美國貨幣政策變化的實質、前景及影響

胡 月 曉

(華東師范大學 中國金融研究院,上海 200062)

一、美國貨幣政策轉向的實質

(一)美聯儲貨幣政策的真實目的是“強美元”

貨幣政策作為宏觀調控的主要工具,其變化主要服從于維持宏觀經濟平穩發展的目的,即實現四大宏觀運行目標(通貨膨脹、經濟增長、國際貿易、就業均衡)間的合意組合。顯然,美元的“霸權”地位決定了美國宏觀調控中國際貿易均衡的低重要性,因而在美對外交往中貿易逆差從來都是其脅迫他國經濟的借口,運用起來似乎從不顧忌自身利益,日美、中美間的貿易沖突歷史都充分證明了這一點。就當前經濟形勢而言,美國宏觀調控的首要目的,是維持合意的經濟增長和通貨膨脹組合;2021年以來,步步高升的美國通脹態勢,使得自2021年下半年以來,通脹前景及如何降低通脹成為美宏觀調控政策的焦點。按照政策工具和宏觀調控目標間的對應性,貨幣政策轉向成為首當其沖的選項。

就宏觀調控目標而言,通脹和經濟增長通常是最重要的兩個目標,且兩者之間必須兼顧和平衡,美國宏觀調控歷史上被經濟政策研究者稱為“泰勒規則”的貨幣政策法則,實際上就是經濟和通脹之間的平衡法則。另外,就政策工具而言,實現應時應景而異的宏觀調控組合目標,工具組合也是多樣的,且有不同的組合方式,調控部門為實現宏觀調控目標,會對不同政策工具進行不同的組合操作,并進行最能實現其政策目標的解讀,以期實現其引導市場預期的目的,從而實現政策功效的最大化。

就美國當前宏觀調控的目標而言,在不影響經濟后續增長下控制通脹顯然是優先目標,市場和社會各界普遍認為,實現這一宏觀目標的最有效手段就是加息。各方之所以這樣認為,是因為大家一致認為,美當前的高通脹局面是前期持續的貨幣過度寬松造成的,尤其是2020年后為應對疫情沖擊,對本已寬松的貨幣環境再度加碼至“超級寬松”,過多貨幣造成了高通脹,因此貨幣緊縮是自然的首選應對策略,而在西方貨幣內生體系下,加息是最有效的貨幣緊縮策略。

就美國經濟疲軟的成因來說,資本不足和投資增長乏力同樣是美國經濟疲軟的主要隱憂,在全民發錢的“直升機撒錢”模式下,即使新冠期間美國消費也很強勁。而由于貨幣寬松的政策效應早已由投資效應轉向了資產負債表效應,即貨幣寬松主要產生企業改善報表行為,而非擴大投資,因而美國經濟的內在增長動力一直不足。為激勵自身經濟內在增長動力的再生,促使資本回流美國就成了美國宏觀調控實踐中一個不明言的內在核心目的,即美國再度成為全球最有資本吸引力的地方。為實現這個目的,顯然要在地緣政治上搞亂其他地方,在國際經濟上發動各種摩擦,在國際金融上實現“強美元”等。

在當前的國際經濟和金融背景下,“強美元”可以說是美國宏觀調控政策體系中最優先的不明說的目標:“強美元”一方面可以吸引資本進入美國,在實體經濟領域增加真實資本、產生真實投資擴張行為;另一方面,資本流入金融領域可以對沖國內貨幣緊縮對金融市場的沖擊,尤其是對股市的影響,避免金融資產價格下降帶來的財富效應下降沖擊。“強美元”對美國經濟和金融的綜合影響,如圖1所示。

圖1 “強美元”對美國經濟、金融的影響效應

因此,“強美元”才是真正左右美國貨幣加息政策進程的因素,通脹只不過是美聯儲推脫自身政策責任的托詞而已。如果真為治理通脹,美聯儲在2021年下半年就應該向市場釋放加息信號。

(二)美加息不改美國經濟“滯脹”的內在長期趨勢

表面上看,美國的通脹是2021年第2季度后才起來的,其原因是因新冠疫情而起的貨幣再度“大放水”。用經濟學的演繹邏輯就是:寬貨幣導致高通脹。然而,本次美國(包括歐洲等西方發達經濟體)高通脹的基礎,并不在貨幣寬松,而是西方高福利體系演化帶來的勞工成本上漲。

通脹的本質是貨幣現象,這是經濟學和貨幣學上的經典認識,在實踐中貨幣變化也常常是經濟周期性變化的重要因素[1-2]。因此,寬貨幣會導致高通脹成了市場的固有認識。但是自20世紀90年代開始,貨幣和通脹間的直接聯系越來越弱,先是日本,后是進入21世紀后的歐美諸多經濟體,貨幣和通脹間關系都趨于弱化了。日本是落入“流動性陷阱”的經典樣本,日本案例已足以讓“貨幣→通脹”的演進邏輯證偽。貨幣和通脹間關系變化的原因,是貨幣政策效應的積極性不再:過去貨幣擴張通過降低利率可以刺激投資,而自20世紀90年代后,西方主要經濟體的貨幣體系越來越多的由外生轉向內生(社會流動性變化和貨幣環境,主要取決于經濟體自身行為變化,貨幣當局調整不再是主要決定因素),貨幣效應由投資激勵轉向資產負債表調整,即貨幣擴張主要帶來經濟行為主體財務報表的改善,而不是經營擴張[3]。貨幣效應變化,貨幣的通脹影響改變,直接導致了2008危機后西方經濟體滑入“負利率時代”。

無論是2008年金融危機后的貨幣量化寬松,還是2020年新冠疫情后的貨幣超級再寬松,美國等西方經濟體的貨幣經濟效應都集中在資產負債表效應上,對經濟激勵作用相當有限[4]。但是因為有了充足的貨幣和寬松流動性環境,也為了維持經濟平穩,美國政府的福利政策越來越“大方”,新冠疫情后美國實行了向全民直接發錢的“直升機撒錢”模式。全民發錢既維持了強勁消費,也活躍了股市,大量得了“意外”飛來錢財的個體投資者還使得美國股市結構發生改變——大量“小散”的突然出現使得“meme”股(小市值股票)繁榮和暴漲。全民發錢還使得主動尋求就業人士下降,使得美國經濟低迷的同時,就業統計指標表現良好;寧愿領救濟不愿去工作、同樣工作要求有更高薪水,成為疫情后美國社會的趨勢性現象,這種“大漲薪”帶來的高通脹,顯然是非周期性的,依靠加息是無法解決的。圖2“西方本輪通脹屬性為供給沖擊”,顯示了當前美國通脹的本質。

美國社會的這種“漲薪”趨勢和變化是長期性的,2008年金融危機后至今仍未走出危機陰影,原因就在于此。金融危機雖然重創了經濟,但勞動力成本卻仍上漲,這一演繹過程的前期階段是低增長和低通脹,后期則會演繹為低增長和高通脹。20世紀30年代,由于工會運動發展,工人組織程度提高,勞工在工資談判中地位提升,全社會就業工資水平亦呈現如今的“漲薪”趨勢,導致了當時的“大蕭條”。

圖2 西方本輪通脹屬性為供給沖擊

二、美元加息頂峰留駐時長或低于市場預期

(一)美國通脹未來不會再惡化

從核心通脹指標上看,無論是核心CPI,還是核心PCE,2022年3月后都呈現了下降的態勢。雖然衡量整體通脹的CPI和PCE仍在上漲通道中,但這主要是食品和能源籃子商品上漲的結果,核心通脹指標則呈現了見頂緩回落的態勢。扣除了主要受供給沖擊擾動后的核心通脹指標,更能體現需求變化的趨勢,因而能更好地反映通脹的中長期發展趨勢。更能反映經濟趨勢的核心CPI,2022年3月后就已走平。2023年后,雖然美國通脹水平仍然較高,但回落趨勢已初現。

在美國的諸多通脹衡量指標中,對FED政策走向影響更為明顯的基礎物價指標,實際上是PCE指數和核心PCE,因為衡量它們的消費籃子是個人支出,而不是包含政府消費、企業消費的全社會消費籃子,因而與消費者行為改變的聯系更為緊密。與美國CPI自2021年后就持續上漲至今的演化態勢不同,美國PCE在2022年后表現相對平穩,核心PCE在2022年第2季度已有明顯回落。結合經濟、金融形勢和各項通脹指標的變化看,筆者認為“大漲薪”對美國通脹指標的影響已得到體現,未來物價走勢大概率將呈現為上臺階后走穩態勢,物價同比增速將逐漸轉向緩降態勢。

(二)美國經濟承受加息余地已消耗殆盡

美國經濟已無法再承受進一步加息,美聯儲如不管不顧地進一步加息,當前已現疲態的美國經濟將進一步“熄火”,靠四處“拱火”制造海外形勢不太平局勢,以地緣政治優勢來謀求經濟環境優勢,制造“強美元”環境,最終將對美國經濟發展產生“反噬”作用。對任何經濟體來說,經濟可持續增長的前提,都是內在潛在增長能力的提高和發揮,美國經濟也不例外。從長期視角來看,“二戰”后美國經濟的繁榮和優勢,一靠自身的科技優勢地位,二靠政經優勢和美元霸權地位形成的國際分工優勢,在國際經濟分工中占優,在全球財富分配中巧奪。后者在現實中的表現,就是華爾街在國際金融領域的主導地位,美國成為全球最主要的資本匯聚地和財富交易分配場所。

然而,科技產業發展是有周期的,盡管美國在醫療生物、軍工、信息等產業方面仍然在全球領先,但其頹勢已現,不對稱市場競爭地位被打破,如在傳統優勢信息領域,美國在和中國華為公司的競爭中,甚至要借助政治打擊對手。美在全球經濟中的有利分配地位,需要借助金融優勢和靠資本市場的繁榮來實現。美元若持續加息,必將對美國資本市場產生持續的累計壓力,對于一個金融資產價格財富效應顯著的消費型經濟體來說,加息將因使資本市場產生持續向下壓力,而對經濟體產生根本性的傷害,這必將使加息成為美國經濟的不可承受之重。在經過2022年的4次加息后,人們對市場對經濟可能受到的傷害關注度日益提高。

在美國利率市場上,長短期期限利差(10年和6月期的國債到期收益率之差/ YTM10Y-YTM6M)通常被用于觀察經濟前景變化的先行指標——該指標背后的經濟邏輯是,短期6月期國債利率體現當前政策,而長期10年國債利率則體現經濟前景,較不受當前政策利率變化影響。期限利差變化的歷史經驗告訴市場,當該期限利差進入負值,利率曲線走平甚至利率期限倒掛時,基本上預示著經濟隨后將進入衰退。從該指標變化的最近歷史看,2019年中進入負值意味著即使沒有疫情,美國經濟也將再度進入衰退,疫情期間的貨幣再度大放水只是讓美國經濟短暫回升而已。2022年7月,該指標再度回落至近零位置,表明美國經濟實際上已無承受進一步加息的能力。

(三)金融市場已不支持美元再加息

市場通常將中長期國債到期收益率期限利差(YTM10Y-YTM2Y)當作是美聯儲降息政策的先行指標。經驗看如是,而從經濟邏輯上看:中長期利差反映了利率演化前景,如果該指標趨向零甚至進入負值區域,那么就意味著利率變化方向是下降的,而受當期政策影響的短端利率太高了,需要下調以實現長端利率在較低水平上實現正常化。長期利率的下行將有利于激發企業投資,從而促進經濟增長,貨幣當局為實現經濟平穩的調控目標,必將高度重視收益率曲線形狀的變化。

2022年下半年后,美國利率基準曲線形狀由正常(向上傾斜)轉為倒掛(向下傾斜),2022年7月初,市場通常觀察的降息指標(國債YTM10Y-YTM2Y)即由年初0.8降到了負值狀態,并持續擴大,至年末擴大為-0.5。進入2023年后,美國基準利率曲線形狀倒掛進一步擴大,2023年2月底時上述利差已擴大到-0.89。這意味著美國貨幣市場早已不支持美元進一步加息,美聯儲如以控制通脹的名義進一步加息,繼續延長“鷹派巔峰”的頂部平臺長度,美國金融市場的動蕩必將進一步加劇。從歷史上看,該指標在2000年進入負值區域,當年美聯儲雖然逆勢加息,但隨后2001年年初就進入了降息通道;2006年該指標再度掉入負值區域,隨后的2007年美聯儲即進入降息通道,并隨著金融危機的演化而加速。從該指標的變化看,未來美聯儲不僅不會加息,而且從經驗看6-12月后甚至還會降息,如圖3所示。

三、美國貨幣政策變化對其經濟和金融的影響

(一)“強美元”態勢并非美元加息的結果

自2021年以來,名義美元指數和實際美元指數雙雙持續上漲,至2022年7月末,實際美元指數已創2008年金融危機以來的新高,名義美元指數則接近2020年4月新高。按照我們前面的分析,“強美元”是最符合美國利益的,也是美國實際上最想和最努力去達到的政治、經濟行為綜合體系中的核心目標。美國內經濟增長乏力,內生增長動力不足,而依靠美國在政治、軍事、經濟、社會、文化等諸方面的影響力和控制地位,提升美元以吸引國際資本流入,自然是美國在經濟持續低迷態勢下的自然動作。2021年以來的美元強勢結果,卻不是美元加息的結果。

首先,本輪美元強勢并非基于利率平價模式。伴隨著疫情沖擊高峰的過去,與疫情相伴成為“新常態”后,西方主要央行在2021年已先后開啟了退出步伐:削減購買資產規模,加息等。利率平價模式下利差變化是影響一國貨幣匯率變化的決定性力量,顯然貨幣的加息時間先后將影響貨幣間匯率的變化。然而本輪全球性的貨幣加息浪潮中,美元卻不是最早和力度最猛的。實際上,在主要西方經濟體中,英國央行早在2021年12月就開始加息,比美國加息進程提前3個月啟動;然而,自2021年下半年以來英鎊對美元的匯率持續貶值走勢,卻沒有因英國加息而改變節奏,英鎊兌美元匯率貶值態勢并不因英國加息而有反彈或放緩。巴西央行也與2021年3月開啟了加息進程,年內多次不同程度的加息后,2021年底巴西基準利率(隔夜利率)由年初的2.0升到了9.25,2022年截至8月4日又經歷了5次加息,進一步上升到13.75,達到躋身全球加息激進央行的行列,2022年上半年巴西雷納爾對美元匯率先升后降,顯然并不遵循利差變化影響模式。

其次,通脹差異也并非此次貨幣間匯率趨勢變動的決定力量。按照國際購買力均衡的變動分析,當一國通脹比另一國更大時,該國貨幣就會相對貶值,以維持兩國間消除通脹影響后的實際匯率穩定。通常情況下,在國際經濟和金融平穩發展時期,通脹差異會影響匯率的趨勢變動方向。雖然新冠疫情以來西方主要經濟體通脹都在走高,但美國明顯要領先;然而同期美元匯率卻持續提升,名義美元匯率的上漲使得實際美元匯率更快上漲,各國因貨幣貶值國民財富損失巨大,個別發展中國家國際收支和財政均衡受到沖擊。市場普遍認為,這波通脹是因商品價格上漲引起的,尤其是大宗商品的上漲。然而,三大商品貨幣對美元匯率也并沒有表現強勁,澳元和新西蘭元同期對美元也表現出了持續跌勢,僅有加拿大貨幣和美元間保持了相對均衡的態勢。

顯然,當前國際匯率領域“強美元”態勢,是國際政治、世界經濟、各國社會變化綜合作用下的結果,平穩發展時期單一因素起決定作用的環境已不復存在。筆者認為,在國際經濟、政治和金融的復雜背景下,各國的經濟發展前景是最為根本性的趨勢決定力量[5]。由于全球生產向中國集中、中國經濟在世界經濟中比重提高趨勢不變,同期人民幣對美元匯率也呈現了穩中偏強的態勢,僅在2022年4月后因疫情影響而有短暫波動,下半年則呈現波動后走穩緩慢回升的勢頭。

由于國際政經金融形勢的復雜化,在美元加息累積效果的影響下,未來“強美元”態勢預計仍將短期(3—6月)存續。

(二)美元加息和中美利差變化

2022年4月,以市場標桿利率10年國債收益率衡量的中美利差,在時隔12年后再度逆轉。2008年金融危機后美國持續推行QE,市場利率下降,2010年5月后中美間利率持續處于中國高、美國低的狀態。2021年后,中美間利差轉向走窄,并于2022年4月轉向。從中美間利差變化看,中美間利差收窄早在美聯儲表達貨幣政策轉向之前就已發生;美聯儲在2021年年中之前,一直向市場傳達的政策導向是要維持寬松態勢。

從長期視角來看,中國市場基準標桿利率相對穩定,美國利率波動程度和幅度則要大得多,正是美國利率的變化導致了中美間利差的數次轉向:2008年金融危機前,美國利率高于中國利率;2008年金融危機后,美國利率低于中國利率是常態。

不過,10年國債收益率雖受貨幣政策利率(短期利率)影響,但主要是受經濟前景預期的影響,其走勢和短期貨幣政策利率相比,有較高的獨立性。2022年6月和7月,美聯儲2次大步加息(每次75BP),然而美10年國債YTM并沒有因此推高,7月之后美10年國債YTM表現了持續的下降趨勢。

顯然,美元加息至此,美國經濟受到傷害已為市場所憂,因而主要體現經濟長期前景的10年國債收益率不升反降。從WIND數據來看,2022年美聯儲4次加息對美國市場標桿利率(10年國債YTM)的影響是逐漸下降的,6月和7月的2次大力度加息,對美國債長期利率的影響已不明顯。即使未來美國貨幣政策在“緊縮巔峰”的山頂上延續更長時間,甚至進一步加息,美長期國債利率也不會因此被推高。

就中美經濟前景而言,中國經濟中長期增長的穩健性更為國際市場所認可,體現經濟長期前景的10年國債收益率因而也更為穩定。筆者預計未來隨著中國經濟高通脹現象(PPI)的緩解,貨幣政策利率仍會有下降動作,即中美間將根據各自經濟運行態勢,做出獨立的貨幣政策調整動作,未來中國利率體系水準仍會維持下降趨勢,以實現融資成本的下降。未來中美間利差水準不會擴大,互為膠著波動或是主要運行表現態勢。

(三)美元加息進程結束后人民幣匯率將重拾升勢

隨著美聯儲進入持續加息進程,利率平價機理越來越成為國際匯市的決定性因素,疊加其他因素的影響,2022年第2季度后的美元強勢地位愈發強化。伴隨著美聯儲加息臨近尾聲,利率平價對匯率走勢的主導作用逐漸消退,其他因素對匯率走勢的影響重要性將逐漸上升。即使美國高通脹的態勢在2023年仍然維持,由于資金成本在高利率大幅抬升,經濟當期運行必將受到極大壓制;從美國金融市場上公認的經濟承受加息余地觀察指標(10年和6月美債到期收益率差)看,美國經濟承受加息空間現已消耗殆盡——倒轉的利率曲線顯然是不利于美國金融和經濟兩個體系的正常運轉。這意味著,2023年全球利率體系格局將趨于穩定,各國貨幣間的利差將趨于平穩。

全球利率體系平穩后,利率平價機制對匯率影響或很快衰退,在世界經濟面臨低迷的背景下,綜合各方面情況判斷,2023年大宗商品價格難有大起大落的起伏,因而美元的國際購買力相對恒定,從而其他重要性上升的匯率影響因素,將主要體現在通貨膨脹和經濟前景上。首先,通貨膨脹差對匯率的影響將很快體現,在全球利率體系趨穩后,流動性強的金融資本對通脹差影響的敏感性將上升;其次,經濟發展前景差異對國際資本的趨勢性影響,將再度成為匯率的方向性影響力量。在全球資本過剩的時代背景下,世界經濟重心向中國、向亞太轉移的大趨勢下,國際資本為中國等亞太新興經濟體吸引將是不變趨勢。

由于匯率走勢主導因素轉向經濟和通脹,2023年人民幣匯率將重拾升勢,人民幣匯率將因中國經濟更為良好的增長前景和更平穩的物價,而結束2022年的弱勢,再現穩中偏升的趨勢。

(四)美元加息進程變化對美資本市場的影響

首先,美股跌勢未止。利率是金融資產市場估價的中樞,加息將提高市場利率中樞水平,從而推動包括金融資產在內的所有資產價格下跌。股票估值的基礎是收益/利率,就收益波動而言,微觀經營主體總是努力維持收益的平穩,因而市場估值水平主要受利率影響。2021年下半年以來,美國市場標桿利率(10年YTM)差不多提高了一倍,不考慮收益受經濟形勢影響的下降,美股估值中樞客觀上已下降一半有余。從美股下跌的幅度看,當前美股調整頂多“棋到中局”,遠沒到位。未來美聯儲若進一步加息,美股新一輪下跌進程或將開啟。

其次,美金融市場高波動性持續。受加息影響,2022年美股各主要指數均呈現了下跌態勢,截至7月末下跌幅度約在20%～30%;除了股指下跌之外,與以往相比,股指波動率也明顯提升。從金融市場運行的角度看,波動性上升意味著風險提升。就波動率提升的增加幅度而言,波動率提升甚至超過了商品價格上漲幅度,如市場最為關注的美國標普500波動率指數(VIX)2021年底為17.3,2022年6月末為28.7,上漲幅度達65.9%;同期紐約天然氣價格上漲幅度為47.5%。

最后,金融市場動蕩將大大沖減“強美元”收益。強勢美元的收益來自國際經濟交往中有利美國的財富分配,以及國際資本流向美國對美國經濟和金融市場的改善效應(詳見第一部分前述)。然而,當前美國加息對通脹的影響或不及對經濟的沖擊,由于美國次輪通脹的非周期性,加息對市場真實高物價水準的降低作用相對有限,但卻會對經濟產生較大傷害作用,并對金融市場產生直接沖擊,或將結束美金融市場自2008年金融危機以來持續多年的繁榮態勢。