粵港澳大灣區規則銜接機制對接的資本市場實踐

徐尚斐

金融是現代市場經濟的核心。粵港澳大灣區立足新發展階段，貫徹新發展理念，融入新發展格局，離不開金融的引領和促進。《廣東省金融改革發展“十四五”規劃》提出，加快發展粵港澳大灣區“金融通”，充分發揮廣東毗鄰港澳的優勢，著力推進粵港澳金融市場互聯互通，構建多層次、廣覆蓋、深融合的跨境金融聯通體系，提升國際化的金融市場功能[1]。資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的重要作用，是區域經濟發展的重要組成部分，也是大灣區高質量發展的重要力量。《粵港澳大灣區發展規劃綱要》（以下簡稱《規劃綱要》）發布四年多來，粵港澳大灣區作為資本市場雙向開放的前沿陣地，金融市場互聯互通范圍不斷擴展，帶動內地與港澳規則機制加速聯通。

在“一國兩制”下，推進粵港澳大灣區規則銜接機制對接，其目標是基本實現大灣區內市場高水平互聯互通，各類資源要素高效便捷流動。隨著內地金融市場開放走向縱深，粵港澳大灣區在金融機構的市場準入上推行相互承認的條件將更加成熟[2]。粵港澳大灣區具有“一國”、“兩制”、三個關稅區、三種法律制度的特點，一方面有利于粵港澳三地發揮各自所長，實現優勢互補、協同發展，但同時也在客觀上形成了一些體制機制障礙和問題[3]。對于資本市場而言，《規劃綱要》明確指出，要發揮香港在金融領域的引領帶動作用，鞏固和提升香港國際金融中心地位。大灣區金融市場一體化建設是香港融入國內“大循環”和連接國際“外循環”的最佳切入點[4]，應充分發揮香港作為國際金融中心的輻射帶動作用，通過提升內地與香港資本市場規則銜接機制對接水平，便利大灣區資本市場完善企業跨境融資、投資者跨境投資、人才跨境執業機制，牽引帶動更多要素高效便捷流動，服務實體經濟高質量發展。

一、現狀：規則銜接機制對接基礎扎實

近年來，大灣區資本市場重大平臺創新試點不斷，以香港交易所（簡稱港交所）、深圳證券交易所（簡稱深交所）兩大世界級交易所為核心的資本市場不斷完善企業跨境規則體系，優化市場互聯互通機制安排，金融、會計等領域專業人才跨境執業便利度。

（一）資本市場服務跨境融資空間廣闊

長期以來，得益于地理優勢以及內地投資者更為熟悉的監管制度、融資環境，港交所是中資企業境外上市的第一選擇，特別是2018 年以來優化上市規則，進一步加強了對科技企業的吸引力[5]。隨著創新企業試點、互聯互通存托憑證業務相關規則發布，內地資本市場逐步向境外優質企業開放融資渠道，客觀上為大灣區加速融合發展背景下的香港上市公司境內發展提供了融資便利。

一是交易所直接融資功能有效提升。近年來，深交所順利實施創業板注冊制改革，推動全面注冊制改革平穩落地，市場結構和生態持續優化。港交所先后修訂上市規則，發布新興及創新產業公司上市制度，放寬第二上市制度，為“同股不同權”架構企業、尚未盈利的生物科技公司在港股上市清除了制度障礙，有效拓寬香港IPO 市場潛在標的融資的靈活性。根據世界交易所聯合會（WFE）統計，2022 年，深交所、港交所IPO 上市公司數分別為187 家和80 家，位列世界第一和第八，全年股權融資金額分別達876 億美元和324億美元，位列全球第二和第三，兩家世界級交易所具備較強的直接融資服務能力。

二是境外企業境內上市制度不斷健全。對境內注冊企業而言，“A+H”等現有內地與香港兩地上市模式實現了內地市場與香港市場在上市資源上的部分融合。對境外注冊企業而言，由于中國證監會《首次公開發行股票注冊管理辦法》規定境內交易所發行股票的主體應為“依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司”，對應《中華人民共和國公司法》，發行人應是“在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司”，目前我國還未在更大范圍給予境外注冊企業境內上市通道[6]。2018 年以來，隨著《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》的發布，注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業（簡稱“紅籌企業”）可通過創新企業境內發行股票或存托憑證試點（簡稱“創新企業試點”）在境內資本市場發行證券上市。2022 年，中國證監會發布《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》，為除紅籌企業外的合資格境外交易所上市的境外企業也提供了在境內發行上市的清晰路徑。此外，內地與香港已實現會計、審計準則等效[7]，也實現了民商事案件生效判決的相互認可和執行[8]，客觀上降低了企業到對方資本市場融資的會計、審計轉換以及合規成本。

三是深港空間融合牽引帶動港企內地發展。香港特區政府于2021 年10 月發布《北部都會區發展策略》，提出與深圳形成“雙城三圈”的戰略性布局[9]。謝來風等（2022）認為，《北部都會區發展策略》是在“一國兩制”框架下，首份由香港特區政府編制，在空間和實施策略上跨越深港兩地行政界限的綱領性文件，標志著香港融入粵港澳大灣區建設有了新的平臺載體，也預示著粵港澳大灣區建設進入一個全新的、香港與內地相融合階段[10]。基于北部都會區的建設，在深港空間融合、大灣區規劃協同的大背景下，香港企業靈活運用多樣化融資方式融入國家發展大局的需求更加凸顯。

（二）互聯互通產品類別和渠道不斷豐富

《規劃綱要》明確提出，要擴大香港與內地居民的跨境投資空間，穩步擴大居民相互投資對方金融產品的渠道。當前，大灣區金融市場互聯互通持續擴容和深化，互聯互通機制覆蓋的產品體系從股票、債券、基金，延伸至經由銀行銷售的合資格理財產品以及銀行間金融衍生品，投資產品類別和渠道不斷豐富。

一是深港通機制持續優化。2016 年，深港通正式開通，投資者通過本地券商提交買賣委托，經過深港兩地交易所轉發買賣訂單、兩地結算公司進行跨境清算交收，高效便利參與對方市場股票交易。六年多來，深港通運行平穩順暢，機制安排不斷優化，交易規模和市場影響持續提升，跨境監管有序開展，2022 年7 月，交易所開放式基金（ETF）納入互聯互通機制，跨境投資選擇更加多元化。二是基金互認穩步運行。2015 年，中國證監會和香港證監會推出了基金互認業務，符合條件的基金可在對方市場進行銷售。基金互認是內地市場首次允許非內地的零售基金在境內銷售，也是第一次允許內地零售基金向境外市場銷售。三是債券通實現南北向“雙向通車”。債券通“北向通”于2017 年開通，境外機構可以通過中國香港“一點接入”內地債券市場；債券通“南向通”于2021 年開通，為內地機構投資者投資香港及全球債券市場提供便捷通道。四是粵港澳大灣區“跨境理財通”試點運行。“跨境理財通”業務資金的匯劃使用人民幣跨境結算，資金兌換在離岸市場完成，業務資金通過賬戶一一綁定實現閉環匯劃和封閉管理。大灣區內地居民通過“跨境理財通”可直接用人民幣購買港澳地區銀行銷售的投資產品，港澳居民則可用離岸人民幣購買大灣區內地銀行銷售的理財產品。“跨境理財通”遵循粵港澳三地個人理財產品管理的相關法律法規，深化了大灣區金融基礎設施“硬聯通”和規則機制“軟聯通”[11]。

（三）大灣區金融“人才通”機制不斷健全

“內地與港澳專業人士資格互認”是內地與港澳《關于建立更緊密經貿關系的安排》（簡稱“CEPA”）工作中的一項重要內容。自2003 年CEPA 協議簽訂以來，內地與港澳在建筑、會計等領域的資格互認和專業資格考試合作工作穩步推進。《規劃綱要》發布后，廣東省人力資源和社會保障廳等9 部門于2019 年11 月聯合印發《關于推進粵港澳大灣區職稱評價和職業資格認可的實施方案》，加快推進粵港澳大灣區職稱評價和職業資格認可，促進大灣區人才便捷流動。

一是實現部分職業資格考試科目互免。在CEPA 框架下，合資格的香港會計師、證券期貨從業人員和律師等專業人士，可以通過互認或考試取得相應的內地專業資格[12]。內地證券期貨基金專業人員通過由香港證券及投資學會主辦、中國證券業協會承辦的香港證券及期貨從業員資格考試部分科目后，如滿足香港證監會所列的發牌條件，即可申請相關牌照，無須通過專業知識考試[13]。

二是推動港澳職業資格在內地認可。2022 年，深圳市人力資源和社會保障局印發《深圳市境外職業資格便利執業認可清單》，允許持有該清單內境外職業資格的專業人員按照相關實施辦法，在深圳備案登記后執業，提供專業服務。首批清單涵蓋六大領域，包括稅務師、注冊建筑師、注冊城鄉規劃師、醫師、船員資格、導游等20 項職業資格[14]。2023 年，廣州市人力資源和社會保障局等12 個部門聯合印發《廣州市境外職業資格便利執業認可清單》，持有該清單內境外職業資格的人員可按照相關實施辦法，以執業備案、專業科目免考、考試考核等形式，在廣州市全域或特定區域內執業。在金融領域，認可香港證監會相關證券、基金以及期貨牌照，對應證券期貨基金業從業人員資格，但認可范圍僅限廣州[15]。

三是推動國際職業資格與職稱有效銜接。2022 年6 月，深圳市人力資源和社會保障局印發《深圳市國際職業資格視同職稱認可目錄（2022年）》，試點開展國際職業資格視同職稱認可工作，持有該目錄內國際職業資格證書的境內外專業人才，從事與資格證書相一致或相近的專業技術工作，且在深圳工作一年以上的，可按規定條件申報評審高一層級的職稱，其境外從業經歷可視同境內從業經歷[16]。

二、問題：規則銜接機制對接程度對標大灣區高質量發展要求仍有較大完善空間

近年來，粵港澳大灣區跨境金融資產配置渠道逐步拓寬，金融人才跨境執業便利度不斷提升，但對標粵港澳大灣區市場一體化建設總體目標和資本市場高水平制度型開放要求，在規則銜接、機制對接、產品聯通、人才互認等方面仍有很大完善空間。

（一）兩地企業相互上市路徑不斷拓寬，但市場分割問題仍較為突出

證券市場分割主要指由于證券的所有權限制、投資限制以及證券市場之間的物理差異所造成的不同市場間或同一市場內部資本市場的分割[17]。就大灣區內企業跨境融資而言，主要體現為由于兩地資本市場在發行上市、信息披露、公司治理等方面的規劃機制差異而造成的融資及合規成本較高，進而降低企業跨境融資意愿，要素自由流通程度受限。

一是市場基礎制度差異較大。在香港，《上市規則》《公司（清盤及雜項條文）條例》《證券及期貨條例》和《公司收購、合并及股份購回守則》共同構成涵蓋發行、上市和持續監管的證券市場主要法規。在內地，《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國公司法》、中國證監會部門規章、證券交易所規則等共同構成證券法律制度。法律體系、監管理念和市場環境的差別，客觀上對深港兩地上市資源有序流動構成一定障礙。

二是企業相互上市渠道有限。從香港市場看，目前在港交所上市的紅籌企業可通過創新企業試點在內地發行上市，注冊地在境內的公司可通過“A+H”機制在內地交易所上市。由于互聯互通存托憑證業務還未惠及香港市場，注冊地、主要經營活動均在境外的香港上市公司尚無在內地上市路徑。從深圳市場看，在深交所上市的境內企業亦可通過“A+H”機制赴港上市。創新企業試點對企業的市值、行業均作了限制性規定，服務覆蓋面難以滿足市場多元化需求。在內地與香港雙重上市的公司需分別滿足內地與香港的兩套法律規劃體系，融資涉及的信息披露、公司治理等合規成本較高，此外，A 股H 股長期存在溢價，且隨著滬深港通的開通運行，A 股較H 股價差有擴大趨勢[18]。

（二）互聯互通機制已覆蓋主要金融品種，但仍主要基于產品“管道式”開放

深港通方面，一是投資渠道有限，目前投資者僅能參與深港兩地二級市場的場內交易，不能參與上市公司IPO、再融資、大宗交易等，對戰略投資者等配置型投資者帶來額外交易成本和風險；二是產品類別有限，目前僅包括合資格股票和ETF，尚未納入債券、不動產投資信托基金（REITs）、金融衍生品等品種，限制投資者交易策略類型和投資風格。

基金互認方面，兩地互認基金發展呈現“北上冷、南下熱”現象。根據國家外匯管理局的數據，截至2023 年9 月底，香港基金內地發行銷售累計凈匯出金額為164.45 億元，內地基金香港發行銷售累計凈匯入金額為10.61 億元。市場分析認為，南下基金在港銷售主要受限于香港的銀行渠道，特別是香港的外資銀行對互認基金的認知度有限，導致產品推廣較為困難[19]。

債券通方面，在目前的債券通框架下，境外投資者可交易的現券產品僅包括銀行間債券市場交易流通的利率債及信用債，未覆蓋交易所債券市場。香港金管局此前提出，希望境外投資者通過香港“一點接入”內地銀行間和交易所債券市場，實現銀行間債券市場和交易所債券市場互聯互通[20]。

（三）由于資質認定等方面的障礙，兩地人才互補的良好生態尚需打造

一是職業資格考試相互豁免范圍有限。以會計師資格考試為例，雖然內地及港澳的會計、審計準則均已與國際財務報告準則趨同并實現等效[21]，但會計三地會計資格考試并未實現完全相互豁免。通過CEPA 及后續補充協議，符合條件的香港地區豁免申請人員，可以豁免內地注冊會計師全國統一考試的四個科目；符合條件的內地豁免申請人員，可以豁免香港會計師公會專業資格課程的三個單元科目，但大灣區內并無進一步豁免的優惠政策。

二是大灣區內地城市間對資本市場領域國際通行職業資格的認可程度較低且標準不一。目前，按照《廣州市境外職業資格便利執業認可清單》，境外多個市場的證券、基金以及港澳的期貨資格證書已在廣州全市范圍實現認可，而《深圳市境外職業資格便利執業認可清單》并未涉及金融會計等證券基金期貨領域；2022 年3 月發布的《橫琴粵澳深度合作區境外職業資格便利執業認可清單（第一批）》也僅涵蓋建筑、規劃、醫療、旅游四大領域。

三是職稱評審體系未與國際通行職業資質實現有效銜接。境外市場多以國際通行的特許金融分析師（CFA）、特許公認會計師（ACCA）等金融職業資質為重要人才評價參考體系。境內市場主要以職稱評定為主要人才評價體系，并很大程度上與薪酬、晉升等職業發展掛鉤。以深圳為例，雖然深圳已實施對國際金融執業資格證書的補助[22]，并推出“深港澳金融科技師”以促進金融科技人才要素自由流通，但《深圳市國際職業資格視同職稱認可目錄（2022 年）》未涉及對國際公認的金融、會計等領域人才資質的認定，難以有效實現境內外金融資質的有效銜接。

三、借鑒：境內外規則銜接機制對接的實踐

境內外有關促進企業跨境上市、金融產品跨境交易、人才跨市場流動的舉措，為大灣區融合發展提供了有益參考。

（一）第二上市機制

相對于主要上市機制安排，第二上市機制允許符合一定條件并已在認可市場上市的企業在本地市場二次上市，通過簡化或豁免企業在本地上市的監管要求，吸引境外優質企業在本地二次上市。由于第二上市能夠較好滿足企業多地上市和投資者全球資產配置的需求，自20 世紀70 年代以來，新加坡、以色列、中國香港、中國臺灣等市場紛紛引入第二上市制度。香港第二上市機制允許企業在滿足一定條件下，豁免遵守香港《上市規則》有關公司治理、持續監管、信息披露等規定，并允許使用境外認可市場會計準則。

（二）單一通行證制度

歐盟通過單一通行證制度，以最低限度的協調原則、母國控制原則、相互承認原則為基本的法律原則，有效推動歐盟金融一體化發展[23]。為推動歐盟成員國之間基金產品的自由流動，實行歐盟范圍內對基金市場的統一監管體系，歐盟委員會于1985 年推出“可轉讓證券集合投資計劃”（簡稱UCITS）。UCITS 允許歐盟和歐洲經濟區成員國以國內立法形式認可該指令后，即取得“單一通行證”，享有在成員國發售UCITS 的權利[24]。UCITS 指令規范了基金的運作、監督和管理，符合UCITS 指令的基金可根據UCITS 歐洲通行證向所有類型的歐盟成員國投資者銷售。

（三）職業資格認可機制

1.歐盟模式——從職業能力互認入手解決勞動力流動問題。歐盟于2008 年建立區域內資格互認參照標準，在尊重各國資格體系多樣性的基礎上，為各國職業資格互認提供參考標準和轉化工具，以提高資格體系之間的透明度、兼容性和可比性[25]。以歐洲資格認證框架制定的轉換體系作為參照，各國的職業資格可以進行轉化并得到互認[26]。

2.蘇州模式——國際職業資格與職稱資格的比照認定。2017 年，蘇州在全國范圍內率先出臺了《蘇州市國際職業資格比照認定職稱資格辦法（試行）》，取得國際職業資格證書，且在蘇州從事相關專業技術及管理工作的人員，在符合學歷資歷等申報條件情況下，可以直接認定相應的職稱，無需再參加逐級評審。2021 年7 月，太倉市政府聯合德國海外商會聯盟，發布18 項中德人才評價證書互認目錄，實現了職業資格比照認證從“單向認可”向“雙向互認”的突破[27]。

四、對策：推動構建更加緊密的大灣區資本市場融合發展新格局

黨的二十大報告強調，“推進高水平對外開放”“穩步擴大規則、規制、管理、標準等制度型開放”。隨著粵港澳大灣區金融合作接連取得突破性進展，進一步提升資本市場制度型開放水平成為建設大灣區國際金融樞紐的應有之義。立足良好金融業發展和互聯互通基礎，應充分發揮區域內世界級資本市場平臺樞紐功能，以規則銜接機制對接為抓手，借鑒第二上市、單一通行證、職業資格互認等實踐經驗，完善企業跨境融資、投資者跨境投資、人才跨境執業機制安排，促進人員、信息、物資、資金的高效便捷有序流動。

（一）暢通大灣區企業跨境上市渠道

在投資者權益的保護總體上不低于本地法律法規和監管要求前提下，推動內地與香港證券市場在發行上市、持續監管等方面的規則銜接，允許境外發行人和相關信息披露義務人在可能導致其難以符合公司注冊地、境外上市地有關規定及境外市場實踐中普遍認同的標準的情況下調整適用內地資本市場有關規劃。從深圳市場來看，以北部都會區建設為契機，借鑒境外第二上市以及境內創新企業試點、互聯互通存托憑證業務實踐，探索建立香港上市公司在深圳市場發行存托憑證及第二上市等制度[28]，以資金融通帶動人員、物資、資金、信息等要素便捷有序流動。

（二）優化投資者跨境交易機制安排

產品開放是資本市場全面制度型開放的重要組成部分，應立足資本市場對外開放產品體系逐步完善良好基礎，逐步擴大大灣區內投資產品供給、不斷完善跨境交易機制，推動將產品交易由“管道式”互通過渡至制度型開放。股票市場方面，優化完善深港通交易機制，推動將REITs 等交易品種納入標的范圍。債券市場方面，擴大債券通“北向通”投資標的范圍，探索將交易所債券市場納入債券通標的范圍，為國際投資者提供更全面的資產配置選擇。基金及理財產品方面，豐富內地與香港基金互認、“跨境理財通”產品供給，適度降低合格投資者門檻，放寬跨境銷售限制。金融衍生品方面，進一步探索在商品現貨、期貨期權、綠色金融資產等方面實現互聯互通。從遠期看，借鑒單一通行證制度，探索打造涵蓋股票、債券、基金、理財產品、金融衍生品在內的大灣區資本市場跨境產品服務平臺，初期為跨境產品提供信息披露、路演對接等服務，在此基礎上根據跨境產品市場需求，逐步拓展至跨境交易、結算等功能，進一步提升大灣區跨境投資便利化水平，助力大灣區國際金融樞紐建設。

（三）推進專業人才跨境執業便利化

穩步推進粵港澳大灣區高水平人才高地建設，先期以單方開放模式[29]推動與香港金融人才政策對接，逐步拓寬粵港澳三地人才執業渠道，促進大灣區金融人才培育與發展。一是促進職稱評審與國際職業資格的有效銜接。探索逐步建立國際金融職業資格與內地職稱的對應關系，允許取得國際職業資格證書，且在珠三角從事金融、會計、法律等資本市場專業服務的港澳人士，在符合學歷資歷等申報條件情況下，直接認定相應職稱，放寬逐級評審限制。二是試行在合作區內認可境外執業資質。探索在前海深港現代服務業合作區、橫琴粵澳深度合作區、河套深港科技創新合作區等合作區內率先實施單邊認可港澳及國際通行金融專業資格政策，允許具有境外執業資格的金融領域專業人才在符合行業監管要求條件下，經備案后在合作區提供服務，推動以單邊認可帶動雙向互認。三是探索專業資格“一試三證”機制。暢通持有內地或港澳注冊會計師等資格的從業人員在大灣區三地執業路徑，試點針對資格互認設立專門的考試科目，通過一次考試同時獲得粵港澳三地執業資格[30]。