基于金融倫理的注冊制問題研究

吳幼鳳

摘要：2019年首批科創板增量發行和2020年首批創業板存量發行的交易上市標志著我國注冊制改革試點正式開啟。文章首先，對科創板和注冊制創業板的發展進行闡述；其次，對注冊制中的三個主體層面進行分析，對上市公司主體層面、投資者主體層面和監管層面存在的金融倫理問題進行分析；再次，對注冊制下的市場進行分析，對科創板市場和注冊制創業板市場自身可能存在的金融倫理問題進行分析；最后，提出合理的對策和建議。

關鍵詞：科創板；創業板注冊制；金融倫理

一、我國股票注冊制發展概況

（一）科創板發展概括

2019年7月，上海證券交易所設立了科創板。一年后，在科創板上市的企業就已經達到140家，占了2020年我國A股總量的46%。截至2021年1月中旬的數據，上海證券交易所累計受理了524家公司的535次科創板首次公開發行IPO注冊申請。科創板IPO注冊申請企業中，注冊生效229家，提交注冊31家，上市委會議通過的63家，暫緩審議3家，已問詢80家，已受理38家，中止或財報更新19家。并且在注冊生效的229家公司中，217家已經登陸科創板，合計IPO一共集得3068.45億元，另外，5家合計募資97.51億元但尚未上市，3家處于發行中，4家尚未開始發行。此外，234家科創板IPO注冊申請正在進行中的公司，計劃IPO募資合計2804.29億元。

在上述524家公司中，選擇科創板第一套上市標準的有441家，占比84.16%，選擇第五套上市標準的有17家，占比3.24%。科創板上市標準是以市值為核心的，各套的上市標準對市值的要求逐步增加。未盈利企業附加標準也更多，如營收、研發投入和現金流量凈額等。從行業來看，上述524家公司中，電子設備制造業公司數量最多，有114家，占比21.76%，其次，軟件和信息技術服務業分別有96和74家，占比分別是18.32%和14.12%。

（二）創業板注冊制發展概括

在2020年8月，來自13個省份的18家企業在注冊制創業板上市，表示注冊制創業板正式設立。截至2020年12月31日，創業板注冊制后掛牌企業數達62家，其中浙江地區創業板注冊制后掛牌公司14家，數量最多。數量第二的深圳地區創業板注冊制后掛牌公司9家。其次就是江蘇地區創業板注冊制后掛牌公司7家，數量第三。已有63家企業在創業板成功發行上市，首發募集資金合計660億，同比增長近5倍。注冊制落地至今，創業板日均成交金額達2342億元，較2019年同期增長125%，股票活躍度大幅提升。截至2021年1月31日，深圳證券交易所累計受理了543家公司創業板IPO發行注冊申請，其中已經受理的有6家，已問詢的有260家，有80家通過，40家提交了注冊，有90家顯示出注冊結果，30家終止。

二、我國注冊制中不同主體層面的金融倫理問題

（一）上市公司主體層面

1. 逆向選擇風險與道德風險

一方面，管理層會因為委托代理關系而與股東的管理目標矛盾。當時機成熟，管理層將處理手中持有的大量股票進行套現，導致股價變動明顯。另一方面，有些企業公司的上市目標不純，較低門檻的注冊制下的科創板和創業板則給這些公司提供了溫床，有些公司會對自身的公司業務和產品進行過度打包修飾。在證券市場中，注冊制發行人也需要對有關股票交易做出一系列的承諾，對外公開的承諾一旦沒有實現，做出不誠實行為，則會影響到該上市企業在社會公眾心中的形象。此外，為了繼續獲得融資，穩定股價，已上市的公司也可能進行財務造假。

2. 盛行機會主義

在注冊制下，普通投資者較核準制下更為弱勢，并且沒有證監會對公司實質性的層層審核，信息不對稱會更加明顯，此時首次上市公司更有可能因此發生機會主義的行為。欣泰電氣于2015年發現該公司的上市相關申請材料和披露報告弄虛作假，在2016年被暫停上市。欣泰電氣主要是通過虛增收入和減少原材料實際成本來虛增利潤。欣泰電氣出于融資需求、管理層薪酬較低、中介機構的推波助瀾、違法處罰力度低等原因產生了機會主義。

3. 信息披露問題

當前我國上市公司的信息披露大多以配合監管為目的，較少關心投資者的需求。表現為上市公司的年報篇幅越來越長，但內容與格式相差不大，無法有效及時閱讀到重要的信息，往往需要單獨詢問后才知道，因此加大獲取有效信息的難度。若公司經營情況好，財務情況良好，則企業則會傾向更好地信息披露，因此也可以從公司業績入手解決信息披露問題。由于注冊制的出現，上市公司的增多會引起投資者數量同向上漲，公司應該根據不同投資者特點發表多種的信息披露，從而提高公司的透明度。

（二）投資者主體層面

1. 投機風險

在我國的股票市場上，截至2020年年末，投資者數量合計為1.78億，同比增長11.28%，其中自然人投資者數量為1.77億，機構投資者數量為41.72萬。個人投資者的投資通常帶有盲目性和投機性，缺乏一定的金融理財知識，有的甚至對公司的基本財務情況和經營情況不了解，從而導致股票市場非理性波動明顯。有些公司與機構投資者相互配合，前期將股價抬高，讓盲目的個人投資者進入股市，后期卻成為股市里的接盤俠。注冊制的誕生，具有賭性在投資者自然會被20%漲跌空間所吸引。在注冊制改革初期，C康泰最高漲幅約為2300%。由此可見，投機風險也會給注冊制下股市帶來金融倫理道德問題。

2. 信用評價體系不完善

當前我國的信用環境較不成熟，體系制度尚未健全。在信用評價體系中暫未包含有關機構投資者方面。因為缺乏信用評價體系的管制，就會使機構投資者發生機會主義的可能，加之我國當前關于信用方面的法律法規的震懾力不夠，因此機構投資者也會存在僥幸心理，進一步導致失信行為。因此機構投資者在注冊制中的科創板和創業板中比以往更容易發生信用問題，進行高投機高換手的買賣股票交易，使得科創板和創業板難以發揮該有的作用。

（三）監管主體層面

1. 證監會的監管工作

由于科創板和創業板實行注冊制后，證監會不再像核準制對股票發行進行實質性審核，在與市場淘汰機制配合中側重關注事中監督和事后監督，這更能體現股價應有的真實價值。一方面，由于需要一定的時間來調整證監會的配套措施，因此市場風險會加大。另一方面，若只有證監會進行監督管理市場，則無法做到全面管理，市場仍有許多漏洞的存在。證監會對于應執行行為不聞不問，會激起市場的違法行為，我國在監管方面仍然存在著不足，還沒有在心中完全形成監管理念，證監會未按照已經制定的法律法規和規章制度對股市進行監管。

2. 證券交易所的監管風險

證券交易所主要職責是對交易所中的股票進行觀察和檢測，有發生異常交易時應對證監會進行報告，但是證監會沒有實質決定權，因此會產生由于不及時的處理導致的股票市場風險。加之當前政府會對我國證券交易所進行一定的干預，因此交易所自主選擇范圍小，證券交易所完全自治的空間尚小，對會員的處罰措施手段主要為通報批評或者公開譴責，較單一且效果不太明顯。

3. 保薦機構的監管風險

由于保薦人可能在自身利益和盡職盡責兩者平衡上會有所顧慮，從而出現保薦機構法人為了讓企業盡快IPO注冊制上市，與上市公司一起造假隱瞞，欺騙市場。萬福生科的保薦機構、審計機構和律師事務所等中介機構未實現認真履行工作職責義務，負責的相關文件存在不真實現內容。其保薦機構平安證券沒有謹慎核查其他中介機構所做的報告意見和各報告期的財務數據，也沒有對萬福生科實行持續監督查核，其出具的《發行保薦書》存在不真實內容。雖然現在對保薦人采取了更為嚴格的保薦制度，但在剛起步不久的科創板市場和創業板市場中依然會有類似事件的發生。

三、我國注冊制中交易市場的金融倫理問題

（一）IPO定價制度

我國 IPO 定價為詢價制，在詢價過程中，人為壓低股票發行價格出現IPO發行價偏低。但同時也出現了因為詢價對象的不斷競爭導致價格偏高。此外，相應的條例對市盈率作出了相關規定，規定其上浮只能小于等于同行業平均市盈率的25%，這表明發行價格沒有實現市場化，仍然帶有一定的限制。對于科創板來說，如果不對發行人和承銷商的行為進行約束，那么科創板市場的IPO定價也會有偏低或者偏高的可能性。加之科創企業經營特點，不可根據市盈率進行IPO定價。

（二）相關交易制度

我國股市當前的交易制度是“T+1”制度、規定每日漲跌停幅度和單邊做多交易，這會降低了資金的流轉。不能及時則會影響到投資者的新一輪投資和調整持有的倉位量。注冊制20%的漲跌幅限制雖然可以一定程度上抑制股價大幅度波動帶來的風險，但是也給主力機構提供了操作市場的機會，特別是一些中小盤股票。單邊做多交易容易在投資者非理性大量買入股票，導致市場泡沫。科創板沿用當前的交易制度，則可能出現金融倫理問題。

（三）退市制度

注冊制代表著上市企業可以寬進股市，但也需采取嚴出，使股市上留下潛力股優質股，注冊制中的退市制度有利于股市的糾錯和進一步完善注冊制市場化。相較于美國資本市場以及歐洲資本市場，每年退市量遠小于上市量，從2001年以來，退市的公司尚未超過一百家。一方面由于退市機制較為滯后，科創板許多條件指標仍然是由國外股票市場引進，不能夠因地制宜。另一方面，個別地方政府以當地企業作為政績，行政色彩濃厚則有可能想盡辦法防止該類企業的退市。此外，某些核心數據指標容易被人操控，特別是以財務指標進行量化標準的人為修改，導致退市效率低和難的現象。

（四）市場不良現象

在注冊制中，開始出現了一些不合規現象。在某些在審項目中，提交的申報文件出現了少數甚至是大量的錯誤描述，甚至出現大量無需用腦的復制粘貼，而其內容卻文不對題，與發行人的項目內容無關。并且在保薦代表人和獨立財務顧問方面，為了幫助企業上市，提高申報資料質量和信息質量，也出現了以上的低級錯誤。雖然深圳證券交易所在發行上市的審核專區進行了改進，但是保薦代表人和獨立財務顧問依然不按規則填寫申請文件，或者不仔細對照關注要點填寫，態度敷衍了事，申報文件可能反反復復修改，導致上市效率降低。

四、解決我國注冊制金融倫理問題的對策及建議

（一）對上市企業層面的對策及建議

1. 建立對高管層有效的激勵和約束機制

應該要使代理人同時追求自身利益和公司利益的最大化。對準備在科創板或者注冊制創業板進行上市的企業，可以設計出一些對管理層具有激勵作用的制度。具有信息優勢的管理層會使用信息不對稱獲得意外利益即權利租金，因此股東要對管理層進行定時驗核，并對不屬于管理層利益的行為進行采取懲罰，使管理層能考慮公司的利益，從而降低出現道德風險。

2. 完善信息披露的相關法律法規

目前我國《證券法》對這方面仍存在比較明顯的缺陷，包含范圍不夠全面，處罰力度較小，通常的獲益大于懲罰痛苦這種處罰只會讓公司造成僥幸心理導致信息更加隱瞞，不愿披露，以小博大，即使違規被處罰，獲利結果仍很有誘惑力。因此，我國應該完善信息披露的相關法律，從處罰力度、違法違規成本等進一步完善，并且相關法律法規應該通俗易懂，內容清楚簡單，進而可以減少注冊制中金融倫理道德問題的發生。

（二）對投資者層面的對策及建議

1. 對投資者進行投資教育和風險教育

中小投資者對股市缺乏一定的理性，可以對中小投資者進行金融知識的普及。當投資者進行股票賬戶的開立時，證券公司應認真履行其職責，除了檢查投資者是否滿足股買股票的硬性條件時，也要對沒有經驗的投資者進行介紹股市及其投資注意事項，使其滿足在股票市場中的投資，減少盲目跟風股買股票。甚至可以開展培訓班，進行風險測評及建立投資者數據庫，由此盡可能培養理性投資者和有效的股票市場。

2. 增大和強化機構投資者的隊伍

有戰略眼光和價值投資的機構投資者在注冊制的改革中是主要力量。因此理性的機構投資者可以承擔社會責任，進行適當維護股票市場秩序。我國現有的機構投資者仍處于參差不齊的現狀，投機性較大，在行業領域的競爭混亂。因此需要增大機構投資者隊伍，進行一定程度的去散戶化，消除市場短線投機行為，并且對要進入科創板和注冊制創業板的機構投資者制定規范合理的準入制度。

3. 建立機構投資者的信用評價體系

由于在機構投資者方面的信用評價體系在我國仍一片空白，因此可以根據我國信用環境建立屬于我國股市情況的信用評價體系，該信用評價體系可以對各家投資機構者的市場行為進行約束，減少不合規行為，讓誠實守信成為機構投資者的信念，并且使委托人和投資者對投資機構者的信用情況一目了然，信息更加透明，減少注冊制中因機構投資者產生的金融倫理問題。

（三）對監管主體層面的對策及建議

1. 加強證監會的執行力

證監會應在經濟利益和職業使命之間進行平衡選擇，主動擔起市場守門人的角色。證監會除了實行事中監督和事后監管，也需要遵守相應法律法規，做到有法必依，保證執法力度和可行性。若證監會對于應執行行為不聞不問，則會激起市場的違法行為。我國在監管方面仍然存在著不足，應當讓監管成為一種理念，證監會要按照已經制定出來的法律法規和規章制度對股市進行監管。

2. 加強證券交易所的自主性

在注冊制下，證券交易所的持續性監管注意有監督市場交易行為的合法性和以“新三性”為標準監督企業信息發布。但是當前政府對我國證券交易所會進行一定干預，因此為了讓證券交易所更好發揮監督作用，必須加強證券交易所的自主性，讓政府掌管相應的權利交給證券交易所，增加股市的活力。并且對會員的處罰手段要多樣化，從而消除可能會發生的金融倫理問題。

3. 增強對保薦機構的管理

要謹防保薦人和上市公司合謀，不僅要對保薦人進行嚴格監管，建立更高違法成本制度約束，也要對保薦機構進行監管，對其的法律責任進一步強化，強調社會責任，對懲罰力度的相應提高。目前我國的保薦制度只在保薦當時發揮作用，不能確保上市后的一段時間內仍對公司監督，因此要加強保薦機構的執行力度，從而保證上市公司的股票質量，維護股市的秩序，保證公司的信譽。

（四）對科創板市場和注冊制創業板市場的對策及建議

1. 完善IPO定價制度

在科創板市場中實行詢價制度，這意味著IPO定價沒有完全的自由化。由于注冊制下的科創板設立就是為了更好地讓資本市場實現自由化，因此IPO定價也應采取實現市場化的形式。因此在科創板中應進一步改善詢價制度，摒棄原施實的非完全累計投標詢價制度，而采取更為合理的發行方式——累計投標詢價制度。即讓承銷商根據一系列綜合情況制定出股價區間并路演，接著投資者依據承銷商的價格區間確認購買數量，最后承銷商統計投資者購買數量并按一定的規則向投資者配售。

2. 完善相關交易制度

由于在“T+1”制度下會產生大量的投機風險，股價波動明顯，規定每日漲跌停幅度給主力機構提供了操作市場的機會且單邊做多交易容易導致市場泡沫。因此可以從這三方面完善，從而減少金融倫理道德問題的出現。“T+0”制度可以增加每日的市場流動，降低每日的波動性，因此可以在注冊制中引入“T+0”制度，從而使投機現象減少。推出做空機制同樣也可以減少市場的人為制造的泡沫，在注冊制下，公司的估值也容易出現被高估的現象，因此當進行做空時，可以及時調整公司的估值，防止泡沫破裂。

3. 完善退市制度

在寬進的同時，也應該做到嚴出，將那些不合格的企業嚴格剔除在股市外，不僅促進股市的運行質量，而且也讓投資者有了風險意識和保護意識。應讓退市成為一個常態化，完善和嚴格執行退市制度的相關法律法規，根據我國的實際情況對退市指標進行調整，防止核心數據指標被人為篡改，但也不能單依靠修改指標條件，有時可以選擇動態調整，打擊消除行政色彩濃厚的現象，確保高速度高效率退市。

4. 嚴格整頓市場不良現象

創業板注冊制剛實行不久后，就出現了一些不合規現象。在某些在審項目申報過程中，出現各類錯誤。這類錯誤通常都是因為不仔細、相關負責人態度敷衍了事，這極大降低了上市效率。因此必須對這類現象進行嚴厲整頓，對相關負責人采取一定的處罰措施，確保上市過程井然有序，不浪費公共資源，減少因注冊制中人為因素導致的金融倫理問題。

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（作者單位：云南師范大學經濟與管理學院）