港交所開(kāi)啟新一輪改革大幕

黃慧玲　王穎　馮奕瑩

港交所外景。圖/法新

港交所向更多有潛力的科技公司敞開(kāi)了大門。

3月24日，港交所全資附屬子公司聯(lián)交所宣布推出新特專科技公司上市機(jī)制，進(jìn)一步擴(kuò)大中國(guó)香港的上市框架。《主板上市規(guī)則》（下稱《上市規(guī)則》）于3月31日起新增一個(gè)章節(jié)（下稱“18C章”），有意根據(jù)新章節(jié)上市的公司可于該日提交正式申請(qǐng)。

《上市規(guī)則》發(fā)布后，港交所可接納五大領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)申請(qǐng)上市，包括新一代信息技術(shù)、先進(jìn)硬件、先進(jìn)材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)。根據(jù)新規(guī)，無(wú)收入無(wú)利潤(rùn)的科技企業(yè)若符合條件便可申請(qǐng)上市。

“這是香港股票市場(chǎng)發(fā)展的另一新里程碑。”港交所行政總裁歐冠升表示，引入新的上市機(jī)制將有助于創(chuàng)新領(lǐng)域的新一代公司接通資本市場(chǎng)。多位業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，通過(guò)18C章上市的第一批項(xiàng)目，可能會(huì)在今年中或三季度完成發(fā)行。

近年來(lái)，港交所啟動(dòng)了一系列變革以激發(fā)市場(chǎng)活力。港交所此次主板上市規(guī)則改革，可以看作2018年改革的延續(xù)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，香港憑借獨(dú)特的地理區(qū)位、人力資源及國(guó)際化規(guī)則方面的優(yōu)勢(shì)，已成為內(nèi)地資本市場(chǎng)連接全球的“橋頭堡”。某種意義上來(lái)說(shuō)，港交所的改革將在全球范圍內(nèi)影響中國(guó)科技企業(yè)對(duì)上市地的選擇。

“這次改革有助于進(jìn)一步吸引海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)科技公司來(lái)港上市，提升港股對(duì)科技企業(yè)的吸引力。”博大資本國(guó)際總裁溫天納告訴《財(cái)經(jīng)》記者。據(jù)了解，當(dāng)前港股正在審核的項(xiàng)目近100家，其中TMT、醫(yī)療、消費(fèi)、物業(yè)服務(wù)等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比約60%。在港交所公布的咨詢反饋意見(jiàn)中，有11家潛在申請(qǐng)人企業(yè)回應(yīng)了咨詢文件，包括晶泰科技、美時(shí)醫(yī)療等。

“香港上市的門檻很早以前就開(kāi)始降低，但頭部公司占據(jù)了全市場(chǎng)大部分成交量，很多公司上市之后就變成僵尸股，幾乎沒(méi)有成交，甚至淪為了收割散戶的工具。”思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝向《財(cái)經(jīng)》記者表示：“在推動(dòng)新規(guī)的同時(shí)應(yīng)該對(duì)一些亂象進(jìn)行治理。否則雖然上市容易了，但沒(méi)有產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，對(duì)于以后的上市、估值、交易都會(huì)有影響。”

富途投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，吸引更多初創(chuàng)企業(yè)和科技公司上市有利于增加港股市場(chǎng)流動(dòng)性，提高市場(chǎng)活力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。但無(wú)收入、無(wú)盈利的科技公司通常風(fēng)險(xiǎn)較高，未來(lái)盈利不確定性很大。“通常很難估值，對(duì)投資能力要求更高，監(jiān)管部門需更加注重投資者保護(hù)。”

對(duì)于業(yè)內(nèi)的關(guān)注與擔(dān)憂，港交所上市主管伍潔鏇也在3月24日的發(fā)布會(huì)中作了回應(yīng)：“我們對(duì)投資者利益的保護(hù)是多種多樣的，此次規(guī)則不僅有市值門檻，還有其他要求，如禁售期、定價(jià)機(jī)制等。不應(yīng)僅僅關(guān)注最低市值，而把它視作對(duì)投資者保護(hù)的唯一方面。”

“因?yàn)槁?lián)交所2022年10月就已經(jīng)推出了18C章的咨詢稿，不少公司其實(shí)已經(jīng)進(jìn)入籌備階段。如果之前做好準(zhǔn)備了，技術(shù)上今年3月31日就可以交表。”高偉紳律師行合伙人方劉表示，“按照港股的審核流程，從企業(yè)交表到通過(guò)聆訊（通過(guò)聆訊意味著可以發(fā)行），順利的話耗時(shí)2個(gè)-3個(gè)月。假定最早第一批18C章企業(yè)能夠在3月底或4月初交表，理論上5月底6月初就可以迎接聆訊。如果通過(guò)聆訊，到下半年市場(chǎng)就會(huì)迎來(lái)第一批18C章的上市公司。”

從本次落地的規(guī)則來(lái)看，聯(lián)交所結(jié)合市場(chǎng)反饋對(duì)上市規(guī)則有一定的修訂。“修訂主要圍繞著和上市門檻相關(guān)的四個(gè)指標(biāo)。三個(gè)是偏向量化的，一個(gè)是偏向定性的。三個(gè)定量的指標(biāo)，這一次都做了相應(yīng)的修訂，整體上適當(dāng)?shù)亟档土藴?zhǔn)入的門檻。”方劉告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

第一個(gè)指標(biāo)是對(duì)于市值的要求。已商業(yè)化公司由不低于80億港元降至60億港元，未商業(yè)化公司由150億港元降至100億港元。

“這一條是大家最關(guān)注的，咨詢意見(jiàn)中反饋?zhàn)疃嗟模彩窍鄬?duì)來(lái)說(shuō)最難達(dá)到的。可以看到，它基本上以80億港元為軸，已商業(yè)化的為60億港元，未商業(yè)化的是100億港元。”方劉認(rèn)為，“企業(yè)如果想通過(guò)18C章上市，基本上得是接近獨(dú)角獸的體量。”

第二個(gè)指標(biāo)是對(duì)研發(fā)開(kāi)支比例的要求。未商業(yè)化公司由“不低于50%”改為“收益達(dá)1.5億港元但低于2.5億港元的未商業(yè)化公司降低至30%”。

第三個(gè)指標(biāo)是考核時(shí)間。由“上市前三個(gè)會(huì)計(jì)年度的每個(gè)年度”改為“上市前三個(gè)會(huì)計(jì)年度中至少兩個(gè)年度的每年達(dá)有關(guān)比例及上市前三個(gè)會(huì)計(jì)年度合計(jì)達(dá)有關(guān)比例”。

在資深獨(dú)立投資者方面，要求進(jìn)一步細(xì)化：需要兩名至五名領(lǐng)航資深獨(dú)立投資者，在上市申請(qǐng)當(dāng)日及上市申請(qǐng)前12個(gè)月期間，合計(jì)持有申請(qǐng)人≥10%的已發(fā)行股本；或在上市申請(qǐng)日期的至少12個(gè)月前已投資于申請(qǐng)人的金額合計(jì)≥15億港元（不包括于上市申請(qǐng)日期或之前作出的任何后續(xù)撤資）。

在優(yōu)化定價(jià)過(guò)程方面，港交所要求至少50%的發(fā)售股份需分配予“獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者”。對(duì)于獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的定義，在正式規(guī)定中也做了細(xì)化：符合獨(dú)立性規(guī)定的機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，及管理資產(chǎn)規(guī)模、基金規(guī)模或投資組合規(guī)模至少達(dá)10億港元的其他類型投資者。

據(jù)了解，聯(lián)交所在此次征詢意見(jiàn)過(guò)程中共收到90份非重復(fù)回應(yīng)，回應(yīng)人士包括投資公司、專業(yè)機(jī)構(gòu)、潛在上市申請(qǐng)人、企業(yè)融資公司等。伍潔鏇表示，此次新規(guī)應(yīng)市場(chǎng)意見(jiàn)稍作調(diào)整，同時(shí)確保能維持監(jiān)管原意。

值得一提的是，此次港交所對(duì)科技公司IPO（首次公開(kāi)募股）的改革動(dòng)作迅速高效。

2022年10月，香港特區(qū)行政長(zhǎng)官李家超在上任后首份施政報(bào)告中稱，將全面提升香港金融服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，將修改主板上市規(guī)則，為尚未達(dá)到利潤(rùn)和交易要求的先進(jìn)科技企業(yè)融資提供便利。

同時(shí)，港交所也刊發(fā)了有關(guān)特專科技公司新上市規(guī)則的咨詢文件，吸引無(wú)盈利、無(wú)收入科技公司赴港上市，并向社會(huì)公眾征求意見(jiàn)。

從提出改革意向，到今年3月落地實(shí)施，僅歷時(shí)五個(gè)月，足以看出港交所擁抱科技企業(yè)的迫切心情。“優(yōu)質(zhì)上市資源是有限的，各交易所都想要爭(zhēng)取。交易所開(kāi)門做生意，有好公司才有成交量。”有投行人士直言。

港交所聯(lián)席營(yíng)運(yùn)總監(jiān)陳翊庭曾公開(kāi)表示，推出上市新規(guī)是為了提升香港市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提升香港作為全球新經(jīng)濟(jì)公司首選上市地的地位。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，港交所此次主板上市規(guī)則改革，可以看作2018年改革的延續(xù)。

2018年，港交所宣布了近25年來(lái)最大變革，接受未有收入的生物科技公司、同股不同權(quán)的創(chuàng)新公司和海外中概股回港上市，就此掀起了一輪生物科技公司赴港IPO、中概股回港二次上市的熱潮，港交所也在2018年-2019年連續(xù)兩年成為全球IPO募資冠軍。

不過(guò)，自2020年以來(lái)，港交所全球IPO募資排名開(kāi)始下滑。到了2022年，其IPO募資額僅為2021年的三分之一，位列全球第四。另外，就科技行業(yè)上市公司數(shù)目及市值而言，港股仍落后于美股及A股。

財(cái)通證券分析認(rèn)為，特專科技公司上市機(jī)制有助于補(bǔ)足港股“硬科技”短板。“2018年港交所上市制度改革以來(lái)，港股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已有所豐富優(yōu)化，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)市值及交易占比顯著提升。但當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)企業(yè)集中在服務(wù)消費(fèi)、商業(yè)模式創(chuàng)新等領(lǐng)域，在特專科技領(lǐng)域仍落后于美國(guó)及中國(guó)內(nèi)地，本次制度改革旨在補(bǔ)足‘硬科技’領(lǐng)域短板。”

不過(guò)，低估值、流動(dòng)性不足等問(wèn)題仍困擾著港股市場(chǎng)。“香港是國(guó)際金融中心之一，雖然港股在整體估值規(guī)模、流動(dòng)性等方面，與美股、A股還有一定差距，但差距一直在拉近。港交所愿意改革，從過(guò)去偏向傳統(tǒng)行業(yè)，到現(xiàn)在主動(dòng)吸引科技創(chuàng)新企業(yè)，展現(xiàn)了積極的姿態(tài)。”和合首創(chuàng)（香港）執(zhí)行董事陳達(dá)告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

資料來(lái)源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)港交所網(wǎng)站信息整理 制表：顏斌

中金公司分析認(rèn)為，港交所當(dāng)前從業(yè)績(jī)、市場(chǎng)、改革等方面均呈現(xiàn)向好趨勢(shì)。“過(guò)去一年多海外快速加息以及公司保證金存款七個(gè)月左右的久期時(shí)滯，或使其今年保證金收入保持高位；在全年港股市場(chǎng)日均成交額1440億港元的假設(shè)下，公司凈利潤(rùn)有望同比增長(zhǎng)36%至137億港元。”

中金公司認(rèn)為，港交所的改革持續(xù)深化，有助于強(qiáng)化港股市場(chǎng)長(zhǎng)期吸引力。除了特專科技公司上市制度的落地之外，還包括互聯(lián)互通正式擴(kuò)容、人民幣柜臺(tái)以及即將開(kāi)通的北向互換通等。

在某頭部投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人看來(lái)，18C章對(duì)從事境外上市業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是一大利好。“2022年整個(gè)市場(chǎng)完成境外上市的公司較往年少了很多。同時(shí)，2023年的業(yè)務(wù)和以前相比，又有很大不同，也變得復(fù)雜很多。”這種復(fù)雜包括18C章的落地新規(guī)，也包括境外上市備案制、對(duì)VIE的監(jiān)管等市場(chǎng)變化。其中，境外上市備案制在今年3月31日生效。今年2月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布境外上市備案管理相關(guān)制度規(guī)則。

面對(duì)港交所拋出的橄欖枝，從許多初創(chuàng)期高科技企業(yè)，到投行、投資機(jī)構(gòu)，大家都躍躍欲試。

以此前18A章的落地情況作參考，前述投行人士預(yù)測(cè)，今年在市場(chǎng)上真正通過(guò)18C章完成上市的公司不會(huì)太多，但這些公司可能都會(huì)享受到稀缺性優(yōu)勢(shì)。“因?yàn)橥顿Y者有足夠的注意力集中在它們上面。另外，敢去沖刺第一批上市的公司，很多在細(xì)分行業(yè)也屬于質(zhì)地較優(yōu)質(zhì)的龍頭，它的市值后市表現(xiàn)和估值溢價(jià)都是值得期待的。我們現(xiàn)在也有一些項(xiàng)目在執(zhí)行過(guò)程當(dāng)中，期待后面看到更多好公司通過(guò)18C章的方式完成上市。”

強(qiáng)研發(fā)、高投入的獨(dú)角獸企業(yè)將成為最大受益者。以生物醫(yī)藥行業(yè)為例，該行業(yè)具有前期投入大、回報(bào)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)。在港交所2018年改革后，一度有多家未有收入的生物醫(yī)藥企業(yè)赴港上市，體現(xiàn)了創(chuàng)新藥行業(yè)迫切的融資需求。

在陳達(dá)看來(lái)，此次上市新規(guī)所能吸引的科技企業(yè)，大概率仍聚焦在芯片、人工智能、云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。

但他也認(rèn)為，未商業(yè)化特專科技公司的市值門檻并不低。“能達(dá)到估值要求的公司大概率已跨過(guò)初創(chuàng)期，完成多輪融資，算是實(shí)力強(qiáng)勁的行業(yè)獨(dú)角獸。”

另外，光企業(yè)有意愿還不夠，對(duì)于這類無(wú)收入無(wú)盈利的科技企業(yè)，港股二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)是否愿意買單，仍是未知數(shù)。

“港股市場(chǎng)青睞兩種公司，一是派息率很高，業(yè)績(jī)穩(wěn)定的；二是滲透率迅速提升的，可以理解成增長(zhǎng)速度很迅猛，而且會(huì)講故事的。”有二級(jí)市場(chǎng)投資人士認(rèn)為。

對(duì)于內(nèi)地未盈利的科創(chuàng)企業(yè)而言，如今上市的選擇更加多元，不僅有港交所、納斯達(dá)克，還有A股資本市場(chǎng)的三大板塊——科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所。港交所有何優(yōu)勢(shì)？

富途投研團(tuán)隊(duì)表示，港交所的優(yōu)勢(shì)在于國(guó)際化與開(kāi)放程度更高；上市審核標(biāo)準(zhǔn)與流程相對(duì)友好；香港稅收政策較為優(yōu)惠；相比內(nèi)地交易所，香港市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)可能更加穩(wěn)定。但科技企業(yè)選擇上市地是出于綜合因素考量，不僅取決于上市門檻，還有市場(chǎng)規(guī)模、流動(dòng)性、監(jiān)管制度等。

競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所合伙人王冠認(rèn)為，“對(duì)于中國(guó)內(nèi)地的科創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，上交所科創(chuàng)板與港交所18C章的上市路徑各有優(yōu)勢(shì)。港交所18C章更適合有國(guó)際化需求的企業(yè)，尤其是五大科技行業(yè)與消費(fèi)、金融及新興產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的企業(yè)，而上交所科創(chuàng)板已經(jīng)在半導(dǎo)體、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)形成了集群效應(yīng)。”