供應鏈金融、融資約束與企業持續性創新的關系研究

呂元媛 許曉婷（溫州商學院 浙江溫州 325035）

一、引言

黨的二十大報告提出，必須堅持“創新是第一動力”，“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位”。把握我國高質量發展的時與勢，需要把發展基點放在創新上。近年來，我國制造業快速發展，但在自主創新、科技研發、持續發展等方面與發達國家相比仍有差距，堅持創新賦能是我國制造業從高速增長轉向高質量發展的關鍵。企業創新活動風險大、產品開發周期長、不確定性高，而且企業的持續創新活動需要現金流的支撐，當其面臨較強的融資約束時，往往傾向于減少高風險、高成本的支出，從而影響企業的創新活動。

當前，學者主要從影響因素和平滑作用兩大視角探討融資約束與企業創新持續性的關系。在影響因素方面，康志勇（2013）認為政府財政支持會緩解企業融資約束難題并激勵企業研發活動，從而促進企業持續性創新能力提升［1］；包頓（2020）將融資約束和外商直接投資兩大因素納入研究，研究發現，在某種程度上外商直接投資促進企業創新的作用比融資約束抑制企業創新的作用更為顯著［2］；冷建飛等（2019）發現若企業履行自身責任并披露不同利益相關者的責任信息，可以幫助企業解決持續創新活動中的融資約束問題［3］；余長林等（2021）通過研究知識產權保護和融資約束兩大變量，發現知識產權可以有效地削弱融資約束對企業研發投入帶來的不利影響［4］。也有學者從平滑機制及融資路徑角度研究企業創新投資活動，其中包含平滑企業創新活動的作用，認為融資約束顯著抑制了企業創新，而調整企業儲蓄［5］和營運資本［6］可以有效減少因現金流短缺所引起的創新活動不確定性，其通過緩解融資約束進而保持企業創新活動的持續性。

隨著供給側結構性改革的逐步推進，供應鏈金融正成為企業發展融資途徑的重要方式［7］。供應鏈金融可以減少企業間的信息不對稱，幫助制造業企業破解創新活動中的“融資難”問題，對制造業企業持續性創新有顯著促進作用。因此，本文以2011—2020 年我國滬深A 股制造業上市公司為樣本進行研究。一是從融資約束視角，探討供應鏈金融激勵企業持續性創新的路徑；二是研究不同地區的制造業相關政策、供應鏈結構下，供應鏈金融對企業持續性創新的影響。本文有助于厘清供應鏈金融促進企業持續性創新的內在機制，助力制造業企業進入高質量發展階段。

二、理論分析與研究假設

企業創新具有不可逆、高成本、高風險、回報期限不確定等特征，制造業企業開展創新活動的資金不足時，常常需要借助市場拓寬融資渠道來維持研發活動。從筆者整理的我國供應鏈金融市場對企業融資約束影響的文獻來看［8-10］，供應鏈金融的作用主要包括以下三個方面：第一，破解銀企間信息不對稱難題。一方面，供應鏈金融使企業貸款流程透明化。商業銀行等金融機構可以通過干預流程模式、產品運用等方式及時識別企業違約預警信號。另一方面，供應鏈金融使企業經營與管理規范透明化。供應鏈金融模式可利用物流企業的倉儲和物流信息掌握融資企業的物流運輸情況，同時可以借助ERP 廠商和第三方服務平臺的大數據優勢，了解融資企業的生產經營狀況。第二，降低銀企之間的交易費用。一方面，降低貸前審核費用。供應鏈金融模式的出現使物流企業、商業銀行、融資企業等成為一個統一的整體。另一方面，降低貸后管理費用。供應鏈金融模式使得商業銀行等金融機構能夠利用信息技術等手段，對供應鏈成員企業實現貸后監督功能，有效地降低了貸款費用。第三，降低銀企之間的信貸風險。供應鏈金融模式下，供應鏈成員企業形成了長期穩定的合作關系，其中信用資質較好的企業相當于為一些信用資質相對偏差的企業提供擔保。當供應鏈中有企業無法按照借款合同向商業銀行履行還款義務時，供應鏈上的其他企業具有連帶保證責任。

供應鏈金融創新了金融服務模式，以促進實體經濟“脫虛向實”、破解中小企業融資難題為抓手，有效破解企業的融資難題。供應鏈金融業務瞄準并打通供應鏈上下游各環節，實現更加快捷和更低成本的金融服務。此外，供應鏈金融擁有信息共享的獨特優點，可以破解金融信息的供需匹配難題，通過助力企業緩解融資約束，從而使企業提升持續性創新能力，并對制造業行業產生直接技術溢出效應與示范效應。蔣建勛等（2022）以我國制造業企業為研究對象，認為需要加大供應鏈金融在制造業企業融資中的應用，進而提升制造業企業的持續創新能力［11］。翟華云等（2021）認為，供應鏈金融開辟了新的融資渠道，緩解融資約束，間接促進企業創新活動并提升企業持續創新能力［12］。俞杰、萬陳夢（2022）認為供應鏈金融可以通過疏通企業融資堵點、化解信息不對稱等方式破解融資困境，在企業持續創新活動中發揮“融資效應”［13］。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：制造業企業的融資約束對企業持續性創新具有抑制作用。

H2a：供應鏈金融能夠促進制造業企業提升持續性創新能力。

H2b：供應鏈金融使制造業融資約束得到有效緩解，進而促進企業持續性創新。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文基于我國滬深A 股制造業上市公司數據開展實證研究，研究區間為2010—2020 年。數據來源于CSMAR數據庫，在數據篩選過程中剔除當年IPO 企業、被特殊處理的ST/PT 類上市公司樣本、金融業上市公司樣本、財務數據缺失和異常值樣本，并對連續變量進行了1%的Winsorize縮尾處理，最終獲取11 390 個觀測樣本。

（二）變量選取

1.被解釋變量。本文借鑒鞠曉生等（2013）的研究，利用無形資產增量大小來衡量企業持續性創新［6］。因為企業的創新投入并非僅僅指R ＆ D 投入，還包括其他非研發投入對企業創新活動的影響，所以與R ＆ D 投入等相關變量相比，無形資產增加更多包含企業持續創新活動投入的元素（Smith K，2006）［14］。

2.核心解釋變量。（1）融資約束。關于融資約束的測量大致分為兩類：一是基于企業行為特征來衡量企業的融資約束，如：利息保障倍數［15］、利息費用［16］占比以及投資現金流敏感性［17］等；另一種為融資約束指數，如：SA 指數、WW指數［18］等。考慮到內生性及穩健性，本文參考 Hadlock［19］、顧雷雷等（2020）［20］的方法，采用融資約束FC 指數作為衡量指標，FC 值越大，則表明企業面臨的融資約束問題越嚴重。（2）供應鏈金融。制造業企業可以利用短期貸款解決資金短缺問題，且應收賬款融資是供應鏈融資平臺最常用的融資方式之一。因此，本文借鑒姚王信等［21］的研究，使用企業短期借款和應付票據之和占總資產的比例衡量供應鏈金融（SCF）的發展程度。

3.控制變量。為緩解遺漏變量的內生性干擾，提高實證檢驗結果的準確性，本文參考朱衛東等［22］、齊紹洲等［23］、劉詩源等［24］的既有研究成果，選取企業年齡、股權集中度、經營效益、資產收益率、現金凈流量、總資產增長率、企業成長性為控制變量，以此來控制其他變量對企業持續性創新的影響。變量定義如下頁表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

為檢驗假設1，即融資約束對制造業企業持續性創新的影響，本文構建模型（1）：

為檢驗假設2a，即供應鏈金融對制造業企業持續性創新的影響，構建模型（2）：

為檢驗假設2b，考察供應鏈金融是否能夠緩解制造業對企業持續性發展的抑制作用，構建回歸模型（3）：

模型（1）-（3）中，Controls 為控制變量集，α0、β0、θ0為常數項，ε 為隨機擾動項。模型中控制了行業層面的固定效應來避免不同行業對實證結果產生的影響。若模型（1）融資約束的關鍵系數α1顯著為負，模型（2）供應鏈金融系數β1顯著為正，且模型（3）中交乘項的系數θ3顯著為正，即可證明融資約束制約企業持續性創新，供應鏈金融的發展改善了制造業企業的融資約束狀況，進而為創新活動提供了資金來源，使持續性創新程度進一步加深。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計結果如表2 所示。從企業持續性創新（SUS）數值來看，最大值為20.9761，最小為5.0023，平均值為16.1134，標準差為2.4297，這說明在我國股票市場上市的制造業企業的持續性創新能力差異很大，由于行業、地域內在差異導致創新發展不平衡。此外，供應鏈金融（SCF） 及融資約束（FC）的均值、標準差、最大值、最小值數據說明制造業中各上市公司利用供應鏈金融獲取資金的水平差異較大，且現階段制造業企業存在著不同程度的融資困境。其他反映企業治理特征和財務特征的控制變量總體分布較為均衡，與現有研究一致。

表2 描述統計分析

（二）初步回歸結果

實證檢驗的初步回歸結果見表3。列（1）顯示融資約束系數顯著為負，初步表明我國制造業上市公司若面臨融資約束則會降低企業持續創新活動的產出，假設1 得到支持。究其原因，當企業遭遇資金困境時，企業創新活動項目中的科技創新、研發人才等創新資源難以有效配置，從而扼制企業創新活動，降低了企業的自主創新效率及持續性創新的發展能力。

表3 初步回歸結果

列（2）顯示了供應鏈金融對企業持續性創新的影響。模型中供應鏈金融的系數為1.440，說明供應鏈金融發展程度高，為創新活動提供了資金來源，改善了企業創新活動的融資條件，使得持續性創新進一步發展，驗證了假設2a，與本文預期結果相符。

列（3）結果顯示交互項的系數顯著為正，假設2b 得到支持。供應鏈金融通過填補資金缺口等方式，緩解了企業融資約束難題，同時可以促進制造業企業合理配置創新要素，使得企業的持續性創新能力增強。

（三）穩健性檢驗

為保證結論的可靠性，本文充分借鑒楊毅等的研究，將總資產增長率（TAGR）替換成營業收入增長率（Growth）作為企業成長狀況和發展能力的衡量指標，并用前十大股東的持股比例（Top10）來替代第一大股東的持股比例（Top1）。表4 中的穩健性檢驗結果依然支持供應鏈金融的發展有助于緩解制造業企業融資約束這一結論。

表4 穩健性檢驗

五、進一步研究

（一）地區異質性分析

我國東、中、西部三大區域經濟發展水平存在差異，地區異質性分析可以考察區域經濟、技術、資源稟賦的異質作用。從外在條件看，經濟發展水平較高的地區，金融市場環境發展較好，供應鏈金融生態圈內擁有足夠的資源和要素，對融資約束有很好的抑制作用，從而激勵制造業企業持續性創新。

結合我國企業實際注冊地等情況，將企業劃分為東、中、西三個子樣本，回歸結果見表5 第（1）、（2）、（3）列。可以看出，東部和中部組別的交互項估計系數顯著。區域異質性分析表明，在東部和中部地區中，供應鏈金融發揮了“資金蓄水池”效應，使企業獲得了更多的資金資源，企業持續創新能力增強，但在西部組別中，制造業企業所受融資約束和企業持續性創新程度沒有得到顯著改善。

（二）客戶集中度異質性分析

客戶集中度反映了公司銷售、客戶議價等條件，對公司的決策、風險、市場表現和其他方面都有很大的影響。此外，客戶集中度高有利于供應鏈的整合。一方面，客戶資源作為制造業企業重要的企業資源，能夠為銀行判斷企業持續經營能力提供依據，打破了銀企間信息不對稱難題。另一方面，若客戶較為集中則可以提升規模效應與經濟效益，促使企業在供應鏈金融體系中為獲得更好的融資績效持續創新。信號理論表明，公司績效好可以帶來積極的資本市場反應，能夠向投資者傳遞收益穩定的有利信號，因此企業能獲取創新活動的資金。故本文認為，客戶集中度的提高有利于提升企業在供應鏈金融業務中的參與度，促使企業進行創新活動。

本文根據企業披露的前五大客戶的銷售額占總銷售額的比例衡量客戶集中度的大小。表5 第（4）、（5）列是按中位數將整體樣本分為兩組的回歸結果。結果表明，供應鏈金融能夠緩解客戶集中度高的制造業企業的融資需求，促進企業持續性創新發展，驗證了前述理論分析結果。

六、研究結論和建議

（一）結論

在國家大力推進創新驅動發展的背景下，本文分析了供應鏈金融促進制造業企業持續性創新的作用機制，并探索了制造業企業持續性創新的主要融資問題及解決對策，為提升企業持續性創新發展能力提供了理論支撐。研究結果表明：供應鏈金融是助推企業持續性創新發展的重要推動力，可以解決企業創新活動中融資不足的難題，使得企業持續性創新能力得到發展。進一步研究發現：相比于西部地區，東部和中部地區制造業企業受供應鏈金融的影響更大。對比低客戶集中度的制造業企業，在高客戶集中度的制造業企業中，供應鏈金融對企業持續性創新的激勵作用更為顯著。

（二）研究啟示

本文通過實證研究，揭示了我國當前制造業企業持續性創新的融資“痛點”問題，對實現制造業企業高質量、可持續發展具有參考價值。基于供應鏈金融、融資約束與企業持續性創新之間關系的研究結論，本文得出以下啟示：

第一，強化科技創新對供應鏈金融的戰略性支撐，在大數據技術的加持下，聚焦供應鏈金融服務，助推制造業產業提質增效。為此，相關職能部門應當建立健全供應鏈金融發展的支撐體系，同步出臺供應鏈金融關聯配套政策，進一步增強金融核心技術攻堅的能力，尤其是5G、大數據、物聯網等重點領域。

第二，提升制造業企業的供應鏈金融服務效能。相關部門應鼓勵金融機構加強對制造業企業的資金配置，引導金融機構利用好地緣、技術等優勢，積極探索供應鏈金融業務。此外，金融機構應充分調研科技類、中小型企業的發展現狀，提供更多有特色的金融產品和服務，促使制造業創新活動取得持續性進展。

第三，聚焦供應鏈金融資源高效配置，優化地區金融制度環境，實施供應鏈金融差異化發展政策。供應鏈金融能解決傳統融資渠道的區域錯配、結構錯配等問題，緩解制造業的融資約束。因此，應進一步推進西部地區供應鏈金融基礎設施建設，推動供應鏈金融服務重心下沉，拓展供應鏈金融服務邊界，營造良好的供應鏈金融生態。