皖通高速并購六武高速引發爭議大規模定增攤薄中小股東權益

惠凱

皖通高速購買大股東安徽交通控股集團旗下六武高速股權一事引發中小股東擔憂，擔憂自己的股東權益將因此次大幅溢價收購而被攤薄。

皖通高速購買大股東安徽交通控股集團旗下六武高速股權一事，圍繞標的估值溢價、支付方式、增發價、大規模配套定增募資的必要性與合理性，以及與大股東的關聯交易，在中小股東中引發較多爭議，后者擔憂自己的股東權益將被大幅攤薄。

對于標的資產不超過40億元的預估價，雖然有分析師認為其具有合理性，但仍有部分中小股東認為收購價溢價過高。有受訪者建議，上市公司的現金和凈現金流很充沛，完全有能力以現金方式收購，并不需要通過增發來完成收購。

皖通高速并購大股東旗下資產中小股東擔憂股東權益被攤薄

4月中旬，皖通高速發布公告稱，擬通過發行股份+支付現金方式購買大股東安徽交通控股集團持有的安徽省六武高速公路有限公司100%股權，標的資產預估價格預計不超過40億元，交易對價的15%為現金對價、85%為股份對價。

據重組預案，截至2022年底，六武高速凈資產25.8億元，2021年、2022年的凈利潤分別為2.5億元、2.1億元。此次重組完成后，上市公司的高速公路主營業務將更加突出，減少同業競爭、盈利水平明顯提升。

表面上，此次交易看似是一樁“天作之合”，但雪球、集思錄等社區的多位用戶卻提出異議。譬如，雪球用戶“@保守派中的保守派”就提出：（1）收購價格如果超過凈資產直接投否決，配套直接否決；（2）大股東獲利最多，二股東和小散獲利較少。若不稀釋每股收益、不降低分紅，是可以接受的。

那么，雙方的矛盾集中在哪里呢？

在不少價值派投資者眼中，皖通高速是值得陪跑多年的績優長情股。所處的高速公路行業現金流穩定、賬面現金豐厚，公司2021年以來貨幣資金基本都在40億元以上，近兩年的現金分紅比例也超過60%，特別是2021年股息率大約6%，股息率居于A股公司第一梯隊。哪怕是飽受疫情和其他因素沖擊的2022年，上市公司仍實現14.4億元的歸母凈利潤，iFinD顯示的凈資產收益率達12%。

相比之下，被并購的六武高速，據重組預案，六武高速2022年底的凈資產25.8億元、凈利潤2.13億元，凈資產收益率只有8.1%。然而就是這樣的資產，公告稱收購六武高速的價格預計不超過40億元，若以收購價上限估算，標的公司的PB值將達1.55倍左右，高于上市公司3月底停牌前的1.2倍PB值。也因此，上市公司發布的增發預案引發不少中小投資者不滿情緒，認為這一收購價明顯溢價過高。

更大的爭議來自于配套募資。上市公司還公告計劃募集配套資金，募集配套資金總額不超過本次重組交易對價的40%，且發行股份數量不超過本次交易前上市公司總股本的30%。皖通高速的總股本為16.59億股，30%約為5億股。加之收購對價的85%是以增發方式支付，這讓部分中小股東強烈擔憂自己的股東權益將被嚴重攤薄。

受訪的中小股東表示，會考慮在投票環節投出反對票，特別是對于配套募資方案，很多小股東的反對態度較為強烈。

相對中小股東的異議，一些研究機構卻認為標的公司估值具有合理性。譬如，華泰證券分析師沈曉峰認為，雖然按照公告給出的收購對價上限40億元、2021/2022年凈利潤進行測算，標的公司估值為16/19倍PE，要高于上市公司停牌前的10倍PE，但收費公路一二級市場存在價格倒掛，主因剩余收費期存在差異，“收費公路轉讓通常參考收益法（現金流貼現）定價，六武高速剩余收費期長達16.7年，而上市公司按里程加權平均剩余收費期約為11年。”

現金收購具備一定可行性

目前來看，上市公司尚未披露配套募資的增發價格，只披露了并購六武高速的增發股份價格為7.19元，這一價格系上市公司和大股東“友好協商”而來的。皖通高速3月底停牌前股價接近9元，4月中旬公告并購方案復牌后，股價漲至9.6元左右，增發價的折價達到25%，這讓安徽交控集團客觀上具備了一定的“安全墊”。

按照發行預案，如以40億元的預估對價為上限、85%為股份對價，以收購增發價7.19元/股測算，最多可能要增發股份4.73億股左右，加上配套募資要增發不超過總股本30%的股份，即大約5億股，則本次重組成功后，最多將增發9.73億股，接近現有16.59億股總股本的六成左右。

考慮到標的公司隸屬關系，重組完成后，大股東安徽交控集團在上市公司中的地位將更加穩固，相對來說，小股東的股東權益則可能被明顯攤薄，而這已成為雙方利益沖突的重要焦點。

“并購和配套募資方案需要優化。”無錫方萬投資有限公司總經理陳紹霞認為，皖通高速本身的賬面現金充裕，公司負債率也不高、短期內的剛性債務負擔不大，無需為償債預留太多資金。就2023年一季報來看，上市公司的貨幣資金高達56億元（合并報表）。也就是說，公司完全有實力以現金方式收購六武高速的。

此外，上市公司的凈現金流同樣表現出色，最近兩年經營活動產生的現金流分別是21億元和19.4億元。“皖通高速經營現金流良好，而且疫后經濟恢復，經營現金流凈額有望進一步回升，發行新股融資沒有必要。”陳紹霞進一步表示。

提高現金分紅率或為方案順利通過鋪路，安徽交控集團將是最大受益方

就在增發預案發布的同一日，皖通高速還發布了《皖通高速關于公司未來現金分紅特別安排的公告》，內容稱：為保護中小股東利益，公司擬在既定股東回報規劃的基礎上，2023年至2025年三年期間，公司每年以現金形式分配的利潤不少于當年實現的合并報表歸屬母公司所有者凈利潤的百分之七十。

對此安排，市場有觀點認為，皖通高速的凈利潤和凈現金流表現，足以支撐70%的分紅比率，而接受《紅周刊》采訪的對象則表示，上市公司此舉不排除通過承諾高分紅協調與中小股東的關系，進而引導中小股東在投票中支持并購六武高速和配套募資方案順利通過。

不管怎么安排，持有上市公司31.6%股份的安徽交控集團都將是方案的最大受益者。譬如在上市公司2022年9.1億元現金分紅中，安徽交控集團就將獲得約3億元分紅。而此次重組完成后，安徽交控集團對上市公司的持股比例將會進一步提升，意味著其未來獲得的分紅占比只會更大。

2018年起實施的《上市公司國有股權監督管理辦法》提出，國家出資企業需承擔如下職能，“國有控股股東所持上市公司股份公開征集轉讓、發行可交換公司債券及所控股上市公司發行證券，未導致其持股比例低于合理持股比例的事項”。《管理辦法》要求，合理持股比例“由國家出資企業研究確定，并報國有資產監督管理機構備案”。

《紅周刊》此前也曾報道，“合理持股比例”是約束國企資本運作的重要紅線。該比例一般不對外披露。就皖通高速來說，實控人是安徽國資委，通過安徽交控集團持有的股權比例不到32%。二股東是招商公路，持股比例接近30%，安徽交控集團的股權優勢并不明顯。若此次增發并購六武高速方案獲得通過，則安徽交控集團的大股東地位將得到進一步穩固。

按照華泰證券分析師沈曉峰測算，考慮到尚未投票通過，即便不考慮并購六武高速的增厚效果，皖通高速現有資產2023年至2025年產生的歸母凈利潤仍然有望達到17.9億元、19.7億元、18.4億元，相應的現金分紅空間廣闊。

關聯交易頻繁

值得一提的是，在收購六武高速之前，皖通高速曾多次與大股東產生關聯交易，這背后或有為后者的融資提供襄助可能性。譬如在2022年11月，安徽省首單高速公路公募REIT——中金安徽交控高速公路封閉式基礎設施證券投資基金成功上市，獲批發行規模108.8億元。iFinD顯示，皖通高速是中金安徽交控REIT基金的戰略投資者、第二大持有人，認購金額4.2億元、持有比例3.9%。

皖通高速是一家地方國企，這些年，國企背景的上市公司并購增發引起討論的情況時有發生。而且近期國資監管部門力倡提升國企上市公司的質量和估值，不少地方國資部門亦把提升資產證券化比例作為重點目標，地方國企上市公司平臺收購關聯方的未上市資產，成為主流方式之一。陳紹霞指出，一些地方的國企負債壓力較大，促進國有資產上市，有助于化解地方政府和國企的債務壓力。但由于標的資產質量、估值水平、溢價多寡，期間產生一些爭議。皖通高速收購六武高速，是一個典型。

就目前來看，中小股東們對皖通高速的發展仍然抱有信心，“我們很期待皖通高速和管理層能成長為一家對標長江電力的受人尊敬的企業，在管理水平、公司治理、投資者關系方面，成為地方上市國企中的標桿。”

此次并購的投票結果尚未可知。針對上述爭論點，《紅周刊》試圖咨詢皖通高速方面的態度，截至發稿，未獲回復。