全面注冊制下的新變局

張欣培　王穎　郭楠　黃慧玲　馮奕瑩

圖/視覺中國

中國資本市場正迎來近30年最重要的一次改革。2023年2月17日，全面注冊制正式實施。

當日，中國證監會及交易所等發布全面實行股票發行注冊制制度規則。此次發布的制度規則共165部，其中證監會發布的制度規則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發布的配套制度規則108部。其主要內容包括精簡優化發行上市條件、完善審核注冊程序、優化發行承銷制度、完善上市公司重大資產重組制度、強化監管執法和投資者保護等。

全面實行注冊制是涉及資本市場全局的重大改革。“全面實行注冊制制度規則的發布實施，標志著注冊制的制度安排基本定型，標志著注冊制推廣到全市場和各類公開發行股票行為，在中國資本市場改革發展進程中具有里程碑意義。”證監會表示。

在中國人民大學原副校長吳曉求看來，注冊制改革與滬深交易所建立、股權分置改革是中國資本市場的三座豐碑。

湖南大學金融與統計學院教授劉健鈞對《財經》記者表示：“注冊制相對于以往的核準制而言，具有三大制度優勢：一是發行條件大幅優化，可預期性顯著提高；二是將選擇權交給市場，彰顯市場在資源配置中的決定性作用；三是建立以信息披露為核心的運行機制，有力約束市場主體行為。”

全面注冊制改革有助于中國經濟實現高質量發展。

“通過注冊制改革，我們能夠讓資本市場完成支持高質量發展、創新驅動的資源配置機制的建設。中國經濟發展進入到新的階段，有一些新的特點和要求，即高質量發展和創新驅動。”中國人民大學資本市場研究院聯席院長趙錫軍對《財經》記者表示。

注冊制這一重大改革，將對資本市場生態重塑。

全面注冊制之下，A股的估值體系將發生變化。證監會在工作會議上提出，要探索建立具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。

圍繞將選擇權交給市場的注冊制改革本質，監管重塑繼續向前。注冊制改革是一場涉及監管理念、監管體制、監管方式的深刻變革。中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬表示，“監審分離、下放發審、做實保薦、真實供求”是化解中國資本市場體制矛盾的重中之重，證監會退出上市核準之后，工作重點不再是“選美”，而是集中精力去抓“壞人”。

市場的各參與主體也面臨機遇和挑戰。有投行摩拳擦掌，希望在新的競爭格局中拿下增量業務，也有業內人士認為，“每個主體能否真正行使好自己的權力、履行好自己的職責，在注冊制實施階段會面臨較大的挑戰和考驗。”

改革并非一蹴而就，全面注冊制仍需要在未來不斷完善各項制度。

“目前注冊制改革只是市場運行機制的一個組成部分，其還需要諸多配套制度。比如完善退市機制，如果只實行全面注冊制，不把退市渠道打通加強，就會形成堰塞湖。”銀河證券首席經濟學家劉鋒認為。

主板改革

主板終于迎來了自己的注冊制改革。

主板上市公司數量與投資者數量眾多，投資產品規模龐大，利益關系更復雜。其進行注冊制改革一向被認為難度高、挑戰大、風險多，但也具有更為重要的意義和作用。

因此，主板是本次改革的重中之重。“這次主板注冊制改革基本上都在大家預期之內，最重要的一點是，明確了主板的定位。”資深投行人士王凱稱。

定位上，改革后的主板強調突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。

相應的，主板也設置了多元包容的上市條件。改革綜合考慮預計市值、凈利潤、收入、現金流等因素，設置了“持續盈利”“預計市值+收入+現金流”“預計市值+收入”等多套上市指標，取消了最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產占凈資產的比例限制等要求，優化了企業在主板發行上市的門檻。

但是，主板對企業的上市要求卻絲毫沒有放松，其對企業上市仍有最近一年的盈利要求。科創板允許滿足條件的虧損企業上市。相比之下，主板的要求依然是最高的。

“此前科創板和創業板在推行注冊制之時，放松了注冊條件，但這一次主板推行注冊制，注冊的條件不降反升，對利潤、收入或上市后的市值都有更高的要求。”東吳證券全球首席策略官陳李對《財經》記者表示。

《財經》記者了解到，已經有本計劃上主板的企業轉道去創業板。“要求更高了，不得不轉，轉創業板的比較多。但有些可能也不滿足創業板‘三創四新要求，所以比較尷尬。”王凱告訴《財經》記者。

“最近比較忙，主板注冊制改革后，一些企業的申報資料需要根據新規重新調整，增加了工作量。”一家上市券商投行人士告訴《財經》記者。

與改革前相比，主板的首發發行承銷機制發生了三方面變化。首先在定價機制方面，明確新股發行價格、規模主要通過市場化方式決定。發行規模較小的企業，繼續保留直接定價，新增定價參考上限。

二是申購配售方面，將主板網上投資者新股申購單位由1000股調整為500股，與科創板保持一致。根據發行數量差異，明確戰略配售規模與參與投資者家數安排。

三是風險防控方面，完善超額配售選擇權實施機制。新增市場重大變化情況下應對機制，允許發行人和主承銷商要求網下投資者繳納一定數量保證金，明確投資者棄購數量較大可以二次配售。

本次改革也改進了主板的交易制度。具體措施包括：一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，業內人士認為，此舉有利于促進新股價格回歸合理價值，提高市場定價效率；二是優化盤中臨時停牌制度；三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍。

不過，本次改革對兩項制度未作調整；一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變；二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

此外，本次改革新增紅籌、差異表決權等重大制度安排，完善有關的信息披露制度，形成統一、公開的監管標準。

值得注意的是，深交所對未盈利企業申請在創業板上市也做出了明確規定。細化了未盈利企業行業范圍，明確了未盈利企業上市條件。

本次改革后，多層次資本市場體系將更加清晰。經過30多年的改革發展，中國證券交易所市場由單一板塊逐步向多層次拓展，各個板塊實行錯位競爭，基本覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業。

例如，科創板突出“硬科技”特色，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出；創業板主要服務于成長型創新創業企業；北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地，重點支持先進制造業和現代服務業。

證監會表示，將關注發行人是否符合國家產業政策和板塊定位。

估值分化

全面注冊制的推進，將重塑A股的估值體系。

注冊制改革以來，A股的上市公司數量急速增加。數據顯示，上市公司突破1000家和2000家數量時，分別用了十年的時間。2019年9月突破4000家，歷時四年。但突破5000家，僅僅用了三年的時間。而這正是得益于2019年注冊制改革，讓企業的上市效率大幅提升。

但是，隨著上市公司數量的快速增長，上市難度不降反增。

創業板的上市要求之一為最近一年營業收入不少于5000萬元，但成功上市的企業營收水平遠超于此。根據Wind（萬得）數據統計，近兩年創業板上市的企業近一年營收都在億元之上。

與此同時，排隊待上市的企業隊伍也十分龐大。Wind數據顯示，截至2月16日，創業板排隊上市企業有331家，科創板排隊上市企業141家。2023年以來，創業板終止（撤回/審核未通過）的企業數量就達到了16家，科創板有4家。

“一些企業撤回，有些是提前和監管層進行了溝通，為了謹慎，企業和中介機構才會做出主動撤回的選擇。”一位投行人士說，接下來企業撤回終止審查的數量依然不會少。

按照目前的發行節奏，A股上市公司數量很快會突破6000家。對標海外成熟市場，美國上市公司的數量只有6500家左右。

“美國資本市場十分成熟。中國A股最終存有的上市公司數量不可能超過美國很多。即便現在是全面注冊制，上市也不會容易。如果每年保持幾百家的發行數量，那么退出端的企業數量也將是非常多的。”南方一家大型券商投行人士表示。

注冊制下，企業即便成功登上了資本市場的舞臺，股價上也未必會有出色表現。

首先，它或將面臨新股破發的常態化。

注冊制之下的發行，取消了此前23倍市盈率的發行限制，采用市場化的詢價定價方式。

2月17日，證監會修訂發布《證券發行與承銷管理辦法》，自公布之日起施行。對新股發行價格、規模等不設任何行政性限制。

博時基金首席權益策略分析師陳顯順分析，注冊制改革后，發行價隱含的估值水平將更加接近二級市場的定價，“打新套利的空間大幅縮小，穩賺不賠神話難以維持，這也是市場逐步走向有效的必然結果”。

“主板全面注冊制后新股定價將更加市場化。參與打新仍有意義，更需要考驗對新股的定價能力。新股投資既是風險也是機遇，做好基本面研究仍是根本。”國海富蘭克林基金對《財經》記者表示。

實際上，在已經實行注冊制的科創板、創業板、北交所，新股破發的現象已愈發頻繁。根據Wind數據統計，截至2月16日，2022年以來，新股上市首日破發的數量達到了126只。而在更早之前的2021年，僅有22只新股破發。

仲量聯行大中華區首席經濟學家龐溟認為，市場愿意給予優質股票更高估值水平，優質股票的打新“紅利”有可能長期存在和進一步提高，而基本面欠佳的公司獲得過高定價水平的難度則會加大，分化效應和馬太效應將更趨明顯。

其次，上市后的股票面臨二級市場的交易分化。

Wind數據顯示，截至2月16日，A股上市公司有136家市值超千億元，這些公司的市值總和占到了A股總市值的41.5%。500億元-1000億元上市公司數量152家，100億元-500億元的有1309家。100億元以下的有3493家，其中有2250家低于50億元。

實際上，當前A股的換手率分化現象已較為明顯。以2月16日交易日為例，換手率低于2%的上市公司數量有2346只、低于1%的有1010只、大于5%的有1046家。

隨著上市公司數量增多，估值分化愈發明顯，有觀點認為A股將出現港股化趨勢。

圖1：注冊制改革大事記

資料來源：根據公開資料整理 制圖：顏斌

“在港股市場，上市公司很多，資金只會集中在優質股上。績差股沒有資金關注，沒有成交量，逐漸被市場邊緣化。未來A股會逐漸發展為港股化，現在港股市場的仙股就很多。”有市場人士認為，全面注冊制相對利好大盤藍籌股，小股票、垃圾股可能會成為資金的棄兒。

不過，也有人士認為，A股不太可能快速港股化。“國內的投資者結構和港股差異比較大，外匯管制、流動性充裕、費率低等等因素決定了散戶一直會有。”某大型公募港股基金經理向《財經》記者表示，“制度再變，定價還是投資者給的，這種投資者結構很難快速發生變化。投資者結構的變化，一定是巨大的市場波動把一部分投資者洗出去。”

景順長城基金副總經理陳文宇認為，中小盤可能存在機會。“注冊制推出后，預計中小市值上市公司的數量將會有所提升。參考海外成熟市場經驗，中小盤投資策略往往會有較高的超額收益，值得投資者跟蹤關注”。

盡管如此，但市場普遍有一個共識：未來對于散戶投資者來說，賺錢的難度會越來越大。

中國人民大學法學院教授劉俊海認為，全面注冊制改革后，股價可能面臨大幅度的漲跌，尤其是垃圾股面臨較大的市場風險，散戶需要更加謹慎。

“未來專業的機構投資者將成為市場主體。”龐溟表示，“這對投資者的專業經驗、投資水平和風險承受能力提出了更高的要求。”

“優質公司可能會有更多的估值溢價，投資者的投資理念和投資策略有可能會更趨向價值投資，機構化進程加速。”星石投資副總經理方磊告訴《財經》記者。

全面注冊制之下，A股的估值定價邏輯將發生改變。

“未盈利公司上市將成為新常態，原有的估值定價邏輯也需要逐步適應這種變化。隨著退市機制的完善，在原有的估值定價邏輯中，可能需要考慮更多退市方面的風險因素。”永贏基金分析。

“從審核制向注冊制轉向的過程中，上市公司結構、投資者結構和估值體系均在發生變化。”開源證券副總裁兼研究所所長孫金鉅向《財經》記者表示。

中國證監會在2023年系統工作會議上再次強調，完善估值定價邏輯，建立中國特色估值體系。

會議提出，推動提升估值定價科學性有效性。要深刻把握中國的產業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。

監管重塑

“全面注冊制改革的核心、重中之重，并不是IPO（首次公開募股）和再融資條件，而是證監會轉變職能，監審分離。”一位投行人士直言。

全面注冊制對監管提出了更高的挑戰。注冊制之下，監管層更加強調放管結合，在“放”的同時加大“管”的力度，建立全流程監管體系，并對責任主體加大追責力度。

一方面，證監會建立對發行上市監管的權力運行全流程監督制約機制，對發行上市審核程序和發行注冊程序相關內控制度運行情況進行督導督察。

另一方面，此次改革進一步明晰交易所和證監會的職責分工。證監會將轉變職能，對交易所發行上市審核工作的監督機制，會定期不定期對交易所開展現場檢查，按標準選取或按一定比例隨機抽取交易所發行上市審核過程中的項目，同步關注交易所審核理念、標準的執行情況。

圖2：A股近十年退市企業數量變化

單位：家。資料來源：Wind

在完善審核注冊程序方面，堅持證券交易所審核和證監會注冊各有側重、相互銜接的基本架構，進一步明晰證券交易所和證監會的職責分工，提高審核注冊效率和可預期性。

證券交易所審核過程中發現重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監會請示報告。同時，取消證監會發行審核委員會和上市公司并購重組審核委員會。

相對于核準制，注冊制不存在監管部門的信用背書，企業的投資價值交由投資者自行判斷。監管機構的角色也發生了轉變，從“質檢員”變為“裁判員”，監管職能由事前審核轉變為全過程監管，尤其是事中事后監管。

在這一監管過程中，強化信息披露、履行中介機構的把關責任、完善退市機制、加強投資者保護和風險揭示等問題，成為市場關注的焦點。

信息披露是注冊制的核心之一。安永大中華區審計服務主管合伙人毛鞍寧表示，注冊制下，各方的責任簡而言之為：發行人要講清楚，中介機構要核清楚，審核部門要問清楚，投資者要想清楚，監管部門/司法系統要查清楚。

除了發行端，日常持續監管也是強化風險揭示的重要環節。2023年初，滬深交易所發布《關于加強退市風險公司2022年年度報告信息披露工作的通知》，要求已被實施財務類退市風險警示的上市公司在年度報告披露前增加風險提示頻率及針對性。投資者保護關口進一步前移。

“應持續健全風險監測、預警、處置、問責機制，提升風險防控工作的主動性預見性。”一位地方監管人士對《財經》記者表示。

對于欺詐發行、財務造假等信息披露造假行為，證監會表示將嚴肅追究發行人、中介機構及相關人員責任。此前首例證券集體訴訟“康美案”判決賠償投資者24.59億元，成為資本市場法治史上的標志性事件。

全面注冊制改革，給證券中介機構帶來了歷史性機遇和空前挑戰。中介機構作為專業核查驗證的第一道防線，其承擔的“看門人”職責愈發重要。

證監會多次強調壓嚴壓實中介機構責任。此次改革中有三點變化：一是將發行上市申請文件“受理即擔責”調整為“申報即擔責”；二是將保薦人對發行上市申請文件的“全面核查驗證”要求調整為“審慎核查”；三是現場督導對象從券商擴大到所有中介機構。

“全面注冊制并不意味著監管的放松，反而是加強了。‘申報即擔責讓投行壓力很大，不敢再抱僥幸心理‘帶病闖關。‘全面核查驗證變為“審慎核查，強化了中介機構的勤勉盡責意識。”一位投行人士告訴《財經》記者。

在已經實行注冊制的科創板、創業板、北交所，新股破發的現象已愈發頻繁。圖/視覺中國

“現場督導擴容意味著把會計師也納入其中，我們的壓力也增大了。”有會計師告訴《財經》記者，全面注冊制的推行一定程度上降低了資本市場的準入門檻，增加了審計風險，因此選擇高質量客戶是未來風險控制的關鍵。

上海漢聯律師事務所律師宋一欣看到了法律從業者的機遇，他對《財經》記者表示，“注冊制帶來法律服務業務的增加，也不可避免地混入不良信披內容，這就使證券共同訴訟工作增加。”

新頒布的《首次公開發行股票注冊管理辦法》提出，將加大違法違規行為追責力度，實行更嚴格的法律責任體系，發揮證券市場禁入措施制度作用，強化交易所自律監管。

全面推行注冊制下，完善退市制度，實現企業的優勝劣汰是監管層面臨的又一重要任務。

從實踐經驗來看，試點注冊制以來，尤其是退市新規落地以來，A股退市節奏明顯加快。Wind數據顯示，2022年A股共有50家上市公司退市，其中強制退市45家，均創出新紀錄，約為此前三年退市數量總和。從退市原因看，九成以上因觸及財務類退市指標被摘牌。

不過，相較于美股6%的退市率，A股2022年退市率不足1%。市場不乏聲音認為退市力度仍有待加強。

“退市力度需要加強，但要達到成熟市場那樣的退市率很難，因為涉及利益太大了，包括上市企業、地方政府等。”有律師對《財經》記者表示。

“建議增加不同板塊的差異化標準。”上海交通大學上海高級金融學院副院長李峰對《財經》記者表示，“當前退市標準中，差異化主要體現在雙創板塊盈利要求比主板更寬松，但在財務造假認定標準和交易類標準等方面，差異化不足。例如，針對主板市場的‘大盤藍籌定位，或可增加‘連續×年不分股息或紅利即出示退市警告等條款，進一步提高退市標準對不同板塊定位的適配度。”

李峰認為，在實際執行過程中，監管部門的監管力度相對較弱，難以及時發現和處置一些不良企業的問題。或可考慮增加退市檢查力度，加強退市審核的透明度和公正性，確保市場規則的公平實施。

市場變局

隨著一個新的時代的到來，市場的參與主體也面臨著不同的機遇與挑戰。

證監會對過渡時期的IPO企業也做了安排：在審企業將平移至交易所審核；已通過發審委審核并取得核準批文的，發行承銷工作按照現行相關規定執行；已通過發審委審核未取得核準批文的，可選擇按現行規定執行，也可選擇暫停待全面實行注冊制后按照注冊制程序發行承銷。

有投行人士告訴《財經》記者，手頭有在審的主板項目，后續會平移至交易所，目前正在抓緊補充調整材料。

已過會未取得批文的企業會否選擇暫停？“個人覺得沒必要，這樣整套申報材料都得重新做。時間成本也要考慮在內。”該投行人士表示。

一家擬上市公司高管對《財經》記者表示，“一直很關注全面注冊制的進展，后續會根據公司自身的特征和相應的板塊屬性，選擇上市板塊，盡早規劃。”

也有因規則變化，而不得不重新選擇上市板塊的企業。

多位業內人士在接受《財經》記者采訪時表示，對于具體企業，未來上市可能會越來越難。但是，對于特定行業以及優秀企業，將會受到市場與資金的青睞。

試點注冊制階段，在集成電路、生物醫藥、高端裝備制造等領域，一批處于“卡脖子”技術攻關領域的“硬科技”企業登陸科創板。

“全面注冊制旨在推動產業升級轉型，支持實體經濟發展，利好國家政策支持行業，如新能源、醫藥生物、安全領域、自主可控等領域，尤其利好科技創新領域中的中小企業。”陳文宇對《財經》記者表示，該類企業成長期需要大量的資本投入，過去由于缺乏優質資產進行抵押，較難向銀行進行融資，隨著注冊制全面實行、上市門檻降低、上市效率加速，企業可通過資本市場進行融資，并將資金用于項目研發、運營資金補充、設備購買、產業鏈上下游整合等，從而在技術或成本上實現進一步突破，形成行業領先優勢，并有利于在業內形成示范效應及正向循環。

雖然在注冊制下具體到單家企業，上市要求并沒有放松，但是對于一些特定領域的企業而言，其上市機會反而增加了。一級市場多位投資人認為，戰略新興行業的企業，在成長早期就有望獲得投資機構的支持。

盈科資本合伙人、首席投資官陳宇雷告訴《財經》記者：“之前國家的上市制度對凈利潤等各項指標要求嚴格，后來通過制度改革打破這些指標后，擴寬了我們的投資視野和標的范圍。一些國家支持的戰略新興產業中的企業，如某些半導體企業，這些行業的一些企業可能原來不太容易上市，早中期股權投資人很難退出，所以不在投資范疇。但現在，它們就會成為投資人關注的目標。”

在龐溟看來，上市條件更具包容性的背景下，企業直接融資途徑得以拓展。對擬上市企業和上市公司來說，其未來的組成將有望呈現多層次、市場化、高質量的趨勢，優質中小微企業融資有望成為全市場IPO的主力。主板則吸引大型成熟企業。

這場變革之下，券商、創投、公募基金等機構都將受到不同程度的影響。

券商行業將率先受益于投行、經紀業務量增加，但也對從業人員提出了更高的挑戰。“近五年A股IPO融資額年均復合增長率超過40%。伴隨全面注冊制落地，A股融資家數及融資額有望再創新高，帶動投行綜合業務能力提升、實現競爭格局優化。同時我們也認識到，全面注冊制對投資銀行作為保薦機構的履職盡責能力提出了更高要求。投行應自覺提高站位，更好地服務國家戰略和資本市場改革，打造適應全面注冊制的核心能力，發揮好資本市場看門人的作用。”中金公司投資銀行部負責人王曙光表示。

部分受訪投行人士對全面注冊制落地的消息顯得頗為淡定，似乎已經有了一定的心理預期，“全面注冊制總算來了，對券商肯定是利好，但也對投行的承銷能力、定價能力、研究能力提出了更高要求。投行還需提升發掘新興產業中的優質企業的能力”。

全面注冊制會加速投行業務向頭部券商集中。中信證券表示，短期來看，受益于可能的主板發行規模擴容，投行收入占比高且主板IPO排隊項目規模較大的券商受益明顯。長期來看，注冊制的全面實行將推動投行業務從傳統的以資源為核心向以銷售定價和交易服務能力為核心轉變。

創投機構通過“Pre-IPO”投資模式獲利的難度加大。深創投人士告訴《財經》記者，創投基金退出時的收益可能不及以往核準制下的收益。一級市場估值過高可能造成估值倒掛，甚至上市可能帶來一級市場過高估值的“泡沫戳破效應”。

“另外，新股走勢分化，對投資機構把握二級市場退出時機提出了更高要求，也會給行業帶來影響。”深創投表示。至于應對之法，投早投小投科技是多家投資機構提出的解決方案，也是這一兩年業已形成的行業趨勢。

全面注冊制也將給公募行業帶來深遠影響。

業內人士認為，全面注冊制考驗投資者對于公司質地的判斷，將更加凸顯公募基金在選股方面的優勢。同時，隨著上市公司數量的增加以及上市周期的縮短，挑戰也隨之而來。

“公募基金未來需要重點提高早期價值發現及研究轉化效率兩個環節的能力。”陳文宇告訴《財經》記者，“早期價值發現主要體現在通過建立全產業鏈研究體系，厘清產業脈絡，在公司上市前就能夠進行篩選和研究，從而在IPO詢價階段進行合理定價。研究轉化效率體現在夯實平臺化和體系化的投研團隊，將研究成果及時和高效地傳達給投資團隊。”