中資機構境外發債的行業風險異質性研究

文/胡廣

一、引言

隨著我國金融雙向開放的持續推進，市場主體跨境融資便利度大幅提升，國際債券市場上具有中資背景的發債機構數量和發債規模迅速增長。Wind數據顯示，從2014年開始，中國連續7年成為私人部門外幣債務發行量最大的新興市場國家。截至2022年上半年末，中資機構（本文所稱“中資機構”包括發行主體注冊于境內，發行主體注冊于境外、實際控股方為境內中資機構這兩種情形）境外債券存量約3600只，發債余額超1.12萬億美元。

伴隨著境外發債活躍度的提升，相關跨境資金流動也更加頻繁，其逐利性、順周期等特點對一國的經濟金融穩定帶來影響。外幣債務依賴程度較高的經濟體在遭遇經濟動蕩、匯率貶值時，資本流動的羊群效應往往會成倍放大，市場恐慌引發資金大進大出，對一國金融穩定造成負面沖擊，甚至演化為金融危機。1994年爆發的墨西哥金融危機和1997年爆發的亞洲金融危機便是例證。

從我國外債規模、結構來看，發生系統性金融風險的可能性較小，但考慮到多數中資機構境外債券以外幣計價，潛在的貨幣錯配風險和外債去杠桿風險不容忽視。2015年“8·11”匯改后，人民幣兌美元匯率一度出現較大幅度波動，貶值預期造成中資機構大規模償還外幣債務，短期資本外流大幅增加，國內金融市場波動加劇。其后，隨著相關部門采取一系列穩定外匯市場的綜合性措施，人民幣匯率預期逐漸企穩，跨境資金流動形勢趨于穩定。新冠疫情以來，受全球經濟增長放緩、資本市場疲軟等因素影響，中資機構境外發債面臨發行成本上升、匯率波動加劇、違約風險加大等挑戰，一系列境外債券爆雷事件更是引發了市場對于企業境外發債乃至金融市場穩定的關注。在此背景下，厘清中資境外債市場發展情況，研究對比不同行業境外債券抵御金融風險沖擊的能力，并探尋風險應對方案，對于統籌運用國際國內兩個市場兩種資源、構建新發展格局具有重要意義。

二、中資機構境外發債基本情況

（一）政策導向與發債趨勢

目前，我國主管企業境外發債的職能部門包括國家發展和改革委員會、中國人民銀行和國家外匯管理局（以下分別簡稱“發改委”“人民銀行”和“外匯局”）。隨著我國資本市場雙向開放不斷提質增速，市場主體跨境融資便利度顯著提升。

2015年9月，發改委發布《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號，下稱“2044號文”），將外債管理方式由審批制改為備案登記制，并鼓勵資信狀況好、償債能力強的企業發行外債，將募集資金優先用于支持“一帶一路”等重點領域。此后，人民銀行、外匯局相繼發布文件，允許企業外債資金意愿結匯，上調企業跨境融資額度上限，允許債務人通過向境內進行放貸、股權投資等方式將擔保項下資金直接或間接調回境內使用。一系列改革舉措加快了境內企業赴海外市場發行債券的步伐。在政策、市場等因素綜合作用下，2011年以來中資機構境外發債規模總體呈上升趨勢（見圖1），并以2016年為增長分界點。Wind數據顯示，2011—2015年，中資機構平均每年境外發債234筆、年均發債規模1036億美元；2016—2021年，中資機構平均每年境外發債739筆、年均發債規模2315億美元。2022年，中資機構境外發債995筆，創歷史新高，但發行規模有所下降，為1394億美元。

圖1 2011年以來中資機構境外發債趨勢

（二）行業分布與幣種結構

伴隨著中資機構境外發債的活躍，中資境外債市場逐漸形成了穩定的行業分布，這體現了國內各行業對跨境融資的需求程度。從實際債務主體所屬行業看，截至2022年末，金融業、房地產業、工業發債規模占比位列前三，分別占40.0%、24.8%、16.0%，其余依次為可選消費、公用事業、信息技術、能源等行業（見圖2）。

圖2 中資境外債債務主體行業分布

從中資境外債的幣種結構看，截至2022年末，美元依然為主要幣種，發行規模占78.3%，這是由于美元債發行規則相對靈活、發行成本更低；以人民幣計價的離岸點心債（以下簡稱“點心債”）次之，發行規模占9.5%，發行量伴隨中國經濟的發展和人民幣國際化的推進而穩步上升；位居第三、第四位的分別是港元債和歐元債，發行規模占7.3%和2.7%（見圖3）。

圖3 中資境外債債券幣種結構

（三）償債風險與行業承壓

由于債券市場具有償還性、流通性、收益性等特點，債券市場的波動與發債主體的經營發展和抗風險能力密切相關，當債務人出現流動性衰竭、資不抵債等情況時，往往會引發債券價格下跌、債務違約風險，甚至造成行業和市場的連鎖效應。近年來，隨著中資機構境外發債規模的快速攀升，中資機構外債償付壓力有所加劇。Wind數據顯示，2021年，中資境外債迎來償債高峰期，境外債券到期規模突破兩千億美元，約為2018年的3倍、2015年的10.5倍，其中美元債到期規模占90.1%。

分行業看，償債壓力最大的是房地產，2021年約有760億美元房地產境外債券到期，占當年所有行業境外債券到期規模的37.8%，加上境內債務，2021年房地產企業境內外償債總額接近1.3萬億元人民幣。2021年下半年起，陸續有房地產企業發生美元債違約事件，并引發連鎖效應，造成45只中資美元債券的跌幅超過1000bp；同時境內市場也頻發房企債務違約風險，并蔓延至行業頭部房企。2021年10月，國際評級機構穆迪集中下調了10家中國房企的信用評級。其他行業的中資境外債尚未出現集中違約事件，信用評級整體穩定。面對錯綜復雜的外部環境，境外債券市場的風險分布是否存在行業差異性？哪些行業的境外發債易受風險沖擊影響？如何估計這些風險因素和沖擊效應？本文通過構建風險指標和沖擊模型，實證研究中資境外債市場抵御風險沖擊的能力，并分析不同行業、市場間的差異性。

三、中資境外債抵御風險沖擊的實證分析

（一）觀測組分類與風險指標構建

1.行業與市場的劃分

根據已有研究文獻可知，證券價格（指數）的波動性與其行業屬性和市場特征密切相關。因此，本文先對境外發債的中資機構做行業分類，并根據發行幣種進行市場劃分，從行業與市場兩個維度建立樣本觀測組。

考慮到部分行業境外發債規模較小，價格波動存在偶然因素，為使樣本數據具有代表性，本文選取中資境外發債規模最大的8個行業——金融、房地產、工業、可選消費、信息技術、能源、公用事業和材料行業，合計發債規模占全行業的98.5%；再根據幣種的不同將行業數據劃分成3類發行市場——美元債、點心債和港元債市場，合計占全市場份額的95.1%。以不同市場的行業指數日數據為觀測樣本，樣本區間為2011年1月至2021年9月，數據來源于彭博、萬得和國泰安數據庫。

2.構建金融風險指標

債券屬于金融工具，債券的市場價格及收益率受金融市場波動影響，對債券市場的金融風險沖擊可用宏觀金融指標來度量。由于中資境外債的實際債務人為境內機構、發行地為海外市場，受到來自國內和國際金融風險的雙重影響，因此本文基于國內外主要宏觀經濟變量構建金融風險指標。

為使指標能夠全面反映國內外金融環境，本文先根據各國經濟體量排名，以美國、日本和歐元區國家作為國際金融風險指標成分的主要來源地區，從中選擇涵蓋股市、債市、匯市的風險因素指標12個；再選取影響國內經濟與金融形勢的主要風險因素指標12個（見表1）。借鑒Hagen（2007）、王春麗（2014）提出的壓力指數，構建金融風險指數，如式（1）所示：

表1 金融風險指標成分

其中，FRI表示金融風險指數，N表示指標成分數，T表示總樣本期，ω表示權重，σ表示標準差。

（二）模型選擇與研究假設

目前，學界主要采用GARCH模型族來衡量價格（收益）波動對風險沖擊的反應特征，而已有研究表明EGARCH模型在分析和預測上優于GARCH模型族中的其他模型，因此本文選擇服從廣義誤差分布（GED）的GED-EGARCH（1，1）-M作為風險檢驗模型。

考慮到金融風險沖擊往往具有非對稱影響（也稱“杠桿效應”），即正向沖擊與負向沖擊的影響力度是不對稱的，本文構建多因子模型來描述行業波動率對金融風險沖擊存在方向上的敏感性，具體如式（2）至式（5）所示：

其中，Ri,t表示行業收益率，μi,t表示除行業信息外的其他信息對行業收益的影響，ρi,t表示除行業和金融信息外的其他信息對行業收益的影響。

根據模型，通過檢驗γi,2≠ 0的假設，可以驗證正負沖擊對各發債行業的影響是否存在非對稱性，并得到3種預期結果（見表2）。

表2 杠桿效應檢驗的預期結果

（三）檢驗結果

表3給出了模型檢驗結果，總體來看，金融風險對不同行業的影響效果不同，而控制金融風險可降低部分行業的杠桿效應。具體來看，在控制了內外部金融風險后，房地產業在美元債和點心債市場中的非對稱性由顯著變為不顯著，滿足預期結果1；在港元債市場的非對稱性敏感度降低，滿足預期結果2，說明金融風險對房地產業波動率的影響很大，并且3個市場的系數值均小于0，沖擊具有杠桿效應，即負沖擊的影響大于正沖擊的影響。能源行業在點心債和港元債市場的表現與房地產業一致，分別滿足預期結果1和預期結果2，但在美元債市場對風險沖擊方向的敏感度低于房地產業，滿足預期結果2，說明金融風險對能源行業波動率雖會造成較大沖擊，但整體影響效果低于房地產業。工業行業只在美元債市場存在杠桿效應，滿足預期結果1。材料行業只在港元債市場存在杠桿效應，滿足預期結果2，說明除金融風險沖擊外，行業還受其他因素影響。此外，金融、可選消費、信息技術和公用事業在3個市場中均不存在非對稱性或者表現與預期結果相反，其中以公用事業最為典型，在美元債和點心債市場中與預期結果相反，在港元債市場滿足預期結果3，說明行業波動率不受金融風險沖擊方向的影響。匯總后的檢驗結果見表4。

表3 金融風險非對稱性檢驗結果

表4 檢驗結果與預期比較

（四）檢驗結果分析

根據上述檢驗結果可以得出，房地產業對金融風險沖擊方向的敏感性最強，風險沖擊對行業波動率具有杠桿效應，這是由于房地產是典型的高負債行業，金融市場的穩定性是影響房地產行業發展的重要因素。近年來，新冠疫情使得全球經濟發展陷入低谷，國內的房地產行業及其上下游產業鏈也受到影響，銷售回款受阻、現金流壓力加大，進而誘發債券違約風險。能源、工業和材料行業對金融風險沖擊方向比較敏感，存在一定的杠桿效應，原因是這三個行業參與全球化程度較高，當原材料價格以及影響價格的匯率等因素發生變化時，這三個行業會受到一定程度的沖擊。金融、可選消費、信息技術和公用事業這四個行業的波動率不存在風險沖擊的非對稱性，對風險沖擊方向不敏感，抗風險能力較強，原因是：可選消費、信息技術行業具有較高的產品競爭性和產品替代性，擁有一定的金融風險抵御能力；金融類中資境外債的發行主體以國有銀行和政策性銀行為主，在海外市場的認可度較高，債券信用較好，有較強的抵御風險能力；公用事業的產業根基和產品需求相對穩定，對內外部經濟環境的變化不敏感。

四、值得關注的境外發債風險

上述研究從市場的角度實證分析了中資境外債市場的行業風險異質性，為使研究成果更具可行性和現實意義，本文再從政策視角探討現行外債管理框架下企業境外發債存在的潛在風險。

（一）短期外債“懸空”風險

根據2044號文規定，中資機構境外發行1年期以上的中長期債券，無論是直接發債還是間接發債，均需事前向發改委申請完成備案登記。而對于1年期以內的短期境外債券，目前尚無明確的監管部門進行事前發行核準。因此，若企業選擇發行“364天短期債”，便相當于繞開了發改委的備案登記。雖然1年期以下中資短期債券存量占比較低，但近年來呈現快速增長趨勢，2020年中資短期境外債發行105筆、發行規模56億美元，同比分別增長81%、64%，較2017年分別增長242%、98%；2021年、2022年的短期外債發行筆數每年保持約5%的增速。

對于房地產企業而言，直接發債模式下的短期境外債還面臨外債登記的問題。根據相關政策規定，境內機構直接在境外發行債券，納入全口徑跨境融資宏觀審慎政策進行管理，但該政策不適用于房地產企業和政府融資平臺。實際操作中，對于有發改委備案登記證明的房地產企業或政府融資平臺中長期債券，當地外匯局通常會根據前置備案情況辦理外債登記。而對于房地產企業、政府融資平臺的短期境外債，由于沒有發改委事前備案，又不能參照全口徑宏觀審慎管理模式，因而無法進行外債登記。如果房地產企業、政府融資平臺企業繞開發改委直接發行短期債，則可能產生債權債務關系確立后資金無法以外債形式調回使用等問題，以及在未來購匯還款時面臨障礙，導致該筆債務處于“懸空”狀態。

（二）跨境擔保下的外匯登記與匯兌風險

間接發債模式下的發債主體一般為境外特殊目的公司（SPV），并由境內集團承擔對境外SPV的擔保義務。與直接發債相比，間接發債的發行架構選擇更多，且稅負成本更低，因此目前多數中資境外債采用間接發債模式。出于融資成本的考慮，間接發債一般需要通過設置增信措施來降低債券投資人的風險，主要有三類增信措施：一是由境內母公司對境外發債主體提供跨境擔保；二是通過與銀行合作，由境內外銀行出具備用信用證來提供擔保；三是由境內母公司提供“維好協議+股權回購承諾”。

其中，由母公司提供跨境擔保的發行結構最為簡單，也是企業選擇最多的模式，占間接發債的主流。根據《跨境擔保外匯管理規定》（匯發〔2014〕29號）等相關政策，對于擔保人在境內、債務人和債權人均在境外的跨境擔保，需在簽訂擔保合同后15個工作日內到擔保人所在地外匯局辦理內保外貸登記。近年來，為防范惡意履約引發的跨境資金異常流動風險，對內保外貸業務下的債務人主體資格、擔保項下資金用途、還款資金來源、擔保履約可能性審核進一步嚴格。如果企業因不滿足內保外貸登記要求而無法及時完成外匯登記，將來一旦發生擔保履約，境內擔保人則無法將資金匯出，其債權債務關系將面臨敞口風險。此外，在間接發債模式下，由于境內擔保人的資產端、負債端以及境外發行人財務報表之間存在幣種不匹配，使得債權債務暴露在匯兌風險之中。

（三）股權投資下償債資金匯出的路徑問題

由于間接發債下的發債主體是境外SPV，而資金實際使用者為境內企業，因此需要通過外債或股權投資的形式將境外募集資金調回境內。在外債形式下，境內企業在當地外匯局完成外債登記，資金的借入及后期的還本付息通過外債專用賬戶實現跨境收付。在股權投資形式下，募集資金以資本金的形式匯回境內，將來在還本付息時，通過利潤分配或減資撤資實現外商投資企業資金匯出。

對于房地產企業而言，在境外發行短期外債無發改委備案，也無法按照全口徑宏觀審慎模式進行外債登記，只能以股權投資形式調回資金。根據外商投資企業利潤匯出的有關規定，允許匯出的可分配利潤應為彌補以前年度虧損后的凈利潤，并需要企業向銀行提供經審計的財務報表。而房地產企業的利潤結算時間一般為兩年，即當年經營產生的利潤在兩年之后的報表中才體現，因而不能滿足企業隨時結算、隨時支付的需求。此外，利潤匯出還需繳納10%的預提所得稅，成本較高。如果企業選擇以減資、撤資形式匯出資金，需要事先將調整投資總額和注冊資本的事項通知債權人并完成境內債務清償，這意味著外資企業在國內的投資規模縮減，將影響其投資能力和在建項目進度。

五、相關政策建議

本文實證研究結果表明，在中資境外債市場，抗風險性最弱的是房地產行業，金融風險對房企美元債、點心債和港元債的波動率均有較大影響；能源行業次之，能源企業點心債、港元債波動率對金融風險的敏感度較大，但美元債波動率對金融風險的敏感度小于房企美元債；工業行業、材料行業均只在個別境外債市場對金融風險敏感；金融、可選消費、信息技術和公用事業具有較強的抵御風險能力，對國內外金融環境變化不敏感。在此基礎上，本文探討了現行政策框架下企業境外發債存在的潛在風險。基于本文研究結果，提出以下建議。

一是依托信息技術，加強重點行業境外發債監測預警。宏觀層面，通過數字賦能健全部門間信息共享機制。加強各部門信息互通互享，運用區塊鏈技術開發設計信息共享模塊，按照境外發債各個環節對應的職能部門，分別設定部門備案信息報送通道，實時監控總量規模、償債峰期等數據，有效進行逆周期調節。對評級低、違約率高的發債主體及行業進行標記識別，共享負面清單，有效預警重點行業、重點區域的跨境資本流動風險。微觀層面，強化以信息披露為核心的監管制度。擴大對外債、跨境擔保項下境外發債業務的信息統計范圍，將擔保人及被擔保人的財務報告、債券發行人的匯兌損益、現金流量等指標信息納入登記范圍，設置預警閾值，通過事后監測及時對超過風險閾值的企業發布風險提示，從財務管理角度防范和化解債券違約風險。

二是完善境外發債全流程、全口徑監管。其一，加強事前管理。參照2044號文對中長期境外發債的管理模式，將1年期以內的短期境外債納入監管，實行事前備案制度。其二，統一監管口徑。深化相關部門的溝通協作，加強政策協調，統一境外發債監管要求。其三，加大外匯違法違規行為查處力度。進一步強化相關部門的監管合力，以賬戶交互信息管理為核心，加強對異常主體、異常資金的監測分析，擴大違法信息的披露范圍，加大震懾和警示力度。

三是加強預期管理，引導企業樹立匯率風險中性意識。針對中資機構境外發債的潛在貨幣錯配風險和企業外匯操作的順周期行為，監管部門應與金融機構共同引導企業樹立匯率風險中性意識，督促金融機構提升服務意識和專業水平，幫助企業用好匯率避險工具，避免企業外匯風險管理的順周期行為。鼓勵和支持企業在境外發行以人民幣計價的債券，擴大人民幣債券市場份額，推動人民幣國際化進程。