工業(yè)富聯(lián)：市值狂飆背后有瑕疵

胡楠

受AI算力相關(guān)產(chǎn)業(yè)爆發(fā)影響，2023年2月底至今，工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）股價(jià)翻番，其總市值也曾一度超過3600億元。期間，公司披露《2022年年度報(bào)告》，報(bào)告期內(nèi)其營(yíng)業(yè)收入為5118.50億元，同比增長(zhǎng)16.45%；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為184.10億元，同比增長(zhǎng)-0.92%。

從上述數(shù)據(jù)來看，工業(yè)富聯(lián)收入增速重新抬頭，但幾乎沒有帶動(dòng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，通信及移動(dòng)設(shè)備、云計(jì)算業(yè)務(wù)毛利率的走低是導(dǎo)致公司出現(xiàn)增收不增利問題的主要原因，而因有息負(fù)債、存貨增加而產(chǎn)生的利息費(fèi)用與資產(chǎn)減值損失也在一定程度上拖累了公司業(yè)績(jī)。

增收不增利

2022年，工業(yè)富聯(lián)營(yíng)業(yè)收入增速高達(dá)16.45%，僅次于其上市首年的收入增速。分季度來看，第一至第四季度，公司營(yíng)業(yè)收入分別為1050.62億元、1201.98億元、1358.24億元、1507.65億元，同比分別增長(zhǎng)6.79%、23.09%、24.24%、12.34%。

2022年下半年，工業(yè)富聯(lián)“大本營(yíng)”河南地區(qū)疫情有所反復(fù)，公司經(jīng)營(yíng)也受到了一定的影響，在此背景下，其第三與第四季度收入能有如此增長(zhǎng)實(shí)屬不易。

具體至業(yè)務(wù)層面，2022年，工業(yè)富聯(lián)通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備收入為2961.78億元，同比增長(zhǎng)14.37%；云計(jì)算業(yè)務(wù)收入為2124.44億元，同比增長(zhǎng)19.56%；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入為19.12億元，同比增長(zhǎng)13.45%。

很明顯，通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云計(jì)算業(yè)務(wù)是公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿υ矗贿^2019-2021年，工業(yè)富聯(lián)營(yíng)業(yè)收入增速僅分別為-1.61%、5.65%、1.80%，其2022年收入增速遠(yuǎn)超歷史水平，那么公司高于歷史平均水平的收入增速是否具有可持續(xù)性。

根據(jù)信達(dá)證券研報(bào)，2022年，全球5G基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)產(chǎn)值為307.40億美元，同比增長(zhǎng)4.53%，預(yù)計(jì)未來其增速還會(huì)進(jìn)一步下降；IDC中國(guó)預(yù)測(cè)，2022年，由中國(guó)政府主導(dǎo)的智慧城市市場(chǎng)投資規(guī)模為214億美元，預(yù)計(jì)2026年將達(dá)到389億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率約為16.11%；華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院整理的數(shù)據(jù)顯示，2018年，全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模為1558億美元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到4557億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率為16.57%。

從上述數(shù)據(jù)來看，云計(jì)算、中國(guó)智慧城市建設(shè)市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，這有利于工業(yè)富聯(lián)維持較高的收入增速，但前提是其可以獲取相關(guān)行業(yè)充足的訂單，這需要持續(xù)跟蹤公司2023年季度收入數(shù)據(jù)。

需要注意的是，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)不等于利潤(rùn)的增長(zhǎng)，尤其是對(duì)于工業(yè)富聯(lián)這類具有“代工”標(biāo)簽且毛利率較低的制造業(yè)企業(yè)來說。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2021年，公司通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云計(jì)算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率僅分別為10.83%、4.14%、43.87%，而2022年，通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云計(jì)算業(yè)務(wù)毛利率分別下降至9.25%、3.96%，僅工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率增長(zhǎng)4個(gè)百分點(diǎn)至47.87%，也是公司唯一實(shí)現(xiàn)毛利率增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)線，但由于其收入規(guī)模相對(duì)較小，即便毛利率正增長(zhǎng)也很難對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

通過計(jì)算，2022年，工業(yè)富聯(lián)毛利為371.72億元，同比增長(zhǎng)1.80%，凈增量?jī)H為6.57億元，而同期公司銷售費(fèi)用為10.58億元，同比增長(zhǎng)18.06%；研發(fā)費(fèi)用為115.88億元，同比增長(zhǎng)6.95%，毛利的增量恰好被銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用的正常增長(zhǎng)所抵消。從經(jīng)營(yíng)角度來看，通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云計(jì)算業(yè)務(wù)毛利率下降是導(dǎo)致公司出現(xiàn)增收不增利問題的主要原因。

錢去哪兒了

工業(yè)富聯(lián)于2018年年中成功登錄資本市場(chǎng)，凈募集資金267.16億元。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2019-2022年年末，公司賬面貨幣資金為669.01億元、780.57億元、828.77億元、694.30億元，有息負(fù)債合計(jì)金額分別為282.71億元、442.23億元、570.03億元、592.49億元。

需要注意的是，2022年年末，公司賬面貨幣資金中存在IPO募集尚未使用資金78.41億元，因此，從貨幣資金與有息負(fù)債數(shù)據(jù)來看，上市公司資金狀況的健康程度明顯有所下降。

另?yè)?jù)Choice數(shù)據(jù)，2019-2022年，工業(yè)富聯(lián)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為186.06億元、174.31億元、200.10億元、200.73億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁捣謩e為64.39億元、76.94億元、87.25億元、153.66億元。

綜合IPO募集資金、歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁等矫鏀?shù)據(jù)來看，上市公司的貨幣資金理應(yīng)十分充沛，但實(shí)際情況并非如此。

除了與生產(chǎn)有關(guān)的固定資產(chǎn)投資外，股利支付率的提升、存貨、應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)是導(dǎo)致公司資金狀況健康度下降的主要原因。

據(jù)各期利潤(rùn)分配方案公告，2018-2020年，由于研發(fā)投入、重大項(xiàng)目支出等需要，工業(yè)富聯(lián)年度現(xiàn)金分紅比例均低于30%，公司現(xiàn)金分紅金額分別為25.41億元、39.71億元、49.67億元，占當(dāng)期歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)比重分別為15.03%、21.34%、28.50%。而2021年與2022年，公司現(xiàn)金分紅金額分別增至99.18億元、109.22億元，占當(dāng)期歸屬母公司股東凈利潤(rùn)比例分別為49.56%、54.41%。

招股說明書顯示，IPO前，工業(yè)富聯(lián)控股股東中堅(jiān)公司直接、間接共持有公司69.14%的股份，上市后，中堅(jiān)公司持股比例有所降低，但其控股比例依然超過50%，從這個(gè)角度來看，控股股東是高現(xiàn)金分紅比例的最大受益方。

另外，需指出的是，作為由OEM模式向ODM、JDM模式轉(zhuǎn)型的“代工廠”，工業(yè)富聯(lián)不僅要根據(jù)客戶需要對(duì)生產(chǎn)線進(jìn)行改造、升級(jí)，還需要持續(xù)性的投入資金用以提升其研發(fā)與設(shè)計(jì)能力，這意味著公司對(duì)資金的需求是增加的，在此背景下，提高現(xiàn)金分紅比例必然導(dǎo)致公司通過借款等途徑補(bǔ)充資金。

除了現(xiàn)金分紅比例的提升，存貨的增加也占用了上市公司一定的資金。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2019-2022年年末，工業(yè)富聯(lián)賬面存貨金額分別為416.46億元、453.54億元、719.28億元、773.22億元。需要指出的是，2021年，公司收入增速只有1.80%，但存貨增速卻高達(dá)58.59%，增量為265.74億元。從存貨構(gòu)成來看，原材料由2020年年末的226.46億元增至2021年年末的381.90億元，產(chǎn)成品由91.16億元增至123.49億元，由此看來，存貨的增長(zhǎng)主要來自原材料的增長(zhǎng)，這恰好與當(dāng)時(shí)芯片市場(chǎng)緊缺的大環(huán)境相對(duì)應(yīng)。

2022年，工業(yè)富聯(lián)存貨增速為7.50%，雖低于當(dāng)期收入增速，但從存貨構(gòu)成來看，與上期相比則存在明顯的不同。具體來看，公司原材料基本沒有增長(zhǎng)，僅增加2.26億元；產(chǎn)成品卻增加90.14億元至213.63億元，同比增長(zhǎng)72.99%；其他細(xì)分科目相對(duì)穩(wěn)定。因此，產(chǎn)成品的增長(zhǎng)是導(dǎo)致公司2022年年末存貨增加的主要原因。

一般而言，產(chǎn)成品的快速增長(zhǎng)通常與產(chǎn)品銷售受阻相聯(lián)系，不過，對(duì)于營(yíng)業(yè)收入規(guī)模超過5000億元的工業(yè)富聯(lián)來說，幾十億的產(chǎn)成品增長(zhǎng)并不能說明什么問題。然而，需要提示的是，由于工業(yè)富聯(lián)屬于制造業(yè)的“代工廠”，其產(chǎn)品利潤(rùn)率相對(duì)較低，產(chǎn)成品的快速增長(zhǎng)必然會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失的增加，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)。

據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2022年，工業(yè)富聯(lián)賬面存貨跌價(jià)損失及合同履約成本減值損失由4.08億元增至10.69億元，凈增量為6.61億元，其金額大體與當(dāng)年毛利的增量持平，這也是導(dǎo)致公司出現(xiàn)增收不增利的重要原因。

另外，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2019-2022年，工業(yè)富聯(lián)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為38天、40天、52天、57天，由此看來，存貨的增加不僅占用了一定的貨幣資金，也影響了公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

應(yīng)收賬款也是影響上市公司資金健康程度的另一重要科目，截至2022年年末，工業(yè)富聯(lián)賬面應(yīng)收賬款金額為976.73億元，占總資產(chǎn)的比重為34.37%。從數(shù)據(jù)來看，公司應(yīng)收賬款的金額和占比高于存貨，但其對(duì)于資金占用的程度卻并未明顯提升。

具體來看，第一，2022年，公司營(yíng)業(yè)收入由2019年的4086.98億元增至5118.50億元，應(yīng)收賬款由846.44億元增至976.73億元，增長(zhǎng)130.29億元；第二，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)效率持續(xù)提升，2019-2022年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為75天、71天、71天、65天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率的提升在一定程度上弱化了因金額增加對(duì)公司資金占用的影響。

總的來說，工業(yè)富聯(lián)營(yíng)業(yè)收入增速重回高增長(zhǎng)是好事，但毛利率的下降與產(chǎn)成品的變動(dòng)也為利潤(rùn)的增長(zhǎng)增加了幾分不確定性。

針對(duì)上述問題，《證券市場(chǎng)周刊》已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進(jìn)行回復(fù)。