美國經濟的三種演繹

趙偉

2023年或不同于2015年和2019年，既不是“假衰”的重演，也較難實現“軟著陸”。SVB事件后，衰退敘事的“最后一塊拼圖”似乎已經補齊。

在上世紀50年代末以來的12次美聯儲加息周期中，美國經濟雖然有3次“軟著陸”（soft landing）的經驗，但不宜簡單地認為任意一次加息周期后經濟軟著陸的概率都是25%，而應該區別對待每一次加息周期。2022年3月以來的新一輪加息周期在諸多方面與3次“軟著陸”的經驗不可比。

這一次，美國經濟或不具備“軟著陸”的條件。基于NBER的周期分析框架，美國經濟已處在從放緩到衰退的“十字路口”，疫后復蘇周期的頂點漸行漸近。

2015-2016年，美國經濟經歷了一次“假衰”（fake landing），2023年是否會重演？2015-2016年，在NBER周期委員會跟蹤的6個指標中，工業生產指數和批發與零售實際銷售額均顯著回撤（5%），同比跌入負增長區間，但其它4個指標卻在持續創新高。這是美國經濟在“內循環”強勁，但“外循環”疲弱時的常見特征——歐洲經濟仍困擾在歐債危機的“陰霾”之中；中國經濟在2015年面臨較大壓力；其它新興市場經濟體在美聯儲加息和美元升值中面臨較大的資本外流壓力，國內被迫緊縮貨幣。美國工業生產和批發與零售受全球貿易的影響較為顯著，故出現明顯回調。

這次或許不一樣。第一，經濟周期階段不同：2015-2016年為復蘇中期，2023年已處在復蘇尾聲。按照周期律，復蘇尾聲與衰退的距離更近，因為經濟中“剩余產能”已所剩無幾，應對外生沖擊的空間更小。

第二，美聯儲貨幣緊縮周期的階段不同：2015-2016年為緊縮初期，2023年為緊縮尾聲。2023年貨幣政策已進入緊縮尾聲，名義EFFR遠高于2015-2016年，實際利率已接近轉正，后續還將上行。

第三，信用周期所處的階段不同：2015-2016年銀行信貸供給小幅收縮，2023年則顯著收縮，且仍將進一步緊縮。2023年處于銀行信用周期下行的早期，大量銀行正在收緊信貸標準，企業貸款需求顯著下行。歷史經驗顯示，銀行大幅收緊信用時，美國經濟往往難以逃逸衰退——銀行緊信用的行為往往是經濟衰退風險上升的反映，又進一步抬升了經濟下行的風險。

第四，從期限利差及其隱含的經濟衰退的概率（未來12個月）看，2015-2016年期限利差始終為正，隱含的經濟衰退的概率最高時為10%（2017年7月）。這次不一樣。10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已經出現倒掛，最高時均達到了120bp，為近40年來之最。10年-3年利差在2022年11月出現倒掛，隱含的經濟衰退的概率已經上升至58%（2024年3月）。

2023與2019年的比較：有沒有可能是一次“軟著陸”？從經濟、金融條件而言，如果說2023和2015年相比是“天壤之別”，那么2023年與2019年相比則屬于“伯仲之間”。（1）產出缺口或失業缺口都為正，即經濟周期都處于復蘇尾聲（或過熱階段），只是2023年的缺口更大；（2）貨幣政策都處于緊縮尾聲，只是2023年緊縮程度更高：（3）銀行信用邊際收緊，只是2023年緊縮程度更高；（4）期限利差均出現倒掛，只是2023年倒掛程度更顯著。由于兩個時期在這4個方面都存在明顯的差距，這一次美國經濟軟著陸的概率明顯更低。

就貨幣政策而言，在2018年12月美聯儲最后一次加息時，國債期限利差尚未倒掛，而2023年，即使期限利差已經全面且大幅度地倒掛，美聯儲卻尚未停止加息。

所以，2023年或不同于2015年和2019年，既不是“假衰”的重演，也較難實現“軟著陸”。美國勞動力市場轉弱的信號越來越多，金融市場的外生沖擊或是“臨門一腳”。SVB事件后，衰退敘事的“最后一塊拼圖”似乎已經補齊。這一次，美國經濟或難以逃逸衰退！