醫(yī)療健康投資的五個“雷區(qū)”

趙天宇　凌馨

在疫情風口逝去后，一些新冠檢測供應鏈公司的估值紛紛下跌。圖/澎湃影像

創(chuàng)新能力在2023年顯得如此重要。那些還停滯在老路上的領(lǐng)域，難免會在一開始就被調(diào)低預期。

“在一個變小的池塘里撈魚挺難。”探針資本合伙人張辰告訴《財經(jīng)》記者，有些領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng)新比較弱，或者行業(yè)格局已經(jīng)變了但又沒有太好的外部機會，2023年做起來就會難很多。

在醫(yī)療健康領(lǐng)域，2023年會有哪些行業(yè)淡出視野？哪些會經(jīng)歷苦澀的退潮期？

一、Me-worse不行

“非要說今年哪個領(lǐng)域不樂觀的話，純粹意義上的Me-worse，肯定是不行的。”浩悅資本資深合伙人李逸石說。

Me-worse是指雖然繞開了原研藥專利，但療效還不如原研藥的產(chǎn)品。若藥效與原研藥差不多，則是Me-too藥。Me-better則是模仿后有自己的特色，比如療效更好、用藥更安全。

2021年以來，藥監(jiān)政策逐漸收緊，傾向于強調(diào)藥物的臨床價值。國家藥監(jiān)局藥品審評中心（CDE）發(fā)布多項指導原則，比如，強調(diào)臨床試驗中應使用最佳治療方式或藥物，藥品上市申請材料應包括藥物獲益和風險的總結(jié)。

中郵證券統(tǒng)計顯示，2022年獲批的創(chuàng)新藥數(shù)量同比下降。

在這樣的環(huán)境下，Me-worse藥顯然不受投資人待見。然而，市面上其實仍有不少在研的Me-worse藥，隱藏在Me-better，甚至首創(chuàng)用藥（first-in-class）里面。

李逸石觀察到，有幾種原因，其一是Me-worse藥的數(shù)據(jù)還沒有被廣泛地解讀，或者有公信力地解讀出來，外界不了解；其二是臨床數(shù)據(jù)還沒有完全得出，蓋子尚未揭開，本質(zhì)上這個藥就是個Me-worse，但當下還未可知。

二級市場在2023年也有類似的判斷，2023年，創(chuàng)新藥的低質(zhì)量內(nèi)卷有望大幅減少，“Me-too類創(chuàng)新藥”成為重點打擊對象。

同樣，科創(chuàng)板上市標準收緊，強調(diào)企業(yè)的自主研發(fā)能力。中郵證券認為，監(jiān)管對科創(chuàng)板企業(yè)上市后經(jīng)營的可持續(xù)性，比如核心管線的數(shù)據(jù)等，重視程度逐漸提升起來，盡可能確保企業(yè)能夠在上市后長期生存下去。

研發(fā)能力相對較弱的企業(yè)，不再適合科創(chuàng)板。

二、數(shù)字療法忽冷忽熱

數(shù)字療法，在2023年爭議比較大。

數(shù)字療法的使用，比如Somryst，這是一款經(jīng)美國食品和藥品監(jiān)督管理局（FDA）審批、用于治療慢性失眠的數(shù)字處方。它需要通過醫(yī)生開具處方，才能使用。患者可以通過智能手機或者平板電腦下載Somryst，里面包含6周至9周的個性化課程和活動計劃，通過訓練大腦，以獲得更好的睡眠。

在數(shù)字療法行業(yè)，比較知名的公司有Akili Interactive、Pear Therapeutics、Better Therapeutics，這三家公司分別在2021年和2022年登陸美國納斯達克。前兩家公司已有數(shù)字療法產(chǎn)品獲得美國FDA批準使用，治療領(lǐng)域涵蓋阿片類藥物濫用、慢性失眠，以及8歲至12歲兒童的注意缺陷多動障礙。

這類療法的爭議之處在于，用于臨床治療時，患者很可能用著用著就放棄了。

就像人們健身喜歡拼裝備，但裝備再好，健身房一共就去兩回也是沒效果的。數(shù)字療法的軟件，設(shè)計得再好，也要承認患者天生懶惰，不愿面對自己的疾病，稍微有一點改善就不愿繼續(xù)治療。

從這一點上看，上海創(chuàng)瑞基金與重慶點石創(chuàng)堅基金合伙人唐浩夫認為，“數(shù)字療法這塊有點吹過了。”

唐浩夫秉持的觀念是，任何療法，都必須強調(diào)其臨床應用場景，否則項目活不長——即便剛開始能拉來一些醫(yī)生站臺，但最后，醫(yī)生到底會不會長期給患者用，是否足夠簡單、有效，還有待觀察。

即便Akili、Pear、Better三家數(shù)字療法公司，也都是“出道即巔峰”，上市后股價迅速下跌。比如Pear公司，2021年12月上市初期，股價最高達到14.6美元每股，其后迅速下跌，到2023年2月10日收盤，股價僅為1.1美元每股。

目前，這三家公司仍在虧損。

張辰和一些機構(gòu)在2021年-2022年趕上了一波熱點，他的觀察是，高點進來的機構(gòu)比他想象得多很多，但是，撤退也快很多。阿爾茲海默病等中樞神經(jīng)類疾病的需求，他表示看好，但也直言，“數(shù)字醫(yī)療忽冷忽熱。”

三、CDMO爭議產(chǎn)能過剩

CDMO，從事的是藥物研發(fā)生產(chǎn)的外包服務(wù)，主要是給制藥企業(yè)提供工藝研發(fā)及制備、工藝優(yōu)化、放大生產(chǎn)、注冊和驗證批生產(chǎn)以及商業(yè)化生產(chǎn)等服務(wù)。

搞外包生產(chǎn)，在2021年一位行業(yè)協(xié)會人士眼里，尚且是仿制藥企為了擺脫化工股的低估值而想出的一個出路，企業(yè)想往創(chuàng)新藥上靠，想講好故事、獲資本青睞，于是把業(yè)務(wù)延伸到CDMO，彼時算是“撿一些創(chuàng)新藥們吃剩不要的資本”。

然而，2022年創(chuàng)新藥行業(yè)也不景氣，早期大手筆布置下來的產(chǎn)能開始閑置，放著不用就是一筆成本，動輒上億元的建廠資金也收不回。而消耗產(chǎn)能的出口，就是創(chuàng)新藥企自己轉(zhuǎn)型，將廠房、人力分流出一部分去做CDMO。

信達生物、復宏漢霖、三生國健等，都在這兩年陸續(xù)推出CDMO服務(wù)。至今，各地CDMO建設(shè)更是一浪高過一浪。

2013年1月，位于北京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)的亦昭生物醫(yī)藥中試研發(fā)生產(chǎn)基地竣工投產(chǎn)，預計園區(qū)全部達產(chǎn)后，將具備十萬升規(guī)模的生產(chǎn)能力。兩個月前，樂土CDMO項目啟動，預計到2024年將擁有72.5萬升產(chǎn)能（深圳基地42.5萬升、上海基地一期工程30萬升）；后續(xù)規(guī)劃中，樂土上海二期工程還將再增加72萬升產(chǎn)能。

李逸石說，CDMO在2023年可能會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的趨勢。原因在于這一行的集中度變高，也就意味著后面的公司跑不出來了，逐漸比較難獲得融資。

何況，還有一些Biotech公司融不到資，索性自己轉(zhuǎn)型去做CDMO，雖然不一定真能轉(zhuǎn)型成功，但至少在往那邊靠。所以總體產(chǎn)能可能會有富余，也會在一定程度上擾動市場價格。

四、靠新冠相關(guān)訂單撐起的，估值回落

從2022年末開始，各地大量社招的兼職采樣員、轉(zhuǎn)運員、檢測員接到解約通知。全國的城市都在為閑置街頭的核酸亭發(fā)愁，有的拆除，有的改造成了早餐車。核酸檢測淡出大眾視野。

浙商證券分析認為，新冠相關(guān)訂單，包括CXO、IVD（體外診斷），以及核酸服務(wù)領(lǐng)域，構(gòu)成一些公司2021年及2022年主要業(yè)績貢獻。

在大訂單消化后，這些公司要打破對新冠業(yè)務(wù)的依賴，必須要有新訂單消化這份產(chǎn)能增量，對產(chǎn)能建設(shè)構(gòu)成一定的考驗，特別是新冠檢測供應鏈公司。

由此，在新冠相關(guān)業(yè)務(wù)的大基數(shù)下，一旦2023年業(yè)績大幅下滑，或常規(guī)業(yè)務(wù)增速放緩，可能會引發(fā)這些公司的估值進一步下跌。

比如熱景生物，一家從事體外診斷行業(yè)的公司，疫情之初就有新冠抗原檢測、抗體檢測、核酸檢測等產(chǎn)品，抗原快速檢測產(chǎn)品的出口又賺一筆，2021年營業(yè)收入來自境外的部分超過50億元，境內(nèi)是2.43億元。

到了2022年上半年，熱景生物營收同比減少43.17%，凈利潤降幅亦超40%，原因在于“新冠檢測試劑產(chǎn)品銷售單價顯著降低”。

隨著各地逐漸停止開展常態(tài)化核酸檢測，截至2023年2月13日熱景生物收于61.39元每股，相比2022年11月30日收于104.22元每股的高點，兩個多月，熱景生物市值跌去了四成。

安旭生物也是類似，股價從2022年11月底一路下跌，至今跌去了近三成。

從新冠檢測賺到巨額收益的九安醫(yī)療，在疫情風口逝去后，甚至都找不到一個更好的領(lǐng)域值得一投。2022年業(yè)績預告顯示，九安醫(yī)療的扣非凈利潤達到166億元-176億元，而公司的做法是，擬以不超過200億元自有資金進行委托理財及證券投資。

九安醫(yī)療董事長劉毅在2023年2月初表示，任何行業(yè)都有學習、摸索周期，需要經(jīng)過一段時間的投入和積累才能獲得收益，而絕大部分并購都是失敗的，當前，他還未發(fā)現(xiàn)一個值得花如此巨量的資金去投資的新產(chǎn)業(yè)方向。

五、有降價預期的，且產(chǎn)品較單一

對于降價預期，2023年，創(chuàng)新產(chǎn)品也難以避免。

浙商證券認為，對創(chuàng)新藥公司而言，一款能提供業(yè)績增量的新藥，如果談判價格降幅過大，降價貢獻的銷售增量不足以覆蓋降價帶來的業(yè)績空缺，那么短期股價有可能下跌。

目前，國家或區(qū)域組織的集采，范圍涵蓋了仿制藥、生物類似藥、骨科脊柱類耗材、人工髖關(guān)節(jié)、膝關(guān)節(jié)、種植牙、冠脈支架等，以及體外診斷類。比如江西省牽頭的肝功生化類檢測試劑集中帶量采購，安徽省1月完成的對凝血類、心梗類臨床檢驗試劑的集中帶量采購。

浙商證券認為，對于產(chǎn)品較為單一的公司，無論其產(chǎn)品是否有確切的價格降幅，對公司而言，估值仍會經(jīng)歷一定時間的上下調(diào)整。

最明顯的案例是胰島素。2021年11月底，首次國家組織的胰島素專項集采開啟，參與集采的內(nèi)資、外資企業(yè)均有產(chǎn)品中選，產(chǎn)品平均降價約48%。

緊接著的2022年，這些以胰島素為業(yè)的公司，均經(jīng)歷了一輪下降。

集采結(jié)果從2022年5月陸續(xù)在各地執(zhí)行，甘李藥業(yè)六款中標產(chǎn)品的價格隨之大幅下降，降幅在52%-67%，毛利也隨之下降。

原本甘李藥業(yè)的收入主要就是來自胰島素，大降價后，雖然胰島素的銷量迅速增長了，但是，銷量的增幅不能沖抵價格下降及銷售結(jié)構(gòu)變化帶來的影響，導致2022全年該公司的國內(nèi)胰島素產(chǎn)品營收下滑。

甘李藥業(yè)的同行通化東寶，亦未幸免，集采降價加上疫情影響，2022年營收減少。跨國藥企禮來、諾和諾德、賽諾菲的產(chǎn)品也進了集采。2022年四季度，與2021年四季度相比，禮來的胰島素產(chǎn)品Humalog的全球收入下降，原因除了匯率影響，還有就是中國的帶量采購。

創(chuàng)新能力不夠，行業(yè)過氣，蛋糕整個縮小，產(chǎn)品不能滿足實際需求。這些醫(yī)療健康領(lǐng)域里2023年有可能“踩雷”的部分，放在更多的行業(yè)里也是適用的。