常態化退市護航全面注冊制

周匯

二十大報告提出要“健全資本市場功能”，而退市制度正是重要的配套制度之一。

4月21日，*ST澤達、*ST紫晶發布公告稱，公司于當天收到中國證監會《行政處罰決定書》。根據《行政處罰決定書》認定的重大違法行為，兩家公司將被實施重大違法強制退市，成為科創板首批退市公司，4月24日起停牌。

近年來，A股退市制度改革正加速落地，并已取得實質性進展。2019年以來，A股退市速度明顯加快，2021年、2022年上市公司退市家數分別達到20家、46家，接連創下歷史新高。

海通證券表示，本次*ST紫晶、*ST澤達兩家科創板企業退市，彰顯了監管層對欺詐發行、財務造假等嚴重損害投資者利益行為的“零容忍”態度，也反映了A股常態化退市機制正在逐步形成。申萬宏源證券認為，上述兩家上市公司的退市是A股全面注冊制改革實施以來的標志性事件，有助于優化上市公司質量、增加投資者信心，A股市場持續向成熟市場邁進。

常態化退市格局初現

根據開源證券的總結，2006年以來，國內退市制度先后經歷了五次大的改革優化，退市制度建設成效顯著。

2006年，修訂后的新《證券法》將原《公司法》中有關退市的規定進行了平移并做了一定的改進，對股票暫停上市和終止上市的條件進行了明確規定，并將暫停、恢復、終止上市的權限從法律上由證監會移交給證券交易所。

2012年，滬深兩市開始對退市制度進行全面改革，分別發布了修訂版的《股票上市規則》，新增凈資產、營業收入等退市指標以完善財務退市標準，并首次推出面值退市指標。

2014年，為進一步改革完善并嚴格執行退市制度，將存在嚴重違法違規行為的公司及時清出市場，證監會發布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，健全了上市公司主動退市制度，并要求對欺詐發行、重大信息披露違法等重大違法公司實施強制退市制度。

2018年，為進一步完善重大違法強制退市的內容，證監會發布《關于修改<關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見>的決定》，新增涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全和公眾健康安全等領域的重大違法退市情形，并明確強制退市公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等主體的相關責任。

欺詐發行、財務造假等行為極大擾亂了資本市場秩序與行業生態，自注冊制改革起，資本市場在“完善退市標準”、“簡化退市程序”、“多元退出渠道”、“嚴格退市監管”等方面不斷發力。

2020年，為了落實新版《證券法》中關于退市的規定，同時為全面注冊制的推行打下基礎，在證監會的統一部署下，滬深兩市啟動了新一輪退市制度改革工作，并于2020年12月31日分別發布了退市新規。退市新規在吸取前期科創板、創業板先行先試的制度設計經驗的基礎上，通過進一步優化退市標準、簡化退市流程、強化風險警示，促進國內市場化、法治化、常態化的退市制度改革再上新臺階。

退市新規進一步量化“造假金額+造假比例”退市指標，嚴防“虛構收入和利潤”“違規信息披露”，新增“交易類退市情形”“信披退市指標”“扣非凈利潤+營業收入”退市指標，強化退市監管、提高退市效率、促進市場優勝劣汰。

2020年11月，中央全面深化改革委員會第十六次會議指出“健全上市公司退市機制、依法從嚴打擊證券違法活動”，審議通過《健全上市公司退市機制實施方案》和《關于依法從嚴打擊證券違法活動的若干意見》等一系列文件，旨在通過“完善退市標準”“簡化退市程序”“多元退出渠道”“嚴格退市監管”建立“常態化退出機制”。

近兩年來，在退市新規引領下，市場常態化退市格局初具成效。根據Wind數據，2022年共計46家A股上市公司退市，其中，主板35家、創業板8家、北交所3家，遠高于2019年的10家。

而科創板自開板以來被給予了核心技術創新的國家戰略定位，退市標準本來就更高，目前科創板取消了暫停上市和恢復上市環節，退市時間縮短為2年，相比其他板塊更為嚴格。同時，設立科創板并試點注冊制之初，證監會主席易會滿就公開表示，著力暢通“強制退、重組退、主動退”渠道，對于“觸及強制退市標準”的，貫徹“零容忍”要求，堅決抵制“欺詐發行、財務造假”損害投資者利益。

監管高壓警鐘長鳴

2022年11月，證監會《行政處罰及市場禁入事先告知書》就認定*ST紫晶、*ST澤達通過虛構交易等行為虛增多年營業收入，構成欺詐發行。

其中，2016-2019年，*ST澤達各年度虛增利潤占當年利潤的比例分別高達104.72%、91.05%、103.24%、67.69%，并在招股說明書中隱瞞關聯交易、股權代持等重要事實；2017-2019年，*ST紫晶虛增的利潤占當期利潤總額的比例分別為35.82%、32.59%、137.33%。上市后，兩家公司持續實施財務造假行為或在信息披露方面存在問題。

申萬宏源證券認為，*ST紫晶、*ST澤達兩家公司涉及虛增多年營業收入，構成欺詐發行，未來基本沒有重新上市的可能性，對于其他擬上市以及正在上市的公司來說起到了警示效果；另一方面讓廣大投資者放心，注冊制不代表不審核，監管和信息披露要求仍然嚴格。

透過兩家公司的退市進程，可以看到，監管層對于上市公司的關切是持續而且有效的。從歷史公告來看，兩家均在2020年上半年上市的企業退市并不突然。

*ST澤達早在2021年12月28日收到上交所問詢函，內容與公司理財產品合同相關；年報披露之前，2022年3月7日上市公司董秘兼財務總監被監管警示，4月26日針對年審機構以及持續督導券商提出了監管要求，4月30日年審機構出示非標準審計意見；此后公開譴責、立案調查信息不斷出現在公告中，11月19日證監會初始行政處罰及市場禁入事先告知書，提示公司可能存在退市風險。

而*ST紫晶歷程類似，2021年4月30日交易所就研發支出事項展開問詢，2022年2月收到證監會就信息披露違規的立案告知書，此后違規事件披露加速，4月2日董秘辭職，8日保薦代表人被通報批評，30日監事會專項說明非標準審計意見，退市風險警示及停牌公告等大量公告在當日發布；2022年11月19日至2023年4月15日，公司累計第21次重大違法退市風險的公告。

申萬宏源證券表示，在全市場已有接近5000家上市公司的背景下，監管層對于個股的關注仍貫徹始終，問詢詳細有效、各方責任壓實，充分印證了證監會答記者問時所言“強力震懾、堅決嚴懲，全方位追責”。

嚴格退市政策背景下，投資者將更加重視上市公司風險事件，“問題公司”可能將被系統性拋棄。盡管退市風險早有征兆，但2022年11月之前的6個月，兩家退市風險公司股價反彈幅度仍達到30%以上，2023年4月21日當天，兩家公司股價甚至逆市上漲，幅度超過3%。

申萬宏源證券預計，隨著科創板退市第一槍正式開啟，投資者將不僅僅關注概念、賽道，而更關注上市公司治理，更多資金將投向真正守規則、努力經營、業績優異的好公司。

護航全面注冊制改革

廣發證券認為，違規上市公司的加快退市有助于護航全面注冊制改革，有效發揮資源配置功能，資本市場將不斷提高退市效率、多元退市渠道、持續構建常態化退市機制。

從常態化退市對市場生態影響來看：第一，“殼價值”進一步貶值，便于劣質資產及時退出，形成上市公司“有進有出、優勝劣汰”的市場生態，有利于促進資本市場良性循環，提升上市公司質量，助推企業高質量發展；第二，合理配置市場資源，進一步吸引長期資金入市，引導長期價值投資。

進一步健全完善退市制度，暢通多元化退出渠道，能夠與全面注冊制相呼應，共同把好資本市場的“入口關”和“出口關”，增強資本市場主體活力，形成“進退有序”的循環生態。

海通證券表示，對比退市機制已經較為成熟的美股市場，A股的退市路徑仍有進一步拓寬的空間。具體數量方面，2010-2022年期間，美股年均上市、退市數量分別為324家、368家，同期A股年均上市數量266家，年均退市10家。按當年退市數量與上市公司總數之比衡量退市率，2010-2022年期間，美股歷年平均的退市率已經達到6.7%，而同期A股僅0.3%，可見A股退市數量和退市率相較成熟市場仍有差距。

目前和成熟市場相比A股小市值公司的成交額占比明顯偏高，可見過去在退市制度不完善的背景下部分基本面欠佳的小市值公司占用了較多的市場資源。退市制度是注冊制實施的重要配套制度，通過進一步健全市場化法治化的多元退市機制、完善退市標準、簡化退市流程，有助于保障注冊制下A股市場生態的優勝劣汰、實現A股上市公司質量整體提升。