股權集中度和內部控制對企業投資效率的影響分析

孫 遜

(南京財經大學，江蘇 南京 210023)

一、 緒論

(一)研究背景及意義

投資行為作為提高企業自身價值的重要途徑之一，在當今中國企業的經營模式下其重要性愈發凸顯，投資是否有效甚至會關乎企業的戰略制定以及發展方向。 而企業的內部控制則會對其投資行為產生不可忽視的影響，無論是投資行為還是內部控制，其最終目的都是要提升企業價值，并且，如果企業的內部控制相對有效則可以保證企業會計信息的高質量，從而抑制企業的非理性投資決策行為。

此外，上市公司的股權結構也會對其投資行為決策產生影響，從而影響投資是否具有效率[1]。 股權集中度是股權結構的重要指標，并且股權較為集中這一現象在我國的上市公司中是普遍存在的，需要辯證地看待股權集中對企業的影響。 一方面，股權的集中會促進大股東對企業的關注與監督，降低企業所有者和管理者之間的代理成本，從而提升企業價值；另一方面，股權的集中也會使得公司股本流動性下降，且會導致公司的控制權過于集中，中小股東在企業中喪失話語權，增加大股東和小股東之間的代理問題，進而降低企業價值。 因此，研究股權集中度、內部控制對企業投資效率的影響十分必要。

(二)研究內容及方法

1. 研究內容

以“發現問題—理論論證—具體分析—總結建議”為行文思路，首先，明確文章主題，結合相關理論基礎對問題進行理論分析，為問題的分析提供理論依據。 其次，借鑒現有研究成果，構建實證分析模型來研究內部控制對投資效率產生何種影響，并加入調節變量分析其交互影響。 最后，在實證研究的基礎上提出相關解決方案和意見建議。

2. 研究方法

(1)規范研究法。 在研究國內外現有文獻的基礎上，深入解讀與本文研究主題相關的理論概念并對其進行梳理，從而分析出內部控制、股權結構以及非效率投資之間的作用機理，據此提出相關假設。

(2)實證分析法。 本文以A 股上市公司作為研究對象，在引用Richardson 殘差模型的基礎上構建實證模型。 使用Excel、stata 等軟件進行數據分析處理，通過實證結果驗證研究假設。

二、 概念界定

(一)非效率投資

所謂高效率，從經濟學的觀點出發，是指通過對有限的資源進行組合分配，使得處在經濟活動中的個體可以獲得更好的資源，這樣便是具有效率的資源配置。 而投資效率是指企業在投資活動的過程中獲得的報酬與所消耗的資源之間的比率，比率越高就代表企業的這項投資效率越高；反之，則說明企業的投資不具有效率，也稱之為非效率投資。 從宏觀角度來講，投資效率可以用邊際資本成本率來進行衡量，具體來說，邊際資本成本率越低，則企業產出一單位收益所消耗的成本就越少，因此投資效率就越高，反之投資效率就越低。 從微觀角度來講，投資效率以凈現值理論對其進行衡量，只有當一個項目的凈現值大于零，這個項目才能給企業帶來價值，企業才會對其進行投資。

(二)內部控制

我國企業內部控制的發展主要是通過對美國內部控制制度的借鑒并結合了國內實際情況。 在我國內部控制規范中，規定了完善的內部控制體系應該具有五個要素:內部控制環境、風險評估過程、控制活動、信息與溝通以及對控制的監督[2]。 內部控制環境是企業實施內部控制的前提和基礎，是指企業在滿足相關法律和內部控制要求的前提下，結合企業自身實際情況，設置合適的內部控制機構并對相關人員的責任和權限進行明確，從而建立完善的公司治理結構。 此外，以企業健康可持續發展為目標，提高企業人員的素質，加強對內部控制實施過程的監督，從而確保內部控制能夠在企業內有效落實，真正發揮內部控制的作用；風險評估是指企業通過建立風險預警制度、風險控制部門分析企業可能會面臨的各種不利因素并加以識別，之后結合其發生的可能性和影響程度做出分析并提出解決策略；控制活動是內部控制的主體，關系到企業的內部控制目標能否真正實現，是指根據風險評估的結果將企業所面臨的風險降至合理的水平之下；信息與溝通影響到企業是否能夠及時獲取到企業內外部真實、可靠的信息，從而使企業管理層認識到內部控制活動是否有效地運行；對控制的監督是企業貫徹落實內部控制制度的保證，通過對內部控制的監督，企業管理層能夠發現內部控制制度存在的缺陷，并加以改正，進而保證內部控制的合理運行[3]。

(三)股權集中度

應該辯證地看待股權的集中對公司的影響，一方面，企業普遍存在著所有者和管理者之間的委托代理問題，較高的股權集中度可以對其進行緩解，因為股權較為集中時，大股東會更加愿意對公司管理層的行為決策進行監督，進而使得管理者的在職消費等代理成本降低，有利于公司長期健康發展；另一方面，當股權較為集中時，會降低公司股票在市場中的流動性，減少企業投資者，從而使得公司的外部監督減少，不利于公司的理性決策。

三、 理論基礎與研究假設

(一)理論基礎

1. 信息不對成理論

信息不對稱理論在經濟學中有著重要地位，指的是經濟活動中的兩方所掌握的與經濟活動相關的信息不是對等的，往往賣方會比買方擁有更多的相關信息，導致雙方在交易中處于不同的地位，信息不對稱對應到企業的投資活動時，會導致非效率投資行為的出現。

信息不對稱的現象會存在于公司的所有者和公司外部的投資人之間，顯然，公司內部的所有者相對投資人而言會掌握更多公司內部的信息，如公司經營狀況和公司財務信息。 基于此，外部投資者出于自身利益最大化的目標，會盡量獲取其投資對象的各種相關信息，綜合考慮信息的真實性和有效性，因此，外部投資者在考慮能夠獲得的收益時往往會增加一部分超額溢價，目的是彌補由于信息的缺失而可能會造成的損失，這樣做的結果便是公司的融資成本變高，進而使得公司放棄一些本可以接受的投資行為，造成非效率投資[4]。

2. 委托代理理論

(1)股東與管理層的沖突

現代企業的經營模式一般都是兩權分離，即所有權與經營權相互分離，不屬于同一群體，這就會不可避免地產生委托代理問題。 作為所有者的股東，其目的是使公司價值最大化，從而獲得最大的股東利益；而對管理層來說，其目的是實現自身利益的最大化而不是公司價值的最大化，從而可能出現揮霍公款、中飽私囊的問題[5]。

(2)股東和債權人的沖突

股東與債權人從公司中獲得利益的方式不同，債權人將資金借入企業，是按照提前約定好的利率和方式收取利息，公司的其余利益基本都歸屬于股東。 關鍵的問題是，公司對負債融資僅僅具有有限責任，所以公司股東往往會傾向于高風險高收益的投資項目，這與債權人傾向于低風險的投資項目正好相反，進而可能造成公司投資過度的問題出現。

(3)控股股東與中小股東的沖突

控股股東與中小股東在企業中的地位不同，控股股東是公司戰略決策的制訂者，而中小股東一般只能被動接受控股股東所做的決策，在此情況下，控股股東的決策往往傾向于使自身的利益最大化，而在一定程度上忽視公司其他股東的利益，甚至會投資關聯企業造成非效率投資現象。

3. 短期行為主義

短期行為主義又稱為企業短視行為，是指企業管理者在進行決策時往往會偏向于實現短期目標，獲得短期利益，在近期加大投資以期取得短期利潤而放棄企業持續健康發展的決策。

(二)研究假設

1. 內部控制對非效率投資的影響分析

內部控制的建立是為了提高企業經營效率，提升企業價值。 內部控制要從以下兩方面出發解決委托代理問題和信息不對稱問題來提升企業的投資效率:一方面，完善的內部控制可以保證企業會計信息質量的真實性和有效性，使得企業的外部投資者更加了解企業情況，對企業的財務、經營狀況更放心，進而降低企業的外部融資成本，提高企業投資效率[5]；另一方面，內部控制本身可以實現對公司內部各項決策以及資源配置的監督，減少公司管理層的非理性決策行為，實現對非效率投資行為的約束。

因此，隨著內部控制質量的提高，企業的非效率投資行為就會減少，據此提出以下假設:

H1:內部控制質量越高越能夠抑制企業的非效率投資行為。

2. 股權集中度對非效率投資的影響

雖然我國資本市場歷經四十多年的發展，但是相對西方發達國家來說，依然不夠完善，相關政策規定不夠全面，中小股東在企業決策時的話語權較少，較為集中的股權會造成企業缺乏足夠的外部監督，控股股東對企業的控制權過大，增加企業的非效率投資行為。 基于此，提出以下假設:

H2:其他條件一定的情況下，股權集中度與非效率投資呈正相關關系。

四、 數據來源與模型設計

(一)樣本選擇與變量定義

1. 樣本選擇

選取我國A 股上市公司2013—2021 年的數據為研究樣本，剔除金融保險行業和ST 企業，剔除數據缺失樣本，對變量進行1%縮尾處理。

2. 變量定義

(1)非效率投資的計量

采用Richardson 投資效率模型，把企業的凈投資分為預期投資和非預期投資，企業的實際投資往往會與預期的投資之間存在一定的偏差，而這個偏差就是非效率投資。 模型表示為:

式中，Lnvt表示t年公司的實際新增投資支出＝總投資-維持性投資＝購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金＋取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額-處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額-(固定資產折舊＋無形資產攤銷＋長期待攤費用攤銷)/年初總資產。 Growtht-1表示公司的成長機會，用托賓Q表示；Aget-1表示公司年齡；Levt-1表示財務杠桿率，用資產負債率表示；Casht-1表示經營活動產生的現金流量凈額/年初總資產；Sizet-1表示資產規模，用總資產表示；Rett-1表示股票收益率；Invt-1表示新增投資支出；ΣIndustry 表示表示行業虛擬變量，以證監會2012 行業標準，制造業“C”字頭代碼取2 位，其他行業取1 位，進行行業分類；ΣYear 表示年份虛擬變量；ε表示模型估計的殘差。 模型估計的殘差絕對值即為公司的非效率投資程度，殘差值越大說明公司的非效率投資程度越高。

(2)股權集中度(Top5)

以公司前五大股東持股比例之和進行表示，一般來說，若公司的高級管理層和大股東預期公司未來發展向好，則大股東傾向于增加投資，Top5 會增加。 反之，若公司未來預期不好，則Top5 會下降。

(3)內部控制(Ic)

“深圳迪博·中國上市公司內部控制指數”綜合考慮內部控制的各個要素以及目標的實現，在國內具有相當程度的專業性和權威性。 滿分1000 分，分數越高代表內部控制水平越高。

(4)控制變量

公司規模(Size)，以公司年末總資產定義；現金流比率(Cash)；營業收入增長率(Sales)；成長機會(Growth)，以托賓Q值進行定義。

(二)模型構建

為驗證假設H1，構建如下模型:

為驗證假設H2，構建如下模型:

五、 實證分析

(一)描述性統計與相關性分析

在22 900個數據中，無論是非效率投資還是內部控制抑或是股權集中，各個企業之間的差距巨大，A 股上市公司數量眾多，各公司的實際情況千差萬別，具有研究的必要性。 內部控制的平均值為6.48，說明平均來說我國公司對內部控制是比較重視的，但是其最大值和最小值之間差距過大，表明不同公司的內部控制制度的完善程度有很大差距。

內部控制與企業的非效率投資呈負相關關系且在1%的水平上顯著，即內部控制的完善可以有效抑制企業的非效率投資行為，這與假設1 是相符合的。 而股權集中度與非效率投資呈現正相關關系且在1%的水平上顯著，表明股權的集中會加劇企業的非效率投資行為，這正與假設2 相符。

(二)回歸分析

如表1 所示，在分年度、分行業的情況下以內部控制指數為解釋變量對非效率投資進行多元回歸，內部控制與企業非效率投資的系數為-0.003，系數為負，并且在1%的水平上是顯著的，這說明企業內部控制的完善程度確實能夠對非效率投資行為產生顯著的抑制作用，即內部控制越完善，企業的投資效率就越高。

表1 回歸結果

股權集中度與企業非效率投資的系數為0.018，并且在1%的水平上是顯著的，系數為正，說明企業的股權越集中則企業的投資效率就越低，股權的過度集中顯然加劇了企業的非效率投資行為。

(三)穩健性檢驗

替換控制變量，以凈資產收益率、總資產周轉率、營業收入增長率、管理層持股比例作為控制變量分行業、分年度對兩個模型進行回歸，結果依然穩健。

六、 研究結論和建議

(一)研究結論

以2013—2021 年A 股非金融類上市公司為樣本，使用Richardson 模型對企業非效率投資進行度量，以迪博內部控制指數來衡量企業內部控制水平并以企業前五大股東持股比例之和作為股權集中度的衡量標準，選取公司規模、現金流比率、營業收入增長率和成長機會作為控制變量，通過建立多元回歸模型來實證分析股權集中度、內部控制對企業投資效率產生何種影響。 研究結論為:企業的內部控制越完善，則企業的投資效率就越高；企業的股權越集中，企業的投資效率就會越低。

(二)相關建議

第一，鑒于內部控制對企業投資效率的重要影響，進而對企業價值產生不可忽視的影響，企業需要不斷完善內部控制制度，保證內部控制活動能夠切實執行貫徹落實[6]。 首先，在控制環境方面，建設高效的管理層結構，提高全公司尤其是管理層對內部控制的重視程度，確保內部控制能夠在母子公司之間、公司內部有效運行。 其次，在控制活動方面，做好職責分離、授權審批和復核工作，確保相關控制措施能夠切實實施。 再次，注重企業內外部的信息與溝通。 建立有效的信息溝通機制，做好公司信息的公開化和透明化工作，以期增加外部投資者對公司的信心，降低企業投資成本。 最后，加強對控制的監督。 發揮公司內部審計部門作用，保持內部審計部門的獨立性，對決策制訂到決策實行中的各個方面進行監督，從而實現對內部控制的有效監督[7]。

第二，適當降低股權的集中度。 股權的過度集中會使公司控制權過于集中于公司實際控制人，不利于公司各項戰略決策的理性制定，還會存在大股東與小股東之間的委托代理問題[8]。 并且，股權集中會導致大股東權利凌駕于企業內部控制之上，使內部控制制度流于形式，喪失對企業投資、經營等活動的監督作用，導致企業的非理性決策增多。 因此，適當分散公司股權有利于公司的持續健康發展，企業應當建立大股東相互制衡機制，使股東之間、股東與管理層之間、股東與企業員工之間互相監督，真正發揮內部控制在公司內部的監督治理作用。