構建凈零碳排放的主權債券投資組合

投資人是否可以通過調整其主權債券投資組合中的國別比例來降低整個投資組合的碳排放強度，從而達到“凈零碳”的中期目標？本文介紹了作者提出的一種構建主權債券“凈零”投資組合策略的設計理念、數據要求以及減排效果。

如何設計主權債券投資組合的“凈零”方案仍是學界和業界亟待解決的問題

為了盡快降低氣候變化對人類居住環境和經濟社會發展帶來的負面影響，國際社會亟須加速減少碳排放。按照2015年簽署的《巴黎氣候協定》的要求，將全球變暖控制在不超過工業化前水平1.5攝氏度的范圍內需要把全球的碳排放量在2030年以前減少45%，并在2050年實現凈零碳排放。為達到這一“凈零”目標，各個國家、地區、行業已提出了不少政策和市場機制設計。其中投資人，尤其是金融機構等機構投資人，可以通過獎懲機制促進“凈零”轉型。一方面，投資人可以為綠色轉型提供必要的資金；另一方面，投資人基于“凈零”目標對其投資組合進行調整，可以直接影響債務發行人的債券發行量和成本，從而把環境成本內部化。標普（S&P）、明晟（MSCI），彭博（Bloomberg）等機構已經推出了相關的凈零碳排放投資指數。學界以及格拉斯哥凈零金融聯盟（Glasgow Financial Alliance for Net Zero，簡稱GFANZ）等一系列私營領域倡議也為企業債、股票等資產投資提出了“凈零”解決方案〔見馬茨·安德松（Mats Andersson）等（2016），帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）和馬爾欽·卡佩爾奇克（Marcin Kacperczyk）（2020）和埃里克·瓊多（Eric Jondeau）等（2021）〕。然而，就如何設計主權債券的“凈零”策略，學界還沒能提出系統性的解決方案，仍須集思廣益。較之私營債券投資，對主權國家碳排放的計算以及對主權債券“凈零”設計更為復雜，技術要求更高。與此同時，主權債券體量巨大，機構投資人以及中央銀行均持有大量主權債券。在未來，市場對安全可靠并能滿足“碳達標”的主權債券產品的需求一定會越來越大。

在最近的一篇工作論文〔見程功（Gong Cheng）等（2022）〕中，筆者提出了一個構建主權債券“凈零”投資組合的策略，本文將介紹該策略的設計理念、數據要求以及減排效果。筆者的研究顯示，利用碳排放的歷史數據，投資者可以根據主權債券發行國減少碳排放強度的力度來調整主權債券投資組合，以達到為整個投資組合脫碳的效果。與此同時，“凈零”調整通過動態追蹤基本參考投資，對組合的金融收益的影響不大；其風險調整資本回報率與調整之前持平，盡管“凈零”組合的收益波動相對更大。

“凈零”策略的設計和數據要求

筆者提出的“凈零”主權債券投資策略從環境和金融兩個維度進行動態優化調整。如圖1所示，第一個維度需要設定一個降低碳排放強度的年度目標（目標一）。例如，如果以每年降低碳排放強度10%的速度，5年內凈零組合可以完成減少40%碳排放強度的目標。這一速度與《巴黎氣候協定》的要求一致。環境維度需要計算一國的碳排放強度。通常是以每單位國內生產總值計算一國生產的碳強度，或者以單位人口計算的人均消費的碳強度。第二個維度是金融維度，要求調整后的“凈零”投資組合的收益盡量與基準組合持平（目標二）。為此，筆者采用金融文獻中兩種常見的優化工具〔見安蒂·佩塔吉斯托（Antti Petajisto，2013）〕：主動投資比率（active share）最小化，即盡量減少“凈零”組合中主權投資持倉比例與參考基準組合之間的差距，或者追蹤誤差波動（tracking error volatility）最小化，即盡量減小“凈零”組合的收益率與它追蹤的參考基準組合的收益率之間差異的標準差。另外，筆者的策略還可以在優化程序中引入額外的約束條件，例如保持投資組合的整體信用等級不變，并通過設置上限和下限來避免國家權重的激烈變化。

為了實施這一投資策略，首先需要選取一個基準投資組合作為參考。筆者在工作論文中使用摩根大通政府債券指數（JPM Government Bond Index和JPM Emerging Markets Indices）。這一指數包括13個發達國家和21個新興市場經濟體，并提供詳細的投資組合中的國別權重。在2015年至2022年期間，發達國家和新興市場國家在基準投資組合中的總權重分別為90.6%和9.4%。

其次需要利用主權國家碳排放的數據來計算主權碳排放強度。筆者使用Trucost主權環境數據庫（Trucost Sovereign environmental Database）提供的碳排放數據。繼蘇珊·伯恩斯（Susan Burns）等（2016）、戈蒂埃·德斯梅（Gautier Desme）和勞倫·斯馬特（Lauren Smart）（2018）之后，筆者的分析更傾向使用基于居民消費的碳排放強度指標。這一指標不僅包括一國在生產最終消費品和服務的活動中產生的碳排放，也包括進口商品和服務中產生的碳排放。筆者認為，這種計算方法可以在一定程度上避免“碳逃逸”的現象，即隨著一國經濟的發展，高污染的企業被轉移到欠發達的國家和地區，其生產出來的商品和服務再通過進口的方式進入該國的最終消費。

以生產和消費兩種方式計算一國碳排放強度結果不同。考慮到發達國家的經濟發展水平，它們以人均消費計算的碳強度水平遠高于新興市場國家。在2015年至2020年間，發達國家以人均消費計算的碳強度有顯著降低，新興市場國家的表現則參差不齊，碳排放強度的平均水平并無顯著變化。若基于國內生產總值計算，新興市場國家的平均碳強度則遠高于發達國家。

“凈零”策略的減排效果和金融收益

圖2顯示參考基準組合和“凈零”組合碳排放強度的變化。藍色的水平虛線表示基準投資組合在2015年末的整體碳排放強度（居民每人每年排放16.5噸二氧化碳）。不調整國別權重的前提下僅靠各國自身的減排努力，基準參考組合可以在5年內降低14%的碳排放強度（圖2粉紅虛線）。相比之下，利用筆者提出的動態優化方案，重新調整投資組合中的主權國家權重，投資組合整體的碳排放強度可以以每年10%的速度降低，在5年內到達減排41%（圖2黑線）。投資者也可以根據自身具體需要調整降低碳強度的速度。即使以較慢的速度，例如以每年減少5%的速度，一個“凈零”投資組合在5年內也可以減少22.6%的碳排放強度（圖2紅線），始終優于參考基準。

從投資回報的角度看，通過動態優化程序，“凈零”組合的財務回報與參考基準組合基本持平。以每年降低碳排放強度10%為目標的“凈零”投資組合可獲得3.3%的平均年化收益率，略高于同期參考基準的平均收益（3.2%）。但是，“凈零”組合收益率的波動性更大，年化追蹤誤差達1%。“凈零”組合的年化國別投資周轉率，即投資組合中買賣一國國債的頻率，也可以控制在10%以下。這些財務指標表明，動態優化的凈零投資的金融成本是可控的。

為了實現每年減少10%碳強度的目標，筆者的“凈零”投資方案會導致國別權重向減排力度最大的經濟體傾斜。例如，美國的權重將從基準參考組合中的37.6%減少到“凈零”組合中的20.8%，北歐國家（例如丹麥和挪威）的權重相應大幅增加。在新興市場經濟體中，主權債券投資將從中國政府債券轉向智利、羅馬尼亞和菲律賓等國的主權證券。一些國家的主權債券甚至會被剔除出投資組合。

“凈零”策略可進一步微調，以避免操作層面和宏觀金融層面的風險

當然，投資者可能會擔心過于激進的國家權重調整在操作層面難以實現，并且在短期內可能會帶來嚴重的宏觀或金融風險。例如，鑒于可供投資的優質主權債券本就有限，很難將任何主權債券從“凈零”組合中完全剔除。另外，減排力度大的國家大多是體量相對較小的經濟體，可能無法滿足市場對其主權債需求的迅猛增長。主權債務投資人（如央行和機構投資人）還會特別關注債券以何種貨幣計價。符合凈零要求的美元債券目前仍是稀缺資源。國別權重的變化也會帶來主流貨幣間匯率的大幅波動。最后，雖然投資人減持某些國家的主權債券，可以正向激勵該國加大減排力度，但也會同時增加該國的融資成本，影響公共債務的可持續性。

鑒于以上原因，可以在“凈零”投資組合優化程序中增加約束條件，通過限制國家權重的變化的上限和下限來避免國家權重的劇烈變化。例如，可以把國別權重的變化控制在0.5倍到1.5倍之間，即在一個時間點上對一經濟體主權債的減持和增持均不超過50%。圖3展示受額外限制條件約束的“凈零”組合的碳排放強度變化。加入限制條件之后，國別權重調整向中等減排力度的大型經濟體轉移。因此，“凈零”組合無法達到5年減排41%的目標，“凈零”調整的路徑也不再是線性遞減（圖3黑線）。但有限制條件的組合調整仍可以在5年內降低30%的碳排放強度，遠高于參考基準組合。而且鑒于國別權重變化更小，“凈零”組合的財務表現更佳。

亟待解決的其他技術性問題

筆者相信，通過選擇適當的“凈零”投資策略，機構投資人既有動力也有能力為主權債務的脫碳做出重大貢獻。一方面，碳排放強度高的國家，無論其未償債務水平如何，都面臨著更大的向低碳經濟過渡的轉型風險，繼續充分利用市場機制加快轉型步伐。另一方面，投資者的投資組合調整可能會進一步激勵主權發行人采取必要的行動來減少其管轄范圍內的經濟活動的碳排放。

為了使主權債券投資組合進一步符合《巴黎氣候協定》的減排要求，筆者在工作論文的最后也提出了兩個亟待解決的技術性問題：第一，在筆者目前的研究工作中，是假設投資者是價格接受者。如果很大一部分投資者都采取筆者提出的“凈零”方案，國別權重的調整勢必會影響主權國家的債券發行量和發行成本。筆者正在進一步研究“凈零”投資對資產價格的影響。第二，筆者的分析是基于各國在過去實現的碳減排，而忽略了各國前瞻性的減排承諾。這種選擇的好處是將投資策略建立在可觀察的數據上，但忽視了節能減排可能需要數年才能達到設定的目標，從而變相增加了那些正在努力減排但其效果只能在中長期內實現的主權發行人的融資成本。然而，應該強調的是，這種懲罰機制只是暫時的。雄心勃勃的國家政策有望帶來切實的碳減排成果，這將轉化為筆者“凈零”策略中更高的國家權重。

（程功為國際清算銀行（BIS）高級經濟顧問，埃里克·瓊多（Eric Jondeau）為瑞士洛桑大學高等商學院金融學教授、瑞士金融學院教授，貝努瓦特·莫容（Beno?t Mojon）為國際清算銀行經濟分析處處長。本文編輯/孫世選）