“脫實向虛”？——海歸繼承人與家族企業金融化

廖心怡

【摘? 要】近年來，中國一代企業主將子女送到國外接受教育或培訓成為普遍的現象。相較于國內繼承人，海歸繼承人長期生活在海外較為發達的資本市場，可能表現出較為激進的資產配置策略。論文以2008-2021年中國已發生繼承的上市家族企業為研究樣本，基于權威理論與高階梯隊理論，采用固定效應模型，實證檢驗二代海歸涉入對家族企業金融化的影響。研究發現：海歸繼承人涉入對家族企業金融化水平具有提升作用，一定程度上影響企業資產配置決策。

【關鍵詞】家族企業；代際傳承；海歸繼承人；金融化

【中圖分類號】F276.5【文獻標志碼】A【文章編號】1673-1069（2023）05-0047-03

1 引言

家族企業是人類商業史上最為古老且重要的組織形態，同時也是當代經濟社會中具有旺盛生命力和影響力的現代組織[1]。普華永道2021年調研報告顯示，中國民營經濟對國家GDP的貢獻率超過60%，其中85%屬于家族企業。若干年來，家族企業蓬勃發展，創造了大量就業機會，在推動國家技術創新發展方面作出了重要貢獻。

順利完成代際傳承是家族企業可持續發展的關鍵[2]。然而，經濟轉型背景下的家族企業經營狀況并不樂觀，加之大量中國家族企業正邁入傳承階段，轉型與傳承的疊加使得中國家族企業能否實現可持續發展成為當前亟待研究的問題[3]。此外，作為發展中國家，中國的企業主將子女送往國外接受教育成為普遍現象。據《胡潤百富》，超過80%的二代繼承人曾在國外接受不同程度的教育。客觀地說，海歸繼承人群體很大程度將是中國家族企業傳承和發展的關鍵力量，因此，這一顯著而獨特的群體值得深入研究。

海外背景給第二代接班人帶來了廣闊的國際視野和獨特的資源路徑，具有海外背景的管理者更有可能采用先進的管理方法并識別有利的海外并購機會[4]，在此情況下，二代海歸繼承人作為家族企業中重要的異質性因素，其參與是否會對企業活動產生影響？具體來說，具有海外背景的繼承人長期受到海外較為發達的資本市場的影響，他們是否會采取更為激進的金融資產投資策略？

實體企業金融化是指企業逐漸脫離正常的商品生產和貿易活動，其利潤來源從主營業務收入轉向投資收益的過程。伴隨著中國經濟的轉型，越來越多的非金融企業試圖通過進入金融領域實現跨行套利，呈現“脫實向虛”的趨勢。然而，較少有文獻將家族企業的金融化與二代海歸繼承人涉入聯系起來。文章從高階梯隊理論和權威理論出發，實證檢驗了繼承人的海外背景是否會影響包括企業金融化水平在內的資產配置結果，豐富了現有關于繼承人身份異質性與金融化關系的文獻，為家族企業內部管理與外部投資者全面分析繼承人特征對家族企業的影響提供參考，具有理論和實踐意義。

2 文獻回顧與研究假設

根據權威理論，企業代際傳承的成敗很大程度取決于權威轉換的成敗，在這一過程中需要繼承人成功建立起自己的權威[5]。楊雪儒等[6]將家族企業領導人的權威劃分為身為企業所有者的合法權威、源于領袖才干的個人權威以及源于對家族親屬群體影響力的家族權威。第二代海歸繼承人作為家族企業的法定繼承人，可以自然獲得所有權并建立合法權威。但是，由于海歸繼承人自身對企業的貢獻不足，與國內繼承人相比，缺乏早期的企業內部歷練和國內關系網絡的建立，海歸繼承人難以在短期內建立個人和家族權威，很可能陷入身居要職卻不受重視的尷尬境地，甚至造成代際傳承失敗。在這種情況下，海歸繼承人有強烈的動機在短時間內做出成績，而投資金融資產賺取超額回報則成為繼承人獲得家族親屬和員工認可的重要手段。

高階梯隊理論認為，性別、經歷等人口統計特征會影響企業管理者的認知能力和管理觀念，進而影響企業的投資決策。海歸繼承人長期生活在海外較為發達的資本市場，受到西方價值觀和風險投資的影響較深。西方的個人主義價值觀強調自由與競爭，受此價值觀影響，決策者在表達自己的想法和意見時會更加自信和果斷，行為也更加激進。與之相比，中國傳統文化中強調集體主義精神與以血緣關系為紐帶的家族集體文化，注重內部團結和穩定，受此文化影響，企業在進行財務投資決策時通常會比較保守以保持企業的穩定狀態。已有研究發現海外背景董事具有更高的風險承擔能力，反映出二代海歸繼承人可能屬于風險偏好型的決策者[7]。而金融資產具有高風險和高收益的特點，因此，海外背景繼承人可能傾向于配置更多的金融資產。根據以上分析，本文提出假設：

H1：海歸繼承人涉入對家族企業金融化水平具有提升作用。

3 研究設計

3.1 樣本選擇

本文以2008-2021年中國發生繼承的上市家族企業為研究樣本，對海歸繼承人涉入與家族企業金融化水平的關系進行實證研究。家族企業樣本以CSMAR的民營上市公司數據庫為起點，經手工整理篩選出已發生繼承的樣本。在篩選過程中，參考Andersen對家族的定義，以實際控制人可追溯至創始人家族且有多個家族成員持股或參與管理作為家族企業的標志。參考現有研究，本文以二代海歸接任董事長或CEO作為繼承的標志，代表繼承人已進入企業就職。為確保數據有效，進一步剔除金融保險業、ST、*ST類樣本，并對連續性變量進行了1%的縮尾處理。

3.2 研究設計

為檢驗前文假設，本文構建了以下多元回歸模型：

FIN_i，t=β₀+β₁Overseas++β₂Controls+Year&IndustryEffects+ε_i，t?（1）

其中：

第一，因變量。企業金融化（FIN），參照已有文獻，文章采用企業金融資產占總資產的比重來衡量企業金融化水平，界定的金融資產包括交易性金融資產、可供出售金融資產、衍生金融資產、持有至到期投資、長期股權投資和投資性房地產六類。

第二，自變量。海歸繼承人（Overseas），本研究作為虛擬變量。本文通過手工收集繼承人的身份背景是否包括海外留學或工作經歷。當自變量為1時，代表二代曾經具有海外留學或工作經歷，并且已經進入家族企業并擔任總經理或董事長職位。

第三，控制變量。本文選取了如下控制變量：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（ROE）、應收賬款占比（REC）、存貨占比（INV）、固定資產占比（FIXED）、營業收入增長率（Growth）、總資產周轉率（ATO）、上市年限（ListAge）。同時，考慮公司治理架構對企業繼承人資產配置決策的影響，將股權制衡度（Balance）、董事會規模（Board）、兩職合一（Dual）、機構投資者持股比（INST）納入考慮。同時還對行業效應（Ind）和年度效應（Year）進行了控制。

變量定義如表1所示。

4 實證結果與分析

4.1 描述性統計

表2為所有變量的描述性統計結果。家族企業金融化程度最小值為0，最大值為0.260，說明家族企業金融資產配置策略存在明顯差異。家族企業接班人是否有海外背景這一變量的均值為0.250，說明在所選樣本中，25%以上的家族企業繼承人有海外經歷。為避免多重共線性問題，本文進行VIF檢驗，檢驗結果的平均值為1.27，最高值為1.77，低于可接受的閾值10，表明數據不存在嚴重的多重共線性。因此，可以繼續進行下一步的回歸分析。

4.2 多元回歸分析

根據表3的回歸結果，在不納入控制變量的情況下，第二代海歸接班人與家族企業財務化的相關系數為0.008 87，納入控制變量后的相關系數為0.008 48，均在1%的水平上顯著為正，說明海歸繼承人顯著提升家族企業的金融化程度，影響公司的資產配置，即假設得到支持。在控制變量方面，資產負債率、董事會規模、股權占比、應收賬款比例、存貨比例、固定資產比例、資產周轉率和企業年齡與家族企業的績效在1%的水平上顯著相關。這表明，規模較大、成立時間較長、所有權集中度較高、企業運營狀況較好的家族上市公司，其金融化水平較高。

4.3 穩健性檢驗

4.3.1 滯后一期解釋變量

家族企業的金融化可能是一個長期的過程，海歸繼承人對家族企業金融化的影響可能會滯后。考慮到回歸結果的穩健性，本文使用自變量的一階滯后來重新檢驗海歸繼承人與家族企業金融化之間的關系，以緩解因果關系引起的內生性問題。結果如表4第（1）列所示，海外繼承人的系數仍然在1%的水平上顯著為正，能夠得到一致的結論。

4.3.2 替換模型

由于樣本中較多家族企業的金融資產為零，即未配置金融資產，因此采用Tobit模型進行穩健性檢驗，如表4第（2）列所示，能夠得到一致的結論。

4.3.3 改變樣本的分析區間

考慮到傳承時間較短的影響，以總樣本中接班后滿3年的家族企業為研究對象，對假設進行穩健性檢驗，結果如表4第（3）列所示，能夠得到一致的結論。

5 結語

文章基于高階梯隊理論和權威理論，研究了二代海歸繼承人對家族企業包括金融化在內的資產配置的影響。結果發現：與繼承人沒有海外背景的家族企業相比，擁有海歸繼承人的家族企業的金融化水平顯著提高。在理論層面，本文豐富了家族企業繼承人身份異質性與企業金融化的相關研究；在實踐層面，為民營企業如何有效開展代際傳承提供了建議。對于家族企業來說，第一代創業者應考慮到由于海外培養，繼承人的風險偏好可能產生較大的改變，在傳承過程中，應結合公司自身的經營特質，與二代繼承者共同制定可持續的資產配置策略，同時，充分考慮到二代繼承人獲取家族親屬與企業員工認可的需要，在第二代接班人擔任關鍵職務之前，給予較為充足的內部歷練機會以獲得員工、家族長輩的認可。此外，本文還為投資者從繼承和可持續發展的角度評估家族企業的企業價值提供一些幫助。

【參考文獻】

【1】李新春，賀小剛，鄒立凱.家族企業研究：理論進展與未來展望[J].管理世界，2020，36（11）：207-229.

【2】李新春，韓劍，李煒文.傳承還是另創領地？——家族企業二代繼承的權威合法性建構[J].管理世界，2015（6）：15.

【3】傅穎，方漢青，薄秋實，等.家族企業公司創業：海歸繼承人的影響效應[J].南開管理評論，2021，24（6）：129-141.

【4】朱曉文，呂長江.家族企業代際傳承：海外培養還是國內培養？[J].經濟研究，2019，54（1）：68-84.

【5】吳炯，劉陽，邢修帥.家族企業傳承的權威基礎與權威沖突——合法性的中介作用[J].經濟管理，2017，39（2）：52-65.

【6】楊學儒，朱沆，李新春.家族企業的權威系統與代際傳承[J].管理學報，2009，6（11）：1492-1500.

【7】宋建波，文雯，王德宏.海歸高管能促進企業風險承擔嗎——來自中國A股上市公司的經驗證據[J].財貿經濟，2017，38（12）：111-126.