投服中心證券支持訴訟的實踐與經濟后果分析

李敏才 鄧靜

摘要：自投服中心于2016年提起全國首例證券支持訴訟案以來，我國證券支持訴訟數量與日俱增。文章以投服中心于2018年和2019年提起的兩起證券支持訴訟案件為例，發現投服中心提起證券支持訴訟對證券市場起到了警示作用；訴訟后上市公司開始注重并改善會計信息質量；投服中心證券支持訴訟具有一定的溢出效應。文章拓展了投服中心證券支持訴訟的相關研究，對發展證券支持訴訟制度、豐富中小投資者維權方式有著重要的現實意義。

關鍵詞：投服中心；證券支持訴訟；虛假陳述；經濟后果

一、引言

近年來，大股東與中小股東因權益糾紛而引發的訴訟案件越來越多。民事訴訟作為保護中小投資者權益的重要防線，其發揮的作用更加凸顯。然而，由于中小投資者對民事訴訟的了解程度不夠深入，并且出于對訴訟成本的考慮，我國中小投資者對民事訴訟的信心和積極性較低。我國于2020年3月實施的新《證券法》，正式規定投資者保護機構可以作為訴訟代表人。

投服中心成立于2014年12月5日，是證監會批準設立并直接管理的證券金融類公益機構，其對證券支持訴訟的探索在新《證券法》頒布前就開始了。2016年7月，投服中心受9名中小投資者委托，對匹凸匹虛假陳述案提起證券支持訴訟，這是全國法院系統受理的首例證券支持訴訟。截至2021年3月，投服中心共提起22起支持訴訟案件，其中9起訴訟案件已結案，14起訴訟案件已做出一審判決。在我國虛假陳述涉訴案例中，證券虛假陳述支持訴訟占比為34.12%，在各類案由中占比最大。在實踐中，新《證券法》的證券集體訴訟制度更側重于解釋虛假陳述賠償案件，因此本文主要從虛假陳述的角度研究證券支持訴訟。

本文以2018～2019年間投服中心提起的天成控股案和超華科技案為研究對象，對虛假陳述行為被揭露時的市場反應、被提起訴訟時的市場反應以及訴訟對會計信息質量的影響進行解讀，并進一步研究投服中心參與證券支持訴訟產生的溢出效應。本文希望能夠深入了解投服中心在中小投資者證券支持訴訟中起到的作用，為發展我國證券支持訴訟制度和加強我國中小投資者保護提供參考依據。

二、我國證券支持訴訟概述及案例簡介

（一）證券支持訴訟概述

1. 文獻綜述

本文以中小投資者權益保護作為切入點，討論我國證券支持訴訟及投服中心的相關文獻。

中小投資者參與公司治理的方式主要有股東投票機制、董事監督機制以及股東訴訟機制。然而，田珺（2020）指出，實踐中董事會和監事會成員會為了個人利益，對中小股東的意見視若無睹。王昌銳和譚鑫（2013）發現，我國中小股東在參與公司治理的過程中，表現出受制于大股東、存在“搭便車”行為以及中小股東維權難的特點。由此可見，中小投資者權益保護的內部機制作用有限。

與此同時，王學先和孫曰娜（2015）發現，中小投資者權益保護的法律制度，除了公司法外，還包括訴訟法。Bourveau et al.（2018）認為股東訴訟的較高不確定性，使其成為約束上市公司的一種重要的機制。王琳（2019）研究發現，眾多中小投資者共同對抗被告能夠降低其在訴訟中的弱勢地位，減少訴訟成本和執行難度。但是杜佳蓉和樊鴻雁（2018）表示，中小投資者具有分散性以及利益訴求不均衡的特點，會降低其共同對抗被告的積極性。而投服中心能夠作為委托人征集廣大中小投資者的訴求意愿并積極提起支持訴訟，使中小投資者訴訟維權變得更加便捷可行。

2016年6月投服中心與全國律師協會合作，開展證券支持訴訟并接受投資者委托，支持因上市公司虛假陳述行為受損的中小投資者進行維權索賠。陳沖（2019）認為，投服中心因其公權力背景和市場地位優勢，能夠發揮對中小投資者權益保護的示范作用以及引領作用。辛宇等（2020）發現，投服中心參與證券支持訴訟能夠改善我國虛假陳述賠償機制，并引領中小投資者與民間律師團積極參與到支持訴訟中。

2. 投服中心證券支持訴訟開展概況

從圖1可以看出，自2016年投服中心作出全國首例示范案例后，因虛假陳述提起的證券支持訴訟案件數量逐年增加。由于部分裁判文書未公開、2020年疫情導致辦理公證書延遲以及案件開庭時間后延，實際2020年已審理的虛假陳述民事訴訟案件應超出所列示數量。

（二）案例簡介

天成控股全稱為貴州長征天成控股股份有限公司，屬于電氣機械及器材制造業。2017年1月25日，天成控股公布2016年年度業績預告，提前確認了蘇墾銀河30%股權的置換收益，使其2016年度業績扭虧為盈。此后，投服中心接受1名中小投資者委托，索賠金額為4萬余元。

超華科技全稱為廣東超華科技股份有限公司，屬于電子元件制造業。超華科技通過全資孫公司惠州合正，虛假確認廢料銷售收入277萬余元，導致2014年年度報告利潤總額虛假記載。此后，投服中心接受了205名中小投資者委托，其中10名投資者已獲賠償24.92萬元。

三、案例分析

（一）虛假陳述案件分析

1. 證券支持訴訟案件是否成立

根據相關規定，虛假陳述行為的前提是“重大事件”。因此，為判斷上市公司虛假陳述行為是否具備重大性，總結出以下三個判斷標準。

（1）虛假陳述行為是否已被處罰。根據最高人民法院于2019年8月6日發布的《會議紀要征求意見稿》，虛假陳述行為已經被監管部門行政處罰的，應當認為該行為具有重大性。

（2）虛假陳述行為對股價是否產生較大影響。2020年7月15日，最高人民法院發布《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》指出，除了已經被監管部門行政處罰以外，法院還應當審理虛假陳述行為是否對股價產生較大影響，來判定其是否具有重大性。

（3）虛增占比是否重大。根據虛假陳述支持訴訟的實踐，虛增占比是否重大，也應成為法院在判定虛假陳述行為是否重大的另一個認定方式。

從表1可以看出，兩起案件均滿足“重大性”的三個判斷標準。因此，中小投資者應結合上市公司違規行為的實際情況以及上述歸納的三個標準，來合理判斷自己的訴求是否能夠成立。

2. 揭露日前后的市場反應

本節將虛假陳述揭露日確定為事件日。在天成控股案中，2017年4月24日作為虛假陳述揭露日。在超華科技案中，法院認定的虛假陳述揭露日為2017年9月5日。本文將窗口期定為（-5，5），共11個交易日，同時將估計期定為60天。

通過圖2可以看出，由于虛假陳述事件的揭露，天成控股和超華科技在揭露日當天的CAR跌至-10%左右，表明虛假陳述事件的揭露給股價帶來了巨大的負面影響。此外，天成控股的CAR在Day2的下降趨勢減緩，這是因為當天公司足足公布了20個公告和報告，試圖挽回持續下跌的股價。同樣地，超華科技在事件日后發布了公司高層及控股股東增持股份計劃的公告，對事件日的股價慘況進行補救。

綜上所述，虛假陳述事件的披露，警示投資者上市公司財務狀況出現問題，投資者因虛假陳述在投資中遭受損失的，可以對上市公司進行索賠起訴。

（二）賠付情況

由表2可見，兩起案件的賠付比率都在75%以上，說明賠付率較高，滿足賠付條件的中小投資者積極提起訴訟而獲得賠償的概率較大。此外，天成控股案的投資者索賠金額比較貼近實際可賠付金額，說明投資者與代理律師對賠付金額的計算有較為合理的估計，這也能夠提高投資者在訴訟過程中的成功率。

（三）投服中心支持訴訟經濟后果

1. 投服中心支持訴訟時點前后的市場反應

2018年2月23日，投服中心開始征集因超華科技案而受損的投資者。征集公告日信息含量大，但由于超華科技于2018年2月7日至2月26日通過停牌避免平倉風險，因此選取2018年2月27日為事件日。投服中心并未對天成控股案進行索賠征集，因此選取投服中心為中小投資者張某提交立案申請的當日（也為法院受理日）2019年3月28日作為事件日。本節將窗口期定為（-5，5），共11個交易日，估計期為60天。

從圖3可以看出，兩家上市公司的CAR自事件日Day0之后，呈現下降趨勢，呈現出消極的市場反應。天成控股的CAR自事件日之后，為負值且呈下降趨勢，說明投服中心為中小投資者張某提起立案申請這一訴訟信息，在一定程度上會使投資者質疑上市公司的財務現況和未來發展。而在超華科技一案中，CAR于事件日后的Day3呈現積極反應，可能是因為超華科技于2018年3月2日發布《關于控股股東部分股份解除質押》的公告，使CAR出現小幅度的上漲。但到了Day4和Day5，CAR又再次呈現了下降的趨勢。

綜合來看，當投服中心公開發出訴訟信息時，能夠對市場起到警示作用。

2. 投服中心支持訴訟對會計信息質量的影響

天成控股案以及超華科技案均為虛假信息披露，因此對兩家公司會計信息質量進行評價具有重要意義。本文參考任書娟（2015）提出的評價盈余質量的方法，從可靠性、穩健性兩方面綜合考慮上市公司的會計信息質量。

一般來說，非經常性損益比率越低，上市公司的盈余質量越高。從表3可見，天成控股2018年收到《行政處罰通知書》，非經常性損益比率和盈余現金保障倍數表現極差，會計信息的可靠性較差。2019年隨著證監會的處罰以及訴訟案件的劇增，天成控股積極配合監管調查，完善內部控制的建設，使得2019年天成控股的會計信息質量得到提升。

超華科技在2014年年報中的虛增收入，導致該年非經常性損益比率極高，會計信息質量可靠性低。2018年和2019年，由于營業外支出項目中“補償金”和“訴訟費”高達3580余萬元，導致非經常性損益比例為負數。2017年及以前年度超華科技的盈余現金保障倍數均小于1，說明公司收益質量并不理想。2017年之后隨著證監會的處罰以及訴訟案件的劇增，超華科技不斷優化內部控制流程，提升內控管理水平，2018年的盈余現金保障倍數大于1，會計信息質量可靠性有所好轉。

總體來看，天成控股與超華科技的會計信息質量均在受到證監會處罰以及訴訟劇增時，表現較差。但隨著上市公司不斷積極配合監管部門，完善內部控制，會計信息質量的可靠性得到提高。因此，投服中心提起證券支持訴訟案件，能夠對上市公司施加外部壓力，使得上市公司開始注重優化自身的會計信息質量。

C-Score的值越大，說明上市公司的會計信息穩健性越強。天成控股在2016年年度業績預告中，提前確認了股權處置收益，當年天成控股的C-Score為-0.0192，會計信息穩健性極差。超華科技在2014年年報中虛增收入，反映在當年的C-Score數值為0.0033，會計信息穩健性表現差。此后，超華科技因2014年虛增收入，于2017年收到證監會《行政處罰決定書》，C-Score值為-0.0041。其原因可能在于，超華科技2014年的虛增收入并未及時被發現并處罰，缺少了外部的監督和壓力，導致其2017年度的會計信息質量依舊較差。天成控股和超華科技的C-Score值分別在2018、2019年大幅增長，會計信息質量有所提高。

綜上所述，可以看出在會計信息存在虛假信息的年份，上市公司的會計信息可靠性、穩健性均下降甚至跌為負數，反映了當年上市公司的會計信息質量低下且不可信。隨著虛假陳述行為揭露、證監會處罰以及證券支持訴訟案件的劇增，天成控股和超華科技均開始反思并注重對公司會計信息質量的改善，會計信息質量在之后的年份均有所好轉。

（四）投服中心證券支持訴訟的溢出效應

1. 中小投資者積極參與證券支持訴訟

本文通過對威科先行法律信息庫的資料搜集發現，截至2021年3月，在“證券虛假陳述責任糾紛案”案由下，訴訟金額為0～10萬元的案件，占65.74%。當事人類型為自然人的案件占96.39%，雖然其中包含了上市公司的高管，但比例還是占小部分。因此可以看出，近幾年我國中小投資者對證券支持訴訟案件的積極性提高。

2. 投服中心更加專業和嚴謹且帶動民間律師積極性

根據超華科技案投資者索賠情況，在超華科技案2019年涉及的93起二審判決中，選取了投服中心的兩個公益律師團隊、民間律師團中案件數量前三的律師團進行賠付率的比較。

由表5可以看出，在同一個訴訟案中，投服中心公益律師的賠付比率比較穩定，而民間律師團的賠付比率在60%～80%范圍之間波動，跨度較大且不穩定。同時，從賠付比率的高低來看，由投服中心派出的公益律師的賠付率均大于三個民間律師團的賠付比率。由此不難看出，在虛假陳述訴訟中，投服中心體現出的專業性、嚴謹性高于民間律師團。此外，在93起二審判決中，有80起案件均由民間律師團隊受托訴訟，表明投服中心在證券支持訴訟中產生了良好的引導作用，不僅保護了中小投資者權益，還大大提高了我國民間律師參與證券支持訴訟案件的積極性。

3. 我國證券虛假陳述案件審結時長縮短

2016年之前，我國證券虛假陳述案件的審理時長基本在90～180天內。2016年，我國虛假陳述案件的破冰示范案例——“匹凸匹案”對虛假陳述案件的示范作用，使審理時長減少為30～90天內。2017年之后，證券虛假陳述案件的審理時長小于90天的仍高達60%。這說明投服中心提起的證券支持訴訟示范案例，能夠補足法院對該類民事賠償案件專業性不高的缺點，提高了法院對虛假陳述案件的審判效率，降低了中小投資者的訴訟成本。

四、研究結論與啟示

投服中心參與證券支持訴訟能夠發揮保護中小投資者權益的作用。首先，從案件支持訴訟時點前后的市場反應可以看出，當投服中心提起證券支持訴訟時，能夠對市場起到警示作用，為證券市場起到正向的引導作用。其次，隨著上市公司的虛假陳述行為被披露以及支持訴訟開始后，上市公司會計信息質量逐漸好轉。最后，投服中心積極開展證券支持訴訟活動能夠帶來積極的溢出效應，中小投資者、民間律師團都積極參與證券支持訴訟，并且我國證券虛假陳述案件審結時長縮短，提高了訴訟效率。

本文為投服中心、中小投資者以及上市公司提出以下建議。首先，投服中心的發展需要與相關監管機構保持良好的合作關系。其次，中小投資者應重拾維權信心，在上市公司中應積極參與公司治理，在權益受侵害時更應該積極提起訴訟。最后，證券支持訴訟不僅會使投資者對上市公司失去信心，還會使其面臨高額的償付壓力，因此上市公司不應以身試法。

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＊基金項目：連續并購的學習效應及績效研究（廣東省2021～2022年度會計科研課題組，課題編號9-16）。

（作者單位：李敏才，廣州大學管理學院；鄧靜，福建福晶科技股份有限公司。鄧靜為通信作者）