綠色信貸政策、企業環境信息披露和股價崩盤風險

章子豪 蔣影

【摘要】綠色信貸政策作為環境規制的市場化手段， 對企業產生了多個方面的影響， 但少有研究討論其與企業股票市場表現的聯動效應。以2008 ～ 2020年我國滬深A股上市公司的年度數據為樣本， 使用雙重差分模型檢驗綠色信貸政策對上市公司股價崩盤風險的影響及其內在機制， 結果顯示， 綠色信貸政策通過“倒逼”企業進行環境信息披露抑制了企業股價崩盤風險。進一步研究表明， 外部媒體監督較強、 內部控制質量較高的公司， 更易受綠色信貸政策的影響而降低股價崩盤風險。將綠色信貸政策和股票市場相聯系的研究， 拓展了綠色信貸政策經濟后果的研究范圍， 并對降低資本市場信息不對稱、緩解市場風險提供了一定的借鑒。

【關鍵詞】綠色信貸政策；環境信息披露；股價崩盤風險；企業社會責任

【中圖分類號】F832.4? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）01-0092-10

一、 引言

習近平總書記在黨的第二十次全國代表大會報告中強調要堅持“綠水青山就是金山銀山”的理念， 堅持不斷健全生態文明制度體系。綠色信貸是綠色發展的重要保障， 自2007年以來， 我國政府就出臺了一系列政策以促進商業銀行等金融機構加大對綠色環保企業的信貸支持， 并以此來促進社會資本向綠色環保行業配置。2012年2月， 原銀監會印發《綠色信貸指引》（銀監發〔2012〕4號，簡稱《指引》）， 這是國內首份專門針對綠色信貸的規范性文件， 從組織管理、 政策制度及能力建設、 流程管理、 內控管理與信息披露以及監督檢查五個方面給我國金融機構發展綠色信貸做出了具體指導， 要求我國金融機構在加大對綠色經濟、 低碳經濟及循環經濟信貸支持的同時， 有效識別、 計量、 監測與控制信貸業務中的環境和社會風險， 以確保信貸資金投向低碳、 循環、 生態領域（丁杰，2019）。

與環境規制的行政化手段不同， 綠色信貸作為環境規制的市場化手段， 通過資源配置約束企業行為。綠色信貸政策的實施使得企業環境表現成為商業銀行等金融機構判斷識別真正的綠色環保企業的重要標準之一（Clarkson等，2011）。現有研究主要關注綠色信貸政策對企業投融資決策（寧金輝等，2021）、 企業創新（王馨和王營，2021）以及對企業社會環境責任表現（斯麗娟和曹昊煜，2022）的影響。上述研究主要從綠色信貸政策的企業應對角度， 分析了綠色信貸政策如何“倒逼”企業做出改變， 以及企業如何應對嚴格的政策規定。然而鮮有研究進一步討論在綠色信貸政策下， 企業的行為表現是否會進一步被資本市場捕捉， 進而影響其股價崩盤風險。

股價“暴漲暴跌”嚴重地損害了我國資本市場的穩定健康發展。股價崩盤風險源于企業與投資者之間的信息不對稱性， 管理者出于自利動機隱匿公司壞消息， 而當壞消息被曝出時， 引發投資者拋售進而導致股價崩盤。管理層及股東的行為和會計信息質量等公司內部因素（Kim等，2011；江軒宇和許年行，2015；Kim和Zhang，2016；宋獻中等，2017）， 分析師、 機構投資者以及我國賣空限制制度等公司外部因素都可能影響股價崩盤風險（An和Zhang，2013；Callen和Fang，2013；許年行等，2013；Robin和Zhang，2015；許年行等，2012）。綠色信貸政策下， 更嚴格的信貸審批、 與環境掛鉤的貸后監督與審查以及有效的資本配置可能 “倒逼”企業主動進行環境信息的披露， 減小管理層隱匿壞消息的可能性。

有鑒于此， 本文聚焦研究綠色信貸政策對于企業股價崩盤風險的作用， 同時基于上市公司在政府環境治理下的股票市場表現， 從外部媒體監督壓力與內部董事監督壓力兩個方面探索綠色信貸政策對股價崩盤風險影響的調節作用。具體而言， 本文以2008 ～ 2020年我國滬深A股上市公司的年度數據為研究樣本， 使用雙重差分模型對綠色信貸政策與股價崩盤風險進行研究， 在機制分析中考慮環境信息披露在二者之間的中介作用， 進一步依據外部媒體監督壓力與內部控制質量進行分組回歸， 研究內外部治理壓力對于政策效果的調節作用。研究發現， 綠色信貸政策有利于降低上市公司股價崩盤風險。同時， 該政策更易降低面臨較高外部媒體監督以及內部控制質量較高的上市公司股價崩盤風險。

二、 文獻回顧

（一）綠色信貸政策經濟后果

綠色信貸政策對企業影響的研究可以分為合法性壓力與融資激勵兩個角度。第一， 合法性壓力?！吨敢芬蠼鹑跈C構提高貸款門檻， 加強貸前審查和貸后監督， 從而引導污染企業降能減排， 以促進經濟可持續健康發展（蘇冬蔚和連莉莉，2018）。因此污染企業更難以獲得銀行貸款， 從而不得不減少生產或進行轉型升級。當企業在決定是擴大生產還是進行轉型升級時， 綠色信貸政策的出臺可能會減少生產性投資（陸旸，2011）， 增加企業對環境治理方面的投資， 從而促進企業創新（王馨和王營，2021）。何凌云等（2019）研究了綠色信貸政策對企業創新的影響， 他認為綠色信貸政策具有雙重屬性， 一方面有助于對污染企業形成資金支持， 另一方面通過懲罰“兩高”企業、 扶持環保企業傳導資金。通過合法性壓力“倒逼”企業承擔社會責任， 提高創新補償， 從而降低創新風險來實現政策對企業環保投入的激勵效應。第二， 融資激勵。綠色信貸政策的推出一方面減少了對重污染企業的長期銀行貸款（寧金輝，2022）， 另一方面還可能對污染企業的社會聲譽帶來負面影響， 使其面臨的訴訟風險更高， 從而增加了企業的融資約束（江紅莉等，2020；謝喬昕和張宇，2021）。為了緩解上述貸款難、 成本高、 期限短的問題， 企業有動力承擔環境責任（斯麗娟和曹昊煜，2022）， 主動披露環境信息， 增加企業信息透明度（占華，2021）， 或者轉移到其他融資方式上， 比如通過融資租賃（寧金輝，2022）來彌補長期的資金缺口。

（二）股價崩盤風險影響因素

股價崩盤是指在毫無征兆的情況下， 由于某種原因證券市場上突然出現了證券被大量拋出， 導致證券市場價格無限度下跌， 且無法預見下跌何時停止。這一現象將對投資者的財富產生巨大損害， 并嚴重挫傷投資者的積極性， 從而引發市場一系列波動， 最終可能導致其失去資本配置作用。由于股價崩盤風險極大地影響了我國證券市場的健康有序發展（Piotroski等，2015）， 因此如何降低股價崩盤風險已成為財務學者們亟待解決的重要理論和實踐問題， 這也是將金融學與財務學研究交叉融合的一個新興研究話題。

現有研究成果大多將股價崩盤因素分為內部因素以及外部因素。公司的會計制度和管理層是影響股價崩盤的重要內部因素， 例如從管理層薪酬激勵問題（Xu等，2014）、 盈余管理行為（鮑學欣，2020）、 企業避稅行為（Kim等，2011）、 非效率投資行為（Kim等，2015）、 會計穩健性（Kim等，2016）以及會計信息披露質量（Ertugrul等，2017）等視角探究了股價崩盤風險形成的機理及其治理機制。影響股價崩盤風險的外部因素則包括機構投資者持股比例（An和Zhang，2013；許年行等，2013）、 機構投資者穩定性（Callen和Fang，2013）、 證券分析師跟蹤（許年行等，2012）以及審計監督（Robin和Zhang，2015）等。

此外， 外部間接影響股價崩盤風險的因素還包括相關政策， 例如融資融券制度、 放松利率管制（鄢翔和耀友福，2020）、 國有企業混合所有制改革（張雪茵和范黎波，2022）等。融券融資制度之所以會增加企業的股價崩盤風險， 是因為資本市場實際上對融券機制的采用較少， 但卻頻繁發生融資交易。融券融資的不對稱性容易引發投資者的“跟風追漲”， 從而導致股價被非理性推高。公司的基本價值與股價的偏離， 使市場上的負面信息難以反映在股價之中， 這些都進一步加劇了股價崩盤風險（褚劍和方軍雄，2016）。劉程和琚兆坤（2022）探討了綠色信貸政策對企業股價崩盤風險的影響。他們以2000 ～ 2020年我國A股上市公司為研究樣本， 分析結果表明， 綠色信貸政策降低了重污染企業環境信息披露質量， 提高了市值管理動機， 導致資本市場和企業之間的信息不對稱， 由此加劇了股價崩盤風險。一方面， 我國于2007年開始實施《企業會計準則》， 使用2007年之前的數據可能存在一定的噪音； 另一方面， 他們沒有剔除變量有缺失的樣本， 而且沒有進行充分的內生性檢驗， 這可能導致存在偽回歸結果的問題。進一步考慮中國資本市場融資， 由于債權融資更為普遍， 那么限制性行業企業為了在綠色信貸政策實施之后， 繼續獲得銀行貸款， 從而更可能披露更多信息以滿足監管要求。那么綠色信貸政策對企業股價崩盤風險會產生何種影響依舊是一個值得探討的問題， 本文即在此基礎上做出進一步研究與檢驗。

三、 理論分析與研究假設

綠色信貸政策的效果受到企業政策應對的影響： 重污染企業可能在綠色信貸政策的約束下， 主動采取行動降低污染排放、 加強污染處理， 從而改善環境質量。為了獲得綠色信貸資金， 污染企業可能會由高耗能轉向綠色生產， 并通過積極主動地向外界披露相關信息提高公司信息透明度， 從而降低股價崩盤風險。綠色信貸政策對企業股價崩盤風險的影響可以從債權監督效應、 環境信息治理效應以及資本配置效應三個方面進行具體分析。

第一， 綠色信貸政策的債權監督效應?！吨敢芬幎?， 銀行業金融機構應當根據客戶及其項目所處行業和區域特點， 有針對性地制定客戶環境和社會風險評估標準， 進一步加強授信盡職調查、 合規審查、 授信審批管理、 信貸資金撥付管理以及貸后管理等措施。必要時可以尋求合格、 獨立的第三方和相關主管部門的支持。那么在《指引》的嚴格監管下， 企業為了通過銀行審查， 可能會增加環境保護措施和社會責任履行， 規范生產經營活動。信貸機構的監督減少了企業與債權人之間的委托代理問題， 從而降低了股價崩盤風險（鮑學欣，2020）。

第二， 綠色信貸政策的環境信息治理效應?！吨敢芬筱y行業金融機構督促客戶公司加強對環境和社會風險的管理。對于涉及重大環境和社會風險的客戶公司， 《指引》要求其提交相應的環境和社會風險報告， 并承諾接受貸款人監督。因此對貸款企業來說， 為了獲得更多的貸款和更優惠的貸款利率， 一方面會根據銀行要求進行環境和社會風險管理并形成相應的報告， 另一方面可能還會通過提升自身環境信息的可靠性和穩健性以接受監督和審查。因此， 環境和社會風險報告的形成和主動披露、 環境信息質量的提高降低了管理層隱藏壞消息的可能性， 緩解了信息不對稱程度， 從而有助于降低股價崩盤風險（曹廷求和張光利，2020）。

第三， 綠色信貸政策的資本配置效應。企業的投資效率受到資本配置效率的影響， 而非效率投資有可能導致股價崩盤風險的上升（江軒宇和許年行，2015）， 因此綠色信貸政策的推出可能減小了由于資本錯配而導致的股價崩盤風險?！吨敢芬髮σ咽谛彭椖康母鱾€環節都需要設置評估關卡， 任何關卡發現重大風險， 信貸資金撥付則終止。因此， 在綠色信貸嚴格的信貸流程管理下， 企業的過度投資行為可能會被抑制， 從而減少管理層刻意隱瞞其投資項目的不利信息， 及時披露可能由此導致的投資損失， 從而降低由于資本配置不當而導致的股價崩盤風險。

綜上所述， 本文提出H1： 綠色信貸政策降低了企業的股價崩盤風險。

四、 研究設計

（一）樣本選取與和數據來源

本文選取2008 ～ 2020年我國滬深A股上市公司的年度數據， 并剔除以下數據： ①金融行業公司樣本； ②被ST、 ?ST和PT的公司樣本； ③變量數據嚴重缺失且無法補充的公司樣本。最終得到28489個公司—年度樣本。同時， 為了控制極端異常值的影響， 本文對所有連續型變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。本文使用的財務數據、 環境信息披露數據來自于國泰安（CSMAR）數據庫， 新聞輿情數據取自中國研究數據服務平臺（CNRDS）， 上市公司內部控制數據取自DIB內部控制與風險管理數據庫。

（二）核心變量定義

1. 被解釋變量。本文的核心被解釋變量是股價崩盤風險（NCSKEW和DUVOL）。參考已有股價崩盤風險相關研究（易志高等，2019； 曹廷求和張光利，2020；李文貴和路軍，2022）， 本文采用公司股票的負收益偏態系數NCSKEW和股票收益的上下波動率DUVOL來衡量企業股價崩盤風險。NCSKEW取值越大， 公司股票收益率偏態系數負的程度越高， 公司股價崩盤風險越大； DUVOL取值越大， 公司股票收益率左偏程度越高， 意味著公司股價崩盤風險越大。此外， 在穩健性檢驗中， 本文以股價崩盤風險是否發生的虛擬變量CRASH來檢驗綠色信貸政策可能對股價崩盤風險產生的影響。

2. 解釋變量。本文核心解釋變量為綠色信貸政策（post）與受綠色信貸政策限制行業（treat）的交乘項（did）。post為《指引》實施后的虛擬變量， 2012年及以后賦值為1， 否則為0。treat則表示《指引》發布后受限制的行業， 若該上市公司屬于受限行業則賦值為1， 否則為0。本文參照王馨和王營（2021）的研究， 以《綠色信貸實施情況關鍵評價指標》（簡稱《指標》）中提出的A類環境和社會風險企業所屬行業為綠色信貸限制行業。A類行業定義為其建設、 生產、 經營活動有可能嚴重改變環境原狀且產生的不良環境和社會后果不易消除的行業。上述行業包括核力發電、 水力發電、 水利和內河港口工程建筑、 煤炭開采和洗選業、 石油和天然氣開采業、 黑色金屬礦采選業、 有色金屬礦采選業、 非金屬礦采選業與其他采礦業。同時， 本文參考斯麗娟和曹昊煜（2022）的研究， 使用二位數國民經濟行業分類與代碼對綠色信貸政策限制性行業與上市公司所屬行業（根據證監會2012年發布的《國民經濟行業分類與代碼》）進行匹配與對應。

3. 控制變量。本文參考相關主題研究選取上市公司基本特征指標、 公司治理相關指標以及市場指標作為控制變量， 具體包括資產負債率（lev）、 公司規模（size）、 總資產收益率（roa）、 賬面市值比（mb）、 董事會獨立性（boardind）、 第一大股東持股比例（first）、 企業信息透明度（opaque）、 股票回報率（ret）和股票波動率（sigma）和股票換手率（hsl）。具體變量定義與計算方式如表1所示。

（三）研究模型

為了驗證H1， 本文構建如下雙重差分模型：

NCSKEW（DUVOL）=β0+β1treat+β2did+βnControls+ind+year+ε （1）

其中： treat為綠色信貸政策限制行業， 若該上市公司所屬行業為《指標》中規定的A類行業， 則取值為1， 作為實驗組， 其他公司則被認定為對照組， 取值為0。treat×post的交互項did， 該變量系數代表綠色信貸政策對于上市公司股價崩盤風險的政策影響。如果β2顯著小于0， 則表明綠色信貸政策能夠降低上市公司股價崩盤風險。Controls包含上文選取的所有控制變量。ind為行業固定效應， year為時間固定效應。本文所有實證檢驗結果均在公司個體層面上對標準誤進行聚類調整。

五、 實證結果與分析

（一）基準回歸結果

表2為描述性統計結果。從股價崩盤風險指標NCSKEW、 DUVOL的標準差與最大最小值來看， 不同公司之間的股價崩盤風險存在較大差異。treat變量的均值為0.066， 表明我國上市公司中受到綠色信貸政策影響的占比大約為6% ～ 7%。由于本文以《指引》發布的2012年作為綠色信貸政策的實施年份， 因此樣本期內（2008 ～ 2020年）77.8%的樣本處于政策實施后的年份。本文樣本公司的資產負債率均值為44.7%， 總資產收益率均值為3.8%， 獨董平均占董事會總人數的37.4%， 第一大股東平均持股超過三分之一， 其他相關變量的取值也均在合理范圍之內。

表3為本文的基準回歸結果， 第（1）列、 第（2）列分別為股價崩盤風險指標NCSKEW、 DUVOL的回歸結果。無論以負收益偏態系數還是收益上下波動率來衡量股價崩盤風險， did的回歸系數均顯著為負， 顯著性水平至少為5%。雙重差分回歸結果表明， 綠色信貸政策顯著降低了企業的股價崩盤風險， H1得以驗證?？刂谱兞糠矫?， 規模越大、 市賬比越高、 股票收益率和波動性越高的公司股價崩盤風險越低， 相反資產報酬率、 信息不透明程度越高， 公司的股價崩盤風險也越高?？刂谱兞炕貧w結果與曹廷求和張光利（2020）的研究具有較高的一致性。

（二）穩健性檢驗

為了論證研究結論的穩健性， 本文進行了一系列穩健性檢驗。首先， 采取事件研究法進行平衡趨勢檢驗。表4以動態效應檢驗來驗證本文研究樣本滿足平行趨勢檢驗。將政策實施前兩期作為基期， 構建時間啞變量與實驗組啞變量的交乘項。 表4結果表明， 綠色信貸政策對股價崩盤風險的抑制效應在政策實施當年開始顯著， 在政策發布前幾期基本均不顯著， 在政策實施后幾期內大多數年份均顯著， 這表明本文研究符合平行趨勢假定， 適用雙重差分模型。

其次， 本文進行了反事實檢驗， 假定政策頒布時間為2015年， 重新構建時間啞變量進行回歸。表5展示了反事實檢驗的回歸結果。結果表明， 當政策時間假定被推遲到2015年時， 上市公司股價崩盤風險并未受到顯著抑制。這表明2012年的綠色信貸政策發布時間具有唯一性， 也再次證明《指引》對于上市公司股價崩盤風險的降低作用。

表6展示了PSM-DID的回歸結果。本文使用控制變量公司規模（size）、 資產負債率（lev）、 總資產收益率（roa）、 賬面市值比（mb）、 第一大股東持股比例（first）、 董事會獨立性（boardind）、 股票回報率（ret）、 股票波動率（sigma）、 股票換手率（hsl）、企業信息透明度（opaque）， 對本文樣本進行1∶1最近鄰匹配， 回歸結果表明， 綠色信貸政策依舊能夠顯著降低上市公司的股價崩盤風險。

此外， 本文更換了股價崩盤風險的衡量方式， 以股價崩盤風險是否發生的虛擬變量CRASH來檢驗綠色信貸政策可能對股價崩盤風險產生的影響， 結果見表7第（1）列?？紤]到政策執行過程中可能存在的地區差異， 本文進一步在回歸模型中增加了省份固定效應， 相應的檢驗結果見表7第（2）、 （3）列。無論是更換因變量衡量方式還是增加省份固定效應， did的回歸系數都保持在至少10%的顯著性水平上為負。

上述穩健性檢驗結果證明了本文主要結論的可靠性。

六、 進一步檢驗

（一）環境信息披露的中介效應

綠色信貸政策主要引導金融機構縮小對“兩高一剩”的信貸規模， 并加大對綠色環保低耗能行業的信貸規模。但是在放貸時， 商業銀行與上市公司之間的信息不對稱問題往往較為嚴重， 因此， 為了獲取更多的銀行信貸， 上市公司傾向于披露高質量的環境信息。一方面， 高質量的環境信息披露可以有效緩解上市公司與金融機構之間的信息不對稱， 以更低的債務融資成本獲得信貸支持并更好地運營環保項目（朱煒等， 2019）。另一方面， 投資市場對于企業環境信息披露的關注度也逐年提高（李巖等， 2021）。通過高質量的環境信息披露， 上市公司降低了其與外部股東以及資本市場投資者之間的信息不對稱， 傳遞出公司綠色環保的正面形象， 以及公司具有的未來可持續發展前景的信號， 從而降低再融資成本， 緩解融資約束。因此， 在綠色信貸政策下， 上市公司有動力對外主動披露高質量環境信息（占華， 2021）， 而高質量信息的資源披露則降低了公司內外部信息不對稱， 從而緩解股價崩盤風險。

本文認為， 綠色信貸政策可能通過促進上市公司披露更多的環境信息， 降低其與投資者之間的信息不對稱， 改善公司在資本市場中的形象， 進而降低企業的股價崩盤風險。因此， 為了研究環境信息披露可能起到的中介作用， 本文在模型（1）的基礎上構建以下模型：

EID＝γ0+γ1treat+γ2did+γnControls+ind+year+ε

（2）

NCSKEW（DUVOL）=α0+α1treat+α2did+α3EID+αnControls+ind+year+ε （3）

EID為上市公司環境信息披露的衡量指標。參照許林等（2021）的研究， 從環保理念、 環保目標、 環保管理制度體系等幾個細分維度來度量上市公司的環境信息披露水平， 并在此基礎上增加了環保教育與培訓、 環保專項行動以及環境事件應急機制三個維度， 并從上述六個維度來對上市公司環境信息披露水平進行衡量。具體來看， 依照上述六個維度分別設置六個啞變量， 若該上市公司披露了相關內容， 則賦值為1， 否則為0； 最終， 該公司的環境信息披露水平為上述六個維度的啞變量取值之和。其他變量定義見表1。依據模型（2）， 對中介變量（EID）進行回歸， 若系數γ2顯著， 則依據模型（3）同時納入自變量did與中介變量EID進行分析。若模型（3）中系數α3顯著且α2不顯著， 則為完全中介效應； 但若系數α3和系數α2均顯著， 則為部分中介效應； 若系數α3不顯著， 則中介效應不成立。

中介效應檢驗結果見表8。以NCSKEW衡量企業股價崩盤風險。第（1）列回歸結果依然表明綠色信貸政策顯著降低了企業的股價崩盤風險。第（2）列中did與EID的回歸系數顯著為正， 說明綠色信貸政策的頒布的確顯著促進了上市公司的環境信息披露， 與占華（2021）的研究結論一致。而將did和EID同時納入股價崩盤風險的回歸模型后， 第（3）列結果顯示， EID系數顯著為負， 說明上市公司更多的環境信息披露幫助公司降低了股價崩盤風險。did系數依然顯著為負， 但絕對值相比第（1）列有所下降（從0.084下降至0.082）， Sobel檢驗在10%的顯著性水平上通過， 說明環境信息披露是綠色信貸政策降低公司股價崩盤風險的部分中介變量。以DUVOL衡量企業股價崩盤風險， 回歸結果與表8高度一致， 且EID回歸系數顯著性水平更高， Sobel檢驗也能在更高的顯著性水平上通過。由此可見， 綠色信貸政策部分通過促使企業披露更多的環境信息， 降低與投資者之間的信息不對稱， 改善企業形象， 進而降低企業的股價崩盤風險。

（二）媒體報道的調節作用

綠色信貸政策對于上市公司未來股價崩盤風險的影響會受外部輿論監督與內部控制的影響。公司感知外部輿論監督與高質量內部控制， 主動加強公司合規經營、 進行高質量的環境信息披露， 并以此種方式參與政府環境治理， 從而緩解股價崩盤風險。

有研究表明， 媒體報道與制度環境（羅進輝和杜興強， 2014）等外部因素會影響公司的股價崩盤風險。近年來， 我國媒體對于環保問題與相關污染項目涉及的上市公司也進行了大量報道， 通過輿論監督的方式促進上市公司進行高質量的環境信息披露。在本質上， 媒體是一種信息中介， 媒體通過對信息進行采集、 加工和傳播來幫助債權人與股東等利益相關者迅速獲取更多有效信息（Fang和Peress， 2009）。尤其是近年來， 隨著信息技術的不斷發展， 媒體在資本市場上發揮的作用越來越大。

依據信號傳遞理論， 當上市公司主動進行高質量的環境信息披露， 外部媒體監督發揮作用， 幫助上市公司“放大”其綠色環保的形象， 在此種情境下， 上市公司將外部監督壓力轉化為內部增強環境信息披露的動力， 從而與面臨較低外部媒體監督的上市公司相比， 綠色信貸政策更易促進面臨較高外部媒體監督的上市公司增強其環境責任履行和信息披露。當上市公司面臨環保問題的負面報道時， 媒體報道也會起到“放大鏡”的作用， 促使社會各界一起監督其污染治理與環保投資等， 從而降低了公司的機會主義行為， 減少信息不對稱。綜上所述， 外部媒體監督對綠色信貸政策與股價崩盤風險之間的影響具有一定調節作用， 外部媒體報道越多， 上市公司越可能減少機會主義行為， 提高環境信息披露質量， 從而可能減少股價崩盤風險。

表9為外部媒體監督與內部控制的調節作用回歸表格。根據列（1）、列（2）， 外部媒體監督較強的組內did回歸系數依然顯著為負， 而外部媒體監督較弱的組內did回歸系數則變得不顯著。這表明在媒體負面壓力較高的情況下， 綠色信貸政策更能夠降低上市公司的股價崩盤風險， 即外部媒體監督有利于促進綠色信貸政策更好地發揮其治理公司股價崩盤風險的作用。列（3）、列（4）中以DUVOL指標衡量股價崩盤風險的分組檢驗結果表現出高度的相似性。由此可以看出， 在有效的外部輿論監督下， 綠色信貸政策對企業股價崩盤風險的抑制作用更強。

（三）內部控制的調節作用

內部控制對于上市公司股價崩盤風險也具有抑制作用。高質量的內部控制能夠提高公司財務報告可靠性和可比性， 提高公司透明度， 對壞消息的確認更加及時， 增加壞消息的股價同步性。那么在綠色信貸政策下， 高質量的內部控制有助于上市公司遵守《指引》的相關規定， 加強環境治理和社會風險管理， 提高信息披露質量， 降低信息不對稱， 樹立綠色環保形象。因此， 內部控制對綠色信貸政策與股價崩盤風險之間的影響具有一定調節作用。在表10的回歸結果中， 無論以NCSKEW還是DUVOL衡量股價崩盤風險， 綠色信貸政策對于股價崩盤風險的抑制作用僅在內部控制質量較高的組別中顯著。這表明企業內部控制質量越高， 綠色信貸政策越能夠降低上市公司的股價崩盤風險。由此可以看出， 較強的內部控制有利于促進綠色信貸的政策效應， 降低公司股價崩盤風險。

七、 結論與貢獻

綠色金融的發展有利于促進社會資源向綠色行業轉移， 并以此實現資本有效配置。綠色信貸政策的實施使得企業環境表現成為商業銀行等金融機構判斷識別真正的綠色環保企業的重要標準之一。因此， 相關公司存在主動進行環境治理、 社會風險管理和相關信息披露的內在動機， 通過高質量的信息披露降低公司未來股價崩盤風險。基于此， 本文以2008 ～ 2020年我國滬深A股上市公司的年度數據為研究樣本， 使用雙重差分模型對綠色信貸政策與股價崩盤風險進行研究， 并依據外部媒體監督壓力與內部控制質量進行分組回歸， 研究內外部治理壓力對于政策效果的調節作用。本文主要研究結論如下：

第一， 綠色信貸政策減少了上市公司未來股價崩盤風險， 在進行了平衡趨勢檢驗、 PSM-DID模型檢驗、 增加反事實檢驗以及更換因變量衡量方式和增加省份固定效應等穩健性檢驗后， 該結論不變。

第二， 機制研究發現綠色信貸政策通過提高環境信息披露質量， 減少公司策略性的信息隱瞞行為來抑制股價崩盤風險。由此可見， 綠色信貸政策能夠有效緩解我國上市公司內外部信息不對稱問題， 上市公司通過高質量的環境信息披露幫助商業銀行甄別真正的綠色環保企業， 促進資源有效配置， 最終推進我國生態文明建設。

第三， 進一步研究發現， 與面臨較低外部媒體監督的上市公司相比， 綠色信貸政策更能抑制面臨較高外部媒體監督的上市公司的股價崩盤風險； 與內部控制質量較低的上市公司相比， 綠色信貸政策更易促進內部控制質量較高的上市公司減少其股價崩盤風險。由此可見， 當內外部治理壓力越大時， 綠色信貸政策對于公司股價崩盤風險的抑制作用越明顯。

本文研究結論具有一定的理論與實踐意義。理論上， 本文從資本市場的視角切入， 深入探索并揭示市場對于公司參與政府環境治理的反應， 彌補了已有文獻在公司股價崩盤風險影響因素方面研究的空白。同時聚焦研究綠色信貸政策對于股價崩盤風險的影響， 豐富了綠色信貸政策效果的研究視角。進一步考慮媒體報道和內部控制對于綠色信貸減少股價崩盤風險的調節作用， 豐富了媒體監督治理效應相關研究， 強調了加強內部控制的重要性。實踐上， 本文關于綠色信貸政策對企業環境信息披露和股價崩盤風險的研究結論， 對于政府從監管審查角度降低上市公司降低股價崩盤風險， 保護資本市場穩定， 同時借力商業銀行識別真正的綠色環保企業有一定的借鑒意義。關于新聞媒體的外部治理作用， 為政府加強媒體監督報道、 合理利用輿論力量、 督促企業環境治理并承擔環境社會責任提供參考。關于內部控制緩解股價崩盤風險的研究結論， 對于企業需要進一步規范自身的治理情況， 提高內部控制質量， 實現上市公司未來的可持續發展具有重要啟示。

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【基金項目】國家自然科學基金面上項目“道德內化與公司治理——基于中國文化的理論和實證”（項目編號：72272076）

【作者單位】南京大學商學院， 南京 210093。蔣影為通訊作者