證券虛假陳述的因果關系判定：美國范式與中國啟示

摘? ?要：一般而言，市場決定損失，司法系統分配損失。在證券虛假陳述案件當中，因果關系的證明，需要往返穿梭于哲學范疇、法律文本與案件事實之間。借助美國二元劃分方法，虛假陳述的因果關系被劃分為交易型與損失型。前者旨在全面確定可歸責的損害事由，后者力圖避免因果關系鏈無限延伸。最高人民法院《新虛假陳述規定》吸納了欺詐市場理論，破除了概括式因果關系的舉證難題。在發行注冊制背景下，我國應優先運用“證券價格測試”對虛假陳述因果關系的“重大性”加以判斷，同時輔以“投資決策測試”作為兜底性考察工具，此外也要對因果關系鏈中的揭示標準加以明晰，合理拓寬可抗辯風險的情形，真正發揮因果關系在虛假陳述判定中的紐帶作用。

關鍵詞：證券欺詐；虛假陳述；因果關系；欺詐市場理論

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.01.007

中圖分類號：D922.287；F830.91? ? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003－9031（2023）01－0078－09

一、引言

2022年初，最高人民法院以美國判例法為鏡鑒，發布了《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《新虛假陳述規定》），首次將因果關系的雙重判別方式作出了嚴格區分。其中，在交易因果關系的認定中新增了誘空情形以及抗辯事由，在損失因果關系的認定中新增了內外部風險的阻卻事由。此外，《新虛假陳述規定》取消了民事賠償訴訟的前置程序，促使“重大性”問題成了因果關系證明中不言自明的焦點。但如何在實踐中落實因果關系的信賴推定方法，如何確定虛假陳述中因果關系的“重大性”標準，以及如何判定因果關系鏈中的揭示標準和可抗辯風險，成了當事人主張證券欺詐索賠以及法官審理證券集體訴訟案件的一大難題。事實上，傳統的因果關系要素源于侵權法中的欺詐與虛假陳述行為，它因為能夠揭示現實行為與損害結果間的某種聯系，而成為當事人主張損害賠償的基礎要件。根據美國侵權法體系，因果關系能夠劃分為事實型與法律型兩種類型。事實因果關系旨在逆向探尋客觀上的事理成因，而法律因果關系重點針對原因力作出法律判斷。相應的，在證券虛假陳述領域，因果關系也能夠被劃分為交易型與損失型兩種類型，前者旨在證明經濟損失確實存在，而后者力圖避免因果關系鏈無限延伸。

當前，正值我國深度融入國內國際雙循環、全面推進發行注冊制改革、穩步落實《金融穩定法》實施的重要戰略節點，我國亟需借鑒美國證券虛假陳述的規制經驗，完善證券虛假陳述的因果關系新規，穩步構筑證券市場行穩致遠的“四梁八柱”。

二、美國侵權法因果關系的二元判別

（一）侵權因果關系的二元范式

抽象因果關系的證明，需要往返穿梭于哲學范疇、法律文本與案件事實之間。因而有學者感嘆，因果關系經歷過不加批判的奉承階段、完全否定階段，以及務實的利用階段，是科學哲學發展史下的一個脆弱概念。在美國侵權法當中，因果關系的證成通常需要經歷兩個步驟：其一，證明原被告之間的侵權與損害存在某種客觀的事理成因或聯系。其二，證明侵權致損事件中的聯系不至于太過遙遠。該證成步驟其實是以二元劃分的思路，將侵權行為法中的因果關系分成了兩類范式。前一類范式稱之為事實因果關系，是一種不考慮法理政策，而僅以客觀上促成損害發生作為歸責緣由的機械性范式。后一類范式稱之為法律因果關系，是一種基于介入因素考量，排除因果關系鏈上原因力無限延伸的政策性范式。從本質上來看，事實因果關系旨在客觀確定可歸責的損害事由，而法律因果關系旨在限制不合理的歸責事由過分地加重被告負擔。但需要注意的是，對事實因果關系的闡析不可能完全脫離主觀上的經驗判斷與常識運用。

（二）事實因果關系判別：若非法則

事實因果關系根植于案件本身且依賴于經驗查明，若非法則（But for test）是判別事實因果關系的必要手段。作為一種經典性假設，若非法則可以表述為：如果沒有被告的侵權行為，損害后果將不會發生。換言之，如果抽離了侵權行為后原告仍會受損，則案涉侵權行為不具有原因力。因此，若非法則其實是對損害結果的一種“反向調查”（Counterfactual Inquiry）。但它也遭到了一些學者的批判，理由是若非法則將陪審團的注意力從“發生了什么”轉移到了“可能發生了什么”的猜測上。此外，若非法則也無法適用于污染、兒童色情、恐怖主義融資等某些非典型的“邊角案例”（Corner Case）。盡管若非法則存在一些固有缺陷，但它仍是迄今為止最佳的判別方法之一，法院在裁決糾紛時，仍然會習慣性地作出假設性追問。從根源上來說，若非法則之所以會被視為判別事實因果關系的真理，是因為它讓道德和政策都不足以強大到使無過錯的被告承擔損失，阻止了審理事實的訴訟活動轉變為對被告道德的一般性考察。

（三）法律因果關系判別：多重測試

法律因果關系存在的必要性在于事實因果關系必須要被合理限定。換言之，即便有證據能夠證明原告受損的事實原因確為被告的過錯行為，但只有當該過錯行為是“近因”（Proximate Cause）而不是“遠因”（Remote Cause）時，被告才需要承擔責任。如果強制要求被告承擔過于遙遠的后果，既不符合道義宗旨，又有悖于法律精神。對于法律因果關系的確定，美國司法實踐通常會采用可預見測試、連續測試、實質因素測試、異常結果測試等多重測試標準。其中，可預見測試要求被告僅需對一個理性人能夠意識到的風險或可預見的損害承擔責任。連續測試強調任何實質有效的干預性力量或替代性因素都能夠合法地免除被告責任。實質因素測試則將可歸責的侵權行為限定為能夠實質上產生后果的行為。而異常結果測試旨在排除任何荒謬的、疑惑的以及無法確定的行為。盡管這些測試標準并不能判別物質世界中的所有復雜因果關系，但它們依然能夠公允、準確、簡單地適用于大部分案件，并將法律世界中的損害與修復相連起來。

三、信賴導向：美國虛假陳述的交易因果關系

（一）虛假陳述的交易因果關系規定

在英美法系中，虛假陳述的交易因果關系通常只涉及因果關系的事實分析。因此，許多法院將交易因果關系類比為“若因”或者事實因果關系①。美國關于證券虛假陳述的交易因果關系規定，主要分布在《證券法》《證券交易法》以及美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission ，SEC）的10b-5規則當中。其中，《證券法》第11條（a）款是針對注冊登記書中的不實陳述和隱瞞情形所作的專門規定，第12條（a）款是針對招股說明書、口頭協議中的重大誤述和遺漏情形所作的專門規定。這兩款規定均未要求原告證明自己對虛假陳述產生了信賴，而僅要求原告證明被告的虛假陳述是重大的即可。與《證券法》規定不同，《證券交易法》第18條（a）款規定，主張重大虛假陳述或誤導性陳述的原告還需要對自己信賴注冊聲明進行舉證，以此排除原告惡意發起證券欺詐索賠。相應的，被告也能通過證明投資者早已知悉虛假陳述或虛假陳述不夠重大，從而推翻交易因果關系。

除成文法以外，SEC頒布的10b-5規則中也規定了證券虛假陳述的交易因果關系。作為《證券交易法》第10（b）條反欺詐條款的重要執行機制，10b-5規則因為能夠廣泛適用于SEC所禁止的全部證券欺詐行為，而被稱之為“長臂條款”（Long-arm Provision）。并且，它也一直被視作聯邦證券監管體系中最有力和最萬能的投資者保護工具。其中，對于虛假陳述的規定集中體現在10b-5規則的第2款上，即“對任何人直接或間接地實施的重大誤述、重大遺漏和誤導性陳述均屬非法”。雖然該條款并未直接明確虛假陳述活動中交易因果關系的成立要件，但在利斯特訴時尚公園公司案中，沃特曼法官首次提出信賴（reliance）是檢驗交易因果關系不可或缺的要素②。此后，信賴要素逐漸成為法院判定10b-5規則交易因果關系的重要標準。

（二）交易因果關系的信賴推定

在大多數證券糾紛案件中，交易因果關系等同于信賴。因此，美國法院要求原告通過證明信賴存在，從而確定交易因果關系。但在現代證券市場的集合競價機制下，證券發行人向投資者作出欺詐性陳述并不依靠“面對面”交易中的經紀人、分析師等中介機構。這就為信賴的獲取（即獲得投資者對證券信息的主觀定價）增設了一道障礙。此外，單獨審查證券集體成員的信賴，無疑會挫傷證券集體訴訟的效率并阻礙訴訟程序推進。鑒此，美國在審判實踐中創造出了信賴推定規則，用以減輕原告對交易因果關系的舉證負擔。其中，針對重大隱瞞的欺詐情形，可適用“可反駁的信賴推定”（Rebuttable Presumption of Reliance），而針對重大誤述和誤導性陳述情形，可適用欺詐市場理論。

“可反駁的信賴推定”源于猶他州附屬烏特公民訴美國案①，其旨在解決原告無法證明重大隱瞞中的信賴要件問題。在該案中，兩名雇員從毫無經驗的證券持有人手中以低價買入證券并以市場價賣出，但未向原告披露二級市場上的真實交易價格。最高法院認為，在重大隱瞞型欺詐案件當中，要求投資者證明其交易決策依賴于被告隱瞞的陳述是荒謬的，因此，可靠的“信賴”證據并不是隱瞞型虛假陳述案件的必要條件。而后，下級法院普遍援引該案中具有開創性意義的信賴推定方法，以期合理分配信賴的舉證責任②。但如果被告能夠證明被隱瞞的信息并不會實質影響投資者決策，那么這種推定的信賴也能夠被推翻。究其原因，符合立法意圖和常識的司法推定方法，有助于實現公共政策目的、公平正義理念，以及司法經濟追求。而可反駁的例外規定，能有效避免投資者以無關緊要的事由尋求惡意索賠。

欺詐市場理論是推定信賴要件成立的另一方法，其最早被應用于布萊基訴巴瑞克案③，而后在貝斯客公司訴萊文森案中被最高法院正式采納④。最高法院認為，在一個成熟的公開市場中，即便投資者不直接依賴被告的重大誤述或誤導性陳述，這些重大的虛假陳述也會反映在公司的股票價格當中⑤。在有效市場假說與隨機游走理論（Random Walk Theory）的支持下，該欺詐市場理論最終得到了法官的認可，并成功地推定了原告依賴有效市場的完整性對證券作出了準確定價。從本質上來說，市場將投資者據以依賴的信息以股票價格的形式傳遞給了投資者，客觀上充當了證券投資者的“無償代理人”（Unpaid Agent）。從功能上來看，欺詐市場理論弱化了原告對虛假信息的直接信賴，減輕甚至是消除了原告的舉證負擔，建立起了以重大陳述、有效市場和公開傳播為要素的證券交易的因果關系鏈。但欺詐市場理論與聯邦證券監管的信息披露理論存在難以調和的矛盾，加劇了被告公司的訴訟負擔與經濟危機，致使損害賠償變成了可疑訴訟中的不義之財。為確保良善的司法初衷不背離證券監管的根本目的，法院轉而加強了交易因果關系的“重大性”審查。

（三）交易因果關系的“重大性”標準

證券虛假陳述涉及重要的投資決策信息以及瑣碎多余的“噪音信息”，而金融司法實踐中發展出的“重大性”標準是判斷虛假陳述中交易因果關系的分界線。但表面上看似簡單的“重大性”標準實際卻是不可預測且難以捉摸的法律概念，其在解釋與應用上存在廣泛差異。如一些法院只是籠統地將“重大性”信息描述為非瑣碎、非顯而易見、非模糊性、非常識性的信息①；另一些法院將凈收入、每股收益、企業兼并與破產等評估業務績效的主要財務指標，視為對投資者而言具有“重大性”意義的信息②；美國最高法院則在TSC訴北路公司案中指出，“重大性”問題是關涉特定事實與法律適用的混合問題，其標準應當為虛假陳述是否極有可能顯著改變理性投資者的“總體信息組合”（Total Mix of Information）③。但歸根結底，它仍需通過審判者的主觀臆測而非客觀事實，對一般審慎投資者及其應知事項作出個案判斷。

從本質上來說，“重大性”是需要結合具體案情加以定義的情境性概念。為此，法官不得不經常將自己置身于投資者的處境之中，設想案涉虛假陳述會對其購買、出售以及持有證券產生何種影響。譬如，法官會認為，股息率的變化可能對于公用事業股的投資者至關重要，但對成長型股票的持有人而言不那么重要。再例如，法官會認為，公司高管發布的營銷聲明純粹只是“虛張聲勢”（puffery）的軟弱信息，并不會對投資決策產生實質性影響。但僅以“理性投資者”作為“重大性”裁量標準過于抽象，法官需借助數字闕值的定量手段對“重大性”標準進行優化。定量重大性（Quantitative Materiality）其實是由財務業績、股票價格等經濟要素驅動而成，當某一信息足以影響資產、收益或負債的金額、數量或百分比時，就會觸發強制信息披露的“重大性”闕值。然而，定量重大性也存在明顯的缺陷，過于僵化的量化手段容易導致“重大性”被誤判。例如，當100萬美元的收入中只能實現1美元的利潤時，即便利潤被夸大100倍，也不會影響投資者決策。由此，“重大性”其實是一種有賴于情境分析的量化評估。

四、程式設計：美國虛假陳述的損失因果關系

（一）美國證券立法的損失因果關系

損失因果關系是原告主張虛假陳述侵權索賠的必備要素，其旨在確保信賴推定規則開啟的訴訟閘門不至于過大。根據《證券法》第11條（e）款之規定，被告對于注冊聲明中虛假陳述的損失因果關系，負有倒置的抗辯責任。該款規定強化了羅斯福總統的“賣者自慎”觀念，為注冊證券的購買者提供了公平的保護。與上述條款立法宗旨相同，為保護投資者以及防范證券欺詐，《證券法》第12條（b）款亦規定，證券銷售方若能證明證券價值的貶損并非是由招股說明書或口頭協議中的重大虛假陳述原因造成，其可免于全部或部分損害賠償。此外，上述兩款規定亦能配合《證券交易法》第18條以及SEC的10b-5規則，共同適用于損失因果關系的證明。

（二）美國10b-5規則的損失因果關系

SEC制定的10b-5規則一直是私人投資者對虛假陳述進行追償的默示手段。隨著10b-5規則被廣泛運用于證券私人訴訟，法院不得不借助普通法的侵權原則對濫訴活動加以限制。但普通法的一般侵權原則在證券法領域的適用存在大量模糊性與不確定性，致使下級法院之間存在裁判分歧。例如，最高法院允許下級法院相對自由地制定關于責任和損害賠償的普通法，但對于損失因果關系是否屬于虛假陳述的獨立要件問題，下級法院莫衷一是。為統一和提高證券虛假陳述的裁判標準，美國國會頒布了《私人證券訴訟改革法案》（the Private Securities Litigation Reform Act），并在21D條（b）（4）項中規定，原告提起私人訴訟應當負擔損失因果關系的舉證責任①。盡管國會將損失因果關系確定為10b-5規則的欺詐索賠要件，但它卻對損失因果關系的證明標準保持了沉默。因此，缺乏立法指引和判例約束的下級法院，在證券虛假陳述的審判實務中發展出了風險實現說、直接后果說等損失因果關系的判定依據。

（三）美國司法實踐中的損失因果關系判定

損失因果關系經常被聯邦法院稱作是笨拙的、奇異的、令人困惑的，甚至是令人不悅的概念。這是因為它在司法實踐中難以被法官所把握。例如，第五巡回上訴法院認為，損失因果關系是被告以直接或就近的方式造成的損失②。第二巡回上訴法院認為，損失因果關系是被告因虛假陳述或遺漏而對原告造成的經濟損害③。更進一步說，損失因果關系需要滿足被指控的證券交易行為與待證明的損害結果之間存在不間斷的、單一的直接因果鏈。最高法院卻認為，損失因果關系應當被理解為被指控的損失必須直接來源于違規行為，且不可歸咎于嗣后原因（Supervening Cause）④。歸結而言，法官對于損失因果關系的判定依據可分為風險實現說以及直接后果說。

在風險實現說下，證明損失因果關系需要將被告隱藏在事前披露中的風險，視為造成投資者損失的決定性因素。例如，在梅西能源公司證券糾紛案中⑤，法官認為，礦場爆炸是被告在曠工安全與環境合規信息中未加揭示的風險，爆炸事件直接導致被告公司的股票單日跌幅11.4％，足以證明損失因果關系成立。但直接后果說卻認為，風險實現說放寬了損失因果關系的證明要求，擴大了虛假陳述的損害賠償范圍。因此，直接后果說遵循嚴格的損失因果關系證明標準，即證券價格的下跌必須是案涉虛假陳述的直接后果。譬如，在杜拉公司訴布勞多案中⑥，法官認為，雖然杜拉公司對哮喘噴霧裝置所作的虛假陳述人為抬高了股東購買證券的價格，但從純粹的邏輯上來看，虛高的購買價格與股東所持股票的價值相抵了。即便虛假陳述“觸及”（touch upon）到了投資損失，但并不必然會造成實際損失。換言之，虛高的價格與損失之間可能存在錯綜復雜的經濟環境變化、投資者預期變化、特定行業事實等介入因素。自杜拉案以后，許多法院摒棄了以交易時價格膨脹為標準的風險實現說，轉而采納以嗣后價格下跌為標準的直接后果說。但仍有批判者認為，法院對損失因果關系的機械判定缺失法律根據與經濟學基礎，是一種過于經濟簡單化的偽科學（pseudo-scientific）判定方式。

五、證券虛假陳述因果關系的中國因應

第一，“重大性”的標準構建應當遵循“量化為先，分析兜底”的基本思路。其中，“量化為先”是指優先運用“證券價格測試”對虛假陳述事項的重大性屬性加以判斷。“分析兜底”則是將“投資決策測試”作為指引法官進行個案分析的原則性工具。優先以定量方式構建“重大性”標準的原因在于，在半強式的有效市場中，一切公開信息都會被準確、及時地傳導至證券價格之中，重大的虛假陳述自然也會被證券價格所反映。此外，在司法實務中，以量化指標衡量“重大性”標準既能詮釋剛性標準下的效率價值，又能避免錯綜復雜的綜合批判難以被把握和操縱。但以計量標準為內核的“證券價格測試”具有以偏概全的固有弊端，不能完全揭示證券價格變動的真實原因，甚至還為虛假陳述的行為人規避責任創造了條件。因此，以定性分析為內核的“投資決策測試”成為了“重大性”標準的兜底考察工具。一方面，注冊制改革下的“投資決策測試”已上升為《證券法》規定，投資決策標準的立法強化能對弱勢投資者形成傾斜保護。另一方面，包容度與可解釋性強的“投資決策測試”能夠發揮漏洞填補作用，避免“證券價格測試”發生失靈而導致“重大性”認定錯誤。

第二，虛假陳述因果關系鏈中的揭示標準應當符合更新性、真實性、具體性、相關性的要求。在證券虛假陳述的侵權賠償案中，準確判斷虛假陳述的揭示節點、揭示內容以及揭示載體，有助于法官認定虛假陳述的因果關系。但2022年《新虛假陳述規定》并未明確虛假陳述被揭示的司法標準，《九民紀要》也未對此作出可操作性強的判斷標準。對此，本文以美國虛假陳述的司法判例為借鑒，從四個維度完善我國司法實踐的揭示標準。其一，揭示標準應當符合更新性要求，即被揭示的虛假陳述應當首次被公開。已為投資者所知曉或經過整合的信息已經反映在了股價之中，因而不足以構成虛假陳述的有效揭示。其二，揭示標準應當符合真實性要求，即被揭示的內容不得為未經核實的小道消息。但此處的“真實”并非指向全能上帝之眼下的客觀真實，而是更加接近于民事訴訟中所追求的法律真實。其三，揭示標準應當符合具體性要求，即被揭示的事項至少應當載明虛假陳述的性質、類型、大致內容、實質影響等。如若該事項是前瞻性的預測信息或者警示性聲明，則屬于安全港制度下可以豁免的投資風險而非證券欺詐。其四，揭示標準應當符合相關性要求，即被揭示的內容應當與虛假陳述具有關聯性。但這種關聯性僅要求被揭示的內容在較大程度上能夠充分、確定地提示投資風險，而不要求兩者完全對應。

第三，允許系統性風險以外的因素作為虛假陳述因果關系的可抗辯風險。證券投資損失的直接原因不僅包括金融政策、突發事件、能源危機、政治更迭等系統性風險，還包括行業風險、企業經營風險等非系統性風險。一味排除非系統風險作為因果關系的抗辯事由，既有違證券市場風險自擔、利益兼顧的基本原則取向，又會導致填補損失的證券欺詐索賠異化為投資者損失的市場風險。因此，如果被告能夠舉證證明非系統性風險致使股價波動幅度出現異常，亦可減免相應責任。例如，ESG信息披露與公司風險指標呈負相關，當被告充分證明股價的變動是由環境、社會責任和公司治理所引起，則能抗辯虛假陳述侵權不成立。

六、結語

信息非對稱化分布容易誘發虛假陳述的道德風險，以及“劣幣驅逐良幣”的逆向選擇，并最終導致投資者利益受損。而虛假陳述因果關系的證成障礙常常使證券投資者對欺詐索賠望而卻步。作為證券法領域中典型的侵權行為，證券虛假陳述的核心歸責要件是因果關系確實存在。在傳統的美國侵權法當中，因果關系能夠劃分為事實與法律維度的因果關系。當范圍限縮至證券虛假陳述侵權領域，事實維度的因果關系表現為交易因果關系，而法律維度的因果關系可表現為損失因果關系。只有當兩類因果關系同時得到推定或證明之后，原告才能依據證券法規定向被告主張索賠。另外，從純粹的邏輯角度出發，觸發原告經濟損失的原因往往是錯綜復雜的，不僅包括被告先前的虛假陳述行為被揭露，還有可能包括經濟環境、行業走勢、投資者預期等發生變化。因此，在充分考察美國虛假陳述的因果關系判定后，我國應遵循“量化為先，分析兜底”的基本思路構建“重大性”標準，不斷優化揭示標準以及可抗辯風險的判定規則，促進證券市場健康平穩有序發展。

（責任編輯：孟潔）

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