基于我國(guó)外匯市場(chǎng)實(shí)踐的匯率預(yù)期形成模式研究

文/國(guó)家外匯管理局重慶外匯管理部課題組

一、研究背景與文獻(xiàn)綜述

（一）研究背景

外匯市場(chǎng)預(yù)期是影響國(guó)際收支平衡的重要變量，對(duì)預(yù)期進(jìn)行研判是有效管理的前提。從我國(guó)情況看，2005年“8·11”匯改以來，外匯市場(chǎng)規(guī)模、參與主體、運(yùn)作機(jī)制等方面均經(jīng)歷了長(zhǎng)足發(fā)展，市場(chǎng)化、理性化程度不斷提高。同時(shí)，在重大外部沖擊下，外匯市場(chǎng)及匯率預(yù)期也出現(xiàn)過較大波動(dòng)。如，2015年下半年至2016年，人民幣較大幅度貶值，結(jié)售匯從順差轉(zhuǎn)為持續(xù)逆差；2019年末至2020年，在全球疫情、金融市場(chǎng)波動(dòng)與發(fā)達(dá)國(guó)家寬松政策共同作用下，人民幣短期貶值后迅速升值，結(jié)售匯也在短期逆差后，迅速轉(zhuǎn)為較大規(guī)模順差。若市場(chǎng)主體在短時(shí)間內(nèi)形成一致性預(yù)期，則容易打破平衡、放大風(fēng)險(xiǎn)。如何協(xié)調(diào)理論與實(shí)踐，對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期進(jìn)行解讀，是加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)管理的應(yīng)有之義。因此，本文以我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期形成機(jī)制為切入點(diǎn)，在對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，從外匯市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行角度建立匯率預(yù)期指標(biāo)，衡量匯率預(yù)期實(shí)際變化，構(gòu)建適應(yīng)性預(yù)期、理性預(yù)期模型開展實(shí)證研究，分析我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期形成機(jī)制，就預(yù)期形成機(jī)制與跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系進(jìn)行研究，并提出完善預(yù)期管理、防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的建議。

（二）文獻(xiàn)綜述

關(guān)于匯率預(yù)期的研究文獻(xiàn)大致可分為三類：一是預(yù)期的形成機(jī)制，二是不同假定條件下的匯率預(yù)期影響因素，三是匯率預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的影響及預(yù)期管理。

預(yù)期及匯率預(yù)期的形成機(jī)制。預(yù)期是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的重要概念，在預(yù)期理論的演進(jìn)過程中，先后出現(xiàn)了靜態(tài)預(yù)期、外推預(yù)期、適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期等假設(shè)。Goodwin（1947）和Nerlove（1958）分別提出了外推型預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期理論。Muth（1961）指出，單純基于過去的經(jīng)驗(yàn)對(duì)未來作出判斷，只能界定為非理性預(yù)期，在理性假設(shè)下，市場(chǎng)主體會(huì)充分運(yùn)用一切可利用的信息來作出判斷。基于不同的預(yù)期理論，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)匯率預(yù)期形成機(jī)制進(jìn)行了研究。Frankel和Frook（1987）分析了匯率預(yù)期是否具有靜態(tài)、外推型、適應(yīng)性以及理性預(yù)期的特點(diǎn)，結(jié)果顯示匯率預(yù)期在不同時(shí)期的表現(xiàn)并不相同。Young Se Kim（2004）對(duì)匯率預(yù)期是否具有適應(yīng)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。Bénassy-Quéréetal.（2003）、Audretsch和Stadtmann（2005）的研究顯示，匯率預(yù)期存在異質(zhì)性。

匯率預(yù)期影響因素。Frankel（2012）認(rèn)為，貨幣國(guó)際化是影響人民幣匯率預(yù)期的重要因素。王婷（2013）選取無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易（NDF）為替代變量，以資本凈流入、貿(mào)易差額、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平以及失業(yè)率為影響因素，建立了包含6個(gè)變量的實(shí)證模型，分析其與人民幣匯率預(yù)期與不同變量之間的因果關(guān)系。費(fèi)廣平（2018）以富有彈性的價(jià)格貨幣模型和自適應(yīng)預(yù)期模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建人民幣匯率預(yù)期的理論模型，指出非理性預(yù)期、外匯儲(chǔ)備、人民幣國(guó)際化等因素對(duì)匯率預(yù)期影響顯著。郭敏（2018）系統(tǒng)研究了匯改對(duì)人民幣匯率預(yù)期的影響，分析匯率預(yù)期受到干預(yù)后的變化特征，為管理匯率預(yù)期和實(shí)現(xiàn)匯率自由浮動(dòng)等提供參考。王愛儉、劉浩杰等（2021）構(gòu)建UCSV-RV模型探究人民幣匯率預(yù)期不確定性的影響因素，結(jié)果顯示人民幣匯率預(yù)期不確定性對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)政策不確定因素都呈正向響應(yīng)。

匯率預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的影響及預(yù)期管理。匯率預(yù)期由市場(chǎng)因素決定，并作用于市場(chǎng)，尤其是在一致性預(yù)期情況下會(huì)導(dǎo)致單邊大幅波動(dòng)。在匯率預(yù)期影響方面，郭妍、張立光（2009）通過遞歸VAR模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，匯率預(yù)期通過貨幣替代效應(yīng)、資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)、進(jìn)口價(jià)格效應(yīng)等影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。Ali、Anwar（2011）研究發(fā)現(xiàn)，匯率預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、價(jià)格水平、貿(mào)易平衡具有重大影響。李明明、秦鳳鳴（2018）構(gòu)建三變量SVAR模型，分析了匯率預(yù)期、人民幣國(guó)際化和短期資本流動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)升值預(yù)期能夠吸引短期資本投資。在匯率預(yù)期管理方面，Syed Zahid Ali、Sajid Anwar（2011）認(rèn)為央行需提高利率來降低匯率被高估對(duì)總需求和銀行系統(tǒng)造成的損害。Ahmet Degerli、Salih Fendoglu（2015）指出儲(chǔ)備期權(quán)機(jī)制的實(shí)施有助于遏制匯率的大幅波動(dòng)、穩(wěn)定匯率預(yù)期。李若愚（2016）指出人民幣貶值預(yù)期具有自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的內(nèi)在機(jī)制，加強(qiáng)預(yù)期管理可改善對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響。易憲容（2016）指出做好匯率預(yù)期管理，需要從制度層面對(duì)離岸人民幣進(jìn)行管理。路虹（2016）認(rèn)為匯率預(yù)期管理不能局限于本國(guó)市場(chǎng)，還應(yīng)考慮金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在境內(nèi)外之間的相互傳導(dǎo)。

現(xiàn)有研究在上述三方面已進(jìn)行了深入探索，但在以下方面還存在進(jìn)一步研究的空間：一是用于衡量匯率預(yù)期的指標(biāo)相對(duì)單一，如NDF價(jià)格、外匯期權(quán)價(jià)差等，對(duì)市場(chǎng)的覆蓋面不足。二是預(yù)期刻畫與現(xiàn)實(shí)情況存在差異，基于理論模型推導(dǎo)出的匯率預(yù)期受制于較為嚴(yán)格的假設(shè)前提，對(duì)實(shí)際情況的解釋力不足。三是現(xiàn)有研究多是在統(tǒng)一框架下尋求解釋，對(duì)于匯率預(yù)期形成機(jī)制的變化研究還存在不足。

在系統(tǒng)梳理現(xiàn)有研究及不足的基礎(chǔ)上，本文選擇以我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期衡量及形成機(jī)制作為研究對(duì)象，從2001年至2021年間我國(guó)外匯市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況出發(fā)，構(gòu)建基于結(jié)售匯意愿的預(yù)期衡量指標(biāo)，對(duì)市場(chǎng)主體的實(shí)際預(yù)期進(jìn)行刻畫。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建適應(yīng)性預(yù)期、理性預(yù)期模型，對(duì)市場(chǎng)主體實(shí)際匯率預(yù)期進(jìn)行檢驗(yàn)，分析我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期形成機(jī)制的變化，就預(yù)期形成機(jī)制與跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了研究。

二、匯率預(yù)期指標(biāo)測(cè)算

有效管理預(yù)期的前提是對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的測(cè)算。本文從我國(guó)外匯市場(chǎng)實(shí)踐入手，構(gòu)建基于結(jié)售匯意愿的預(yù)期衡量指標(biāo)，對(duì)市場(chǎng)主體實(shí)際匯率預(yù)期進(jìn)行測(cè)算，并對(duì)我國(guó)近20年以來的匯率預(yù)期變化趨勢(shì)進(jìn)行評(píng)估。

（一）基于市場(chǎng)主體結(jié)售匯意愿的匯率預(yù)期測(cè)算方法

為貼近我國(guó)外匯市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)踐，提高匯率預(yù)期測(cè)算的代表性、有效性，本文選擇從市場(chǎng)主體結(jié)售匯意愿入手構(gòu)建匯率預(yù)期指標(biāo)。選擇我國(guó)2006年1月至2021年9月銀行代客涉外收支月度數(shù)據(jù)、銀行代客人民幣涉外收支月度數(shù)據(jù)、銀行代客結(jié)售匯月度數(shù)據(jù)、人民幣兌美元匯率中間價(jià)月均值作為測(cè)算依據(jù)，樣本長(zhǎng)度189期，數(shù)據(jù)來源為國(guó)家外匯管理局和中國(guó)貨幣網(wǎng)。測(cè)算過程如下：一是將銀行代客涉外收支數(shù)據(jù)剔除代客人民幣涉外收支數(shù)據(jù)，得到外匯收入、支出數(shù)據(jù)。二是按月測(cè)算市場(chǎng)主體結(jié)售匯率，結(jié)匯率=銀行代客結(jié)匯 ? 銀行代客外匯收入，售匯率=銀行代客售匯 ? 銀行代客外匯支出。三是對(duì)結(jié)售匯率往前追溯12個(gè)月取移動(dòng)平均值，平滑短期波動(dòng)，衡量歷史變化趨勢(shì)。四是將當(dāng)期結(jié)售匯率與歷史變化趨勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，若當(dāng)月值高于歷史趨勢(shì)，則視為結(jié)匯/售匯意愿上升，反之則為下降。四是通過結(jié)售匯意愿變化情況，倒推市場(chǎng)主體匯率預(yù)期。

（二）基于市場(chǎng)主體結(jié)售匯意愿的匯率預(yù)期測(cè)算情況

基于上述方法，對(duì)我國(guó)“當(dāng)期結(jié)售匯率-移動(dòng)平均結(jié)售匯率”進(jìn)行測(cè)算。在將2006年1月—2006年12月數(shù)據(jù)作為計(jì)算移動(dòng)平均值的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)予以剔除后，實(shí)際測(cè)算數(shù)據(jù)范圍為2007年1月—2021年9月共177期樣本。本文發(fā)現(xiàn)人民幣匯率長(zhǎng)期的升、貶值預(yù)期發(fā)生率相近、升值預(yù)期在結(jié)匯端略高。市場(chǎng)主體結(jié)匯端預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，售匯端預(yù)期波動(dòng)性更大。但2017年以來結(jié)匯端、售匯端同為升值預(yù)期的概率上升（見表1）。

（三）對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期的基本判斷

與傳統(tǒng)的匯率預(yù)期測(cè)算方法不同，本文從結(jié)售匯意愿角度入手，涵蓋了盡可能廣泛的市場(chǎng)主體和更長(zhǎng)的時(shí)間序列，增強(qiáng)了匯率預(yù)期的代表性。同時(shí)，這一測(cè)算方法基于市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況，只考慮升值/貶值預(yù)期方向，簡(jiǎn)化了預(yù)期衡量指標(biāo)，更為簡(jiǎn)潔直觀。從指標(biāo)變化趨勢(shì)看，可對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期作出如下基本判斷：一是長(zhǎng)期看人民幣匯率升/貶值預(yù)期大體相當(dāng)。二是不同市場(chǎng)主體的匯率預(yù)期存在差異。三是我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期存在自適應(yīng)性。四是我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期整體趨于理性。五是匯率預(yù)期存在短期內(nèi)轉(zhuǎn)向的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期的準(zhǔn)確性、風(fēng)險(xiǎn)性經(jīng)驗(yàn)分析

在構(gòu)建基于結(jié)售匯意愿的匯率預(yù)期衡量指標(biāo)基礎(chǔ)上，可從當(dāng)期匯率預(yù)期與匯率未來走勢(shì)是否相符，當(dāng)期匯率預(yù)期與當(dāng)期匯率走勢(shì)方向是否相同等角度，對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期的準(zhǔn)確性、風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行評(píng)估。

（一）對(duì)匯率預(yù)期準(zhǔn)確性、風(fēng)險(xiǎn)性的評(píng)估邏輯

在匯率預(yù)期的準(zhǔn)確性方面，可將當(dāng)期匯率預(yù)期與下期匯率走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，若兩者方向相同，則視為匯率預(yù)期準(zhǔn)確，若兩者方向相反，則視為匯率預(yù)期不準(zhǔn)確。在逐期評(píng)估匯率預(yù)期準(zhǔn)確性的基礎(chǔ)上，可對(duì)匯率預(yù)期在不同區(qū)間的準(zhǔn)確率進(jìn)行測(cè)算并開展經(jīng)驗(yàn)分析。

（二）對(duì)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期準(zhǔn)確性的經(jīng)驗(yàn)評(píng)估

按照前文劃分的5個(gè)階段，對(duì)不同階段外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期準(zhǔn)確率進(jìn)行測(cè)算、對(duì)比。主要情況如下：一是長(zhǎng)期看結(jié)匯端、售匯端匯率預(yù)期準(zhǔn)確率均為5成左右。二是匯率預(yù)期準(zhǔn)確率整體呈下降趨勢(shì)。三是匯率預(yù)期準(zhǔn)確率存在較大波動(dòng)。四是結(jié)匯端、售匯端預(yù)期準(zhǔn)確率不同步。五是外部沖擊加大了準(zhǔn)確預(yù)測(cè)匯率波動(dòng)的難度（見表2）。

表2 階段匯率預(yù)期準(zhǔn)確率

（三）對(duì)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)性的經(jīng)驗(yàn)評(píng)估

將當(dāng)期匯率預(yù)期與人民幣匯率走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，可對(duì)預(yù)期的順/逆周期性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。主要情況如下：一是長(zhǎng)期看匯率預(yù)期存在一定的順周期性風(fēng)險(xiǎn)。二是2015年以來匯率預(yù)期順周期性有所下降。三是售匯端匯率預(yù)期順周期性的波動(dòng)幅度相對(duì)較高。四是逆周期操作成為降低外部沖擊影響的重要因素（見表3）。

表3 各階段匯率預(yù)期順逆周期性發(fā)生率

四、我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期形成模式實(shí)證研究

在基于我國(guó)外匯市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)踐測(cè)算匯率預(yù)期并開展預(yù)期準(zhǔn)確性、風(fēng)險(xiǎn)性經(jīng)驗(yàn)研究的基礎(chǔ)上，本章構(gòu)建不同的匯率預(yù)期形成模型，測(cè)算基于模型的匯率預(yù)期，與實(shí)際測(cè)算的匯率預(yù)期進(jìn)行對(duì)比，對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期形成模式及變化進(jìn)行實(shí)證研究。

（一）對(duì)匯率預(yù)期形成模式的研究邏輯

外匯市場(chǎng)存在多種預(yù)期形成方式。參考郭曉峰（2009）、Campell（2014）等研究，從邏輯上可分為兩類：一是趨勢(shì)性預(yù)期。即市場(chǎng)主體會(huì)根據(jù)匯率的歷史走勢(shì)推斷未來變化，較有代表性的包括外推預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期。在外推預(yù)期下，市場(chǎng)主體認(rèn)為匯率會(huì)復(fù)制過去的變化；在適應(yīng)性預(yù)期下，市場(chǎng)主體會(huì)根據(jù)過去預(yù)期與實(shí)際匯率的差值對(duì)當(dāng)前預(yù)期進(jìn)行修正。二是基本面預(yù)期。即市場(chǎng)主體會(huì)依據(jù)匯率決定理論等，在影響匯率基本面因素的基礎(chǔ)上推斷未來變化。較有代表性的為“基本面+趨勢(shì)性”異質(zhì)性預(yù)期，即市場(chǎng)主體存在不同類型，部分市場(chǎng)主體依據(jù)趨勢(shì)性因素判斷匯率走勢(shì)，部分市場(chǎng)主體則依據(jù)基本面因素判斷匯率走勢(shì)，且兩者占比會(huì)不斷變化調(diào)整。可對(duì)趨勢(shì)性（外推預(yù)期、適應(yīng)性預(yù)期）、基本面（異質(zhì)性預(yù)期）等不同匯率預(yù)期形成模式進(jìn)行數(shù)理建模并測(cè)算，得出基于模型測(cè)算的匯率預(yù)期。將模型測(cè)算結(jié)果與前文測(cè)算的實(shí)際匯率預(yù)期進(jìn)行對(duì)比，可對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)更接近于何種預(yù)期形成模式進(jìn)行判斷。

（二）趨勢(shì)性匯率預(yù)期模型構(gòu)建及測(cè)算

1.外推型預(yù)期模型構(gòu)建及測(cè)算

外推型預(yù)期是指依據(jù)匯率的過去變化推測(cè)未來走勢(shì)，既考慮過去已經(jīng)達(dá)到的水平，也考慮匯率所顯示出來的變化方向或趨勢(shì)。基于此，可構(gòu)建外推型匯率預(yù)期模型如下：

以人民幣兌美元匯率中間價(jià)為分析對(duì)象，將2006年1月至2008年12月期間共36期數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)所需的先驗(yàn)數(shù)據(jù)予以剔除后，樣本區(qū)間調(diào)整為2009年1月至2021年9月共153期（下同），利用自回歸移動(dòng)平均模型估計(jì)的系數(shù)。通過單位根檢驗(yàn)（ADF），人民幣匯率一階平穩(wěn)，建立自回歸模型（AR），根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC），確定滯后階數(shù)為1階。模型估計(jì)結(jié)果如下：

（2）式表明，我國(guó)外匯市場(chǎng)持有外推型預(yù)期的市場(chǎng)主體匯率預(yù)期主要受上一期的匯率變化影響，影響系數(shù)為0.509，存在較強(qiáng)的趨勢(shì)慣性。

在（2）式基礎(chǔ)上，測(cè)算2009年1月至2021年9月期間，基于外推型匯率預(yù)期的預(yù)測(cè)值，并測(cè)算預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率之間的點(diǎn)差。整體看，基于外推型匯率預(yù)期的預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率之間的點(diǎn)差均值為194個(gè)基點(diǎn)（bp），且呈擴(kuò)大趨勢(shì)。在2015年9月以前樣本區(qū)間，點(diǎn)差均值為95bp，最大值為414bp；2015年9月以后，點(diǎn)差均值擴(kuò)大至302bp、增幅2.2倍，最大值擴(kuò)大至1220bp（見圖1）。

圖1 基于外推型匯率預(yù)期的預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率之間的差異（單位：bp）

2.適應(yīng)性匯率預(yù)期模型構(gòu)建及測(cè)算

適應(yīng)性預(yù)期是指經(jīng)濟(jì)主體會(huì)根據(jù)過去做出預(yù)期決策時(shí)所犯錯(cuò)誤的程度來修正在以后的預(yù)期。在外匯市場(chǎng)上，體現(xiàn)為市場(chǎng)主體會(huì)根據(jù)過去的預(yù)期匯率與實(shí)際匯率的差異，對(duì)現(xiàn)在的匯率預(yù)期進(jìn)行修正。可構(gòu)建數(shù)理模型如下：

（4）式的含義是持有適應(yīng)性預(yù)期的市場(chǎng)主體在形成匯率預(yù)期時(shí)，不僅會(huì)考慮過去價(jià)格的變化，還會(huì)考慮過去預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率的誤差，將過去預(yù)測(cè)偏差納入對(duì)未來預(yù)期考量，過去價(jià)格變化與預(yù)測(cè)偏差的影響系數(shù)分別為0.535、-0.0353。

在（4）式基礎(chǔ)上，測(cè)算2009年1月至2021年9月期間，基于適應(yīng)性匯率預(yù)期的預(yù)測(cè)值，并測(cè)算預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率之間的點(diǎn)差。與外推型匯率預(yù)期情況相似，基于適應(yīng)性匯率預(yù)期的預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率之間的點(diǎn)差也呈擴(kuò)大趨勢(shì)，在整個(gè)樣本區(qū)間的均值為193bp。2015年9月以前，點(diǎn)差均值為107bp，最大值為902bp；2015年9月以后，點(diǎn)差均值擴(kuò)大至299bp、增幅1.8倍，最大值擴(kuò)大至1211bp（見圖2）。

圖2 基于適應(yīng)性匯率預(yù)期的預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率之間的差異 （單位：bp）

（三）基本面匯率預(yù)期模型構(gòu)建

基本面預(yù)期指市場(chǎng)主體會(huì)對(duì)影響匯率的基本面因素進(jìn)行研究，并在此基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)匯率未來變化。在實(shí)踐中，主要體現(xiàn)為“基本面+趨勢(shì)性”異質(zhì)性預(yù)期，部分市場(chǎng)主體持基本面預(yù)期，部分市場(chǎng)主體持趨勢(shì)性預(yù)期。可構(gòu)建匯率預(yù)期模型如下：

假定市場(chǎng)上存在趨勢(shì)性交易、基本面交易兩種交易者，以（5）式、（6）式分別代表趨勢(shì)性預(yù)期、基本面預(yù)期的形成方式。

其中，BETA分布的概率密度函數(shù)為：

（11）式表明t期的匯率預(yù)期取決于市場(chǎng)構(gòu)成。其似然函數(shù)為：

通過EM算法對(duì)（12）式進(jìn)行估計(jì)，從而可計(jì)算出每一時(shí)期不同類型市場(chǎng)主體的轉(zhuǎn)換概率：

聯(lián)立式（5）至式（13），得到涵蓋基本面預(yù)期的異質(zhì)性預(yù)期決定方程（a）：

（四）基本面匯率預(yù)期模型測(cè)算

在構(gòu)建（a）式基礎(chǔ)上，可對(duì)模型參數(shù)、基準(zhǔn)匯率進(jìn)行測(cè)算，并分析不同類型市場(chǎng)主體的占比及轉(zhuǎn)換情況。

1.對(duì)基準(zhǔn)匯率的估計(jì)

在模型設(shè)定中，需對(duì)基于基本面預(yù)期的基準(zhǔn)匯率進(jìn)行估計(jì)，采用利率平價(jià)理論作為理論依據(jù)。根據(jù)Manzan（2007）、Simon（2013）等研究，基于利率平價(jià)的基本匯率由兩國(guó)利率、貨幣供應(yīng)量與通脹水平的差異決定，其數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

樣本區(qū)間為2006年1月—2021年9月月度數(shù)據(jù)。其中，人民幣匯率為人民幣兌美元匯率中間價(jià)月均值，采用直接標(biāo)價(jià)法；利率為1年期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）與倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）；貨幣供應(yīng)量為我國(guó)與美國(guó)廣義貨幣（M2）；價(jià)格水平為我國(guó)與美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比變化。各變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

所有序列在一階差分后均為平穩(wěn)，通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)可知存在協(xié)整關(guān)系，估計(jì)結(jié)果如表5所示。

表5 協(xié)整方程估計(jì)系數(shù)

根據(jù)上述系數(shù)，可得基準(zhǔn)匯率測(cè)算方程：

（15）式表明，當(dāng)中美利差增加1%，人民幣匯率將升值0.371%，中美M2變化幅度差異1%，人民幣匯率將升值0.0465%，中美通貨膨脹水平變化增加1%，人民幣匯率將貶值0.0786%。協(xié)整方程的估計(jì)結(jié)果說明基本面匯率與利率水平、貨幣供給的差異正相關(guān)，與通脹水平的差異負(fù)相關(guān)。

依據(jù)（15）式對(duì)基準(zhǔn)匯率進(jìn)行測(cè)算，其與實(shí)際匯率之間的點(diǎn)差如圖3所示。

圖3 基準(zhǔn)匯率對(duì)實(shí)際匯率偏離情況（單位：元/美元 bp）

從測(cè)算情況看，一是基準(zhǔn)匯率具有較強(qiáng)的逆周期特征。實(shí)際匯率升值時(shí)，基準(zhǔn)匯率偏離大于0，實(shí)際匯率貶值時(shí)，基準(zhǔn)匯率偏離小于0，即市場(chǎng)主體會(huì)針對(duì)匯率變化形成反向預(yù)期。如2006—2008年人民幣單邊升值，基準(zhǔn)匯率較實(shí)際匯率貶值；2010年，人民幣匯率升值，基準(zhǔn)匯率相對(duì)貶值；2015年8月—2017年1月，人民幣匯率貶值，基準(zhǔn)匯率相對(duì)升值；2017年2月—2018年4月人民幣匯率反彈，基準(zhǔn)匯率從升值變?yōu)橘H值；2018年5月—2019年12月，人民幣匯率貶值，基準(zhǔn)匯率相對(duì)升值；2020年1月以來，人民幣匯率升值，基準(zhǔn)匯率相對(duì)貶值。二是基準(zhǔn)匯率與實(shí)際匯率的點(diǎn)差（采用預(yù)測(cè)匯率與實(shí)際匯率的點(diǎn)差絕對(duì)值衡量）整體收窄。2015年9月以前，點(diǎn)差均值為160bp，2015年9月以后，點(diǎn)差均值收窄至144bp。

2.異質(zhì)性預(yù)期參數(shù)估計(jì)

在估算基準(zhǔn)匯率的基礎(chǔ)上，對(duì)“基本面+趨勢(shì)性”異質(zhì)性預(yù)期參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。主要參考Neuberg（2004）、Hommes（2014）等經(jīng)驗(yàn)做法，同時(shí)加入結(jié)售匯率作為衡量市場(chǎng)情緒的指標(biāo)。

（18）式為基于基本面預(yù)期的市場(chǎng)主體轉(zhuǎn)向趨勢(shì)性預(yù)期的轉(zhuǎn)換概率，（19）式為基于趨勢(shì)性預(yù)期的市場(chǎng)主體轉(zhuǎn)向基本面預(yù)期的轉(zhuǎn)換概率。從測(cè)算情況看，以2015年“8·11”匯改為界，我國(guó)外匯市場(chǎng)預(yù)期類型發(fā)生了較大變化。一是2009年1月—2015年8月，趨勢(shì)性預(yù)期市場(chǎng)主體占比較高，但逐步下降。2009年，趨勢(shì)性預(yù)期市場(chǎng)主體月均占比達(dá)96%，至2015年下降至70%。二是2015年9月—2021年9月，趨勢(shì)性預(yù)期市場(chǎng)主體占比下降至43.8%，基本面預(yù)期市場(chǎng)主體占比提升至56.2%，基本面預(yù)期開始占據(jù)主導(dǎo)地位（見圖4）。

圖4 趨勢(shì)性預(yù)期、基本面預(yù)期市場(chǎng)主體占比變化

綜上，得到異質(zhì)性預(yù)期方程（b）：

聯(lián)立（12）至（15）式，測(cè)算2009年1月至2021年9月期間，異質(zhì)性預(yù)期的預(yù)期匯率，并計(jì)算與人民幣實(shí)際匯率之間的點(diǎn)差。測(cè)算2009年1月至2021年9月期間，基于的匯率預(yù)期數(shù)據(jù)，結(jié)果如圖5所示。

圖5 基于異質(zhì)性預(yù)期的預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率之間的差異 （單位：bp）

在（b）式基礎(chǔ)上，測(cè)算2009年1月至2021年9月期間，基于異質(zhì)性匯率預(yù)期的預(yù)測(cè)值，并測(cè)算預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率之間的點(diǎn)差。整體看，基于異質(zhì)性匯率預(yù)期的預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率之間的點(diǎn)差均值為121bp。在2015年9月以前樣本區(qū)間，點(diǎn)差均值為88bp，2015年9月以后點(diǎn)差均值擴(kuò)大至236bp，增幅95%。由于異質(zhì)性預(yù)期中的基本面預(yù)期存在逆周期性，部分對(duì)沖了趨勢(shì)性預(yù)期影響，使得上述點(diǎn)差增幅要小于外推型預(yù)期與適應(yīng)性預(yù)期（見圖5）。

（五）我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期模式變化情況

將不同模型預(yù)測(cè)值換算成升/貶值方向，與基于結(jié)售匯意愿的我國(guó)外匯市場(chǎng)實(shí)際匯率預(yù)期進(jìn)行對(duì)比，計(jì)算模型預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率預(yù)期的契合程度，可對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期更加傾向于何種模式進(jìn)行研判。沿用前文5階段劃分（由于模型預(yù)測(cè)需要部分先驗(yàn)數(shù)據(jù)，第一階段調(diào)整為2009年1月至2012年4月；第二階段為2012年5月至2015年7月；第三階段為2015年8月至2017年2月；第四階段為2017年3月至2019年7月；第五階段為2019年8月至2021年9月），模型預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率預(yù)期的契合程度如表6所示。

表6 不同模型預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率預(yù)期變化情況的契合程度

將同一時(shí)段內(nèi)預(yù)測(cè)值與實(shí)際匯率預(yù)期契合度最高的預(yù)期模式，定義為在該時(shí)段內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位的預(yù)期模式，則有研究結(jié)論如下：一是我國(guó)外匯市場(chǎng)同時(shí)存在多種匯率預(yù)期形成模式。從整體樣本區(qū)間看，按重要性程度由高到低排序，依次是異質(zhì)性預(yù)期、適應(yīng)性預(yù)期和外推型預(yù)期。二是我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期形成模式逐步趨向基本面。在第1階段，適應(yīng)性預(yù)期與實(shí)際預(yù)期的契合度最高，達(dá)到60%。在第2階段以后，轉(zhuǎn)為異質(zhì)性預(yù)期與實(shí)際預(yù)期的契合度最高。從異質(zhì)性預(yù)期的內(nèi)部組成看，也呈趨勢(shì)性預(yù)期市場(chǎng)主體占比逐步下降、基本面預(yù)期市場(chǎng)主體占比逐步提升的走勢(shì)。三是趨勢(shì)性預(yù)期對(duì)匯率預(yù)期形成的解釋力逐步減弱。將第5階段與第1階段相比，我國(guó)外匯市場(chǎng)實(shí)際預(yù)期與外推性預(yù)期、適應(yīng)性預(yù)期的契合度分別下降了8個(gè)、16個(gè)百分點(diǎn)，而與異質(zhì)性預(yù)期的契合度提高了2個(gè)百分點(diǎn)。四是外部沖擊下我國(guó)外匯市場(chǎng)預(yù)期形成模式趨于復(fù)雜。第4、第5階段以來，各類預(yù)期形成模式與實(shí)際匯率預(yù)期的契合度均有所下降，體現(xiàn)為在中美貿(mào)易爭(zhēng)端、新冠疫情等重大外部沖擊下，匯率預(yù)期形成更趨復(fù)雜，現(xiàn)有預(yù)期模型對(duì)實(shí)踐的解釋力下降。

五、研究結(jié)論

本文以我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期形成機(jī)制為切入點(diǎn)，從外匯市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行角度建立匯率預(yù)期指標(biāo)并進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，構(gòu)建趨勢(shì)性預(yù)期、基本面預(yù)期模型開展實(shí)證研究，分析我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期形成機(jī)制變化，與外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況的對(duì)應(yīng)關(guān)系，系統(tǒng)回答了如何衡量匯率預(yù)期、如何判斷匯率預(yù)期形成機(jī)制變化并識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)等問題，為新形勢(shì)下進(jìn)一步完善管理提供了新的視角。主要研究結(jié)論如下：一是我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期整體趨于理性。從整體樣本看，匯率走勢(shì)對(duì)預(yù)期存在一定的引領(lǐng)作用，但這一趨勢(shì)在近年來有所減弱。2019年以來，外部沖擊下人民幣出現(xiàn)升值走勢(shì)，但基于結(jié)售匯意愿的外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定、升值預(yù)期有所下降，凸顯市場(chǎng)主體更加理性、更多體現(xiàn)為反向預(yù)期。二是我國(guó)外匯市場(chǎng)趨勢(shì)性預(yù)期受過去價(jià)格、預(yù)測(cè)偏差的影響。我國(guó)外匯市場(chǎng)的趨勢(shì)性預(yù)期可分為外推型預(yù)期與適應(yīng)性預(yù)期。對(duì)外推型預(yù)期而言，主要受上一期匯率變化影響。對(duì)適應(yīng)性預(yù)期而言，既受過去價(jià)格趨勢(shì)的影響，也受過去預(yù)測(cè)偏差的影響。三是我國(guó)外匯市場(chǎng)異質(zhì)性預(yù)期逐步由趨勢(shì)性轉(zhuǎn)向基本面。在異質(zhì)性預(yù)期中，持有基本面預(yù)期的市場(chǎng)主體與持有趨勢(shì)性預(yù)期的市場(chǎng)主體存在一定的轉(zhuǎn)換概率。以2015年匯改為分界點(diǎn)，我國(guó)外匯市場(chǎng)異質(zhì)性預(yù)期逐步由趨勢(shì)性預(yù)期占主導(dǎo)地位轉(zhuǎn)向基本面預(yù)期占主導(dǎo)地位。四是不同預(yù)期形成模式此消彼長(zhǎng)，基本面預(yù)期影響逐步增強(qiáng)。在整體樣本區(qū)間，對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率預(yù)期影響排序依次是異質(zhì)性預(yù)期、適應(yīng)性預(yù)期和外推型預(yù)期。從不同階段看，外推型預(yù)期、適應(yīng)性預(yù)期對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)的影響逐步下降，而異質(zhì)性預(yù)期的影響逐步增強(qiáng)。五是外部沖擊對(duì)匯率預(yù)期形成存在復(fù)雜影響。體現(xiàn)為近年來各類預(yù)期形成模式對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)實(shí)際匯率預(yù)期的解釋力均有所下降。基于上述結(jié)論，對(duì)新形勢(shì)下完善匯率預(yù)期管理提出如下政策建議：

一是正確把握預(yù)測(cè)匯率與防范風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。正確認(rèn)識(shí)外部沖擊的不確定性和匯率預(yù)測(cè)的波動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)主體一致性預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，制定相應(yīng)防范預(yù)案。二是加強(qiáng)趨勢(shì)性預(yù)期相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)特征監(jiān)測(cè)。關(guān)注趨勢(shì)性預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)特征，做好預(yù)期類型研判，提高預(yù)期管理針對(duì)性。三是完善基于基本面預(yù)期的市場(chǎng)自主平衡機(jī)制。完善對(duì)市場(chǎng)主體的宣傳引導(dǎo)，加快樹立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)與基本面預(yù)期，通過市場(chǎng)自發(fā)形成“逢高結(jié)匯、逢低購(gòu)匯”逆周期操作平抑匯率波動(dòng)。四是評(píng)估匯率預(yù)期形成模式變化并完善管理。定期評(píng)估趨勢(shì)性預(yù)期與基本面預(yù)期在外匯市場(chǎng)中的主次地位變化，相機(jī)決定調(diào)控介入時(shí)點(diǎn)與管理措施。五是做好防范外部沖擊的政策儲(chǔ)備。完善匯率預(yù)期監(jiān)測(cè)與評(píng)估框架，增強(qiáng)理論模型對(duì)預(yù)期變化的解釋力，豐富應(yīng)對(duì)重大突發(fā)外部沖擊的審慎監(jiān)管政策儲(chǔ)備。