華瀾微：營收依賴周期和并購　踩線達標上市標準

周一

華瀾微是一家存儲產業整體解決方案提供商，報告期（2019-2021年及2022年上半年）的營收分別為2.91億元、4.35億元、5.95億元及2.74億元，營收以年計算復合增長率達到43%，不過公司卻處于虧損狀態，歸母凈利潤分別為-2184萬元、-1.36億元、-9160萬元和-2658萬元。

華瀾微營收的真實成長性或許存在水分，2019年4月及12月完成了對兩家公司的并購，并表后，這兩家公司貢獻的盈利并不高，但卻常年占營收的20%至30%。

此外，公司營收中規模最大的為毛利率較低的存儲模組業務，而純粹的半導體及集中電路自研業務占比較小，對毛利額的貢獻也不大，公司把自己列為半導體及集成電路行業有些勉強。

此外，華瀾微IPO前大幅提高了研發費用占比，公司是否滿足上市標準存在疑問。

并購撐起的成長性

華瀾微的營收分為存儲模組、存儲控制器芯片及服務、存儲系統及應用，其中存儲模組之中的分銷業務、“存儲系統及應用”業務均是并購而來。

自2019年開始，華瀾微營收實現了較快增長，但這與對外并購有較大聯系。公司全資子公司集月實業為境外知名SSD廠商鎧俠電子的境內授權分銷商，報告期內的分銷業務收入分別為4238萬元、5454萬元、6401萬元和4849萬元，公司列為主營業務收入，占比分別為15.21%、12.64%、11.54%和18.4%。

集月實業原本不是華瀾微所有。2019年4月和2020年3月，公司通過股份轉讓的方式獲得集月實業55%和45%的股份，完成對集月實業的收購。

不過，集月實業在收購后表現卻一般，2021年和2022年上半年，集月實業的凈利潤分別為-390萬元和-43萬元，處于虧損狀態。2022年6月底，注冊資本為1000萬元的集月實業凈資產只有127萬元、總資產為3090萬元，具有較高的負債率。

另一家并購而來的公司為初志科技，該公司主要從事數據存儲、行業應用等軟件和系統集成業務。華瀾微于2019年12月以1.17億元收購其100%的股權，2021年及2022年上半年初志科技的凈利潤分別為872萬元、425萬元，報告期，華瀾微存儲系統軟件及應用的營收分別為134萬元（2019年12月對初志科技并表）、7286萬元、7716萬元及5479萬元，毛利率分別為20.16%、28.01%、26.06%和20.78%，毛利率不高且波動較大，且2020-2021年存儲系統及應用的增長并不快。

報告期，公司通過并購兩家公司貢獻的營收分別為4372萬元、1.27億元、1.41億元和1.03億元，占華瀾微總收入的比重在20%-30%。

華瀾微的關聯交易也貢獻了一定的收入。2019-2021年，公司向置富科技銷售及其子公司BKSY銷售金額分別為3309萬元、379萬元、1453萬元，占各期營收的比重分別為11.39%、0.87%、2.44%。

芯片業務占比不高

存儲模組業務是華瀾微營收占比最大的業務，分為自營業務和分銷業務，前者是大頭。

報告期內，公司存儲模組自營產品的銷售額分別為2.01億元、2.76億元、3.78億元和1.38億元，毛利率分別為15.15%、16.04%、16.65%和18.59%，并不算高。

存儲控制器芯片才是真正意義上的芯片業務，報告期，公司該業務的營收分別為3386萬元、2852萬元、3461萬元和2194萬元，直接銷量分別為708萬顆、894萬顆、1168萬顆和347萬顆，毛利率分別為63.49%、62.19%、49.97%和71.66%。以年計算，該業務銷售額成長性一般。

據招股書（申報稿），公司所屬行業為“新一代信息技術”領域下的“半導體和集成電路”，不過，從公司收入構成看，公司真正的純粹半導體業務收入占比不到10%，毛利額也不到總毛利額的一半，歸類為半導體及集中電路行業非常勉強，但卻有利于公司在IPO時盡享芯片股的高估值。

雖然銷量在增長，但在不少領域芯片價格紛紛上漲的2020年及2021年，公司芯片產品的價格卻在走低，毛利率也下降非常明顯，公司在此領域的競爭力值得探討。

此外，華瀾微主營收入中搭載自研芯片的比例并不高。報告期，公司搭載自研芯片的收入分別為5251萬元、7790萬元、1.06億元及3436萬元，占比分別為18.84%、18.05%、19.05%及13.04%，2019-2021年占比并沒有明顯提升，而在2022年上半年還出現了較大比例的下降，這是否意味著公司搭載自研芯片的產品在客戶的受歡迎程度下降？

華瀾微的銷售以直銷為主、經銷為輔，聯想集團和中國電信位列大客戶，兩者下游針對的消費電子領域與消費電子的大周期高度相關。自2020年新冠疫情爆發后，居家辦公帶來了消費電子的繁榮，從而推動了芯片及存儲模組的需求的攀升。

2022年之前，全球PC市場高歌猛進，連續7個季度同比正增長，但此后情況出現逆轉，受疫情消退辦公正常化及美聯儲加息緊縮影響，消費電子周期退潮，2022年全年的總出貨量為2.85億臺，與出貨量較大的2021年相比下降16%，而且這種趨勢還沒有得到遏制，2023年一季度，全球個人電腦出貨量為5690萬臺，同比下滑29%。公開信息顯示，PC大廠中，蘋果公司手機PC出貨量下滑約40%，聯想和戴爾出貨量下滑超30%。

華瀾微常年第一大客戶聯想集團的業績也出現下滑，據公告，截至2022年12月31日的前三個財季，聯想集團營收和歸屬上市公司股東凈利潤分別同比下降10%和8%。

報告期，華瀾微經營活動產生的現金流凈額分別是-6560萬元、-1.2億元、-2.59億元和2357萬元，常年為負，其中一個重要原因是存貨不斷累積。報告期各期末，公司存貨分別為5609萬元、1.45億元、3.02億元和2.72億元，存貨周轉率也從2019年的5.91次下降至2022年上半年的1.47次。

在下行周期，芯片和消費電子行業的存貨極其容易引發減值，從而引發虧損，從2022年年報看，受芯片價格下降的影響，半導體和集成電路因為存貨高企出現減值的公司不在少數。其中，行業龍頭韋爾股份減值13.59億元，匯頂科技計提的存貨跌價準備為4億-5億元、富滿微減值1.3億元、明微電子減值5300萬-6000萬元、普冉股份為5000萬-7000萬元。目前，華瀾微在招股書（申報稿）中沒有披露2022年的業績，但高企的存貨或許是個隱患。

踩線達標存疑

華瀾微選擇的上市標準：預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營收不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發投入占最近三年營收的比例不低于15%。

在2015年變更為股份有限公司時，華瀾微存在未彌補虧損。截至2015年4月30日，華瀾微經審計的總資產、凈資產和未分配利潤分別為8279萬元、7789萬元及-2811萬元。

2015年11月13日，華瀾微在新三板掛盤，于2019年8月終止。2015-2018年，公司營收分別為8141萬元、1.16億元、1.47億元和1.68億元，年化復合增長率也僅為20%左右；歸母凈利潤分別為65萬元、777萬元、113萬元及919萬元。

從2015-2021年的八年時間里，華瀾微僅有兩年扣非凈利潤實現了盈利，且低于500萬元，盈利能力非常薄弱。

2018年，公司在新三板定增成功，募集資金2.4億元，定增價格為8元/股，主要用于償還銀行借款。終止掛牌后，公司又進行了兩次融資，其中2020年4月以每股11元募集約2.87億元，2020年9月又以每股11元募資約2.2億元，公司股本增至1.5億股。

另外，除了再融資之外，從2019年10月-2022年10月，華瀾微也進行了多筆的股權轉讓，轉讓價格在每股7元至12元，按照12元算，公司估值為18億元，比最低預估市值僅高出20%。

事實上，2016-2018年，華瀾微的營收分別為1.16億元、1.47億元和1.68億元，年化復合增長不足20%，比2019-2021年的增速慢不少。

芯片行業研發周期長、投入金額高，具有較高的技術壁壘。為了IPO，華瀾微大幅增加了研發費用，以達到科創板上市門檻。公司最近三年累計研發投入為2.61億元，占累計營收的比重為19.78%，也高出15%的上市門檻不多。在新三板掛牌的2017-2018年，公司研發費用分別為726萬和316萬元，占營收的比重分別為4.95%和1.89%。

更早的2014-2018年，華瀾微累計研發投入占營收之比遠小于15%。