我國保障性租賃住房REITs融資模式研究

余秀娟 段聲濤 吳波

黨的十九大報告、十九屆四中全會和六中全會先后三次強調，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，黨的二十大報告又一次強調要加快建立這一住房制度。這說明，房地產問題不僅是短期調控和風險管控問題，更是住房的制度性問題。REITs作為一項重大的金融創新，代表的是一種全新的、更為健康的城市建設投融資模式，而不是一種簡單的融資替代。只要有穩定的不動產并且可以帶來穩定租金回報的，如辦公樓、商業、酒店甚至高速公路等，就能夠轉化成為REITs。我國保障性租賃住房作為基礎設施建設的重要一環，同樣可以參考借鑒REITs融資模式。

國外REITs發展情況

國際REITs現狀

目前，全球REITs行業發展較快，能向投資者提供更多元化的選擇，受到廣泛歡迎。同時，市場范圍廣，幾乎覆蓋了發達國家以及發展中國家的市場。全球最早的房地產投資信托基金起源于20世紀60年代初的美國，此后，其政府在REITs立法上，通過細化階段性目標，不斷對REITs加以改進完善，使得美國REITs市場在之后的幾年一直處于上升狀態，特別是在經濟衰退期間，REITs投資的表現也相當不錯。2019年，美國REITs行業總體市值已經達到兩萬億美元。隨著更多投資者轉向REITs，行業總體資本化也在不斷增加并逐步發展至國際資本市場。在吸收借鑒了美國諾安不動產公司投資策略的基礎上，房地產投資信托基金的投資范圍逐漸擴大至全球證券市場。以亞洲地區來說，日本于2000年最先推出了亞洲區的第一只房地產投資信托基金；韓國于2001年也將房地產投資信托基金推進到了實施階段，實施依據正是韓國政府于當年制定的住宅投資信托條例；我國緊隨其后，于2002年也發行了首只住宅投資信托基金，我國臺灣和香港首只住宅投資信托基金也分別于2004年、2005年上市（張興，2009）。

美國REITs的運行模式主要是政府一般不直接出面參與投資建設，基本依賴金融市場房地產資產證券化運作把房產未來的租金或貸款償付收入打包出售來獲得收益，以此來解決開發商融資期限和收益周期不匹配的問題，而美國政府則通過充分的稅收優惠和信貸為低收入者提供低租金住房、租房補貼或為開發商、營利性組織提供貸款補助的形式來為住房建設融資，保證了政府在房地產金融領域起到基礎性的作用和信用保證的作用。

新加坡政府自20世紀60年代全面啟動公共住房政策以來，創立了中央公積金這一社會化融資制度，通過中央公積金（社會保障儲蓄）撥款和貸款的形式大規模興建“組屋”（即公共住房），提供給中低收入居民居住。目前，新加坡約87.6%的居民都居住在政府興建的組屋中。通過努力，新加坡逐漸發展成為除日本外亞洲最大的房地產投資信托市場，且有取代美國成為全球房地產投資信托中心之勢。

以商養（公）房是我國香港REITs的主要特征。香港房屋委員會是由香港特區政府設立的專業為政府部門開發的公眾住房項目實施專業設計、策劃與統一經營管理的政府組織，而這個委員會的一項最主要的政策便是政府一直要供應免費的場地給住房委員會建設與經營，這也就導致了公眾房屋的售價及出租價格可以較普通住宅開發的成本低20%—40%，使得公眾房屋的設計與開發價格大幅度降低，為REITs的發展創造了機會。通過幾年的發展，REITs的凈資產額已經超過了330億港元，而REITs的資產收益中的大部分用在了公眾住房開發及經營上，這一模式推動公眾住房的開發融資走上了一個良性循環的軌道。

國際REITs現狀分析

綜上所述，國際REITs行業發展較快，在全球投資者中受到歡迎。目前，全球REITs市場覆蓋范圍更廣，全球REITs的估值也有所提高。由于房地產業普遍處于高價值水平，REITs的價格也相應提高，吸引了當地投資者爭先恐后地投資入市。無論是在美國、新加坡，還是在我國香港，保障性租賃住房REITs的興起與發展，都呈現出這些國家和地區結合自身實際所進行的廣泛探索的不同特征：從美國REITs的發展歷程不難看出，稅收優惠驅動是美國REITs發展成功的一大原因，而且美國的保障性租賃住房融資由市場主導，依托金融市場開展，政府只是起到基礎性保障作用；新加坡和我國香港則體現出亞洲地區較為濃厚的政府主導特色，不僅通過專項立法規定了REITs設立與運作的諸多條件，起著政策引導作用，而且政府在保障性住房融資中均扮演著重要角色，是由政府財政來主導的典型模式。

對于我國而言，政府主導型的保障性租賃住房融資體系是更為合適的，相應的保障性租賃住房REITs模式設計也應在此框架下考慮，發達國家和地區的保障房融資（包括REITs運作）經驗值得我們借鑒。

國內REITs發展情況

國內提出的公租REITs模式脫胎于商業地產物業的房地產信托基金（張程，2020）。我國政府在2008年提出的“金融國九條”明確支持通過房地產信托投資基金等形式，拓寬企業融資渠道，為建設保障性租賃住房項目提供了資金保障。各地政府也根據當地的具體情況，對REITs的融資模式進行了有益的探索和嘗試。其中，上海、重慶作為我國REITs融資的典型代表，在保障性租賃住房融資方面作出了有益嘗試。

上海市在保障性租賃住房建設上，一方面主要是以住房公積金增值收益、土地出讓金和財政投入為核心構成保障性住房建設專項資金的主要來源。另一方面積極創新銀行貸款、還款模式，并結合保險、房地產信托基金、企業債券及中期票據進行融資，提高了銀行參與的積極性。

“公租房”是重慶保障性住房建設的核心所在（馮云樂，2014）。《重慶市主城區統籌實施住房保障工作方案》明確提出，計劃2018年至2020年，每年提供2萬套公租房面向符合條件的保障對象配租，三年共提供6萬套。作為重慶保障性住房發展的一部分，“公租房”模式正在發揮著重要作用。一個直接體現就是催生了“1+3”的融資模式。以投資1000億元建保障性住房為例，“１”即財政投入300億元，主要通過政府撥款、政府預算撥款、年度土地出讓金及房產稅等三個方式籌集；“3”則指剩下的700億元通過銀行貸款、保險融資、社保基金融資等方式籌集。此外，重慶還從建設與流通上對提升保障性租賃住房的經濟效益進行創新，增強投資者的積極性。

國內REITs存在的問題

盡管我國一些地區如北京、上海在保障性住房REITs上進行了一些有益的探索和實踐，但是我國當前保障性住房融資模式仍然存在一些突出問題亟待解決。

法律法規有待完善。與國際上REITs發展較為成熟的一些國家相比，我國尚未針對基礎設施REITs出臺專門的法律法規，現行法規中對于基礎設施REITs領域的投資范圍、比例與監管等方面的規定較為滯后（龐海峰、雷碩，2022）。盡管已出臺《信托法》對REITs有所限定，但是多為“提綱挈領”，部分細則仍有待在實踐中完善。如在流通性問題的設置上，由于缺乏法律法規的明確規定，投資者在通過第三方金融機構的市場化操作，把REITs的賬戶變為流動性賬戶時，遇到很大阻礙。

資本市場不完善。完善的資本市場是金融創新的沃土，由于存在法律和政策的限制，我國公租房融資模式缺少金融產品的創新。此外，投資者的風險識別能力不足也提高了REITs的成立門檻，因為投資者需要更加謹慎地去把握風險，把控安全。這在某種程度上也對REITs市場的發展形成了制約。

稅收優惠政策不足。如前文所述，稅收優惠政策是國外REITs市場走向成熟的一條重要原因，是項目發行方用REITs方式來融資的主要動力，是吸引資金的重要手段。我國尚未針對基礎設施REITs產品在稅收方面出臺相應法律法規。基礎設施REITs涉及多個市場交易主體，在我國現行的稅收體制下，REITs設立階段、存續運營階段、終止階段涉及多種稅收，其中設立和存續運營階段稅負較重（李雪靈、王堯，2021）。基礎資產稅收設計冗繁，使得運營主體或投資方面臨稅費重或者重復繳稅的窘境，無法享受到選擇REITs融資的稅費優惠。

缺乏REITs的專業運營管理團隊。REITs市場的發展與完善，需要具備良好復合專業知識背景、豐富運營實踐的專業人才與隊伍。我國目前已經規定公募基金企業不得委托第三方資金機構日常經營管理REITs的投資項目，而第三方機構中既包含了公募基金等專門的投資融資金融機構，又包含了律師事務所、會計師事務所等社會中介組織，而REITs的運作流程中包含了銀行等諸多交叉領域，這也就對REITs的經營能力和管理人員隊伍提出更多要求，這也就在一定程度上制約了我國保障性租賃住房REITs的建設。

政策建議

結合本國實際，對REITs進行專項立法。首先，對于REITs必須要有一項專門的立法保障其法定資格，以及有關股票發售、買賣和融資的合法性要求。按照現行的《證券法》規定，REITs類產品無論在法律定位、公開發行和公開交易等方面都受到諸多限制（付錚錚，2009）。國家應針對REITs的運行，進行專項立法，其中就包含保障性租賃住房REITs，來保障其良性、專業化的運行。國家還應為REITs制定更嚴格的監管措施，以確保REITs投資者受到充分的保護。其次，國家應根據本國的實際情況，制定REITs的限制性準入要求，以及實施投資戰略及投資政策的審查機制等。

優化稅務優惠政策，激發投資活力。2022年1月26日，財政部和國家稅務總局聯合發布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，大大減輕了原始權益人在初創環節的稅負壓力，體現了國家對發展公募REITs的支持態度，提高了投資者的投資興趣，但是，在我國“公募REITs+資產支持計劃”模式下，存在投資者、封閉式證券投資基金、專項計劃和項目公司四個層級，在公募REITs運營環節，各個層級涉及所得稅、增值稅及附加、房產稅、土地使用稅等諸多稅種，稅收政策復雜（張劍青，2022）。所以，保障性租賃房屋REITs經營應當有特定的地方政府政策和法規為其制定運營方式和稅費優惠政策，以保障其可持續性開展。這方面有美國模式和新加坡模式可借鑒，最初美國的REITs也主要是靠稅收優惠政策驅動的。在具體操作上，可包含從土地優惠政策到相關補貼政策及費用減免政策等，以最大限度的降低REITs運行成本，保障投資者的收益率，吸引更多投資者加入到投資保障性租賃住房REITs中來。

強化政府監管主體責任，推動REITs良性運行。保障性租賃住房的性質決定了政府要發揮關鍵作用，需要進一步落實主體責任。一方面，政府要加強對保障性租賃住房開發建設過程的監管。包括對保障性租賃住房租賃主體準入、退出機制和相關部門不作為的監管等，以此來保障國家和投資者的利益。同時，建立一套科學合理的行政監管體系，加強對保障性租賃住房從開始建設到最終建設完成，形成閉環式的監督體系，確保REITs的良性運行。另一方面，政府要加強對保障性租賃住房REITs融資模式運行主體的監管。要加強對受托人（基金管理公司）以及物業管理公司等的監管。尤其需要引起重視的是對于保障性租賃住房REITs的運行情況等信息的披露與監管，要確保信息的真實、準確和完整，便于投資者準確理解，進而作出理性的投資決定。

建立投資運營團隊，構建科學化、專業化、系統化的投資管理體系。應結合我國的實際情況，聘請專業投資經理，建立投資運營團隊，構建科學化、專業化和系統化的投資管理體系。建立REITs專業人才培養機制，加強對REITs復合型人才的培養，指導成員從投資主題、投資模型、交易策略、法律法規、財務分析和風控等多個方面提高專業素養。成立由保障性租賃住房REITs作為發起人，保險公司、基金公司、律師事務所等參加的REITs行業協會，為保障性租賃住房REITs的發展保駕護航。

【參考文獻】

[1]張興.房地產投資信托運營[M].北京：機械工業出版社，2009：14-20.

[2]張程.REITs支持公租房融資：現狀、風險及發展策略[J].北方經貿，2020（9）：110.

[3]馮云樂.基于REITs的公共租賃住房融資分析及對策研究[D]復旦大學，碩士研究生論文，2014：21.

[4]龐海峰，雷碩.我國基礎設施ＲEITs 存在的問題及建議[J].山西財政稅務專科學校學報，2022（4）：28.

[5]李雪靈，王堯.基礎設施投資管理中的ＲEITs：現狀、問題及應對策略[J].山東社會科學，2021（10）：82.

[6]付錚錚.我國廉租房建設引入REITs融資模式的研究[D]湖南師范大學，碩士研究生論文，2009：38.

[7]張劍青.我國推進保障性租賃住房公募REITs發展的思考[J].商業會計，2022（17）：39.

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者單位：安徽省宿松縣縣委黨校，國家開發銀行）

責任編輯：孫 爽