美債收益率或將寬幅震蕩

文/張笑梅 編輯/張美思

新冠疫情暴發之后，發達經濟體大規模貨幣放水以刺激需求，而前期的全球供應鏈受阻、后期的地緣政治風險爆發阻滯供給，在2022年引發了全球40年來最嚴峻的通貨膨脹。在此背景下，美聯儲多次大幅上調聯邦基金利率，創30年來最大加息幅度，促使美債收益率整體大幅上行、高位波動、倒掛加深。10年期美國國債收益率在2022年10月最高升至4.33%，較年初上漲近280個基點。在持續緊縮的貨幣政策作用下，美國通脹壓力逐漸放緩、進一步明確下行通道，10月債券收益率出現高位回落，此后受通脹改善情況、就業市場放松程度、貨幣政策演變和預期變化等影響而不斷調整，呈現寬幅波動。同時，激進加息疊加經濟衰退風險上升促使國債期限利差被逐漸壓平乃至倒掛，2年期/10年期利差最低被壓至-84個基點，較2022年初大幅下行162個基點。

展望2023年，高利率對美國消費、投資的抑制效應進一步顯現，疊加基數效應，通脹中樞大概率將繼續降低；但考慮到就業方面的數據呈現一定分歧，確定勞動力市場由緊轉松還為時尚早，且美聯儲也會吸取20世紀70年代過早退出加息導致通脹反彈的歷史教訓，對政策轉向將較為謹慎。在此背景下，預計美聯儲貨幣政策在2023年上半年依舊以緊縮為主，大概率在3月和5月各加息25個基點至5%—5.25%，并在年底之前保持該水平。在上述因素主導下，加之2023年美債供需端形勢的變化，預計美債收益率大概率以寬幅震蕩為主，收益率曲線倒掛恐將繼續加深。

美國通脹中樞大概率繼續降低

自2022年3月美聯儲啟動首次加息以來至2023年2月，緊縮貨幣政策對消費、投資的抑制效果愈加顯著，通脹延續的邏輯逐步開始轉向。美國個人耐用品消費支出在2022年10—12月連續2個月下滑，密歇根大學消費者信心指數仍在低位徘徊，美國供應管理協會（ISM）制造業采購經理指數（PMI）自2022年11月至2023年1月連續3個月低于榮枯分水嶺。抵押貸款利率受加息影響顯著上調，壓制房地產市場：美國國內生產總值（GDP）中的私人住宅投資額于2022年4個季度連降，對GDP環比貢獻度也均為負值；標準普爾10個大中城市CS房價指數呈現5個月連降，新屋銷售數據持續處于低位。從供給方面來看，供應鏈短缺現象正在得到有效緩解，美國二手車價格在2022年下半年連續下行。

供需兩個方面的影響已經反映在價格指數的變化趨勢之中。近期美國消費者價格指數（CPI）中的食品價格同比漲幅有所回調，能源同比漲幅顯著下行（見附圖）。在除去食品和能源價格的核心CPI構成中，前期推漲物價的重要分項——服務和住房價格出現重要變化：核心服務價格同比漲勢顯著趨緩；占CPI比重超40%的住房價格同比漲幅明顯趨降，因對房地產市場變化存在滯后效應，房價下跌將在后續對租房價格繼續產生負向影響。與此同時，基數效應也將在2023年加快物價同比增速下行：美國通脹高企的關鍵起始點為2022年2月（俄烏沖突爆發），負的基數效應會加快CPI同比下行，在2023年上半年尤其顯著。

美國CPI主要分項同比走勢

美國勞動力市場由緊轉松仍需時日

除了穩定物價之外，美聯儲緊縮貨幣政策另一大目標是抑制過熱的勞動力市場。與投資、消費等經濟活動普遍降溫的情況有所不同，當前美國勞動力市場各項數據有所差異，確認由緊轉松還為時尚早。2022年12月美國職位空缺數小幅增加14.7萬至1100萬個，雖較年初高點有所回調但仍處于相對高位；2023年1月，美國自動數據處理公司（ADP）與斯坦福數字經濟實驗室合作發布的ADP新增就業人數為10.6萬人，較2022年顯著下調；但1月非農就業人數新增51.7萬人，大超預期和前值，美國失業率繼續降至3.4%,創1969年以來新低。

美國勞動力市場緊縮發生于失業率長期下行的大背景下，與勞動參與率多年持續降低、勞動力供給曲線平坦化、貨幣政策長期過度寬松、新冠疫情催化作用等因素密切相關，因此邊際轉松所需條件相對更多、進程更長。首先，勞動參與率降低反映出社會整體就業意愿趨于降低、長期失業者退出就業市場，對勞動力供給端造成持久弱化。其次，20世紀90年代以來美國制造業空心化所擠出的勞動力大量流入服務型行業，工資議價能力降低使勞動力供給曲線更加平坦，工資的小幅上漲即可帶來較大規模的勞動力供給，企業雇用的邊際成本相對降低，促進了整體失業率的下行。此外，美聯儲貨幣政策的充分就業目標參考非加速通貨膨脹失業率（NAIRU，即自然失業率），NAIRU長期下降趨勢一定程度上促進了此前貨幣政策的長期過度寬松，進一步拉低了實際失業率。

美聯儲貨幣緊縮立場依舊堅定

20世紀70年代伯恩斯領導時期的美聯儲過早退出加息進程，導致通脹快速反彈，后續不得已以更大的代價來對抗物價的飆升，歷史警鐘聲猶在耳邊，預計當前美聯儲緊縮立場過快轉向可能性不大。在2022年的杰克森霍爾全球央行年會上，美聯儲主席鮑威爾發表名為《貨幣政策與價格穩定（Monetary Policy and Price Stability）》的演講，引述了20世紀70年代至80年代的教訓，并用沃爾克成功應對通脹的歷史經驗來論證提前放松的風險和當前強力抗擊通脹的政策方向。時至今日盡管通脹數據逐步放緩，且2023年美聯儲票委構成比2022年更加傾向于鴿派，但在就業市場持續偏緊的基礎情形下，委員之間的分歧相對有限，美聯儲政策立場較此前顯著變化的可能性不大。近期美聯儲主席鮑威爾、票委卡什卡利等再次發表鷹派言論，表示勞動力市場過熱增加了通脹的持續時間和控制難度。預計美聯儲貨幣政策在上半年依舊以緊縮為主，大概率在3月和5月各加息25個基點至5%—5.25%區間，并在年底之前保持該水平。但與此同時，也需高度關注如果經濟出現實質性衰退的信號，更大比例的鴿派官員可能表達對緊縮政策的反對。

美債供需矛盾有望邊際緩和

對于2022年的美國國債市場而言，美聯儲啟動縮表政策、日本和中國作為最大海外持有國的趨勢性減持等都加重了需求端的壓力；而在供給端，美國抗疫期間被大幅提升的赤字規模開始回歸，加之經濟情況好轉，國債的融資需求則趨于下降，對收益率上行壓力有所降低。上述因素在2023年的整體變化情況利于美國債市。

一方面，美國國債需求端的不利因素在2023年有望邊際緩解：隨著日元啟動加息和美元加息幅度縮小，日元對美元貶值壓力顯著降低，日本央行為干預匯市而賣出美債的需求不再，海外利差交易中日本私人部門賣出美債回流日本的動力有所減輕。

另一方面，美國國債供給端的收縮大概率將依然持續。2021年初頒布的《新冠紓困法案》是美國最后一項大規模抗疫法案，2022年短期國債到期和經濟形勢好轉已使美國財政赤字顯著回調，且預計將在未來1—2年內將繼續回落，持續拉低美國國債的發行需求。同時，根據美國國債借貸資訊委員會（TBAC）的建議，短期國債（國庫券）占可流通國債的比例在15%—20%的區間，當前美國國庫券存量為4.12萬億美元，可流通國債總量為24.88萬億美元，二者之比為16.55%，依然在區間偏下位置，未來縮減附息國債的必要性客觀上仍然存在。

綜合考慮上述因素，在經歷了2022年的大幅走升之后，預計2023年美國國債收益率將以寬幅震蕩為主，10年期合理運行區間大概率為3%—4%，市場在上半年有更好的配置機會。與此同時，由于美聯儲加息臨近終點、通脹預期緩解、經濟下行壓力增大，美聯儲政策利率維持高位，國債短端收益率將維持高位，而長端收益率將相對降低，從而加深曲線的倒掛。對于利率敏感的各類金融機構，短端利率對應融資成本，長端利率影響資產收益，利差倒掛將直接影響機構的盈利能力，增大經營風險。曲線倒掛現象在金融市場上具有一定的指示性效果，這將加深市場對經濟下行的擔憂，可能促進經濟衰退的自我實現。對于新興市場而言，隨著美聯儲加息邊際放緩、美元強勢周期接近尾聲，此前面臨的資本外流、被動加息的壓力將有所降低，債務違約和匯率貶值的風險將相對緩解。