綠色主權債券的國際借鑒：以沙特主權財富基金PIF為例

綠色主權債券作為重要的綠色金融工具創(chuàng)新，目前尚處于起步階段，但由于主權財富基金在全球金融市場中發(fā)揮著越來越重要作用，因此這一金融推動綠色發(fā)展的工具值得關注。通過沙特公共投資基金綠色債券案例，我們不僅得以一窺這家規(guī)模超過6000億美元主權財富基金的最新財務狀況，更得出對我國的啟示和借鑒。

2022年10月，沙特公共投資基金（Public Investment Fund，簡稱PIF）宣布成功發(fā)行30億美元綠色債券，開創(chuàng)了全球主權財富基金發(fā)行綠色債券的先例，有望為ESG（Environmental、Social and Governance，即環(huán)境、社會和治理）投資注入新的發(fā)展動能。通過PIF綠色債券案例，我們不僅得以一窺這家規(guī)模超過6000億美元主權財富基金的最新財務狀況，更得出對我國的啟示和借鑒。

沙特綠色主權債券的背景和意義

沙特主權財富基金PIF成立于1971年，與沙特央行（Saudi Arabian Monetary Agency）共同管理石油美元，其成立背景是管理石油出口帶來的大量外匯盈余。2015年起，因應沙特王儲兼首相穆罕默德·本·薩勒曼（Mohammed Bin Salman）提出的“沙特2030愿景”，PIF的資產規(guī)模大幅擴張，并成為執(zhí)行沙特國家經濟發(fā)展戰(zhàn)略的重要主體，而本次綠色債券的發(fā)行便與此緊密相關。

本次發(fā)行包括12.5億美元票面利率5%的五年期債券，12.5億美元票面利率5.25%的十年期債券，以及5億美元票面利率5.37%的100年期債券，吸引了歐洲、中國、日本等投資者的廣泛認購，花旗、摩根大通和高盛等投行參與了債券發(fā)行。借由本次發(fā)債，PIF披露了最新財務信息。根據(jù)債券募集說明書，自2017年以來，PIF股東的年平均回報率為12%，2021年更是高達25%。截至2021年12月31日，PIF擁有6752億美元資產，創(chuàng)造了254億美元年凈收入。

此次綠色債券發(fā)行展現(xiàn)了PIF進一步增加資產規(guī)模、推動國家經濟多元化的決心。債券發(fā)售伊始便獲得了8倍超額認購，將為沙特多個ESG項目提供支持，并優(yōu)化其境外資產結構。PIF還披露了籌集資金用途，其中最重要項目便是NEOM新城建設。這座2.65萬平方千米的新城建設預計將投入5000億美元，旨在建設完全由清潔能源提供動力的智慧城市。NEOM新城將全部采用風能和太陽能等清潔能源，成為毗鄰紅海、亞喀巴灣與蘇伊士運河的海上貿易通道。本次綠色債券的發(fā)行與NEOM新城形成良好的協(xié)同效應，作為有機整體成果吸引了全球投資者。

國際綠色債券發(fā)展概況

根據(jù)國際資本市場協(xié)會（International Capital Market Association，簡稱ICMA）2021年最新修訂的《綠色債券發(fā)行原則》，綠色債券是將募集資金或等值金額專用于為新增或現(xiàn)有合格綠色項目提供融資或再融資的各類型債券工具。如圖1，全球綠色債券近十年間持續(xù)擴張，近三年增速均在50%以上，2021年達到有史以來的最高值5174億美元。美國、中國、法國、德國發(fā)行量位居世界前列，具體參見圖2。

相較于普通債券，綠色債券在募集資金用途、綠色項目評估與選擇程序、募集資金的跟蹤管理以及年度報告等方面具有特殊性。綠色主權債券是綠色債券的細分領域，具有“主權債券”和“綠色債券”的雙重屬性，即由財政部門或其他國家機構籌集資金，以政府名義發(fā)行、常以外幣形式持有的綠色債券。圖3說明，截至2021年12月，綠色主權債券的發(fā)行主體涉及20多個國家和地區(qū)，共有超過50只綠色債券，累計規(guī)模近1800億美元。

如圖4所示，目前綠色主權債券的發(fā)行方大多為歐洲國家，這主要是由于歐洲布局ESG投資較早，綠色主權債券的發(fā)行額度更大、頻次更高、流程更規(guī)范。我國香港特別行政區(qū)也在綠色主權債券方面表現(xiàn)積極，2021年發(fā)售了72億美元綠色主權債券。

主權財富基金參與ESG投資的國際實踐

主權財富基金近年來積極打造綠色可持續(xù)形象。截至2021年末，全球主權財富基金的ESG投資已從2020年的72億美元增至227億美元，與可持續(xù)性相關的投資交易數(shù)量也從2020年的19筆增加到37筆。例如，2017年12月，全球最早成立的主權財富基金科威特投資局（Kuwait Investment Authority，簡稱KIA），聯(lián)合五家主權財富基金共同發(fā)起“One Planet主權財富基金倡議”并成立工作組，致力于整合全球氣候變化風險、投資低碳經濟轉型領域。2022年，科威特投資局董事總經理加納瑪（Ghanem Al-Ghunaiman）在接受彭博社采訪時表示，該機構正在推動其投資組合100%符合ESG理念，尤其關注ESG中的“E”，即環(huán)境因素。再如，PIF將負責開發(fā)沙特全國70%的可再生能源項目，在2021—2025年規(guī)劃中提出將增加資產管理規(guī)模至1.07萬億美元，而綠色債券的發(fā)行就是其中重要的融資手段之一。

主權財富基金不僅關注海外ESG投資機會，同時也考慮國內的長遠利益，致力于支持本國綠色項目的發(fā)展。例如，根據(jù)綠色債券發(fā)行承諾，PIF計劃在2026年前向合格綠色項目投入至少100億美元。目前其在沙特國內投資了NEOM新城、沙特國際電力水務公司（ACWA power）、紅海開發(fā)公司、阿瑪拉度假勝地（AMAALA）等。PIF以綠色項目為抓手進行融資，為國內大型“明星項目”建設進行廣泛宣傳，吸引了國際投資者的廣泛關注，形成了較好的協(xié)同效應。同時，綠色債券由于其可持續(xù)屬性，融資成本更低、融資效率更高。

主權財富基金背后的政府支撐和龐大的資金規(guī)模使其具備國家戰(zhàn)略導向性。為了進一步地塑造可持續(xù)的國際形象，全球各大主權財富基金近年來不斷加大ESG的投資布局。如表1中舉例，阿聯(lián)酋主權財富基金穆巴達拉投資公司2021年成立“責任投資部門”，將ESG投資制度化與機構化。根據(jù)清華五道口主權財富基金研究課題組調研，其“責任投資部門”參與投資項目的盡職調查，并將ESG作為其盡職調查過程中的重要環(huán)節(jié)，更青睞新能源、可持續(xù)農業(yè)類項目，而規(guī)避博彩、高污染類項目。再如，2022年7月，新加坡政府投資公司（Government of Singapore Investment Corp，簡稱GIC）成立專門的可持續(xù)發(fā)展辦公室，在投資過程中全面落實ESG理念，將氣候變化因素納入投資組合。

歐美主權財富基金對ESG的布局更早。以規(guī)模全球第二的主權財富基金——挪威政府全球養(yǎng)老基金（The Government Petroleum Fund，簡稱GPFG）為例，挪威財政部要求GPFG必須有專門的環(huán)境類投資。截至2021年底，GPFG環(huán)境相關投資總額達104.5億美元，2010—2021年環(huán)境相關股權投資平均年化收益率達到10.4%。在選擇投資標的時，GPFG要求被投項目必須有至少25%的業(yè)務與以下三類活動有關：低排放/可再生能源、清潔能源、自然資源管理。

我國綠色債券市場與政策進展

在“雙碳”背景下，我國新能源等行業(yè)近年發(fā)展迅速，吸引眾多投資者入場。根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（Global Sustainable Investment Alliance，簡稱GSIA）定義，目前我國有明確ESG投資策略的ESG公募基金超過70只，規(guī)模超過1600億元。據(jù)估算，中國ESG投資潛在市場規(guī)模超過1萬億元。碳中和承諾帶來龐大的綠色投資需求，據(jù)清華大學氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院估算，若溫度升幅目標被控制在1.5～2攝氏度，未來30年中國能源系統(tǒng)需要新增投資100萬億～138萬億元。高盛研究報告稱，到2060年，中國清潔能源基礎設施投資規(guī)模將達到16萬億美元（約合110萬億元）。

綠色債券市場方面，如圖5，2021年中國境內發(fā)行綠色債券488只，同比增長123.85%；規(guī)模達6083億元，同比增長176.31%；發(fā)行人達247家，同比增長87.12%，市場參與主體進一步豐富。從發(fā)行人角度看，綠色債券的發(fā)行人以國有企業(yè)為主。目前綠色債券有碳中和債券、可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券、藍色債券、綠色熊貓債券四種。具體見圖6，綠色債券募集資金約46.84%投向清潔能源領域，主要為風電、光伏等；約21.77%投向綠色交通領域，主要為軌道交通等項目。從期限來看，我國綠色債券更傾向于中短期，以三年期為主，基本不超過五年。長期綠色債券較少，綠色債券在解決綠色項目與融資資金期限錯配的問題方面的作用仍有待加強。

政策方面，以2020年“碳達峰、碳中和”目標的提出為起點，我國不斷推出政策法規(guī)，完善綠色債券市場。2020年7月8日，中國人民銀行同國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合出臺《關于印發(fā)〈綠色債券支持項目目錄（2020年版）〉的通知（征求意見稿）》，規(guī)范了國內綠色債券支持項目和領域；11月27日，上交所、深交所發(fā)布公告，規(guī)范了綠色公司債券上市申請的相關業(yè)務行為。2021年4月，《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》正式發(fā)布，新版目錄統(tǒng)一了綠色債的標準及用途，對分類進行了細化，剔除了煤炭等化石能源清潔利用等高碳排放項目，引入低碳轉型掛鉤債券概念，鼓勵企業(yè)利用綠色債券推進“雙碳”，綠色債券的定義與規(guī)范越發(fā)明確。2022年6月，上交所發(fā)布《特定品種公司債券指引》，形成了以綠色債券等特定主題債券構成的特定品種債券序列。

我國主權綠色債券發(fā)展前瞻

中投公司作為我國主權財富基金，一直積極推動ESG投資的發(fā)展。自2008年起，中投公司便加入了規(guī)范全球主權財富基金治理的圣地亞哥原則，承諾不參與投資煙草、博彩、軍工等行業(yè)。中投公司還在2020年年報中首次提出將針對ESG投資進行頂層設計，在不同資產類別因地制宜，實踐ESG投資計劃。

中投公司的ESG規(guī)劃主要包括以下方面：（1）制定可持續(xù)投資政策。進一步完善頂層設計，更好引領投資方向。（2）嵌入具體投資業(yè)務。從投資項目評估選擇、盡職調查、投資決策、投后管理到項目退出，每一環(huán)節(jié)均逐步納入ESG分析與評價。（3）探索可持續(xù)主題投資機遇。密切跟蹤相關市場發(fā)展，選擇相對成熟并具備置信度的領域，積極挖掘投資機會。例如，歐洲物流設施項目Logicor是中投公司推進ESG 投資的案例之一。在完成該投資后，中投公司結合市場環(huán)境和Logicor發(fā)展戰(zhàn)略，積極推動該公司制定完善ESG策略，定期發(fā)布ESG報告。通過科技手段提高資源利用效率、降低能源及溫室氣體排放，以高水平的綠色建筑認證標準開發(fā)新項目，充分發(fā)揮企業(yè)社會責任，參與慈善活動等。

我國應積極支持包括中投公司在內的主權財富基金等大型機構投資者的綠色投資，搭建符合中國國情的ESG評價體系，不但有助于提高外資利用的規(guī)模和質量，而且有利于體現(xiàn)我國可持續(xù)發(fā)展的責任與擔當。發(fā)行綠色債券和其他創(chuàng)新型綠色金融產品。盡管我國主權財富基金提出在各環(huán)節(jié)中系統(tǒng)性納入ESG考量，然而目前的ESG投資形式局限于協(xié)助被投企業(yè)完善ESG策略。此外，從發(fā)行期限角度考察，我國綠色債券發(fā)行仍以中短期為主，一般期限不超過三年。建議我國主權財富基金開展創(chuàng)新性的ESG投融資，發(fā)行綠色債券或其他創(chuàng)新型綠色金融產品，嘗試更長期的債券組合，設立專門ESG評估投資部門，完善ESG評估體系，在綠色框架內細化被投企業(yè)標的，更加廣泛選取、緊密關注、深度參與。

結合中國國情，真正聚焦“綠色”行業(yè)。國內外對于ESG投資的定義與關注點不盡相同。例如，國外ESG投資更關注企業(yè)經營的社會外部性及公司治理質量。根據(jù)波士頓咨詢公司2022年基于78家中國ESG基金數(shù)據(jù)的《中國ESG投資報告》，我國基金對核電、煤炭和酒業(yè)股的接受度比國外ESG基金高，前20大ESG基金并未剔除核電和煤炭相關股票。在消費品板塊，歐美ESG基金少有投資酒業(yè)股，而我國ESG基金大多重倉白酒股，盡管這帶來了較為優(yōu)異的收益，但其ESG屬性卻存在爭議。我國主權財富基金應注意加強公司經營層面的考察關注，尤其是關注低排放/可再生能源、清潔能源和能源效率等領域。此外，應更多聚焦新能源、鄉(xiāng)村振興、低碳經濟等重點國家戰(zhàn)略，走出具有中國特色的主權財富基金綠色債券之路。

完善生態(tài)框架，高透明度披露。建立完善的ESG投融資生態(tài)框架，引導企業(yè)與金融機構注重信息披露。我國主權財富基金在目前綠色債券等ESG投資工具的發(fā)行與使用中，評價指標體系還不夠統(tǒng)一，信息披露還有進一步改善空間。ESG投資對信息披露要求較高，建立完善的披露體系、進一步增強透明度可以有效地增加吸引力與競爭力。國家主權財富基金應進一步提高透明度，引導被投企業(yè)完善ESG框架，以形成“資金方驅動、資管機構響應、企業(yè)落地實踐”的良性循環(huán)。

（高皓為清華大學五道口金融學院全球家族企業(yè)研究中心主任，孫子謀為清華大學五道口金融學院全球家族企業(yè)研究中心研究專員。本文編輯/王茅）