社會資本對企業商業信用融資的影響檢驗

劉琳 王金鳳

【摘要】以2003 ～ 2019年我國非金融上市公司為樣本， 通過構建區域社會資本指數， 檢驗各省份社會資本差異對企業商業信用融資的影響及其內在作用機理。研究發現， 位于社會資本水平較高地區的企業會減少對商業信用融資的使用。機制檢驗結果表明， 社會資本通過緩解融資約束對企業商業信用融資產生影響， 且在會計信息質量高、正式金融融資能力強、國有企業以及行業競爭激烈的企業中， 社會資本與商業信用融資的關系更顯著， 而經濟政策不確定性能夠調節社會資本與商業信用融資之間的關系， 隨著經濟政策不確定性的增加， 社會資本負向影響商業信用融資的作用會被強化。

【關鍵詞】社會資本；商業信用融資；融資約束；經濟政策不確定性

【中圖分類號】 F275.5? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）01-0056-7

一、 引言

商業信用是基于企業之間交易而形成的信貸關系， 被認為是銀行信貸等的短期融資替代方式。當企業難以從正規金融機構獲得融資時， 企業為了解決資金短缺問題會更多地使用商業信用融資， 以把握投資機會（Petersen和Rajan，1997）。商業信用為了滿足企業不能獲得銀行貸款時的資金需求， 需要合作企業讓渡流動性并承擔相應的風險， 因此， 其成本會高于銀行貸款（陸正飛和楊德明，2011）， 與銀行信用相比， 也存在風險大、 安全性低的問題（劉錫良和羅得志，2001）。

已有研究證實， 商業信用與實體經濟資本效率、 企業創新、 企業權益價值、 企業績效等之間都不是簡單的線性關系（張園園等，2020；于波和霍永強，2020；王立夏和李航，2017）。過高或者過低的商業信用不利于企業的發展， 因此， 探究商業信用的影響因素、 維持商業信用的合理水平對于促進企業發展尤為重要。影響商業信用的因素既包括公司戰略、 客戶集中度、 誠信的企業文化等內部因素， 也包括貨幣政策、 經濟政策不確定性、 貸款可獲得性等外部因素（方紅星和楚有為，201；陳正林，2017；翟勝寶等，2015；黃興孿等，2016； 王化成等，2016；陳勝藍和馬慧，2018） 。但尚未有文獻從非正式制度尤其是社會資本的視角進行分析， 本文探究的焦點是社會資本這一非正式制度是否會影響企業商業信用融資及其作用機理。

本文以2003 ～ 2019年滬深A股非金融企業為樣本， 研究了地區社會資本差異是否會對企業的商業信用融資產生影響， 并進一步分析了其在不同企業或行業中的異質性以及經濟政策不確定性的影響。本文的主要貢獻在于： 第一， 現有關于社會資本的研究較多聚焦于企業內部高管等個人的社會網絡關系， 對區域社會資本的關注較少， 本文對社會資本領域的研究內容進行了補充； 第二， 本文基于區域社會資本視角闡釋社會資本對商業信用的影響及企業會計信息質量、 正式金融融資能力的異質性影響， 運用TOPSIS法構建了地區社會資本指數， 具有一定的創新性； 第三， 本文進一步分析了經濟政策不確定性對社會資本與企業商業信用融資二者之間關系的影響， 拓展了社會資本和商業信用的相關研究。

二、 理論分析與研究假設

社會中盤根錯節的網絡關系是形成社會資本的基礎。Putnam（1993）將社會資本界定為“能夠通過協調的行動來提高社會效率的信任、 規范和網絡”。基于經濟學領域的認知， 社會資本也被認為具有提供穩定心理預期、 降低雙方因信息不對稱而產生的交易成本的作用（Williamson，1979）。隨著社會各方面的發展， 企業經濟活動受到社會影響的程度加深， 學界對于社會資本也愈發關注。社會資本作為一種重要的非正式機制， 能夠促進社會中的信任、 合作與規范， 影響宏觀經濟和金融發展（ 張維迎和柯榮住，2002；Guiso等，2004）。

目前社會資本相關研究中既包含企業層面的社會資本， 也涵蓋區域層面的社會資本。企業層面的社會資本多基于企業高管等個人因其社會聯系而形成的網絡， 而區域層面的社會資本則反映出企業在所處地區社會資本影響下合作網絡、 溝通效率、 信任水平、 資源獲取能力等方面存在的差別。本文關注的社會資本是指區域層面的社會資本， 探究其是否影響企業的商業信用融資。

區域層面的社會資本反映出更大空間范圍內的聯系， 不同企業因所處地區不同而置于不同的社會資本網絡之中。地區科技發展水平會影響網絡中企業間的互動溝通效率， 慈善規模變化反映出的規范性、 利他性也影響著企業交易中的行為， 這些都可以看作是社會資本影響的具體表現。相關研究已經關注到地區社會資本水平差異會對企業的風險承擔、 融資行為、 創新投入等產生不同的影響（ Panta，2020；Gupta等，2018；Hasan和 Habib，2019； 吳超鵬和金溪，2020）。而信任作為社會資本的重要構成， 也有學者圍繞社會資本中的信任問題展開研究， 發現地區信任水平變化也會影響企業的審計收費、 審計意見、 并購績效、 股價崩盤風險等（Chen等，2018；劉笑霞和李明輝，2019；王艷和李善民，2017；Li等，2017）。但是目前關于地區社會資本水平影響商業信用的研究相對匱乏， 信任水平與商業信用融資之間的關系也存在一定的爭論。部分學者認為信任水平會使企業更容易獲得商業信用融資（Wu等，2014）， 但也有不同的觀點， 即信任會減少商業信用的使用（劉鳳委等，2009）。

商業信用的形成往往基于供應商和客戶的經營性動機， 供應商對與客戶之間的交易存在肯定的預期（劉進等，2018）。首先， 商業信用的形成需要交易雙方能以較低成本獲取對方信息， 商業信用融資意味著對上下游企業資金的占用， 由于信息不對稱問題普遍存在， 供應商需要承擔一定的收款風險， 客戶則可能因為預付貨款而承擔商品質量下降的風險。其次， 商業信用依賴于契約， 需要雙方誠實可靠的行動來兌現承諾， 但不完全契約中的有限理性、 信息不完全性和不確定性會影響融資合同的確立與實施， 在商業信用缺乏正式制度支持的情況下， 非正式制度可能會起到一定的補充作用（Grossman和Hart，1986）。

在非正式制度中， 盡管偏離公認的社會規范不會使企業遭到法律的制裁， 但會增加企業的失信成本， 此時， 社會資本就作為一種替代機制， 用于約束管理者與企業的行為（Jha，2019）。首先， 地區誠信環境對于法律制度具有替代效應（張勇，2021）。在社會資本水平較高的地區， 更高的道德水平要求以及更加規范的合作， 會促使企業表現出更為正當的行為（Coleman，2004）。商業信用需要主觀上的誠實和客觀上的承諾， 而社會資本的規范性會促進公平交易、 減少欺詐行為， 保障了企業行動上對于承諾的兌現。在此作用下， 企業侵占合作企業資金的動機被削弱， 通過商業信用渠道實現融資需求的概率降低。其次， 社會資本是提升信息獲取效率以及增加信息獲取量的重要渠道。社會資本除了表現出幫助企業保持低水平現金持有量的需求（Habib和Hasan，2017）， 還能夠緩解企業的融資約束（吳超鵬和金溪，2020）。高社會資本水平地區的企業能獲得更多外部資金的支持（Hasan等，2017）。社會資本水平的提高能夠幫助商業銀行高效、 綜合地了解企業信息。信息的有效獲取緩解了信息不對稱和代理問題， 從而幫助企業獲得更多銀行貸款。銀行貸款融資方式對商業信用融資存在擠出效應（王鳳榮和鄭志全，2021）。從這一角度來說， 社會資本水平的提高能夠增加企業從正規渠道獲取資金的可能， 減少企業對于商業信用這一融資方式的使用。

此外， 從信任的視角來看， 作為商業信用組成形式的預收賬款， 表現為交付貨物之前從客戶處取得貨款， 實際反映出的是對于客戶的不信任； 同時， 應付票據的使用會增加企業的融資成本。而在信任水平高的地區， 由于具備獲得低交易成本的條件， 企業自然會減少對高成本的應付票據商業信用模式的使用（劉鳳委等，2009）。同時， 信任作為社會資本的重要體現， 高社會資本水平地區往往具備更加成熟的信任基礎， 公平的交易合作不再僅依賴于企業間的“親緣”關系， 銀企間的互信也會為解決融資問題提供助力。

綜上所述， 本文提出如下假設：

相對于社會資本水平較高地區， 總部處于社會資本水平較低地區的企業會更傾向于采用商業信用融資。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2003 ～ 2019年滬深A股上市公司作為研究樣本， 剔除了金融行業企業、 ST企業、 ?ST企業以及主要變量存在數據缺失的樣本； 對連續型變量在 1%和 99%分位數進行了縮尾處理。所需數據主要來源于國泰安數據庫、 《中國統計年鑒》《中國民政統計年鑒》。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 商業信用融資（TC）。商業信用是由企業延遲付款或者預收貨款而形成的， 參考相關文獻（ 陸正飛和楊德明，2011）， 用應付賬款、 應付票據及預收賬款三者之和與年末總資產的比值來衡量企業商業信用融資的規模。

2. 解釋變量： 社會資本（SC）。本文參考已有文獻， 選取社會組織、 社會捐贈、 互聯網使用和電話使用四個維度來構造地區社會資本指數（ 吳超鵬和金溪，2020）。同時， 本文創新使用了TOPSIS法， 以實現對各省各年度社會資本水平相對優劣的綜合評價。對于指數構造中未公布的部分互聯網上網人數和社會捐贈數額， 分別采用移動互聯網用戶估算和線性插值法獲得。同時， 本文采用2003 ～ 2016年數據以及主成分分析法構建的社會資本指數進行穩健性檢驗。

3. 調節變量： 經濟政策不確定性（EPU）。根據中國經濟政策不確定性月度指數算術平均數并除以100的計算方式確定經濟政策不確定性年度指數。

4. 控制變量。本文參考以往文獻， 加入了其他公司和地區層面的控制變量。

具體的變量定義見表1。

（三）模型構建

本文采用雙向固定效應模型， 同時控制個體（ui）以及時間（λt）固定效應。出于穩健性考慮， 實證分析中進行企業層面的聚類調整， 以控制異方差和自相關問題。構建模型（1）檢驗社會資本與商業信用融資之間的關系、 模型（2）檢驗經濟政策不確定性的調節作用。模型中X表示一系列控制變量。

TCi，t=α0+α1SCi，t+γXi，t+ui+λt+εi，t? （1）

TCi，t=α0+α1SCi，t+α2EPUi，t×SCi，t+α3EPUi，t+

γXi，t+ui+λt+εi，t （2）

四、 實證結果與分析

（一）描述性統計

表2為變量的描述性統計結果。商業信用融資的均值為0.1723， 標準差為0.1229， 反映出企業商業信用融資的平均比重較大， 約占總資產的17.23%， 但商業信用分布較為分散， 最大值和最小值分別為0.5702和0.0055， 說明不同企業的商業信用融資水平有較大差距。社會資本的均值為0.5019， 標準差為0.3091， 可以看出， 不同省份的社會資本水平存在很大的差異。

（二）基準回歸結果

表3列示了社會資本與商業信用融資的基準回歸結果。當加入全部控制變量后， 社會資本的系數為

-0.0132， 在5%的統計水平上顯著， 社會資本每增加一個標準差（0.3091）， 商業信用融資就減少0.41%， 相當于商業信用融資樣本均值的2.38%。以上結果說明， 社會資本與商業信用融資之間存在顯著的負相關關系， 隨著地區社會資本水平的提高， 企業采用商業信用融資的可能性降低， 本文的假設得到驗證。

（三）機制分析： 社會資本、 融資約束與商業信用融資

商業信用作為一種替代融資方式， 能夠幫助融資困難的企業獲得短期融資。當企業融資約束嚴重時， 較難通過正規金融渠道獲取外部融資， 而其合作企業會基于維護雙方長期合作關系的考慮， 為其提供商業信用。接下來， 本文繼續考察社會資本、 融資約束以及商業信用融資之間的關系。選用KZ指數來衡量企業融資約束， KZ指數越大， 表明企業的融資約束程度越嚴重。表4反映了社會資本、 融資約束與商業信用融資之間的關系。

表4列（1）顯示， 加入融資約束后社會資本的系數為-0.0125， 依舊顯著為負； 同時融資約束的系數為0.0020， 且在1%的統計水平上顯著， 證實了融資約束嚴重的企業由于難以獲得正規渠道的外部融資， 會更加依賴于商業信用融資方式， 這也說明商業信用確實起到了替代性作用。列（2）加入社會資本和融資約束的交互項后， 社會資本與融資約束交互項系數為-0.0026， 在5%的統計水平上顯著， 說明社會資本能夠減弱融資約束嚴重的企業對商業信用的依賴。這可能是由于社會資本的規范性使得企業更多地從銀行等正規金融渠道獲得融資， 減少了對供應商的資金占有， 反映出社會資本的“利他性”特質。

另外， 對于融資約束嚴重的企業， 當其處于社會資本水平較高的地區時， 其受到的規范約束更強、 信息獲取效率更高， 相比于低社會資本地區的企業， 更少使用商業信用融資作為替代性融資， 說明社會資本帶來的行為規范性以及信息獲取的高效性， 使得正規渠道的外部融資更易獲得， 社會資本可以通過緩解融資約束來減少商業信用融資。

（四）穩健性檢驗

1. 改變變量度量方式。通過改變社會資本和商業信用融資的度量方式來進行穩健性檢驗。參照吳超鵬和金溪（2020）主成分分析法構建社會資本指數， 取前三個主成分合成社會資本指數替代變量（SC_com）； 同時考慮商業信用存在的行業差異， 參照肖翔等（2018）的做法， 用經行業調整的商業信用融資（ATC）作為度量指標。回歸結果顯示， 替換社會資本和商業信用融資的度量方式后， 社會資本的系數依舊顯著為負。

2. 聚類層面改變。前文固定效應回歸聚類到公司層面， 改用行業層面的聚類標準誤或者是行業—年度層面二維聚類標準誤進行穩健性檢驗， 回歸結果均未發生實質性改變。

3. 控制行業和省份固定效應。前文控制了企業個體和年份固定效應， 考慮到可能還存在行業和地區層面不隨時間變化的因素， 因而對實證模型進一步增加行業和省份虛擬變量， 以控制行業和省份固定效應， 結論未發生改變。

4. 改變樣本區間。考慮到社會資本系數估算存在的誤差可能對回歸結果產生影響， 本文重新選取2003 ～ 2016年的樣本進行檢驗， 結論未發生改變。

5. 解決內生性問題。考慮到社會資本可能存在的內生性問題， 選取滯后一期社會資本指數作為社會資本的工具變量（陳勝藍和劉曉玲，2018）。在控制內生性問題之后， 社會資本對商業信用融資依舊存在顯著的負向影響。

五、 進一步分析

（一）企業異質性分析

從商業信用融資的需求角度出發， 當企業面臨外部融資困難時， 會將商業信用融資作為一種替代融資方式， 而會計信息質量更高的企業更容易獲得正規渠道的外部融資， 從而減少對于商業信用融資的依賴（Chen等，2017）。為了進一步檢驗會計信息質量對社會資本與商業信用融資二者關系的異質性影響， 本文分別采用盈余管理程度、 信息不對稱程度以及信息披露質量作為會計信息質量的代理指標。

首先， 采用修正的瓊斯模型來度量企業的盈余管理（DA）情況， DA越大， 說明企業盈余管理程度越高， 會計信息質量越低； 其次， 分析師預測誤差可以反映企業間信息不對稱程度（OBS）， 分析師預測誤差為分析師對企業EPS的最后一次預測值與企業實際EPS的差除以股價， 再取絕對值， 取值越大， 說明信息不對稱程度越高； 最后， 使用深圳證券交易所對上市公司的信息披露透明度評級（Score）進行分組檢驗， 評價等級分為不合格、 合格、 良好和優秀， 本文將評級為優秀和良好的企業認定為信息披露質量較高的企業， 而將評級為合格和不合格的企業認定為信息披露質量較低的企業。回歸結果見表5。

表5列（1）和列（2）按照盈余管理程度進行分組， 當DA大于中位數時， 認為企業的盈余管理程度較高， 否則， 則認為企業的盈余管理程度較低。結果表明， 在盈余管理程度低的樣本企業中， 社會資本的系數為

-0.0189， 在5%的統計水平上顯著， 但在盈余管理程度高的企業中， 社會資本對商業信用融資的影響不顯著。列（3）和列（4）根據信息不對稱程度來劃分樣本， 結果表明， 在信息不對稱程度低的樣本企業中， 社會資本的系數在10%的統計水平上顯著為負， 而在信息不對稱程度高的樣本企業中， 社會資本對商業信用融資的影響并不顯著。列（5）和列（6）報告的是按照信息披露質量分組的回歸結果， 當企業信息披露質量高時， 社會資本能夠顯著縮小企業商業信用融資規模。

當企業擁有更多的固定資產時， 更容易從銀行獲得貸款， 從而減少對于商業信用的依賴。本文參考翟勝寶等（2015）的研究， 以固定資產比重作為企業正式金融融資能力的度量指標來考察其對社會資本與商業信用融資之間關系的影響， 當固定資產比重高于中位數時認為企業抵押能力較強， 正式融資能力較強， 否則認為企業正式金融融資能力較弱， 需要通過非正式融資途徑進行融資。由表6列（1）和列（2）可以看出， 無論是在正式金融融資能力強組還是非正式金融融資能力強組， 社會資本對商業信用融資均存在負向影響。在正式金融融資能力強的樣本企業組中， 社會資本的系數為-0.0170， 在5%的統計水平上顯著， 而在非正式金融融資能力強的企業中， 社會資本的系數不顯著， 這也說明商業信用確實可以作為一種替代融資方式， 但是對于正式金融融資能力較差， 主要依靠非正式金融渠道融資的企業而言， 社會資本水平的提高對于其獲取更多銀行貸款進而減少商業信用融資的幫助有限。當企業規模較大、 處于壟斷地位時， 其有能力拒絕商業信用， 從而減少商業信用提供者牟取利潤（Fisman和Raturi，2004）。進一步地， 本文按照產權性質進行分組， 回歸結果見表6列（3） ～ 列（4）， 在國有企業中， 社會資本水平的提高能夠顯著縮小企業商業信用融資規模。

（二）行業異質性分析

行業競爭程度會影響商業信用的供給與獲得， 進而對社會資本與商業信用融資之間的關系產生影響。本部分以企業資產占行業總資產的份額為基礎計算的赫芬達爾指數（HHI）來度量行業競爭程度， 并依據中位數分組以分析社會資本與商業信用融資之間關系的行業異質性。HHI越小表示市場集中度越低， 行業競爭越激烈。分組回歸結果見表7。

由表7結果可知， 在行業競爭程度高的樣本中， 社會資本的系數為-0.0233， 在1%的統計水平上顯著； 而在行業競爭程度低的組別， 社會資本減少商業信用融資的作用并不顯著， 證明社會資本與商業信用融資之間的關系存在行業異質性， 即社會資本減少商業信用融資的作用在競爭激烈的行業中更加顯著。當供應商之間競爭激烈時， 企業從供應商處獲得的商業信用融資可能會被用作與其他企業的合作， 由此引發搭便車問題（Chod等，2018）， 進而影響商業信用融資的獲得。

（三）社會資本、 經濟政策不確定性與商業信用融資

表8列（1）反映了經濟政策不確定性對社會資本和商業信用融資之間關系的調節作用。社會資本與經濟政策不確定性交互項的系數顯著為負， 說明隨著經濟政策不確定性的增加， 社會資本減少商業信用融資的作用會被強化。基于前文的假設， 社會資本通過規范企業的行為減少了企業商業信用融資， 但規范行為下表現出的利他性可能會促使企業增加商業信用供給， 因此， 本文將繼續探究社會資本對商業信用供給和商業信用凈額的影響， 以為社會資本的規范性作用提供支撐。本文用應收賬款、 應收票據及預付賬款三者之和與上年末總資產之比來度量企業商業信用供給（STC）； 進一步地， 用商業信用融資（TC）與商業信用供給（STC）的差額作為商業信用凈額（NTC）的度量指標， 反映企業商業信用結構調整。表8列（2）和列（3）分別反映了地區社會資本對商業信用供給以及商業信用凈額的影響， 列（4）和列（5）則進一步反映了經濟政策不確定性的調節作用。

表8列（2）顯示， 社會資本的系數為0.0176， 在5%的統計水平上顯著， 說明隨著社會資本水平的提高， 企業會增加商業信用供給。列（3）中社會資本的系數為-0.0323， 在1%的統計水平上顯著， 地區社會資本在減少商業信用融資與增加商業信用供給的綜合作用下， 表現出商業信用凈額的減少。社會資本水平的提高對商業信用的融資端與供給端均起到了約束作用， 促使企業表現出更加道德、 規范、 誠實的行為， 上游企業會增加商業信用供給， 而下游企業則會縮減商業信用融資需求， 減少對上游企業資金的占用。

列（4）中經濟政策不確定性的系數為-0.0107且顯著， 說明經濟政策不確定性的增加會減少企業的商業信用供給。但社會資本與經濟政策不確定性交互項的系數不顯著， 反映出盡管經濟政策不確定性增加會增強企業的避險動機， 但是社會資本對于商業信用供給的促進作用卻未受到經濟政策不確定性的明顯影響。列（5）對于商業信用凈額的回歸結果顯示， 社會資本與經濟政策不確定性交互項在5%的統計水平上顯著為負， 說明經濟政策不確定性增加時， 社會資本減少商業信用凈額的作用更顯著。

六、 結論與啟示

本文以2003 ～ 2019年我國滬深A股上市公司為樣本， 實證檢驗了各省份社會資本差異對商業信用融資的影響。結果表明： 地區社會資本水平的提高會減少企業商業信用融資的使用。在會計信息質量高、 正式金融融資能力強、 國有企業以及行業競爭激烈的企業中， 社會資本減少商業信用融資的作用更加顯著。進一步通過機制分析發現， 社會資本可以通過緩解融資約束減少商業信用融資。經濟政策不確定性在社會資本與商業信用融資的關系中發揮調節作用： 社會資本減少企業商業信用融資的作用會隨經濟政策不確定性的增加而被強化， 社會資本水平的提高， 在一定程度上可以緩解經濟政策不確定性的不利影響。

本文的研究結論有重要的現實意義和政策啟示。首先， 企業發展不能忽視非正式制度的影響， 要充分發揮非正式制度對正式制度的積極補充作用。政府部門可以考慮出臺相關政策， 推動建立暢通、 高效的社會關系網絡與信息交流網絡， 引導互信、 規范的社會氛圍的形成， 逐步縮小地區社會資本水平差距。其次， 環境對于企業決策有十分重要的影響， 企業選址時應優先考慮社會資本水平較高的地區， 有利于企業利用自身行為規范性與信息獲取高效性來減少對于非正式融資的依賴。同時， 應構建健全的市場體制， 引導建立良好的信貸市場秩序與企業信息披露監督機制， 引導企業自覺提高會計信息質量， 通過正規渠道進行融資， 參與到正式金融融資中去， 努力解決資本配置的均衡性問題， 促進企業融資渠道的暢通、 實體經濟發展的有序及企業長遠價值與整體經濟協同發展。

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【基金項目】全國教育科學“十三五”規劃課題（項目編號：EFA180459）；國家留學基金委公派訪問學者項目（項目編號：201906885004）

【作者單位】北京化工大學經濟管理學院， 北京 100029