通化東寶：逆行業盈利增長有所圖

杜鵬

通化東寶（600867.SH）2022年業績顯著好于同行水平，但其凈利潤主要依賴于出售資產和研發資本化等，業績存在一定程度的水分。

通化東寶扮靚業績背后的動機并不單純，一方面有利于股權激勵行權；另一方面也有利于維護股價，為控股股東高質押解憂。

凈利潤有水分

通化東寶2022年實現營業收入27.78億元，同比下降14.98%；凈利潤15.82億元，同比增長20.92%。

通化東寶主營業務分為三塊：醫藥、建材、房地產，2022年營收分別為27.31億元、179萬元、910萬元，毛利率分別為78.2%、25.37%、33.58%。醫藥是公司最核心的營收和利潤來源，其中生物制品貢獻23.31億元的營收。

通化東寶生物制品主要用于治療糖尿病，A股上市公司甘李藥業與通化東寶是同行，核心產品同樣以胰島素為主，甘李藥業2022年實現營業收入17.12億元，同比下降52.6%，凈利潤虧損4.4億元，2021年同期為14.53億元。

2022年5月，國家胰島素專項集采正式在全國范圍內陸續執行。受此影響，兩家上市公司營收均有下降。但奇怪的是，凈利潤表現卻差異巨大，一家是實現正增長，另一家卻發生較大虧損。在同樣的外部環境下，為何會出現這么大的差異呢？

仔細分析年報不難發現，通化東寶凈利潤存在水分。

2022年，通化東寶實現投資收益9.29億元，相比2021年增加213%，增加金額6.32億元。而公司2022年凈利潤同比增加額僅有2.74億元，如果沒有投資收益貢獻，凈利潤將出現下降。

上述投資收益主要來自處置長期股權投資。2022年1月6日，通化東寶發布公告稱，公司擬以協議方式轉讓特寶生物2035萬股，轉讓價格22.608元/股，轉讓價款4.6億元。2022年3月，公司再度公告轉讓2050萬股，轉讓價格20.16元/股，轉讓價款4.13億元。

上述轉讓股份來源為特寶生物IPO之前，初始成本很低。因此，兩次股權轉讓給通化東寶帶來巨額投資收益。2022年年末，通化東寶還持有特寶生物16.03%股份。

在投資收益以外，通化東寶業績還受益于研發投入資本化。

年報顯示，通化東寶2022年研發投入4.01億元，資本化金額2.55億元，資本化比例63.45%。作為對比，過去的2019-2021年，公司研發投入分別為1.99億元、2.43億元、3.8億元，資本化金額分別為1.21億元、1.36億元、2.13億元，資本化比例分別為60.78%、56.02%、56.11%。

通化東寶逐年增加研發投入，值得肯定。但是，2022年研發資本化比例高于過去三年水平，說明其采取了更加激進的會計政策。

通化東寶屬于生物制品行業，按照申萬行業劃分，A股目前共有53家生物制品上市公司，其中27家賬面上均沒有開發支出，對研發投入全部做了費用化處理，通化東寶開發支出已經達到5.82億元，2022年研發投入資本化金額占凈利潤的16.12%，顯著增厚了凈利潤。

通化東寶凈利潤增長還受益于費用減少。年報顯示，公司銷售費用從2021年的10.23億元減少至2022年的9.34億元，管理費用從2.32億元變為1.81億元。

通化東寶相關負責人對《證券市場周刊》表示，公司嚴格按照研發項目的進度和相關的會計政策進行研發投入核算，符合會計制度的相關規定；銷售費用降低主要是由于報告期內因營業收入減少，管理費用下降主要是確認股權激勵費用減少及固定資產折舊降低。

護航股權激勵

通化東寶努力“改善”業績的動機并不單純。

2020年10月31日，通化東寶發布股票期權與限制性股票激勵計劃，其中股票期權激勵計劃授予5328.50萬份股票期權，行權價格為每份14.31元；限制性股票激勵計劃授予699萬股，授予價格為每股8.5元。

通化東寶4月24日收盤價為11.78元/股，上述限制性股票計劃總金額接近6000萬元。

本激勵計劃考核要求為，2021-2023年凈利潤分別不低于10.5億元、12億元、14億元，這本身就是一份低門檻激勵計劃。一方面，考核業績并不是以扣非凈利潤為依據，上市公司完全可以通過出售資產等非經常性損益方式來完成激勵目標。另一方面，公司2020年凈利潤為9.3億元，2021-2023年考核凈利潤相比2020年增幅分別僅為12.9%、29.03%、50.54%，年化增幅并不高。

通化東寶2022年凈利潤15.82億元，超額完成激勵考核要求的12億元目標值。不過，這個凈利潤是靠出售股權達標的，其扣非凈利潤僅有8.41億元。如果再剔除掉研發資本化，真實凈利潤將更低。如果按照后者作為依據，2022年激勵根本就無法達標。

通化東寶2021年激勵達標也存在類似情況。公司2021年實現凈利潤13.08億元，超額完成激勵要求的10.5億元目標值，但是這個凈利潤中有2.97億元的投資收益、1.36億元的研發資本化金額。如果沒有這兩項，2021年激勵恐怕也無法達標。

通化東寶努力扮靚業績有利于維護股價，方便激勵對象行權。上述限制性股票激勵計劃授予價格為每股8.5元，公司4月24日收盤價為11.78元/股，相比限制性股票授予價上漲38.59%。不過，上述股票期權激勵計劃行權價格為每份14.31元，目前市場價格行權則是虧損的。

上述負責人表示，公司出售特寶生物部分股份是為了盤活存量資產，提高資產使用效率，集中力量向創新型藥企發展轉型。

替大股東解憂

通化東寶做好業績維護股價也有利于控股股東。

通化東寶4月15日發布的公告顯示，控股股東東寶實業集團有限公司（下稱“東寶集團”）及其一致行動人合計持有公司股份6.03億股，占比30.25%。其中，累計質押數量為4.78億股，占其所持有股份總額的79.31%，占公司股份總額的23.99%。

數據表明，控股股東已經將手中大部分股份給質押出去了。如果股價出現較大幅度下跌將可能引發質押爆倉或者需要追加質押股份。自從2018年5月份以來，公司股價就從24.85元/股的高位一路下跌，并于 2022年10月創下本輪調整新低8.12元股，期間最大跌幅67.32%。可以想象，控股股東在此期間面臨極大壓力。

2022年10月之后，或許是在業績預期正增長帶動下，通化東寶股價見底回升，4月24日收盤價11.78元/股，相比低點漲幅45.07%，某種程度上緩解了控股股東質押壓力，但是目前股價相比歷史高點仍然差距很大，控股股東高位質押的股份仍面臨壓力。

在維護股價方面，通化東寶還出臺了回購計劃。2022年6月15日，上市公司發布回購股份公告，回購數量不低于1200萬股、不超過2400萬股，回購資金總額上限3.6億元，回購價格不超過15元/股，回購后的股份將注銷減少公司的注冊資本。

截至2022年9月24日，本次回購已實施完畢，累計回購股份1570萬股，成交均價9.14元，累計支付的總金額為1.44億元。

與此同時，通化東寶還通過加大分紅力度向控股股東提供資金支持。公司2022年計劃向股東分配現金紅利4.96億元，而在此前的2022年中期已經向股東派發紅利4.96億元，全年派發紅利合計9.92億元，占全年凈利潤的比例為62.7%。

而在此之前的年份，通化東寶2020-2021年分紅金額分別為4.25億元、6億元，占當年凈利潤的比例為45.7%、45.87%。

可以看出，通化東寶近年來分紅比例均不低，而且2022年分紅比例又顯著高于前兩年。尤其是2022年中期派發紅利，為公司經營歷史上首次。

一般而言，高分紅意味著企業進入成熟期，不再需要大的資本開支。然而，事實上，通化東寶每年都需要不少的資本開支，2020-2022年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為4.8億元、6.01億元、4.92億元。截至2022年年末，公司賬面上貨幣資金7.88億元，并不算非常寬裕。

從資本開支及資金儲備來看，通化東寶似乎并不具備持續高比例分紅的條件，也不應該這樣做。而公司堅持大比例分紅，或許與控股股東高質押急需資金有關。