美聯儲最早有望在9月下調利率中國等新興市場股票及黃金存機會

吳海珊

從歷史經驗來看，在貨幣緊縮周期后的10～17個月，美國經濟將進入衰退。而在當前環境下，他認為美股很有可能將面臨較大幅度向下調整，但同時看好黃金、美國羅素2000等為代表的小盤股以及包括中國在內的部分新興市場股票。

5月初美聯儲宣布加息25個基點后，市場預期美聯儲將暫停加息，甚至在今年下調利率，但是居高不下的通脹也可能阻止這一動作。作為全球資產定價的錨，美國基準收益影響著全球資產價格。

5月8日，芝加哥商品交易所高級經濟學家艾瑞克·諾蘭德（ErikNorland）在接受《紅周刊》采訪時表示，從期貨合約來看，市場預期美聯儲最早將會在9月份開始降息。從歷史經驗來看，在貨幣緊縮周期后的10～17個月，美國經濟將進入衰退。而在當前環境下，他認為美股很有可能將面臨較大幅度向下調整，但同時看好黃金、美國羅素2000等為代表的小盤股以及包括中國在內的部分新興市場股票。

美聯儲最早有望從9月開始下調利率經濟衰退最早或在明年3月份到來

《紅周刊》：有觀點認為，美聯儲加息周期結束了，市場開始重新對利率定價。您認為今年美聯儲利率會如何變動？

艾瑞克·諾蘭德：從利率市場角度看，似乎美國經濟已走向急劇的放緩，美聯儲（Fed）將不得不開始降息。芝商所的期貨合約表明，市場預期最有可能出現的結果是，美聯儲將在今年9月份的議息會下調25個基點，12月份再次下調25個基點。此外，明年也有望下調175～200個基點。

但是我要強調，這只是市場的預期，這不是對將要發生的事情的預測。在我看來，未來利率向上和向下的概率都存在。利率上行風險在于，如果通貨膨脹率居高不下，美聯儲將很難降低利率。另一方面，美聯儲降息幅度也可能超出市場預期，尤其是當我們看到因為商業地產市場，造成更多地區性銀行利率危機時。

事實上，美國在貨幣政策方面經歷了非常戲劇性的變化。在過去的14個月里，美國和許多其他國家的央行都將利率提高了500個基點，即5%。這是自1981年以來美國利率最大的上升幅度。重要的是，它打破了長達40年的利率下降趨勢。如此陡峭的利率走勢，導致長期美國國債損失了30%～40%的價值，這將顯著影響這些債券的持有者，包括在美國的許多地區銀行。

《紅周刊》：的確，最近美聯儲處于一個保經濟還是抗通脹的兩難境地，但是從目前已公布的數據來看，美國經濟似乎還可以。

艾瑞克·諾蘭德：在聯儲儲蓄利率上調500個基點的情況下，人們總是會問，為什么美國沒有出現經濟衰退？我總結了最近的4個利率緊縮周期，在這些周期中，經濟衰退開始的時間都在利率緊縮后10～17個月之間。上周大概率是美聯儲最后一次加息，意味著經濟衰退最早可能要到明年3月，或明年10月才會開始。但無論如何，經濟衰退可能還需要相當長的一段時間。但目前已經看到其對經濟產生了一些影響，尤其是對地區性銀行和房地產行業。

美國中小銀行危機仍將繼續發酵通脹持續時間將比人們預期得更長

《紅周刊》：5月1日，第一共和銀行宣布倒閉，是近期美國倒閉的又一家銀行，也是美國歷史上倒閉的第二大銀行，您認為美國銀行業的問題會持續發酵嗎？

艾瑞克·諾蘭德：我認為這才剛剛開始，這將是一個持續存在的問題。美國地區性銀行的危機在3月開始，這些銀行買了很多美國國債，特別是5年和10年期長端國債，且沒有在期貨市場進行對沖。當價格開始下跌時，這些銀行開始使用它們的資本。其儲戶開始失去信心，因此他們開始從銀行提取存款，這是典型的銀行擠兌。

從那以后，美國做了幾個動作，首先，美國聯邦政府提高了對存款的擔保。一般而言，FDIC對每個賬戶的最高保險限額為25萬美元。但實際上，政府似乎是在為高得多的存款提供擔保；其次，出現危機的銀行已并入規模更大的機構。不幸的是，這還不足以防止恐慌。

現在面臨的問題是，信心不會很快恢復，因為很多小銀行持有很多房地產投資，尤其是商業房地產，比如寫字樓和購物中心。一方面，人們不再像過去那樣需要辦公樓和購物中心，因為他們可以在家工作，也可以上網。另一方面，當利率為零時，許多商業地產項目都進行了融資，但現在利率上升到了5%，他們中的很多人都陷入了財務困境。這導致很多銀行現在都有不良貸款組合。

因此，我擔心的是，在接下來的幾個月里，這些規模較小的銀行中或仍有許多家將繼續遭遇危機，而規模較大的銀行最終將失去收購它們的興趣。

《紅周刊》：美聯儲目前的政策目標是2%通脹，您認為何時能實現？

艾瑞克·諾蘭德：從市場表現來看，市場認為美聯儲過于緊縮了。但不可否認的是，通貨膨脹的風險比人們想象的要持久得多。

部分原因是美國勞動力市場非常緊張。上周五發布了就業報告，表明就業崗位的創造強于預期，而且工資增長速度快于預期。失業率為3.4%，這是20世紀60年代末以來的最低水平。美國勞動力市場供應非常緊張。歐洲也是如此。

同時，中國的工資與過去相比非常高，不再是一個低成本的生產中心。地緣政治風險要求供應要多樣化，但供應鏈的多樣化是極其昂貴的。它涉及到對新的生產設施、工人培訓、新的供應鏈的巨額投資。

另一個原因就是國防支出的增加。各個大國都在增加國防支出，這是內在的通貨膨脹。過去25年的低通貨膨脹，是因為“冷戰”結束了。而現在國防開支本質上是一個通貨膨脹的領域，因為它消耗了大量的資源，花費了大量的金錢，但它并不生產任何商品或服務。總之，從保護主義到地緣政治關注度的上升，再到勞動力市場吃緊，都將導致通脹持續的時間可能比人們預期得更長。

中國等新興市場股票及黃金存機會高估值的美股可能進一步下跌

《紅周刊》：在新的市場環境下，從資產配置角度來看，您認為下半年哪些資產有比較確定的投資機會？

艾瑞克·諾蘭德：首先，建議投資者關注黃金。雖然黃金價格上周創下歷史新高，一度短暫上漲至2085美元，現在略有下調，但我認為今年下半年仍存在大量投資機會。

其次，許多新興市場非常值得關注，特別是像印度尼西亞、越南、墨西哥等國家。此外，中國（A股、港股）、韓國和日本等股票市場也值得關注，它們并沒有像美國市場那樣被高估。

另一個有趣的投資領域是小盤股。在美國，羅素2000（Russell2000）等小盤股的交易量相對較大。與標普500指數相比，小盤股價格便宜，而小盤股在衰退期間的表現通常優于大盤。如果美國真的出現了經濟低迷，小盤股可能是更好的投資方向。

需要提醒的是，在當前這種環境下，對沖風險對于市場中的許多參與者來說是極其重要的。

《紅周刊》：您剛才提到黃金下半年仍將有很多投資機會，您認為背后價格上漲的推動力是什么？

艾瑞克·諾蘭德：我認為，黃金價格將受益于華盛頓預算的不確定性，這種不確定性與即將到來的美國國會關于提高債務上限的辯論有關。尤其是，人們可能會對美國政府為其債務融資的意愿失去信心。

此外，黃金價格還與市場對美聯儲貨幣政策走向的預期成反比。而目前的預期是，美聯儲將很快開始降低利率。就目前而言，投資者認為，美聯儲最早可能在今年9月開始降息，而且兩年內，美聯儲可能會將利率目標從目前水平下調200個基點。因此，市場對黃金的預期一直非常看漲。

但黃金面臨的挑戰是美聯儲是否能夠滿足預期，比如市場預期降息200個基點，如果美聯儲事實上削減了200個基點，那么它只符合預期。因此，美聯儲若要超出預期，比如將利率下調逾200個基點，才能保持金價可能繼續走高。

另一方面，通貨膨脹仍然很高，核心通貨膨脹率是5.5%。通貨膨脹如果不下降，美聯儲可能也許不會降息。如果他們不在9月份降息，那么12月份就是市場預期要降息的時候。這可能會讓黃金投資者非常失望。

《紅周刊》：為什么您認為美股目前估值過高。什么因素可能導致股票市場回到較低的估值？

艾瑞克·諾蘭德：我認為有多種催化劑。最大的兩個問題是通貨膨脹和經濟衰退。首先，通貨膨脹，這對股市來說是個很大的問題，正如上所說美國的通貨膨脹率將保持在5%或6%。股票市場與長期債券收益率水平之間的關系往往是非常反向的，股票市場估值如此之高的部分原因在于，長期債券仍然相對較低。這對股市來說將是很糟糕另一方面，對股市有潛在不利影響的將是經濟衰退。經濟衰退將使得企業利潤面臨很大的下行壓力。因為勞動力市場供應緊張意味著企業將不得不向員工支付更高的薪水，這意味著利潤減少；此外，供應變化的多樣化代價高昂，意味著利潤減少；增加國防開支也意味著國防部門以外的利潤減少。

同時，通常在衰退期間，所有的企業利潤都將急劇下跌，股市也都出現大幅下跌，甚至達到過50%～60%。因此，我認為，美國股市大概率存在進一步下跌的可能。

若中國經濟增長釋放加快信號未來12個月大宗商品價格將大幅上漲

《紅周刊》：對于參與大豆油、玉米等農產品市場的任何投資者來說，了解中國的增長速度對于了解這些市場的走向非常重要，對于中國經濟的未來，您如何看？

艾瑞克·諾蘭德：的確，您提到的這些農產品的價格，以及石油價格等，都傾向于追隨中國經濟增長的步伐，與中國經濟增長有很強的相關性，雖然市場反應上也許會滯后一到兩年。

但如果投資者可以確認，中國經濟增長確實加快，這可能意味著未來12個月大宗商品價格上漲預期加強。

從我了解到的情況來看，目前中國的經濟增長正在改善，但似乎還沒有對仍然相對疲軟的石油等市場帶來太大的影響。此外，我們也需要進一步觀察，中國防疫政策優化之后經濟增長能否持續。長期看，由于人口老齡化，中國的經濟增長速度未來可能放緩至較低水平。近期看，我們還沒有看到中國第一季度經濟增長率回升的強有力證據，也許我們會在第二季度看到證據。但現在下結論還為時過早。

《紅周刊》：您認為中國經濟重回加速增長，需要面對哪些挑戰？

艾瑞克·諾蘭德：中國經濟面臨的制約因素之一是非常高的債務水平。自2009年以來，中國債務水平的增長速度是GDP增速的兩倍。我認為這對于中國的房地產行業，對企業和家庭，甚至是政府來說，都是非常具有挑戰性的，與15年前相比，這是一個重大變化。

中國經濟發展另一異乎尋常的挑戰是，它處于中等收入水平的國家，而不再是一個極其廉價的生產國，這將導致全球通貨膨脹。從某種意義上說，這是好消息。對于中國的工人來說，因為他們掙的錢比過去多得多。同時中國比過去花了更多的錢和更多的教育。培養了大量科學、技術、工程和數學領域的人才，希望未來為中國的生產力增長做出貢獻。

就短期來說，中國面臨挑戰之一是拉丁美洲和北美的需求將會減弱。澳大利亞、加拿大和歐洲都是上調了利率，這將會導致經濟增長緩慢，也意味著，這些消費者購買中國商品的能力都將下降。（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）