地區(qū)制度環(huán)境與跨境風(fēng)險資本進入：社會嵌入機制研究

劉燁 高瑞英

作者簡介：劉燁（1980—），女，湖南湘潭人，博士，南京大學(xué)工程管理學(xué)院副教授，研究方向：公司金融、創(chuàng)業(yè)金融及企業(yè)創(chuàng)新。

摘要： 以1990—2020年風(fēng)險資本投資事件為樣本，考察跨境風(fēng)險資本進入制度不完善地區(qū)的社會嵌入機制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在制度不完善地區(qū)，跨境風(fēng)險資本傾向通過與本土風(fēng)險資本聯(lián)合投資來嵌入本土社會網(wǎng)絡(luò)。跨境風(fēng)險資本借此獲取聯(lián)合伙伴的本土信息和資源，提高從本次投資成功退出的概率，并與網(wǎng)絡(luò)中其他本土風(fēng)險資本建立間接聯(lián)系，未來可以從有直接或間接聯(lián)系的本土風(fēng)險資本那里得到交易機會。

關(guān)鍵詞： 制度環(huán)境；跨境風(fēng)險資本；聯(lián)合投資；社會嵌入

中圖分類號：F832.5; F273.1文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2023）03-0010-08

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新是深化供給側(cè)改革、推進高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。由于創(chuàng)新過程具有高度異質(zhì)性，創(chuàng)新結(jié)果具有不可預(yù)見性，商業(yè)銀行等傳統(tǒng)融資渠道既不愿意也沒有能力為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持。風(fēng)險資本（venture capital，VC）是少數(shù)有能力支持企業(yè)創(chuàng)新的資金提供者，它們積極參與企業(yè)經(jīng)營管理，在企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮監(jiān)督和治理作用，并運用行業(yè)經(jīng)驗和行業(yè)資源幫助企業(yè)解決技術(shù)研發(fā)和銷售渠道等問題[1]。相比本土風(fēng)險資本（local venture capital，LVC），跨境風(fēng)險資本（foreign venture capital，F(xiàn)VC）的資金規(guī)模更大、行業(yè)專業(yè)化程度更高、管理經(jīng)驗更豐富[2]，并擁有全球范圍內(nèi)關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新的信息和知識，其國際化視野可以幫助企業(yè)捕捉創(chuàng)新機會、開展創(chuàng)新活動[3]。因此20世紀(jì)80年代我國風(fēng)險資本行業(yè)萌芽之初，政府采取了引進FVC這一跨越式發(fā)展思路。其后四十年間，我國不斷放寬對FVC的市場準(zhǔn)入限制，包括出臺合格的有限合伙人（QFLP）試點政策、放寬外商投資產(chǎn)業(yè)限制等。2022年黨的二十大做了堅持高水平開放，以開放促進構(gòu)建新發(fā)展格局的重大部署。可以預(yù)期，未來幾年引進FVC的步伐將加快。

FVC自進入我國以來一直集中投資于北上廣和東部沿海地區(qū)，地區(qū)分布極為不平衡。根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2004—2020年FVC共在我國境內(nèi)完成12022筆投資，其中10660筆投資發(fā)生在北京、上海、廣東、江蘇和浙江，只有1362筆投資發(fā)生在其他省（區(qū)、市）。背后深層原因是中西部地區(qū)的法律、政治和經(jīng)濟制度環(huán)境落后于東部地區(qū)。在我國經(jīng)濟體制市場化改革過程中，不同地區(qū)實行相同的法律、政治和經(jīng)濟制度，但地方政府有權(quán)制定并實施不同的補充規(guī)定、地方性法規(guī)和行政規(guī)章，這使得各個地區(qū)的制度環(huán)境存在較大差異。在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC在項目篩選、合同簽訂、投后監(jiān)督和增值服務(wù)各階段面臨更加嚴(yán)重的信息摩擦和道德風(fēng)險，交易成本更大。另外，在中西部地區(qū)，企業(yè)融資難、技術(shù)落后，更需要依靠外部力量增加創(chuàng)新投入、引進先進技術(shù)和管理經(jīng)驗，進而帶動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。因此，研究FVC如何進入制度不完善的地區(qū)，對促進區(qū)域均衡發(fā)展具有重要意義。

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)中的社會嵌入理論，企業(yè)可以嵌入社會網(wǎng)絡(luò)來獲得通過市場交易難以獲得的信息和資源，并形成以信任為基礎(chǔ)的交易治理能力，這可以減少交易成本[4]。具體到VC行業(yè)，VC之間的社會網(wǎng)絡(luò)是通過聯(lián)合投資形成的，因此FVC可以采取與LVC聯(lián)合投資的方式進入制度不完善地區(qū)。但既有文獻未就此展開研究，它們?nèi)约杏诳疾炻?lián)合投資能否提升被投企業(yè)的投后表現(xiàn)（如被投企業(yè)的IPO概率和創(chuàng)新表現(xiàn)等）[1]，很少關(guān)注VC的聯(lián)合投資動機。在這些為數(shù)不多的文獻中，又只有極少數(shù)文獻涉及FVC[5]，它們發(fā)現(xiàn)文化差異會顯著降低FVC和LVC的聯(lián)合概率，未進一步探討一國內(nèi)部地區(qū)層面聯(lián)合投資動機的差異。本文試圖考察在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC是否傾向通過與LVC聯(lián)合投資來嵌入本土社會網(wǎng)絡(luò)及其作用機制。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度環(huán)境的內(nèi)涵

我國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變的過程中，中央政府授權(quán)地方政府管理地方事務(wù)，不同地區(qū)雖實行相同的法律、政治和經(jīng)濟制度，但地方政府有權(quán)制定并實施不同的補充規(guī)定、地方性法規(guī)和行政規(guī)章，這導(dǎo)致不同地區(qū)在制度制定和制度執(zhí)行兩方面均存在顯著差異。相較于中西部地區(qū)，我國東部地區(qū)地方政府的制度環(huán)境更加完善。王小魯?shù)染幹频闹袊质。▍^(qū)、市）市場化指數(shù)被廣泛用于衡量地區(qū)制度環(huán)境[6， 7]，該指數(shù)從政府與市場關(guān)系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場發(fā)育程度、要素市場發(fā)育程度、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境五個方面衡量了各省（區(qū)、市）的制度發(fā)展水平。

（二）跨境風(fēng)險資本在制度不完善地區(qū)的挑戰(zhàn)和應(yīng)對：基本假說

VC的投資過程平均持續(xù)5～6年，分為項目篩選、合同簽訂、投后監(jiān)督、增值服務(wù)四個階段，每一階段都非常容易受到信息不對稱問題或委托代理問題的挑戰(zhàn)。投資之前，VC為了篩選出有投資價值的企業(yè)，需要付出大量時間和精力對擬投企業(yè)進行盡職調(diào)查，包括但不限于調(diào)查行業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)經(jīng)營情況、財務(wù)狀況和治理結(jié)構(gòu)等。篩選出擬投企業(yè)后，VC需要和被投企業(yè)簽訂復(fù)雜的、狀態(tài)依賴的合同，約定控制權(quán)條款、監(jiān)督條款和激勵條款等。交易達成后，VC要派遣人員入駐被投企業(yè)董事會或監(jiān)事會對企業(yè)的日常經(jīng)營進行監(jiān)督，并通過與企業(yè)的上下游企業(yè)保持溝通等外部途徑獲得重要信息。VC還需要直接參與被投企業(yè)的經(jīng)營管理，為被投企業(yè)提供管理咨詢、技術(shù)支持和戰(zhàn)略引導(dǎo)，目的是推動被投企業(yè)IPO或者被其他企業(yè)兼并收購。VC借此從本次投資退出，實現(xiàn)投資收益。

在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC將在項目篩選、合同簽訂、投后監(jiān)督、增值服務(wù)等各個階段面臨更加嚴(yán)重的信息摩擦和道德風(fēng)險。首先，更難識別和獲得有前景的投資機會。在制度不完善的地區(qū)，市場中介組織發(fā)育慢，會計信息質(zhì)量差，VC很難根據(jù)企業(yè)提交的會計信息對投資價值和投資風(fēng)險做出判斷，為此VC需要對被投企業(yè)的創(chuàng)始人和高管團隊背景進行嚴(yán)格的盡職調(diào)查，而FVC缺乏獲取此類信息的本地社會網(wǎng)絡(luò)[8]。此外，在制度不完善的地區(qū)，非國有經(jīng)濟占比更低，政府干預(yù)程度更高，VC為尋求有前景的投資機會，比如接觸政府扶持的新興行業(yè)企業(yè)，可能需要得到當(dāng)?shù)卣闹С諿8]。但FVC的股權(quán)沒有國有成分，高管也不是現(xiàn)任或者前任政府官員，因而缺乏政治關(guān)聯(lián)，難以獲取投資機會。

其次，簽訂和執(zhí)行合同、對被投企業(yè)實施監(jiān)督變得復(fù)雜而艱難。制度不完善地區(qū)的會計信息質(zhì)量差，VC很難通過與被投企業(yè)在合同中約定激勵和監(jiān)督條款來解決代理問題，即便簽訂了合同，也因為法律制度不完善難以保證合同嚴(yán)格執(zhí)行[9]。又由于法律對外國投資者的保護往往弱于對本土投資者的保護，故這些問題對FVC尤為嚴(yán)重。當(dāng)FVC無法采用合同來解決代理問題時，擁有董事會席位、與企業(yè)家頻繁會面并維持緊密聯(lián)系成為FVC實施有效監(jiān)督的關(guān)鍵，然而不熟悉和地理距離削弱了FVC采用這些工具的效果[8， 9]。

最后，提供增值服務(wù)存在困難。制度不完善地區(qū)的政府干預(yù)程度高，審批環(huán)節(jié)繁雜、門檻多，并且制度執(zhí)行的隱性程度高，F(xiàn)VC缺乏關(guān)于本地制度的信息和知識，因此遵守制度的成本更高，提供增值服務(wù)時需付出更多成本[9]。同時，制度不完善地區(qū)的要素市場發(fā)育程度低，政府控制了勞動力、資本等關(guān)鍵要素的定價權(quán)和分配權(quán)，如IPO審核、減免稅收、補貼等。LVC可以利用政治關(guān)聯(lián)幫助被投企業(yè)獲取資源，比如幫助被投企業(yè)通過IPO審核[10]，而FVC缺少政治關(guān)聯(lián)，不能為企業(yè)獲取這些資源。

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)中的社會嵌入理論，當(dāng)制度不完善時，社會網(wǎng)絡(luò)是信息和資源在市場參與者之間流動的主要渠道，在社會互動基礎(chǔ)上形成的信任成為約束參與者經(jīng)濟行為、緩解代理沖突的重要機制[4]。這意味著，F(xiàn)VC可以通過與LVC聯(lián)合投資嵌入社會網(wǎng)絡(luò)中來應(yīng)對在制度不完善地區(qū)開展投資活動的挑戰(zhàn)。又由于FVC比LVC的資金規(guī)模更大、行業(yè)專業(yè)化程度更高[2]，擁有全球范圍內(nèi)關(guān)于創(chuàng)新和技術(shù)的前沿信息[3]，因此LVC也有與FVC聯(lián)合投資的動力。文化差異會增加雙方的溝通和合作成本[5]，但這是否會完全抵消聯(lián)合投資帶來的收益有待實證檢驗。據(jù)此，提出待驗證的研究假說：

假說1在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC和LVC聯(lián)合投資的概率更高。

（三）機制分析

根據(jù)社會嵌入理論，F(xiàn)VC可以通過與LVC聯(lián)合投資嵌入本土社會網(wǎng)絡(luò)，從而更好地進入制度不完善地區(qū)。以下從聯(lián)合投資對本次投資的影響和對未來交易機會的影響兩方面分析社會嵌入的具體好處。

1.價值增值假說。

聯(lián)合投資為FVC與LVC提供了交流信息、交換資源的渠道和橋梁，可以減少投資過程中的信息摩擦和道德風(fēng)險，緩解因地區(qū)制度不完善給FVC投資帶來的挑戰(zhàn)。具體而言：一是有利于篩選出有前景的企業(yè)。LVC擁有本地信息和資源，可以接觸更多有潛力的投資項目，F(xiàn)VC可以通過與LVC聯(lián)合投資接觸這些投資項目。與此同時，兩類VC具有不同投資經(jīng)驗，LVC擁有本地經(jīng)驗，F(xiàn)VC擁有國際化經(jīng)驗且行業(yè)專業(yè)化程度更高[2]，因此雙方可以在篩選過程中進行交叉檢查，篩選出富有前景的企業(yè)[11]。二是有利于對被投企業(yè)實施監(jiān)督。相比FVC，LVC與被投企業(yè)的地理距離更近，語言和文化與被投企業(yè)更相似，因而更容易與被投企業(yè)建立信任，這有助于獲取企業(yè)內(nèi)部信息，了解企業(yè)經(jīng)營狀況，而被投企業(yè)也更有可能遵守合約條款，發(fā)生道德風(fēng)險的概率更小[5]。此外，LVC還可以憑借本土網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，通過供應(yīng)鏈上下游企業(yè)和被投企業(yè)的同業(yè)者等外部途徑間接了解企業(yè)經(jīng)營狀況，從而更有效地實施監(jiān)督。三是有利于為被投企業(yè)提供增值服務(wù)。LVC可以提供基于本地市場的專業(yè)建議和管理服務(wù)，比如提供管理咨詢和技術(shù)支持等。并且，由于LVC和被投企業(yè)更容易建立信任，其所提供的專業(yè)建議和管理服務(wù)更有可能得到采納。LVC還可以利用本土網(wǎng)絡(luò)關(guān)系為被投企業(yè)帶來資源和便利，比如利用自身的政治關(guān)聯(lián)影響中國證監(jiān)會的IPO審核決策，提高被投企業(yè)成功IPO的概率[10]。

基于以上分析，本文預(yù)期，在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC可以通過與LVC聯(lián)合投資顯著降低投資過程中的不確定性，提高從本次投資成功退出的概率。據(jù)此提出研究假說：

假說2在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC與LVC聯(lián)合投資后成功退出的概率更大。

2.交易機會假說。

Lerner曾指出，VC在做聯(lián)合投資決策時會著重考慮能否通過本次聯(lián)合增加未來的投資機會，傾向于與未來可以為其提供優(yōu)質(zhì)投資機會的VC形成辛迪加[11]。根據(jù)前文分析，在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC的投資機會尤其是優(yōu)質(zhì)投資機會嚴(yán)重不足。這主要是因為FVC缺乏了解企業(yè)創(chuàng)始人和高管團隊信息的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，作為外來者難以與被投企業(yè)建立信任，并且很少有機會接觸有政府背景的或者受政府扶持的高質(zhì)量企業(yè)。相比FVC，LVC的優(yōu)勢在于擁有本土信息和資源，與企業(yè)、政府、供應(yīng)商、中介機構(gòu)等都建立了緊密的社會聯(lián)系，因此接觸優(yōu)質(zhì)投資項目的機會更多。在制度不完善地區(qū)，F(xiàn)VC可以采用聯(lián)合投資策略，在本次投資時為LVC提供聯(lián)合投資機會，從而獲得LVC未來投資其他企業(yè)時提供的聯(lián)合投資機會。

即便能夠直接合作的LVC的數(shù)量有限，聯(lián)合投資也能大大增加FVC與網(wǎng)絡(luò)中其他LVC的間接聯(lián)系。根據(jù)弱關(guān)系力量假說[12]，間接聯(lián)系分布范圍廣，比直接聯(lián)系更能充當(dāng)個體跨越社會群體界限去獲得信息和資源的橋梁，可以將某個社會群體的重要信息和資源帶給本不屬于該群體的個體。綜合以上分析，提出研究假說：

假說3在制度不完善的地區(qū)，如果FVC與某辛迪加中現(xiàn)有的LVC成員之前有直接聯(lián)系或間接聯(lián)系，那么該FVC加入該辛迪加的可能性會更大。

三、實證設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

初始樣本是1990—2020年發(fā)生在中國境內(nèi)（港澳臺除外）的風(fēng)險投資事件，該數(shù)據(jù)來自清科私募通數(shù)據(jù)庫。為準(zhǔn)確識別FVC和LVC，從清科私募通數(shù)據(jù)庫獲取了總部在境外的VC名單；對于境內(nèi)注冊的VC，從愛企查爬取了它們的股東性質(zhì)及持股比數(shù)據(jù)。地區(qū)制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)染幹频闹袊袌龌笖?shù)數(shù)據(jù)庫官方網(wǎng)站（https：//cmi.ssap.com.cn/）[6]。刪除了數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，共得到74784個投資事件。為減少極端值的影響，對連續(xù)變量在左右1%水平上進行縮尾處理。

（二）基本假說模型

為驗證在制度不完善的地區(qū)FVC是否傾向于通過和LVC聯(lián)合投資嵌入本土社會網(wǎng)絡(luò)，選取發(fā)生在2004—2016年由FVC領(lǐng)投的首輪投資事件作為樣本，并追蹤到2020年的后續(xù)聯(lián)合投資情況。之所以選擇領(lǐng)投FVC，是因為領(lǐng)投者在聯(lián)合投資決策中相比其他成員更具話語權(quán)。將參與首輪投資且在全部輪次中總投資金額最大者定義為領(lǐng)投VC[13]。將FVC定義為總部在境外或者外資股東持股比為100%的VC，將LVC定義為本土股東持股比為100%的VC[14]。構(gòu)建如下logit模型：

其中，因變量lvc_syn為衡量FVC是否與LVC聯(lián)合投資的啞變量，若是則取1，否則取0。檢測變量mktize表示地區(qū)制度環(huán)境，選取各省（區(qū)、市）的市場化指數(shù)作為代理變量[6]，并結(jié)合FVC投資的地區(qū)分布特征，按照同年份樣本的市場化指數(shù)的25%分位數(shù)進行劃分，若大于25%分位數(shù)，則mktize取1，代表制度環(huán)境較好的地區(qū)；否則取0，代表制度環(huán)境較差的地區(qū)。若假說1成立，則系數(shù)α1的估計值顯著為負。

模型（1）控制了VC文獻中常見的變量。FVC在中國的投資經(jīng)驗（exp）用FVC在中國首次投資以來的累計天數(shù)的對數(shù)衡量。FVC的聲譽（rep）用FVC在本次投資之前通過IPO或者M&A退出的次數(shù)的對數(shù)衡量。FVC的網(wǎng)絡(luò)中心度（eigenvector）用最常用的特征向量中心度衡量[15]。當(dāng)兩個VC在同一輪次對同一家企業(yè)進行投資時，VC之間就會形成聯(lián)系，所有這些聯(lián)系構(gòu)成了交易網(wǎng)絡(luò)，使用前5年的交易網(wǎng)絡(luò)來計算特征向量中心度。被投企業(yè)接受首輪投資時所處階段（stage）是一個虛擬變量，處于“種子期”“初創(chuàng)期”時該變量取1，處于“擴張期”“成熟期”時該變量取0。首輪投資金額的對數(shù)（amount）是企業(yè)質(zhì)量代理指標(biāo)，首輪投資金額越多通常意味著被投企業(yè)的質(zhì)量越好。行業(yè)啞變量（industry）的設(shè)置參考了現(xiàn)有文獻的做法[16]，將所有樣本劃分為6個高科技行業(yè)（分別是化學(xué)、電子、生物、通信、計算機和傳播服務(wù)業(yè)）和1個非高科技行業(yè)，共引入6個虛擬變量，分別代表6個高科技行業(yè)。此外還控制了省份啞變量（location）和年份啞變量（year）。

（三）價值增值假說模型

為檢驗價值增值假說，構(gòu)建如下logit模型：

其中，因變量exit為衡量是否成功退出的啞變量，采取兩種統(tǒng)計口徑：被投企業(yè)是否成功IPO；被投企業(yè)是否成功IPO或M&A。檢測變量lvc_syn表示FVC是否與LVC聯(lián)合投資，定義同模型（1），控制變量的定義也與模型（1）相同。將全樣本分成制度環(huán)境較好的樣本（mktize=1）和制度環(huán)境較差的樣本（mktize=0）后分別進行回歸。若假說2成立，則在制度環(huán)境較差的樣本中系數(shù)α1的估計值顯著為正，且應(yīng)大于制度環(huán)境較好的樣本中系數(shù)α1的估計值。

（四）交易機會假說模型

為檢驗交易機會假說，使用個案控制選擇程序構(gòu)建處理組和對照組[17]。選取在首輪投資之后至少有一個FVC加入的輪次作為初始樣本，且要求在該FVC加入之前，辛迪加中至少存在一個LVC。為上述每一個實際加入某辛迪加的FVC以1∶2的比例隨機匹配未實際加入該辛迪加的FVC，匹配條件是在相同年份投資了相同省（區(qū)、市）相同階段、相同行業(yè)被投企業(yè)的FVC。若符合條件的FVC只有1家，則只選取1家。這2家（或1家）沒有真正加入該辛迪加的FVC和實際加入該辛迪加的1家FVC，分別進入對照組和處理組。

為檢驗FVC加入辛迪加的概率是否隨FVC與辛迪加中LVC的直接或者間接聯(lián)系變化，構(gòu)建如下條件logit模型：

其中，因變量lvc_syn2表示FVC是否實際加入辛迪加，與LVC聯(lián)合投資于目標(biāo)企業(yè)。檢測變量為代表直接聯(lián)系和間接聯(lián)系的變量direct和indirect，若FVC與LVC在本輪投資之前（1990年起）至少聯(lián)合投資于一家企業(yè)，則兩者存在直接聯(lián)系；若FVC在本輪投資之前和LVC之前的聯(lián)合伙伴至少聯(lián)合投資于一家企業(yè)，則該FVC和LVC存在間接聯(lián)系。控制變量除包括exp、rep和eigenvector以外，還包括與目標(biāo)行業(yè)的距離（tgt_ins_dis），定義為1減去FVC之前投資于與目標(biāo)企業(yè)相同行業(yè)的企業(yè)的比例，以及與目標(biāo)投資階段的距離（tgt_stage_dis），定義為1減去FVC之前投資于與目標(biāo)企業(yè)投資階段相同的企業(yè)的比例。將全樣本分成制度環(huán)境較好的樣本（mktize=1）和制度環(huán)境較差的樣本（mktize=0）分別回歸。若假說3成立，則在制度環(huán)境較差的樣本中系數(shù)α1和α2的估計值顯著為正，且應(yīng)大于制度環(huán)境較好的樣本中系數(shù)α1和α2的估計值。

四、實證結(jié)果與分析

（一）基本假說

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

表1報告了模型（1）的回歸結(jié)果。制度環(huán)境啞變量mktize的系數(shù)為-0.326，邊際效應(yīng)為-0.062，且在10%水平上顯著，說明在制度完善的地區(qū)，F(xiàn)VC與LVC聯(lián)合的概率比制度不完善的地區(qū)低6.2%，即在制度不完善的地區(qū)，作為領(lǐng)投的FVC在本次投資時給LVC提供聯(lián)合投資機會的概率比制度完善的地區(qū)大，支持假說1。控制變量中，eigenvector的邊際效應(yīng)為0.255，且在1%水平上顯著，說明FVC的網(wǎng)絡(luò)中心度越高其與LVC聯(lián)合的概率越大。可能的原因是FVC網(wǎng)絡(luò)中心度越高越有助于尋找LVC合作伙伴。stage的邊際效應(yīng)為0.067，且在1%水平上顯著，說明FVC更可能選擇在早期與LVC聯(lián)合投資。原因是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展早期FVC的投資風(fēng)險更大，共擔(dān)風(fēng)險的需求更大。amount的邊際效應(yīng)為0.067，在1%水平上顯著，說明首輪投資金額越大則FVC越傾向于與LVC聯(lián)合投資。這是因為首輪投資金額一般被用作被投企業(yè)質(zhì)量的代理指標(biāo)，而獲得多家VC聯(lián)合投資的企業(yè)通常質(zhì)量更高[5]。

2.內(nèi)生性處理。

基準(zhǔn)回歸模型可能存在自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性偏差，考慮到制度環(huán)境變量mktize是啞變量，采用處理效應(yīng)模型糾正自選擇引起的內(nèi)生性偏差。為此，采用各省（區(qū)、市）的中華老字號數(shù)（cthb）的自然對數(shù)ln cthb作為mktize的工具變量[18]。根據(jù)商務(wù)部的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，申請認(rèn)定中華老字號的企業(yè)（品牌）必須創(chuàng)立于1956年之前。各地區(qū)的中華老字號數(shù)代表了各地區(qū)歷史上的繁榮水平，是各地區(qū)制度環(huán)境長期水平的替代度量[18]。若當(dāng)前的制度環(huán)境在一定程度上取決于制度環(huán)境長期水平，則ln cthb滿足工具變量的相關(guān)性條件。又由于中華老字號的創(chuàng)建時間遠遠早于FVC進入中國的年份，因此ln cthb不太可能通過制度環(huán)境長期水平以外的途徑影響FVC的聯(lián)合投資決策，即滿足工具變量的外生性條件。采用極大似然法估計處理效應(yīng)模型的系數(shù)，結(jié)果見表2。第一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量ln cthb的系數(shù)顯著為正，印證了工具變量滿足相關(guān)性條件。第二階段回歸結(jié)果表明，糾正內(nèi)生性偏差后制度環(huán)境變量mktize的系數(shù)依然顯著為負，與基準(zhǔn)回歸模型的結(jié)果一致，支持假說1，表明在制度不完善地區(qū)，F(xiàn)VC和LVC聯(lián)合投資的概率顯著高于制度完善地區(qū)。

3. 替代解釋變量。

根據(jù)制度環(huán)境的定義，基準(zhǔn)回歸模型中制度完善地區(qū)的樣本主要來自北京、上海、廣東、江蘇、浙江等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，但同時也存在同一地區(qū)在某些年份屬制度完善地區(qū)而在其他年份屬制度不完善地區(qū)的情況。將制度完善地區(qū)限定在北京、上海、廣東、江蘇、浙江這五個發(fā)達地區(qū)，并將其他地區(qū)劃分為制度不完善地區(qū)，據(jù)此定義mktize2。用mktize2代替mktize后重新進行表2中回歸，結(jié)果顯示mktize2的系數(shù)仍然顯著為負，與表1的結(jié)果一致，說明在制度不完善地區(qū)，F(xiàn)VC和LVC聯(lián)合開展風(fēng)險投資活動的概率更高，進一步印證了假說1①。

（二）影響機制分析

1.價值增值假說。

表3報告了模型（2）的回歸結(jié)果。其中列（1）～列（2）用被投企業(yè)是否成功IPO衡量是否成功退出，列（3）～列（4）用被投企業(yè)是否成功IPO或M&A衡量是否成功退出。受篇幅所限，此表僅報告邊際效應(yīng)。以列（1）～列（2）的結(jié)果為例，在制度環(huán)境較好的樣本中，F(xiàn)VC和LVC聯(lián)合投資對被投企業(yè)IPO概率的邊際影響為0.040，且在10%水平上顯著，而在制度環(huán)境較差的樣本中，F(xiàn)VC和LVC聯(lián)合投資對被投企業(yè)IPO概率的邊際影響為0.117，且在1%水平上顯著，系數(shù)組間差異檢驗在10%水平上顯著，說明兩組樣本的系數(shù)存在顯著差異。這一證據(jù)表明，與制度完善的地區(qū)相比，在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC與LVC聯(lián)合投資對成功退出的邊際貢獻更大，支持價值增值假說。列（3）～列（4）的結(jié)果類似，仍然支持價值增值假說。在控制變量方面，exp的系數(shù)顯著為負，可能是因為在控制了VC的聲譽和網(wǎng)絡(luò)位置后，VC的投資次數(shù)越多意味著時間和精力越分散，不能很好地為被投企業(yè)提供增值服務(wù)。其他控制變量的符號都與預(yù)期一致。

2.交易機會假說。

表4報告了條件logit模型（3）的回歸結(jié)果，表中是系數(shù)，一般采用平均概率彈性來解釋其邊際影響[19]，即若某個特征的系數(shù)為α，則當(dāng)該特征變動1%時，F(xiàn)VC未來得到LVC提供的交易機會的概率提高α×J/J－1%≈α%，其中J是樣本中備選VC的數(shù)量。以列（5）～列（6）為例說明表4的回歸結(jié)果。在制度環(huán)境較差的樣本中，檢測變量direct和indirect的系數(shù)均顯著為正，說明FVC從與之有直接或間接聯(lián)系的LVC那里都能獲得新的交易機會，即與LVC的直接或間接聯(lián)系都是FVC獲取交易機會的重要渠道。而在制度環(huán)境較好的樣本中，只有direct的系數(shù)依然顯著，表明與LVC的間接聯(lián)系已經(jīng)不再是FVC獲取交易機會的重要渠道。上述證據(jù)印證了交易機會假說。控制變量方面，在制度環(huán)境較差的樣本中，F(xiàn)VC的經(jīng)驗（exp）越少和聲譽（rep）越低則越傾向于通過直接或者間接聯(lián)系獲取交易機會，這可能是因為經(jīng)驗較多、聲譽較好的FVC更傾向于獨立投資。

（三）異質(zhì)性分析

1. 本土經(jīng)驗增長與聯(lián)合投資動機。

隨著FVC的本土經(jīng)驗增多，其依賴LVC獲取當(dāng)?shù)匦畔⒑唾Y源的需求可能減少甚至消失，為檢驗本土經(jīng)驗是否會抵消FVC通過與LVC聯(lián)合投資嵌入本土社會網(wǎng)絡(luò)的動機，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入地區(qū)制度環(huán)境和本土經(jīng)驗的交乘項mktize×exp，并對交乘項進行去中心化處理。表5報告了新的回歸結(jié)果。制度環(huán)境單變量mktize的系數(shù)顯著為負，說明當(dāng)FVC的本土經(jīng)驗處于樣本均值水平時，F(xiàn)VC在制度不完善地區(qū)與LVC聯(lián)合投資的概率顯著高于制度完善地區(qū)。單變量exp的系數(shù)不顯著，表明在制度環(huán)境不完善地區(qū)，F(xiàn)VC與LVC聯(lián)合投資的概率不會隨著FVC的本土經(jīng)驗增長而顯著下降。換言之，F(xiàn)VC的聯(lián)合投資動機不會被其本土經(jīng)驗替代。另外，交乘項mktize×exp的系數(shù)顯著為正，表明在制度環(huán)境完善地區(qū)，F(xiàn)VC的本土經(jīng)驗越多則越有可能與LVC聯(lián)合投資，這可能是因為雙方合作的協(xié)商和溝通成本伴隨FVC本土經(jīng)驗的增長而下降。控制變量eigenvector、stage、amount的系數(shù)符號和顯著性與表1保持一致。

2. 設(shè)立中國辦事處與聯(lián)合投資動機。

FVC在中國設(shè)立辦事處既有利于克服地理距離阻礙、獲取本地信息和資源，也有利于利用當(dāng)?shù)厝肆Y本構(gòu)建本地社會網(wǎng)絡(luò)。本文統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，表1基準(zhǔn)回歸的樣本涉及488家FVC，其中363家在中國大陸有辦事處。為了驗證擁有中國辦事處是否會抵消FVC通過與LVC聯(lián)合投資嵌入本土社會網(wǎng)絡(luò)的動機，選取FVC在中國設(shè)立辦事處的子樣本進行回歸，結(jié)果見表6。可以看到，檢測變量mktize的系數(shù)仍然顯著為負，且與表1相應(yīng)系數(shù)大小接近，說明即使FVC在中國設(shè)有辦事處，也更傾向于在制度不完善的地區(qū)和LVC聯(lián)合投資。換言之，擁有中國辦事處不會抵消FVC通過與LVC聯(lián)合投資嵌入本土社會網(wǎng)絡(luò)的動機。控制變量eigenvector、stage、amount的系數(shù)符號和顯著性與表1保持一致。

五、結(jié)論與建議

以上研究發(fā)現(xiàn)，在制度不完善地區(qū)，F(xiàn)VC傾向于通過與LVC聯(lián)合投資來嵌入本土社會網(wǎng)絡(luò)。與LVC聯(lián)合投資至少帶來兩個好處：一是提高從本次投資成功退出的概率，即支持“價值增值假說”。原因是聯(lián)合投資建立了FVC和LVC交換信息和資源的渠道和橋梁，有助于FVC與LVC共享資源、優(yōu)勢互補，顯著降低在制度不完善地區(qū)投資的不確定性。二是有助于FVC與LVC建立直接或間接聯(lián)系，未來從LVC那里獲得新的投資機會，解決投資機會不足的問題，即支持“交易機會假說”。原因在于，當(dāng)制度不完善時，社會網(wǎng)絡(luò)成為獲取投資機會的主要渠道，而LVC擁有本地信息和資源，接觸優(yōu)質(zhì)投資項目的機會更多，F(xiàn)VC在做聯(lián)合投資決策時傾向于與未來可以為其提供優(yōu)質(zhì)投資機會的LVC形成辛迪加。進一步分析表明，即使FVC的本土投資經(jīng)驗增長或者在中國設(shè)立辦事處也不會削弱其與LVC聯(lián)合投資的動機。

基于以上結(jié)論，提出兩點建議：首先，從促進地方中介組織發(fā)育、改善地方法律環(huán)境、減少地方政府干預(yù)等方面加強地區(qū)配套制度建設(shè)［20］，從而減少FVC在制度不完善地區(qū)投資的信息摩擦和代理沖突。其次，加快完善多層次資本市場，優(yōu)化資本市場板塊結(jié)構(gòu)[21]，拓寬未盈利企業(yè)在境內(nèi)IPO的渠道，消除LVC與FVC聯(lián)合投資的制度障礙，提高雙方成功聯(lián)合的概率。

注釋：

① 限于篇幅，此處省略了穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果表格，如有需要可向作者索取。

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