期財務風險的發生。

從全局的角度來看，市場營商環境是企業賴以生存的外部環境，對企業的生產經營方式和不同發展階段的戰略規劃有著較大的影響。盡管我國在優化營商環境方面做出了很多努力，但不同地區在市場便利度、公平性及透明度等方面仍存在一定的差異，這對市場主體的進出及其經營發展的影響可能會有所不同。鑒于留抵退稅的政策效應也是直接作用于市場主體，在不同外部市場環境的影響下，留抵退稅的政策效應也可能會存在較大的差異。為此，本文提出如下假設：

H3：企業外部市場環境的不同會使留抵退稅產生差異化的影響效應。

三、研究設計

（一）數據來源

本文將2018年的增值稅留抵退稅政策視為一項擬自然實驗，旨在考察留抵退稅對企業經營風險的影響。鑒于本文是以連續3年的財務數據測算企業的經營風險水平，為保證數據的可得性和完整性，主要選取2015—2021年滬深A股上市公司年度數據為研究樣本，樣本數據主要來源于國泰安經濟金融（CSMAR）數據庫和東方財富Choice數據庫。在此基礎上，本文對初始樣本進行以下處理：（1）剔除ST類企業及金融業樣本；（2）剔除關鍵數據缺失或數值明顯異常的樣本；（3）剔除2018年及以后上市企業樣本；（4）為消除異常值的影響，對相關連續型變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量說明

1.主要被解釋變量（Risk）。企業的風險應對能力將直接影響其生產經營活動和決策方案，甚至對未來的收益狀況產生不可預見的沖擊，一般情況下，企業的經營風險越高，未來收益的不確定性越大，會導致企業的盈利狀況產生較大的波動［18］。因此，本文以盈利波動性來衡量企業所處的風險水平。從現有研究來看，以盈利波動性測算企業經營風險水平的方式主要有兩種，一是以資產收益率經行業和年度調整后的方差衡量，二是以資產收益率經行業和年度調整后的極差衡量。參照多數文獻的處理方法，本文選用前者作為基準回歸中被解釋變量的主要衡量指標，并將后者作為穩健性檢驗中一種。主要被解釋變量的具體測算方法如下：

Adj_ROAijt=ROAijt-1Njt∑Nk=1ROAijt（1）

Riskit=

1T-1∑Tt=1Adj_ROAijt-1T∑Tt=1Adj_ROAijt2（2）

其中，ROA是企業的總資產利潤率，由稅前利潤總額與期末總資產的比值表示；Adj_ROA是按年份經過兩位行業碼均值處理后的調整ROA，該處理方式能夠消除行業因素的干擾；Risk是企業的經營風險指標，是以t-2、t-1和t期為一個觀測時段，通過計算每3年Adj_ROA的標準差獲得，因此式（2）中的T=3；i和j分別表示企業和行業，N表示行業內企業的數量，k表示行業內第k家企業。

2.留抵退稅的相關變量。本文在行業-年份兩個維度構建雙重差分模型，以充分識別留抵退稅對企業經營風險的影響。具體而言，參照財政部和稅務總局發布的《關于2018年退還部分行業增值稅留抵稅額有關稅收政策的通知》的規定，首先構建行業處理變量（Treat），如屬于留抵退稅的18個具體行業，則將Treat賦值為1，其他行業則賦值為0；其次，根據政策發生時間生成虛擬變量（Post），即2018年之前將Post賦值為0，2018年及以后賦值為1。

3.控制變量。企業規模（Scal），由企業期末總資產的自然對數值表示；總資產收益率（Roa），由企業稅前利潤總額與期末總資產的比值表示；企業成長性（Growth），由企業當年營業收入增長額與上年營業收入總額的比值表示；資本負債率（Leve），由企業期末負債總額與期末資產總額的比值表示；企業年齡（Age），由觀測年份與企業成立年份的差值表示；企業經營現金流（Cash），由企業經營活動產生的現金流量與期末資產總額的比值表示；兩職合一（Concur），如企業董事長和總經理為同一人，賦值為1，否則賦值為0；管理層薪酬（Sala），由管理層薪酬總額的自然對數值表示；股權集中度（Lahold），由第一大股東的控股比例表示。本文主要變量的描述性統計結果如表1所示。

（三）模型設定

如前文所述，2018年的增值稅留抵退稅政策將18個具體行業列入政策目錄，在截面維度和時間維度上形成了雙重差異，為充分識別增值稅留抵退稅對企業經營風險的影響效應，本文將該政策改革視為擬自然實驗，并構建雙重差分模型（Difference-in-Difference，"DID）對兩者間的關系進行實證檢驗，該方法有效克服了政策效應評估中可能存在的內生性問題，對政策效應的識別有著很強的適應性。具體的回歸模型如下：

Riskit=α0+α1Treati×Postt+α3Xit+μi+δt+εit（3）

其中，Treati表示i企業的行業處理效應，Postt表示t時期的政策虛擬變量，Xit表示一系列控制變量，μi表示個體固定效應，δt表示時間固定效應，εit表示誤差項。

四、實證結果分析

（一）基準回歸

為初步考察增值稅留抵退稅對企業經營風險的影響效應，我們將各變量代入雙重差分模型進行檢驗，具體的回歸結果如表2所示。其中，列（1）是簡單OLS估計的結果，列（2）是未控制個體固定效應和時間固定效應的面板回歸結果，在此基礎上，列（3）控制了個體和時間固定效應。此外，為了剔除宏觀經濟等因素對檢驗結果的干擾，列（4）還進一步控制了省份×年份固定效應以消除省級層面的時間趨勢。從各個回歸結果來看，Treat×Post的估計系數均顯著為負，在控制全變量回歸的檢驗下，交互項的估計系數為-0.057，且在10%的水平下顯著，說明相比未享受增值稅期末留抵退稅的企業，增值稅留抵退稅企業的經營風險出現了明顯程度的下降，即增值稅留抵退稅政策能夠顯著降低企業的經營風險，這也與理論分析基本相符，留抵退稅政策降低了企業的經營負擔，加強了企業的風險抵抗能力，減小了外部沖擊對企業盈利造成的波動，以上結果基本驗證了假設H1的合理性。

（二）平行趨勢檢驗

在基準分析中，本文驗證了留抵退稅對企業經營風險的影響效應，但以上結論的可靠性是建立在處理組和對照組滿足平行趨勢假定的基礎上，即處理組和對照組風險水平的差異主要發生于政策實施之后，在政策實施之前不存在明顯的差別。為了檢驗處理組和對照組風險水平的變化趨勢，本文以留抵退稅政策實施的前一年為基期，利用事件分析法對平行趨勢的假定進行驗證。具體設定的檢驗模型如下：

Riskit=β0+∑t=2021t=2015，t≠2017βtTreati×Timet+β1Xit+μi+δt+εit（4）

其中，Timet是年份虛擬變量，在相應的t年將Timet賦值為1，否則為0，其他變量定義與式（3）一致。本文在此處主要關注的變量主要為βt，表示第t年度實驗組和對照組之間風險水平的差異。如果βt在政策實施之前的趨勢較為平緩，則證明滿足平行趨勢的假設；反之，如果βt在政策實施之前的變化趨勢出現明顯的上升或下降，則處理組和對照組在政策發生之前已經存在顯著的差異，即平行趨勢的假定不成立。通過以上方法檢驗后限于篇幅，平行趨勢檢驗結果未做報告，如有需要可向作者索取。發現，在政策實施之前，βt的估計值表現得較為平緩，說明處理組和對照組不存在明顯差異，而政策實施后原來的平行趨勢發生變化，βt的值出現顯著的下降，這說明留抵退稅政策顯著降低了相關企業的經營風險，本文的基準回歸結果具有可信性。

（三）安慰劑檢驗

考慮到可能存在一些不可觀測的隨時間變化的遺漏變量會影響政策效應的評估，為此，本文運用安慰劑檢驗限于篇幅，安慰劑檢驗結果未做報告，如有需要可向作者索取。的方法排除以上問題對研究結論的干擾。通過隨機抽取處理組的方式，經過500次的隨機抽樣，將企業的經營風險作為被解釋變量重新進行回歸檢驗，若以隨機抽取樣本所構造的交互項Treat×Post不顯著，即模擬后的處理組對企業經營風險不存在明顯的影響，則說明增值稅留抵退稅政策對企業經營風險的抑制效應是真實存在的。本文基于隨機抽樣的處理方法繪制出了系數的估計分布圖，從中可以看出，交互項系數的估計值集中在0附近，不太可能會出現-0.057的基準回歸系數估計結果，這說明模型設定并未遺漏掉重要的變量，可能存在的某些變量遺漏問題也不會對估計結果產生重要的影響，文章的基本結論具有一定的穩健性。

此外，為進一步保證實證結果的穩健性，本文再次利用反事實檢驗的方法進行安慰劑檢驗。具體而言，我們假定增值稅留抵退稅的政策時點分別為2016年或2017年，在處理組和對照組滿足平行趨勢的條件下，若政策實施后兩者之間的差異確實是由增值稅留抵退稅所致，則安慰劑檢驗的交互項系數將表現出不顯著的特征。表3中的列（1）和列（2）分別顯示了以2016年和2017年為政策實施年份的回歸結果，可以看出交互項系數均不顯著，即企業的經營風險未發生實質性的改變，這也再次說明政策實施之前處理組和對照組的變化趨勢基本一致，兩者之間的差異主要產生于政策實施之后，文章的研究結論仍然保持穩健。

（四）傾向得分匹配-雙重差分法（PSM-DID）

考慮到不同行業的經營模式可能存在一定的差異，同時留抵退稅的行業目錄多是基于宏觀調控做出的選擇，因人為干預因素的存在導致政策選擇不具備完全隨機性，這樣就有可能導致樣本的選擇出現偏差。為此，本文利用傾向性得分匹配的方法，將對照組進行了更好的控制，在保證其他條件類似的基礎上，更為精確的識別增值稅留抵退稅對企業經營風險的影響效應。具體來說，首先選取企業規模、總資產利潤率、企業成長性、企業年齡、企業經營現金流、股權集中度作為匹配變量，然后利用Logit模型估計樣本的傾向得分值，最后按照匹配得分值分別對樣本進行卡尺匹配、卡尺最近鄰匹配和核匹配，并依次將匹配后的樣本重新納入雙重差分模型進行回歸檢驗，表3中的列（3）—（5）分別對應了以上估計的結果。可以發現，通過不同匹配方法的檢驗，回歸結果的交互項系數未發生明顯變化，且均表現為顯著的負相關特征，留抵退稅對企業經營風險的抑制效應依然顯著，由此可見樣本選擇偏差問題不會對本文的研究結果產生重要影響。

（五）其他穩健性檢驗

至此，文章的基本結論已基本得到證實，即增值稅留抵退稅能夠顯著降低企業的經營風險。然而，為消除風險水平測算方面可能存在的誤差，本文還采用多種方法對企業的經營風險指標進行了替換。具體的替換方法為以下四種：①更換盈利波動性的觀測時段，以企業的t-1期、t期和t+1期為基礎重新構建企業的經營風險指標；②以四位行業碼替代兩位行業碼重新測算Adj_ROA，并以此為基礎計算企業的盈利波動性；③借鑒余明桂等（2013）［19］的處理方法，將政策實施前的觀測時段（2015—2017年）和政策實施后的觀測時段（2019—2021年）視為兩個不同的整體，分別計算兩個時段經行業和年度調整后的資產收益率的方差，并將其作為企業經營風險的衡量指標，運用兩期雙重差分法檢驗政策的實施效果；④與政策前后時段相對應，分別計算之策實施前一時段和實施后一時段的極差，并以此作為企業經營風險水平的代理變量。在完成上述工作后，我們分別將新構建的指標代替原來的企業經營風險指標，再次利用雙重差分模型進行實證檢驗，具體的回歸結果如表4所示。表4中的列（1）-（4）分別對應了以上四種替換方法，可以發現的是，在利用不同方法替換企業經營風險指標的情況下，回歸結果中交互項的系數依然顯著為負，表明在替換企業經營風險的衡量指標后，留抵退稅的風險抑制效應仍然保持著顯著特征，這也再次為文章基本研究結論的準確性提供了保證。

五、影響機制檢驗

前文證實了增值稅留抵退稅政策的實施有利于企業經營風險的降低，這也為留抵退稅政策進一步的推進和落實提供了經驗支持。接下來，本文還將針對留抵退稅影響企業經營風險的傳導機制進行深入的探討。從前文的理論分析來看，留抵退稅為企業提供了凈現金流入，不僅可以緩解企業融資約束及過度負債問題，還能通過改善企業財務狀況的方式減小不確定性對企業造成的風險沖擊。因此，本文認為企業融資約束及相應負債方面的變化可能是留抵退稅發揮影響效應的機制所在，并將基于以上兩個方面的設想進行作用機理的檢驗。"

前文理論分析表明，留抵退稅的現金返還對企業短期負債的緩解有著很強的促進作用，而短期負債的下降也將有效削減企業的融資成本。因此，在實際操作上，本文從融資約束、短期負債率、短期借款依賴度、過度負債水平和債務融資成本等具體指標對作用機制進行考察。其中，在融資約束方面，本文將SA指數（絕對值數，下同）作為企業融資約束的衡量指標，該指數與企業融資約束有著負相關的關系，隨著SA指數的增加，企業的融資約束逐漸減小；短期負債率則用企業當年短期借款與期末總資產的比值表示；短期借款依賴度則以短期借款、一年內到期的長期借款之和與期末總資產的比值表示；過度負債水平以企業當年實際負債率與目標負債率的差值表示；融資成本以財務成本與期末有息負債的比值表示。在處理方法上，本文借鑒馬述忠和房超（2021）［20］的機制檢驗方法，分別將以上單一指標與交互項Treat×Post相乘后形成新的交互項，然后將新的交互項也納入雙重差分模型進行實證檢驗，具體的回歸結果如表5所示。

總的來說，交互項Treat×Post的系數均顯著為負，Treat×Post與其他各單項指標生成的交乘項系數存在一定的差異。具體來看，表5中的列（1）是融資約束的檢驗結果，可以發現交互項Treat×Post×Sa的系數顯著為負，由于Sa指數與企業融資約束有著負相關的關系，以上結果說明企業融資約束的減小能夠明顯加強留抵退稅對企業經營風險的抑制效應，與我們之前的假設H1一致。留抵退稅政策能夠依托豐富企業內源融資的方式緩解企業的融資約束，從而對企業經營風險的控制產生一定的積極作用。表5的列（2）和列（3）分別是短期負債和短期借款依賴度的檢驗結果，兩個指標與雙重差分交互項的系數均顯著為正，說明企業的短期負債水平和短期借款依賴度的下降能夠使留抵退稅產生更強的風險抑制效用，這也進一步表明，留抵退稅政策能夠依托改善企業內部資金狀況的方式，降低企業的短期負債水平及對短期借款的依賴度，進而使企業的經營風險得到一定的削弱。表5的列（4）和列（5）分別是企業過度負債和債務融資成本的檢驗結果，由兩個單項指標與雙重差分交互項的系數可以看出，企業過度負債和債務融資成本均與企業經營風險有著很強的正相關關系，這意味著過度負債水平和債務融資成本的下降將有效改善企業的經營風險，而從一定程度上說，留抵退稅帶來的現金流入能夠降低企業的借債水平，有利于企業經營風險水平的化解。綜合表5的檢驗結果，本文針對相關研究機制提出的假設H2基本得到驗證。

考慮到不同企業在融資能力和財務困境等方面有著較大的差異，由留抵退稅獲得的現金所產生的影響效應也可能存在一定的差異。為此，本文基于企業盈利能力、短期貸款占比和融資約束三個層面進行分組檢驗，分別根據中位數將樣本分成兩組進行回歸分析，并將其作為影響機制的補充驗證，具體的檢驗結果如表6所示。其中，列（1）和列（2）是依據企業盈利能力分組的估計結果，可以發現，低盈利能力組的交互項系數顯著為負，而高盈利能力組的交互項系數表現為不顯著的特征，說明增值稅留抵退稅對盈利能力較低的企業有著更好的風險抑制效果，這可能是因為盈利能力較低的企業對資金的依賴程度更大，由退稅返還的現金更易產生濟困解危的效果。列（3）和列（4）是依據企業短期貸款占比分組的估計結果，其中，短期貸款占比較高組的交互項回歸系數顯著為負，而短期貸款占比較低企業的回歸結果并不顯著，可見留抵退稅對短期借款依賴度較大的企業有著更好的風險緩解效果，一個可能的原因是留抵退稅改善了企業的資金狀況，從而減少了企業對短期貸款依賴。列（5）和列（6）是依據企業融資約束分組的檢驗結果，相比融資約束較小的組別，融資約束較大組的交互項系數表現出顯著的負向特征，說明留抵退稅政策的實施更容易降低融資約束較大企業的經營風險，這也與機制檢驗結果一致，可見降低企業的融資約束是留抵退稅產生風險緩解效應的機制之一。

六、進一步分析

盡管留抵退稅政策在一定程度上能夠降低企業的經營風險，但由于地理位置和宏觀經濟條件的差異，這一政策對不同地區企業的影響也可能存在異質性。因此，本文將繼續以地理差異和市場化水平等視角為切入點，進一步探討在不同外部環境的影響下，留抵退稅政策對企業經營風險是否會產生不同的影響效應。

首先進行市場化水平差異的檢驗。通常來說，高市場化水平地區的信息不對稱程度更低，金融業和信貸資金分配的水平相對較高，同時，高市場化水平也意味著較低的政府干預度，這種情況下的企業盈余質量一般都比較高，會降低企業對持有現金的依賴，因此，留抵退稅返還的現金對高市場化地區的企業可能有著較小的影響；相反，低市場化地區的市場調控機制相對較弱，政府可能會對市場進行較多的干預，這種情況下的現金返還可能會增強企業應對不確定性風險的能力。因此，本文按照一般文獻的處理方法，以《中國分省份市場化指數數據庫》中公布的市場化作為地區市場化水平的衡量指標，并基于企業所在地區市場化水平的高低將樣本分為兩組，然后將兩個子樣本分別運用雙重差分模型進行估計，具體的回歸結果如表7所示。其中，列（1）和列（2）分別是低市場化水平和高市場化水平下的檢驗結果，可以發現，低市場化水平下的交互項系數顯著為負，而高市場化組的估計結果并不顯著，說明留抵退稅政策對低市場化地區的企業有著更好的風險抑制效果，這也與理論分析相一致。由此可見，對不同市場化地區的企業而言，留抵退稅政策的影響效應存在較強的異質性。

在完成以上檢驗后，本文還進一步對南北方的地區差異進行檢驗。由于南方北方在地區資源和區位因素等方面存在較大的差異，在一定程度上導致兩個地區經濟發展水平和產業發展優勢的不同，而差異化的地區發展環境也可能會影響留抵退稅政策的效應強度。因此，本文參考經濟地理的劃分標準，依據企業所在省份的不同將樣本分為南方企業和北方企業，并分別用雙重差分模型對兩個子樣本進行估計檢驗，具體的回歸結果如表7所示。其中，列（3）和列（4）分別是北方企業和南方企業的估計結果，可以發現，南方企業的交互項系數并不顯著，而北方企業的交互項系數顯著為負，這說明留抵退稅對北方企業的風險緩解效應更強，一個可能的原因是北方地區相較南方而言，總體經濟發展水平略低，產業融合的優勢也相對不足，上下游企業利用合作優勢抵抗風險的能力尚未被完全激發，使外部資金流入承擔了一定的風險緩解作用。假設H3得到驗證。

七、結論及政策建議

留抵退稅政策的實施以現金返還的方式改善了相關企業的資金狀況，能夠在一定程度上提升企業應對未來不確定性沖擊的能力。為系統性的考察留抵退稅政策與企業經營風險之間的聯系，本文將2018年的增值稅留抵退稅政策的實施視為擬自然實驗，利用雙重差分模型深入探討留抵退稅政策對企業經營風險的影響效應及傳導機制，并在保證研究結論相對穩健的基礎上，進一步分析不同外部環境條件下政策效應可能存在的異質性。本文的主要研究結論如下：（1）留抵退稅政策的實施能夠顯著降低相關企業的經營風險，且經過一系列的穩健性檢驗后，上述結論依然成立；（2）留抵退稅能夠通過降低企業融資約束及過度負債水平的方式緩解企業的經營風險，其中，融資約束的減小主要源于留抵退稅現金流入對內源融資能力的改善，過度負債水平的下降主要依賴于留抵退稅現金流入對短期負債的削減；（3）留抵退稅政策更容易緩解市場化水平較低地區企業的經營風險，同時，相對南方地區的企業而言，該政策在北方地區對企業產生的風險緩解作用更為明顯。

根據以上結論，本文提出如下政策建議：第一，持續擴大留抵退稅政策的覆蓋范圍。雖然留抵退稅政策在近年來得到了一定程度的拓展，但依然有很多企業因政策門檻的限制而無法享受這一福利，鑒于留抵退稅政策確實能夠降低企業的經營風險，為保證微觀企業的平穩運行，應進一步降低政策實施的門檻，擴大政策的普惠性，使更多的企業在政策的影響下實現資金狀況即融資約束的改善，從整體上降低企業的經營風險；第二，加大對欠發達地區的政策扶持。資源及經濟發展水平的劣勢會削弱留抵退稅的風險緩解能力，因此，要實現地區的均衡發展，應加大對欠發達地區的政策支持力度，以財政補貼的方式降低該地區企業的融資約束和過度負債，在化解企業經營風險基礎上實現產業發展的提升；第三，繼續推動市場化改革。由于地區市場化的差異會影響留抵退稅的政策效應，為充分發揮留抵退稅對企業經營風險的緩解作用，應繼續加快市場化改革的推進，減少政府對市場的干預，提高市場在信貸配給方面的主動性，拓展企業應對不確定風險沖擊時的靈活性，為企業的平穩運行提供更多的保障。"

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Can"VAT"Retention"Tax"Refund"Ease"the"Business"Risks"of"Enterprises？

HOU"Xingliang，"QIAN"Feng，"NI"Zhiliang

（School"of"Economics，Nankai"University，Tianjin"300071，China）

Abstract："As"an"important"means"of"helping"enterprises"to"relieve"their"difficulties，"the"VAT"retention"tax"refund"can"alleviate"the"risk"impact"on"enterprises"by"reducing"their"burden，"and"effectively"prevent"the"occurrence"of"economic"risks"on"the"basis"of"maintaining"the"smooth"operation"of"micro"enterprises."Using"the"data"of"non-financial"listed"companies"from"2015-2021"as"the"research"sample，"this"paper"uses"a"difference-in-difference"model"to"examine"in"depth"the"intrinsic"link"between"the"VAT"tax"retention"rebate"policy"and"the"business"risks"of"enterprises"in"2018."The"study"finds"that"the"tax"retention"rebate"significantly"mitigates"firms’"business"risks，"and"the"finding"still"holds"after"a"series"of"robustness"tests."Mechanistic"tests"suggest"that"improvements"in"firms’"financing"constraints"and"over-indebtedness"are"important"ways"in"which"the"tax"credit"refunds"generate"risk"mitigation"effects."Further"analysis"also"finds"that"different"external"market"environments"lead"to"heterogeneous"impact"effects"of"tax"credit"policies.

Key"words：tax"retention"rebate;financing"constraints;over-indebtedness;business"risks

（責任編輯：趙春江）