ESG評級對企業價值的影響研究

王辰鑫　楊竹節　萬傳龍

【摘? 要】隨著碳達峰、碳中和、可持續發展理念的提出，企業在環境治理（E）、社會責任（S）和公司治理（G）方面的表現受到社會各界的廣泛關注，國內ESG推廣還處于初期階段，隨著經濟正由高速度發展轉向高質量發展，環境保護、社會責任需求激增，ESG相關法律法規也正逐漸完善。論文基于2015年第一季度至2022年第四季度A股上市新能源汽車產業鏈企業，通過實證方法驗證企業ESG表現對企業價值的影響。實證結果表明：企業ESG表現越好，企業價值越高。論文為ESG表現的正面經濟后果提供了經驗證據，對企業和投資者重視ESG表現、政府部門完善ESG激勵政策具有一定的啟示。

【關鍵詞】ESG報告質量；企業價值；新能源汽車

【中圖分類號】F832.5；F272.5；F426 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2023）05-0041-03

1 引言

ESG的概念首次在2004年的聯合國全球契約計劃中被明確提出。ESG是環境（Environmental）、社會責任（Social）和公司治理（Governance）3個英文單詞的首字母縮寫，ESG投資是投資者在投資決策中將ESG表現綜合納入考慮的理念。

ESG是否影響公司價值，以及如何影響公司價值變動，國外學者一直眾說紛紜，主要分為正向影響、負向影響和無顯著影響，其中不同行業的ESG標準也有所不同。ESG優勢可以增加公司價值，而劣勢則會降低公司價值[1]。在市場制度較弱的國家，企業社會責任與企業價值呈正相關關系[2]。中立學者認為沒有控制研發投入導致ESG表現與財務績效或公司價值實際應為中性關系而非正向關系[3]，或認為ESG與公司股票價值之間無顯著關系。而認為ESG具有負面影響的學者發現，企業承擔社會責任對環境敏感企業的企業價值產生了負面影響[4]。

國內，黃世忠[5]系統歸納可持續發展理論、企業社會責任理論、經濟外部性理論是共同支撐ESG的三大理論支柱，并對這三大理論支柱的核心思想進行綜述。ESG差異化影響研究方面，邱牧遠和殷紅[6]發現環境、公司治理、社會責任對融資成本具有差異化影響，其中環境和公司治理對融資成本降低具有顯著作用，且相較于財務表現，投資者信心在ESG表現提升市場績效中發揮更重要的正向傳導作用，相比于低市場化地區，上市公司在高市場化地區的ESG表現對市場績效的正向影響更小，投資者信心中介效應占總效應的比例也更低[7]。在構建中國ESG價值評估體系方面，中國工商銀行綠色金融課題組構建了首家國內商業銀行ESG綠色評級體系，形成綠色發展指數和綠色投資指數[8]。陳寧和孫飛[9]從ESG三維度進行考量，提出我國應加快推進并完善ESG整體制度框架等一系列建議。

2 數據來源及說明

2.1 樣本選取及其來源

本文對面板數據時間段的選擇，基于2015年《生態文明體制改革總體方案》時間節點，《方案》中指出建立強制性上市公司環境信息披露機制，且發布了符合我國國情的系列標準，初步建立了《社會責任報告》規范。同年港交所頒布了《ESG指引》修訂版，2016年1月1日起，將“環境”及“社會”范疇內11項“一般披露”的內容提升至“不遵守就解釋”。本文研究樣本選擇為中國新能源汽車板塊上市公司，財務數據和治理數據來源于CSMAR數據庫，ESG評級數據則來源于WIND數據庫的華證ESG評級，研究區間為2015年第一季度至2022年第四季度，在此基礎上，本文還進行了數據調整，其原則為：①剔除了上市未滿1年的樣本；②剔除了ST或*ST類樣本；③剔除了資產負債率大于1的樣本；④剔除了回歸變量的缺失值，最終得到497家公司共19 228個公司年度觀測值。另外，為減少極端異常值的影響，本文對所有連續變量都進行了上下1%的縮尾處理。

2.2 變量確定與測量方法

①因變量：本文取托賓Q值作為衡量企業價值的指標，較為真實地反映了公司內在價值與市場價值之間的關系。選擇ROA來衡量企業的盈利能力，ROA是企業的凈利潤和平均資產總額的比率。ROA越高，企業利用全部資產獲得利潤的能力則越強，是影響所有者權益利潤率的最重要的指標，能綜合反映企業盈利能力。

②自變量：企業ESG表現方面，本文以機構ESG評級指標來衡量企業ESG方面的綜合表現，國內華證ESG評級具有較強的綜合性。本文選取華證指數構建的ESG評級來衡量ESG表現這一變量，分為9個等級，從高到低分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，據華證評級，選用賦值的方法構造解釋變量（ESG），將評級C到AAA共9個等級依次賦值為1到9，即評級為AAA時，ESG賦值為9；評級為AA時，ESG則賦值為8，以此類推。

③控制變量：綜合以往ESG研究所采用的控制變量，本文選取企業規模（lnsize）、企業成長性（growth）、企業年齡（lnage）。除此以外，新能源汽車的研發投入也是影響企業價值的重要因素，因此，選用資產有形性（ppe）作為本文的控制變量。此外，還生成時期虛擬變量企業性質（prop）來控制行業效應和時間效應和企業性質。具體變量定義如表1所示。

3 實證分析

3.1 模型設定

為驗證新能源汽車產業鏈上市企業ESG表現對其企業價值的影響，本文構建了如下模型：

Tobin_i，t=β₀+β₁ESG_i，t+β₂lnsize_i，t+β₃growth_i，t+β₄lnage_i，t+β₅ppe_i，t+β₆prop_i，t+ε_i，t

為驗證ESG表現對企業盈利能力的影響，構建了如下模型：

ROA_i，t=β₀+β₁ESG_i，t+β₂lnsize_i，t+β₃growth_i，t+β₄lnage_i，t+β₅ppe_i，t+β₆prop_i，t+ε_i，t

式中，β₀為常數項；β_i（i=1，2，…，n）分別為各自變量的回歸系數；ε為誤差項；i為不同企業；t為不同年份。

3.2 描述性統計結果

表2為本文對相關研究變量的描述性統計，其結果分析如下：Tobin's Q的均值為2.506 96，標準差為1.913 625，最大值為27.242 59，最小值為0.673 35。衡量ESG報告質量的ESG評分的指標ESG，均值為3.088 57，標準差為1.144 681，中位數為3.5，表明在大多數ESG評分停留在CCC評級即3分，而標準差表明，不同企業之間評分差異確實存在。另外，本文所選取的樣本企業規模均值為22.399 9，標準差為1.282 309，最大值為27.547，最小值為19.539 67，表明企業間規模有較大差異；所選取的樣本企業成長性均值為0.489 714，標準差為10.216 11，最大值為429.036 1，最小值為-0.863 96，表明各企業的成長性差異較大，甚至有的企業有負增長情況；所選取的企業上市年齡的自然對數平均在1.979 311年，說明多數新能源汽車產業鏈中的企業成立年限不長，管理能力有待加強，但是標準差為0.872 515，表明了各企業上市年限存在差異但差異不大，屬于新興制造業。

3.3 相關性檢驗

表3為各主要變量之間的Pearson相關系數。相關系數矩陣表明，ESG報告質量與企業價值變量Tobin's Q的相關系數為0.588，且在1%水平下顯著正相關，資產收益率與企業價值變量Tobin's Q的相關系數為0.192，并且在1%水平下顯著正相關。

3.4 回歸檢驗結果

本文做了“最小二乘法”回歸（OLS），如表4所示。從表4列示的模型（1）的回歸結果可以看出，ESG報告質量在1%的水平下正向影響企業價值，并且影響顯著，資產報酬率ROA在1%水平下顯著正向影響企業價值。

3.5 穩健性檢驗

根據上文回歸檢驗結果，企業ESG報告質量較好，ESG評級較好的情況可以促進企業價值的提升。為增強實證結論的可靠性，本文采用每股收益（EPS）作為另一測度企業價值的指標，做進一步的驗證。表5為穩健性檢驗結果：表明EPS的提升對企業價值有正向影響，即財務指標優秀可以促進企業價值提升說明穩健性檢驗結果支持上文回歸結果，說明結論較為可靠。

4 研究結論及建議

4.1 結論

在企業普遍追求可持續發展的背景下，企業正逐步承擔起環境治理、社會責任和公司治理等責任。本文運用實證方法考察我國新能源汽車產業鏈的上市企業ESG表現如何影響企業價值和盈利能力。研究發現：企業的ESG表現在提高其企業價值方面具有重要作用，企業ESG表現優秀會增加其企業價值和盈利能力，證明ESG投資策略具有價值。國家應盡快完善相應法律法規，令企業自發遵守ESG理念，助推企業實現高質量發展，以實現經濟高質量發展。

4.2 政策建議

企業為實現可持續發展、長期盈利，都要注意環境、社會責任和公司內部治理。本文提出如下政策建議：

ESG包括環境、社會責任和公司治理一系列可持續發展理念。在環境方面，企業成立初期就將環境保護工作重視起來，包括工廠與生產線搭建、原材料預處理、生產工藝升級、產品報廢后回收無害化處理等，將企業環保理念融入生產制造流程，明確環保督查的內容、方式和程序，要精準施策。

社會責任方面，企業可通過設立ESG委員會，確保各項業務管理決策的順利實施，精準協調與各利益相關者之間的社會責任關系，注重輿情管理，重視公司員工的家屬福利待遇，科學規范各利益相關者之間的關系。

公司治理方面，一是注重企業信息管理安全，建立健全的信息數據安全管理機制，保證企業信息、消費者隱私、國家社會基本信息等信息安全；二是加強公司合規管理，健全內部人才上升制度、薪酬體系、反腐敗制度等；三是增強董事會的獨立性，切實保證獨立董事擁有獨立決策判斷能力。

【參考文獻】

【1】Ali Fatemi and Martin Glaum and Stefanie Kaiser. ESG performance and firm value： The moderating role of disclosure[J].Global Finance Journal，2017（38）：45-64.

【2】Sadok El Ghoul et al. Corporate Environmental Responsibility and the Cost of Capital： International Evidence[J].Journal of Business Ethics，2018，149（2）：335-361.

【3】Abagail McWilliams and Donald S. Siegel and Patrick M. Wright. Corporate Social Responsibility： Strategic Implications*[J].Journal of Management Studies，2006，43（1）：1-18.

【4】Yoon Bohyun and Lee Jeong and Byun Ryan. Does ESG Performance Enhance Firm Value？ Evidence from Korea[J]. Sustainability，2018，10（10）：3635.

【5】黃世忠.支撐ESG的三大理論支柱[J].財會月刊，2021（19）：3-10.

【6】邱牧遠，殷紅.生態文明建設背景下企業ESG表現與融資成本[J].數量經濟技術經濟研究，2019，36（03）：108-123.

【7】張長江，張珗，陳雨晴.ESG表現、投資者信心與上市公司績效[J].環境經濟研究，2021，6（04）：22-39.

【8】中國工商銀行綠色金融課題組，張紅力，周月秋，等.ESG綠色評級及綠色指數研究[J].金融論壇，2017，22（09）：3-14.

【9】陳寧，孫飛.國內外ESG體系發展比較和我國構建ESG體系的建議[J].發展研究，2019（03）：59-64.