上市公司董事會的重大挑戰

王志剛

當我們看到千百家的企業走上資本市場后，在動輒數十億元超募資金的加持下，A股上市公司陣營中一面面“資本與產業雙輪驅動”的旗幟迎風飄揚，上市公司或成立并購基金，或設立投資公司，在實業經營之外，走上投資的擴張發展之路。

對實業型上市公司而言，上市本身就是資本對實業的助力和驅動。所謂產業與資本的雙輪驅動，真實的意味是上市公司在原有的實業型主業之外，要將投資作為另一項主業了。

2023年2月25日，著名投資家和企業家巴菲特發布了伯克希爾·哈撒韋公司每年一度的致股東公開信。由巴菲特和芒格執掌的這家主營保險和多元化投資的知名集團公司，2022年度營業利潤創下了308億美元的歷史新高，這還不包括持有股票的資本利得。巴菲特和芒格的多元化投資的成功，成為中國很多上市公司掌舵人的奮斗目標。然而上市公司如何把握好投資與實業的雙輪驅動，保護全體投資人的合法權益，對上市公司特別是上市公司治理核心的董事會而言，是一項長期和艱巨的挑戰。

精耕主業還是別開天地？戰略管理的重大挑戰

戰略定位之問

是堅守實業，在主業上擴大再生產、精耕細化，還是別開天地，以資金打開業務和業績的成長新天地？這是關乎公司發展方向、經營方針的頭等大事，是決定“本公司是什么企業”的根本性問題。

這本應是公司章程中最為重要的內容，但是，我們在國內一些以“實業與投資雙輪驅動”著稱的上市公司的公司章程中，卻難以看到與戰略定位相關的表述。比如，以服裝業務上市的雅戈爾公司，經過多年發展，將公司主營定位在服裝時尚、房地產和投資三大板塊，但其公司章程中的經營宗旨是“讓消費者滿意、使合作者發展；裝點人生、回報社會；創國際品牌、鑄百年企業”，對于公司的定位并無確定表述。其2021年報中對于“公司發展戰略”的表述則是：?“優化產業布局，退出健康產業，抓住消費升級機遇，提升品牌競爭優勢，強化產業鏈建設，探索新的商業模式，加大科技投入，建設世界級時尚集團。”這又明顯是年度戰略目標，并非公司股東最關注的公司戰略定位。

2022年6月27日，主營業務為電機風機的微光股份發布公告，為實現投資和實業雙輪驅動發展的戰略需要，公司以自有資金投資5000萬元，設立全資創業投資有限公司。此前微光股份已因看好新能源領域，用自有資金1200萬元投資了電池材料專業公司。

或許一些公司所謂的實業與投資“雙驅”，并非是基于公司的資源稟賦和投資能力而確定的戰略，更像是為了在相關或不相關的產業領域進行布局和謀求發展，采取投資與并購的手段與策略。殊不知這樣的“雙驅”，只能讓公司的戰略定位更加模糊難辨。

董事會作為公司治理的中樞，對于事關公司長遠發展的大計，理應通過公司章程“經營宗旨”內容的修改和說明，通過董事會提案和股東會決議來公開澄清公司的戰略定位，而不是由公司管理層推動的年報中的經營計劃與戰略表述，形成一個漸變的、事實反推的實業與投資并重的發展格局。

戰略規劃之難

按照上市公司理應遵循的《企業內部控制應用指引第2號——發展戰略》，公司董事會戰略委員會應當組織有關部門進行可行性研究和科學論證，形成發展戰略建議方案后提交董事會，董事會應當從全局性、長期性和可行性等方面嚴格審議發展戰略方案，通過后報股東大會批準實施。

公司戰略規劃的實務工作是由董事會來負責的，制定戰略要注意防范風險：

一是缺乏明確的發展戰略，多元化發展的公司在多業務的協調性、戰略的明確性方面容易出現問題。

二是脫離企業實際能力、過于激進的發展戰略。公司董事會和戰略委員會容易找到原有主業或相關產業的真正專家，對相關實業的現實狀況和未來趨勢進行綜合分析和科學預測，從而形成一個高質量的實業中長期戰略。但對于投資業務，涉及宏觀經濟走向、擬投行業的分析、未來的資金安排，如何防止過度投資、防止風口行業投機、防止投資擴張影響未來現金流，則是投資戰略不得不面對的一系列問題。

三是頻繁變動的發展戰略。公司董事會對戰略的制定和發布要慎重，多元化公司更應注意避免在實業和投資之間、在投資方向把握上出現過大過快變化，從而導致資源浪費，甚至危及企業的生存和持續發展。

實業與投資作為公司并行的兩大驅動，其推進公司發展就應當是協調的，并以能相互助力為佳。然而現實通常是，兩大主營業務都需要公司資源，包括資金與管理人員，資源在不同板塊的分配常常成為公司內部矛盾之源。董事會需要以公司的發展愿景來校準兩輪驅動的戰略規劃，在公司的中長期戰略指引下調整不同時期實業與投資的發展規劃。

等待好球的出現：投資決策和管理之道

實業與投資雙驅的決策之權

根據公司法和《上市公司章程指引》，一家上市公司的經營決策與投資決策在股東大會、董事會和管理層之間的權力分配如右表所示：

顯而易見，右表中，經營決策權限較投資決策權限下沉，這種權限設定是基于實業型公司的經營活動與投資活動的發生頻率和管控需要。出于同樣的假設，公司法規定，公司向其他企業投資，依照公司章程的規定，由董事會或者股東大會決議；公司章程對投資的總額及單項投資有限額規定的，不得超過規定的限額。對采取實業與投資雙驅發展戰略的公司而言，這樣的規則是否適用就大有疑問了。

上市公司通常是依據上市規則關于重大事項信息披露的標準，大致按照主要財務指標達到公司對應指標的10%和相應絕對值作為投資事項須經董事會審議的標準；對于低于此標準的投資項目的決策權限，則采取不同的處理方式，有明確由董事長審批的，也有未作規定、靈活處理的，還有安排董事會戰略委員會審批的。這就是現實對規則的調整，極少投資事項的公司自然會嚴守法定規則，而實業投資雙驅、多元化投資的上市公司，則一定需要對投資決策權進行靈活安排。

投資是一項既專業又很復雜微妙的決策事項。董事會集體論證審議，未必會比企業創始人個人拍板更為正確。董事會是否需要這樣大而全的投資決策管理權限，是可以討論的。對于已將投資作為主業的公司，完全可以通過公司章程規定，董事會可將投資計劃內的小額投資及投資調整、投資處置事項，授權給適合的公司治理主體或管理主體決策。該主體需具備相應投資決策能力并承擔決策責任、風險。這種情況下，公司創始人無論是不是公司董事長或總經理，都可以為公司的投資決策貢獻力量。

筆者認為，上市公司投資決策權可以分為積極決策權和消極決策權。積極決策權需要的是對所投行業的洞察、對產業熱度的感知、對企業管理團隊的判斷、對企業價值的分析，需要領導者的犀利眼光與專業團隊的長期跟蹤和考察，在對行業和企業的大量研究與篩選之后提出投資的建議方案。消極決策權則需要從無直接利益者的冷靜角度，分析投資的各方面風險，比如公司資金、專業團隊能力、關聯交易與道德風險等。董事會為上市公司全體股東負責，既體現在推進公司的發展，也體現在保證公司治理體系、內控體系的有效性，保護全體股東的權益。在投資權限的設計上，上市公司董事會可以在積極決策上更多扮演參與者和復核者，但在消極決策上則必須為主導者與拍板者。

公司的投資管理之道

投資的項目管理

投資業務的成功，既需要好的投資計劃和投資策略，也需要一個個好的投資項目來保證。為了發現、判斷、獲取好的投資項目，要求公司董事會建立與公司實際相適應的管理機制。

投資家芒格認為，好項目都是非常難得的，所以要把錢集中投資才能獲得超額利潤，而集中投資的前提是要能夠識別真正賺錢的項目，這對投資人的要求是非常高的。投資高手大部分的時間都是在對好項目的等待中度過的，等待好球的出現，而不是盲目地去擊球。

被人稱為“游戲行業的復星”的昆侖萬維投資了字節跳動、滴滴、趣店、Grindr、DADA等多家互聯網領域優秀公司，投資回報豐厚，成為實業與投資雙驅發展的成功典范。公司實際控制人周亞輝被界面新聞評為“2022年中國頂級風險投資人Top50”，公司吸引了眾多優秀的投資人才，打造了一支具有頭部競爭力的投資團隊。

2022年12月2日，昆侖萬維董事會審議通過了《關于增設新能源投資業務板塊的議案》。公司決定在原有投資業務板塊基礎上，增設新能源領域投資業務板塊，形成投資板塊“1+1”業務結構，即一級市場科技股權私募基金業務和新能源投資業務并行的業務結構。公司公告對增加新能源投資板塊作了說明：作為中國最早的互聯網平臺出海企業，公司發展的初心和方向是國際化，當前一方面要推進現有AIGC與元宇宙業務國際化，另一方面要利用全球的資源和渠道優勢抓住新能源領域國際化的機會；過去兩年公司投資業務團隊在新能源產業領域已積累了大量經驗，為公司聚焦新能源領域投資做好了相關儲備。

很多上市公司之所以確立實業與投資雙驅的發展戰略，資金充沛只是一方面，更重要是由于其原有主業的產業積累和影響力，為其投資業務創造了遠較一般投資機構更強的項目挖掘、項目孵化和加速的能力，這種投資項目獲取上的優勢在平臺型上市公司中并不鮮見。昆侖萬維已在全球市場構建起多元化的業務矩陣，包括海外信息分發與元宇宙平臺Opera、海外社交娛樂平臺StarX、全球移動游戲平臺Ark?Games和休閑娛樂平臺閑徠互娛，這為其互聯網科技公司的一級市場投資創造了極大的便利。元宇宙平臺和算力的投入，自然會與能源的消耗和需求聯動，或許這才是昆侖萬維進軍新能源投資的內在動力。

業績是最有說服力的論據，昆侖萬維能否在新能源投資領域打出好球，我們還要拭目以待。

投資的業務管理

多元化投資的標桿企業伯克希爾公司主要資產為全資子公司和公開交易的股票，這兩類投資業務指向一個同樣的標準：具有長期良好經濟特征和值得信賴的管理者。伯克希爾對于高現金流、高盈利的保險、鐵路等公司進行100%股權收購，直接作為內部資本配置，并挑選負責日常運營決策的首席執行官。同時，伯克希爾在資本市場以好的價格收購公開交易的優質公司股票，從而擁有部分業務，但并不介入這類上市公司的管理。

伯克希爾公司的投資業務模式我們難以模仿，不過對中國上市公司董事會來說，其投資業務的成功經驗卻是極有學習和參考價值的。

首先，全資子公司業務（保險）創造的巨額利潤與現金流成為巴菲特投資業務重要的“彈藥庫”，2022年保險浮存金高達1640億美元，這讓伯克希爾公司在股票市場上的長期投資成為可能并取得不斷的勝利。伯克希爾收購可口可樂股票4億股，花費了七年時間和13億美元。雙輪驅動的上市公司做好投資業務的前提，也是要保證實業的穩健發展，保證公司有充足的資金，給投資業務必要的“建倉期”和“孵化期”。任何時候公司的現金流健康都是第一位的，這一點也是巴菲特的信條，伯克希爾公司始終持有大量現金和美國國債。

其次，選擇投資標的堅守原則與洞察底層邏輯。成功的投資業務管理一定是在投資決策者的能力圈內，并且這個能力圈的劃定不能過于自信。堅守自己的“能力圈原則”，巴菲特自認為不了解科技股的商業模式，錯過了亞馬遜和谷歌的投資機會。雖然錯失了金股，但堅守這一守則卻讓伯克希爾避免開了更多更大的投資風險，成為世界上最偉大的投資集團。立志開創投資業務的上市公司董事會，一定要謹慎審查投資團隊對某個投資項目的能力圈，防止投資業務負責人的過度自信。

再次，伯克希爾公司的管理文化，奠定了這個多元化投資企業的成功。伯克希爾選擇并購標的公司時，也對其創始人的能力和性格進行全面考察。完成100%股權收購后，伯克希爾對子公司的日常經營是完全放權的，只定期審查子公司財務，子公司現金由伯克希爾投資管理。這種充分的放權是建立在對子公司管理者的信任之上。正如巴菲特所言，“當管理大型企業時，信任和規則都是缺一不可的。”子公司創始人大多繼續長期在子公司工作，企業的可持續發展成為一種很自然的事。這與中國企業并購后的新老股東搶公章、打官司形成一種強烈的反差。除了中美商業文化與法治環境的巨大差異之外，作為投資業務主導方的上市公司，一定要事先考察好原股東和管理團隊、企業管理狀況，避免出現投資業務爆雷。這也應該列為上市公司董事會投資管理的備忘之一。

此外，伯克希爾公司的投資業務幾乎不存在退出的問題，因為第一類全資子公司是長期的現金牛公司，就是公司的造血機器，第二類是公開交易的股票，售股減持只是內部投資決策與二級市場的交易。但中國上市公司的投資業務，卻是需要考慮投資退出的，因為很多一級市場的股權投資都不以盈利分紅和產業協同為目的。人稱“服裝界巴菲特”的雅戈爾創始人李如成在公司股東大會上坦承，股權投資退出越來越難，對雅戈爾的投資業務造成了很大壓力。雅戈爾在2019年5月已宣布不再開展非主業領域的財務性股權投資。上市公司董事會一定要明確投資業務的初心，才可以去啟動這個引擎。

投資的負面管理

上市公司章程指引規定，“控股股東不得利用利潤分配、資產重組、對外投資、資金占用、借款擔保等方式損害公司和社會公眾股股東的合法權益，不得利用其控制地位損害公司和社會公眾股股東的利益。”上市公司董事會要從維護全體股東利益出發，高度關注投資業務中與控股股東、實際控制人之間發生的關聯交易、同業競爭、投資機會競爭等，對可能導致損害上市公司利益的風險進行防范。

昆侖萬維董事會在2022年12月增設新能源投資業務板塊的投資規劃中，特別安排公司實際控制人周亞輝對相關投資業務作出承諾：1.未經公司董事會同意，周亞輝不得參與任何新能源板塊涉及的項目的一級市場投資；2.公司及周亞輝雙方同意并確認，如董事會同意周亞輝可參與新能源項目投資，公司享有優先投資的權利。實控人對新能源的投資已置于董事會的審批之下了。

投資業務的另一項內部負面事項，是管理層或投資團隊在投資項目執行中可能存在的過于自信、投后失控、損公利己等各種負面情況。管理者為了追求自身利益的最大化，可能無視股東和債權人利益而進行過度投資，董事會需要保持治理體系和內控體系的有效性，避免投資過程中的不正當利益輸送，同時應該通過建立投資團隊和相關管理者的合理的長效考核機制，強化投資效率的績效考核，從而制約投資團隊及有關高管的投資沖動。

雙輪驅動戰略下，突圍市值和投關困局

雙輪驅動戰略下的市值管理之惑

上市公司實施實業與投資的雙輪驅動，是為了公司實現多元化發展，通過投資為股東創造更多的價值。但投資業務對于公司內在價值的提升，特別是在公司股價表現上，卻很難看到投資業績與公司市值的線性正相關性。

以投資業務比較成功的雅戈爾為例，2022年1—9月，公司營業收入128億元，歸母凈利潤約42億元，分別同比增長27.72%、10.96%。三大業務板塊中除時尚板塊（主要為品牌服裝）受疫情影響收入微降、利潤下滑兩成外，地產業務和投資板塊均實現了營收和利潤的增長，投資業務創造逾13億元的利潤，同比增長3.69%。截至2022年3月31日，雅戈爾凈資產367.61億元，長期股權投資超過187億元，其他權益工具投資88億元，每股凈資產為7.91元；當日雅戈爾收盤價6.52元，總市值301.8億元，約為凈資產的82%。其間公司還發布并實施了股票增持計劃，但2022年至今雅戈爾的股價始終在5.64—7元震蕩。一家成功投資寧波銀行、中信股份，持有多家A股公司股份的多輪驅動型上市公司，股價卻常年處于破凈狀態。投資對于上市公司是否發揮了價值創造功能？

研究表明，正常的擴張速度會增加企業價值與股東財富，當企業進行計劃內投資時，市場往往會給予積極的反應；在融資約束較為嚴重的情況下，企業投資規模越大，市場收益越小。通過對中國上市公司的實證數據研究，學者發現，在一定水平下，投資的增加會促進企業價值的提高，但投資達到一定水平又會降低企業價值，企業價值和投資規模之間是二次函數關系而非線性關系。

股市投資者對于業務多元化的上市公司，一般均會在估值上打折，其現實的市值通常會低于各業務板塊分別估值后的加和。而對于投資業務，由于被投企業信息的不透明和投資收益的不確定，A股市場對于投資型公司的價值判斷并不樂觀。

正如2019年雅戈爾董事長李如成所說，“我們的投資業務過去可能被大投資、大盈利的光環所籠罩，但是我認為，我們現有的投資項目對收益的貢獻不會太大。”投資業務帶來的利潤波動太大，對雅戈爾的價值影響令人難以承受。

芒格認為，投資的競爭越來越激烈，不會有人獲得非常明顯的超額收益，而且隨著經濟周期的波動和經濟的景氣度下降，投資收益自然會下降。上市公司應該調低大眾對市場的回報預期。只是，收益預期的調低自然會帶來市值的調低。

巴菲特認為投資者應當關注利潤，但不必認真對待季度數據，因為其波動過于劇烈；股東要重視股票的分紅，日積月累將形成重大的財富，但也不必太過在意某一筆投資的失敗。的確，以季度為周期評定業績和公司價值，對一家投資公司而言是困難的，也未必是公正的。

筆者以為，對實業與投資的雙輪驅動的上市公司而言，公司的價值主要影響因素并非吸引眼球的投資業務，而是營業和利潤相對確定的實業型業務。雅戈爾公司的市值被低估，一是時尚板塊業績下滑、盈利水平下降明顯，二是房地產板塊正處于市場的寒冬之中，這種情況下，投資業務的盈利對于公司價值的影響并不明顯。

上市公司董事會在研究公司價值管理策略時，投資業務的市值影響不可不察。

雙輪驅動戰略下的投資者關系管理之路

毫無疑問，實業與投資雙輪驅動的上市公司所面對的股東關系，除了通常的控股股東、實控人與中小股東的關系，還會因雙驅發展戰略產生更為復雜多變的股東局面。自公司發布招股說明書、登上資本市場，廣大股東是基于對公司多年經營實業的基本面認知而進行的投資，上市后在控股股東的引導下公司走上實業與投資雙驅的發展道路，中小股東一定會認真考慮這種企業基本面的重大和長期變化。

這種新的主營業務結構，可能會引起部分股東的不滿。在投資過程中，投資者與公司所掌握的投資項目未來預期現金流信息是不對稱的，公司可能基于信息優勢投資凈現金流不佳的項目，從而引發公眾股東的質疑甚至用腳投票、股價下跌，但當這種投資項目的收益遠超市場預期時，公司股價又會上漲。我們在開展投資業務的上市公司的互動平臺上，常常看到小股東對于公司投資項目的質詢和對投資收益的抱怨。

公司董事會可以通過信息披露、股東說明會努力做好經營與投資業務的股東溝通，但公司不可能將某個項目的投資決策過程和依據和盤托出。更為重要的是，投資本身的不確定性和長期性，很難讓處于信息劣勢的公眾股東心安。

二級市場的投資者并非一個單一群體，公司的股東們有著不同的投資理念、持股意愿與訴求。公司董事會不可能為了和諧的股東關系去營造一個沒有事實基礎的投資高收益預期，除非公司能像伯克希爾公司一樣持有大量標普500指數公司的股票并且每年可以從投資企業取得巨額現金分紅。

在價值投資的理念深入人心的今天，選擇雙輪驅動戰略的公司董事會，首先是要向投資者充分說明公司確定投資業務板塊的理由，充分說明公司實業與投資業務雙輪驅動發展的優勢與部署，讓志存高遠、愿意選擇雙輪發展的投資者盡可能多地留在公司，不認同雙輪發展的投資者自然會選擇離開。其次，上市公司要努力與股東建立起對投資業務的理解與信任關系，避免公司投資決策受到投資者的訴求干擾，在投資業績逐步落實的過程中，形成認可公司投資業務長期發展的股東群體。

寫在最后

任何一家邁上資本市場的上市公司，或許都懷揣過打造百年基業的夢想，多元化發展或早或晚都可能成為這些企業領導者行動的藍圖。專精一業，還是產投并舉，都是企業發展歷程中的一種選擇。

決定雙輪驅動戰略對錯和成敗的，是企業家確定戰略時的發心，是董事會與其組織者和成員對公司能力圈的把握。走上實業投資雙驅發展之路的公司，也可能回到集中精力發展實業的路上，而當下某些紅極一時的行業龍頭，卻可能在未來的某一天懊悔投資創新的起步太晚……上市公司董事會，當在這一波波資本與技術的潮起潮落中始終擦亮眼晴，正心正念，深思慎行，肩負起戰略守望、運籌決策、治理規范的使命。

作者系北京上市公司協會董秘委員會副主任