投資者與基金公司、基金經理中的委托代理問題與解決對策

邱毅國 王星蘇

在中國股市進入機構博弈的時代之后，證券投資基金已經成為證券市場的主力軍。除直接投資有價證券以外，投資者還通過投資基金而間接參與證券市場。在基金投資行為中，基金持有者與基金公司、基金投資經理之間構成了雙重委托代理關系，投資者關心投資收益，基金公司關心公司收益，基金投資經理更關心個人報酬，如何解決其中的委托代理問題成為保護投資者利益的關鍵。其中，私募基金因其管理體制有別于公募基金，委托代理問題有所減緩但仍舊存在。本文指出投資者、基金公司與基金管理人之間由于委托代理關系可能存在的問題，分析這些問題的背后原因，并將公募基金和私募基金情況進行比較，最后總結并提出解決對策，對解決委托代理問題，進一步促進經濟發展具有重大意義。

一、引言

近年我國經濟發展迅速，居民收入不斷增長，資管行業迎來前所未有的新格局。截至2022年2月，我國共有資產管理產品數量167961只，資產管理行業總管理規模達到67.87萬億元。其中包括152家公募基金管理人，旗下的9491只公募基金產品規模達26.34萬億元；以及24683家私募基金管理人，旗下的私募127954只基金產品規模累計達20.37萬億元。

基金規模不斷擴大，意味著人們對資產管理的需求不斷提高，然而股市受多方面經濟因素影響，表現無法總盡如人意。2022年一季度，我國A股各大主流指數均出現大幅下跌。數據顯示，一季度我國滬指、深指跌幅分別為10.65%和18.44%，創業板跌幅更是達到19.96%。市場的不佳表現也在基金權益上充分體現。以公募基金為例，14388只公募基金一季度共虧損約1.33萬億元，這個數字在一舉創下公募基金行業歷史上單季虧損新高紀錄的同時，還超過了先前最高虧損的兩倍（2015年三季度的6503億元）。公募基金作為專業的投資機構，卻沒能良好規避市場風險，為投資者帶來巨額回撤與虧損，相比之下，基金經理能夠繼續獲得極高的薪資報酬，基金公司與基金經理的專業能力自然難免受到投資者的質疑。

所有權和經營權的分離，是造成委托代理問題產生的根本原因。一般情況下，由于具備更高的專業性，代理人會受委托人的委托而代為管理相關事務。當二者之間信息不對稱或利益沖突時，就會產生委托代理問題，形成委托代理關系的窘境。對此，委托人應探尋最優的解決辦法，降低代理成本，提高收益。

在基金投資的具體過程中，投資者通過公司產品進行基金投資，基金公司委托基金經理管理基金產品。此時，投資者便與基金公司、基金投資經理之間存在著雙重委托代理關系。

究其本質，投資者的質疑源于投資者與基金投資經理之間存在的委托代理關系。投資者關心投資收益，基金公司關心公司收益，基金投資經理更關心個人薪資報酬，如何解決其中的委托代理問題成為保護投資者利益的關鍵。本文指出基金持有人、基金公司與基金管理人之間由于委托代理關系可能存在的問題，分析這些問題的背后成因，最后總結并提出解決對策。

二、基金公司層面委托代理問題的來源

（一）基金管理公司與券商之間的利益協同

目前，券商逐漸成為重要的開放式基金的發行渠道，基金管理公司和券商形成了新的利益共同體。出于開放式基金的發行規模和雙方利益考慮，基金管理人可能頻繁買賣股票制造超高成交量以創造證券經紀業務收入。

具體而言，基金的管理費用決定了基金經理的基本收入，基金的發行規模又決定了基金的管理費用，因此各家基金公司營銷的重點就成了盡可能地擴大基金發行規模。當各券商逐漸成為重要的開放式基金的發行渠道，基金管理公司和券商形成了新的利益共同體。一方面，新基金的發行需要券商的大力支持，基金的發行規模越大，基金管理公司就能收取越多的管理費用；另一方面，基金管理人又為券商貢獻了大量的經紀業務收入。為了提高自身收入， 券商往往會與基金公司達成協議，券商許諾實現基金公司新基金發行規模，基金公司對券商做出達到一定交易額度水平保證。為增加交易量，一只基金可能會違背其“投資理念”，進行頻繁的買入賣出操作，進而間接將投資風險轉嫁給基金持有人。

根據往年統計顯示，基金平均的股票投資年換手率約為A股市場兩倍，高于市場水平。其中更有多只基金年換手率超過800%。相比外國基金低于80%的平均換手率，這種高換手率顯然與基金追求價值投資的理念背道而馳。

（二）同一基金管理公司旗下的基金之間可能存在“利益輸送”行為

為提高公司產品競爭力，吸引客戶并募集資金，基金公司通常會打造業績最好的“明星產品”來吸引客戶。其中為了打造這款明星產品，部份基金公司可能會利用其他基金，犧牲損害其他產品和客戶的利益。

中國證監會就曾調查了部分基金管理公司，并確認個別基金管理公司存在違規操作行為，為提高某種基金收益而犧牲其他基金的收益。

三、基金管理人層面委托代理問題的來源

（一）基金管理人通過關聯交易侵害委托人利益來謀求私利

基金管理人由于掌握著基金投資產品的實際控制權，而投資者又難以實時進行監管督促，基金管理人可能通過侵害基金持有人利益的方式來謀求私利。例如，基金管理人用其基金為“莊家”，其他大股東進行接盤。這種情況的主要市場表現為，基金管理人減倉的重倉股卻被其管理的基金增倉。

（二）基金管理人可能利用職務之便創造利益，即所謂“老鼠倉”現象

建“老鼠倉”是一種嚴重的腐敗行徑，營私舞弊、損公肥私，嚴重違背了職業操守，屬于誠信原則問題。具體表現為，基金管理人讓親友或其他關聯人預先低價買入股票，然后利用管理的基金拉升該股票，以滿足一己私利。這種行為嚴重侵害了投資者及基金公司的利益。

（三）代理問題使基金管理人未付出足夠努力以提高基金的收益率水平

當基金管理人作出努力提高基金收益時，可以使基金持有人受益，而基金管理人則獨自承擔所有的努力成本；相反當基金管理人追求閑暇收益時，將使基金管理人受益，基金持有人承擔因基金管理人追求閑暇帶來的損失。

一般情況下，基金管理人在負責投資基金的運營過程中僅能獲得固定比例的管理費用，一般為基金當年凈資產的1.5%，而未能擁有證券投資基金收益的剩余索取權，由此產生的代理問題使基金管理人未能付出足夠的努力以提高基金的收益率水平。

四、公募基金與私募基金中的委托代理問題比較

（一）公募基金經理的業績激勵低于私募

基礎薪資和年終獎金，是公募基金經理的薪酬來源，這種傳統發薪方式作為弱報酬激勵的一種類型，有別于私募基金經理基于業績激勵的薪酬體系。此外，從業績激勵機制上看，公募、私募兩種不同類型的基金也有不同的表現，前者的收益無關乎基金的盈虧，而完全依賴于日常所得基金管理費；但后者以收益分享為主，提取管理費的情況，僅發生于產品單位凈值為正時，反之亦然。通常情況下，私募基金的業績報酬，等于二成業績利潤。

公募基金經理收入與管理費相關性更大，因而會更傾向于實現擴大基金規模的目標。其中，通過實現高收益和實現投資者目標去吸引客戶只是擴大規模的一個途徑。相比之下，私募基金經理能享受與業績更為相關的獎勵機制，因而相比公募基金能有所緩解委托代理問題。

（二）我國公募基金的形式單一，固定管理費率相對過高

我國市場中同類型基金形式相對單一，差異化不明顯，同質化高的許多基金產品都收取相同比例的管理費用。目前我國有數千家基金管理公司，基金經理的調研水平、經驗能力也有較大差異，若將管理費控制在同一水平，容易造成基金管理人出現工作態度問題，導致經理人“搭便車”、投資人“羊群效應”的現象泛濫。

此外在收取費率上，以美國為例，股票型的公募基金所提管理費率一般為固定1%，而我國股票型公募基金所提取的固定管理費率均為1.5%，相對較高。在比較基金業績時，我國公募基金的管理業績相對一般，且非常依賴于市場的“牛熊風格”，與西方成熟市場中的公募基金業績存有差距。在相對較低的業績水平下收取較高的費率，是對基金投資者非常不公平的。

綜上，倘若在保證合理性的基礎上同時增加產品的差異性，或引入基于業績獎勵的浮動費率機制，則可以有效緩解委托代理問題。

（三）私募基金相對缺乏監管和法律支持，可能存在內幕交易行為

在長達十幾年的發展過程中，私募基金表現出良好的發展勢頭，并逐漸發展成為一種具有相當市場影響力的基金組織。然而，和強勁發展情況相悖的是，證券監管部門對其監管強度仍保持較低水平，長時間以來大多數私募基金及其管理人的正當權益未能受到合理的法律保護、約束，造成了諸多問題的發生。

內幕交易等不規范操作普遍存在于私募基金領域。和公募基金相比，私募基金對市場業績、資產投資配置等信息的披露要求較低。由此，私募基金管理者通過虛假信息的散布、內幕交易等投機手段，為自己謀取私利的現象具備了可能性，嚴重干擾資本市場的正常秩序。

（四）私募基金管理風險控制不完善

目前，我國大多數私募機構均處于起步發展期，和公募機構相比，在如后臺運行、銷售營銷、員工行為規范等方面的管理還有較大提高空間。現階段風控部門的建設方面，相關的政策體系也有待進一步完善。

對于具體交易過程中，投研人員的行為，部分私募機構也未曾提出嚴格的要求，和員工間僅存在法律文書的締約關系。在成本的限制下，私募機構較難形成系統化的風控機制。以某機構為例，其在股權架構、風控機制上，公司并未制定完備的體系，僅有的制度在落實過程中也只是形同虛設，也是造成其股東失和、產品清盤等問題的根本原因。若私募機構具有擴大資產管理規模的意愿，則有必要建設健全的監管機制。

五、基金投資中委托代理問題的產生原因

（一）基金托管人監管不嚴

在我國，由基金發起人直接決定了基金托管人的選任。實際情況中，二者可能存在一定的利益與關聯關系，導致基金托管人的監管大權實際可以由基金管理人直接掌控和調整。那么在投資運營過程中，就會發生基金托管人無法有效監督和管理基金，難以保障基金持有人正當權益的現象。

一方面，對于作為我國主要基金托管人的商業銀行來說，業務市場競爭激烈，基金托管業務是其重要業務和利潤增長點，基金管理公司這一重要客戶成了兵家必爭之地。如一家商業銀行想要成為基金托管人，會傾向為基金公司指定寬松的監管政策，就會造成監管不力的局面。

另一方面，在具體基金運作和投資行為中，基金管理人的行為具有獨立性，不受基金托管人的干預影響。通過證券交易所，基金經理可以獨立完成證券買賣操作，托管人只聽從安排進行資金管理與資金劃轉。這樣一來，設立基金托管人更多只有表面作用，未能擔當監管重任。

（二）投資者無法有效監管

在我國，基金持有人大會相當于基金的股東大會，是公司型基金與契約型基金的最高權力機構。投資者若想提出意見，比如修訂協定或更換基金經理，都需要通過召開基金持有人大會來投票表決。

然而在具體實踐中，基金持有人大會召開的要求非常嚴苛，全體人員的基金份額必須達到總份額的一半，才能召開持有人大會。而且公募基金本身規模較大，持有份額分散，難以達成召開持有人大會條件，導致目前基金持有人大會名存實亡，難以形成實質性的監督干預基金管理人。

除此以外，以持有人大會為依托的監督方式具有鮮明的事后性：當基金管理者的基金運作模式有違基金持有人想法時，投資者無法及時反應并要求停止，不具備主動話語權。

（三）基金外部監管仍有不足，監管機制待完善

在外部機構監管方面，我國證監會對基金公司的監管力度近年已然趨嚴，但仍有提升空間。目前，我國市場對基金信息的披露規定主要包括基金管理人和托管人、基金投資組合、成本收益幾方面的基本信息，仍有提高基金信息披露程度的需要。相比之下，在西方成熟市場中，基金的披露要求還包括了關聯關系、利益相關方投資、代理行使基金的間接權利等方面，我國市場可以學習借鑒，不斷提高信息披露要求，繼續加強對投資者的利益保障。

在監管機制方面，當基金托管人監督不力時，我國市場在處理辦法和問責機制方面還相對欠缺。對此，市場應加強監管并完善市場退出機制，在發生該情況時應及時反應，進行通報和處罰，吊銷其牌照或者降級處理，最終達到減少基金管理人違規行為的目的。

六、基金投資中委托代理問題的解決對策

如前文分析，在基金投資過程中，投資者、基金公司和基金經理多方目標存在不一致，存在著顯著的委托代理問題。對這些目標的不一致之處，有必要采取一定的措施事先進行防范，消除代理成本，使基金投資行為變得更加直接和高效。

（一）基金公司完善自身的管理制度

就機構自身而言，應促進自身的管理體系的完善化發展。信息不對稱是基金公司所面臨的最大風險，投資者、基金公司和基金管理人之間都存在嚴重的信息不對稱現象。可從以下方面為切入點，對信息不對稱情況進行嚴格控制：通過相關體系規劃，對于道德風險加以規避、對逆向選擇現象加以控制、最后對各個參與主體間的信息互通加以推進。以公募基金管理體系為參照，對私募基金監控機制加以完善，為有效規避利益輸送、不對等交易、“老鼠倉”等不良現象，有必要引入實時監控系統，并采取多樣懲罰措施。

（二）引入與業績激勵相關的浮動費率機制

為了避免基金管理人未能付出足夠的努力以提高年金的收益率水平現象的發生， 考慮引入與業績激勵相關的浮動費率機制，來加強基金管理人之間的良性競爭。

可供基金管理人選擇的浮動費率模式主要包括業績獎勵和暫停管理費計提。業績獎勵是指對投資回報率較高的基金管理人給予較高管理費的方式，但這種方式容易誘發基金經理的高風險投資行為，因此只適合在那些追求高風險收益的基金使用。當投資回報率與其他的收益和風險指標不匹配時，暫停管理費計提承諾和投資管理，可以加強基金管理人與投資者的利益相關性，有助于提高基金管理人的努力水平，降低代理成本。

（三）改善公募基金的激勵制度

現階段，相比于公募基金經理，私募基金經理具有更高的收益。對此可以促進公募基金激勵機制的優化發展，對傳統的“工資+獎金”模式加以拓展，形成多樣化薪酬體系，改善公募基金的激勵方式。還可以針對基金經理制定行之有效的內在薪酬方式，建立長短期激勵薪酬體系。

長期而言，通過賦予公募基金經理股權、期權等，同時建立業績考核目標，可以推動其工作積極性，為公司和基金持有人創造效益，消除委托代理問題。短期而言，可以促進年終分紅、績效加薪作用的充分發揮，在年度結束時對比先前兩年的基礎情況，按照科學合理的方法予以獎懲。

（四）加強對私募基金的監管

與公募基金相比，私募基金機構數量更多，監管力度不足。如前文分析所述，私募基金相對缺少監管和法律支持，更可能存有內幕交易情況。目前，我國雖然已在《基金法》監管范疇中納入私募基金，從法律上對私募基金的地位加以確定，對私募基金的發展加以規范，但現有的私募基金規范依舊立法層次偏低，且缺乏整體性。

對此，應促進監督管理機制的強化。從多個角度如基金管理者資格、運作模式、資金募集方式等入手，構建全面系統的法律法規體系。目前私募基金仍存在以“私募之名”而行“非法集資之實”的現象，在獲取新投資者時給予其好處，將其親朋好友也“介紹”過來。這種私募股權基金募資形式嚴重違反了我國相關法律，此外，對關聯交易、操縱股價各種不法投資行為也要加大懲罰力度進行嚴打，杜絕此類現象的發生。

（五）基金管理人持有基金以增強與投資人的利益一致性

當基金經理也持有一定其所管理的基金，可以使基金經理與基金持有人利益趨同，從而提高基金經理的努力程度，促進基金經理提高其決策質量，從而獲得超額收益。

具體而言，可以將其薪酬體系內加入一定基金份額的獎勵，或者提倡將固定比例的工資或獎金用于購買其管理的基金份額，并承諾持有一定期限，努力實現基金管理者和基金投資人“雙贏”的局面。

（六）完善法律法規，建立健全的民事訴訟制度保護投資人利益

完善的法律制度是我國基金業健康發展的基本保證，建立健全的民事訴訟制度是保護投資人利益的基礎。當基金經理操作不規范而使投資者遭受損失，投資者可以通過法院提起民事訴訟，向關聯責任方進行索賠。足夠健全和完善的民事訴訟制度可以有效提高基金管理人的違規成本，督促基金經理與投資者利益趨同一致，在一定程度上遏制了其發生違規行為。

在實際情況中，投資者在法律訴訟中可能處于劣勢的一方，因為基金管理人所擁有的資源和資金能力都凌駕于投資者之上。還可以建立專門的協會和社會組織，協助基金投資者進行民事訴訟，勇敢捍衛自身權益。當民事訴訟制度提高違規成本直到基金經理的違規行為沒有收益時，基金管理人會自覺保持與投資人的利益一致性，違規行為得以慢慢減少和消失。

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作者單位：邱毅國，香港大學商學院碩士研究生；王星蘇，遼寧大學亞澳商學院學士。