地區制度環境與跨境風險資本進入：社會嵌入機制研究

劉燁 高瑞英

作者簡介：劉燁（1980—），女，湖南湘潭人，博士，南京大學工程管理學院副教授，研究方向：公司金融、創業金融及企業創新。

摘要： 以1990—2020年風險資本投資事件為樣本，考察跨境風險資本進入制度不完善地區的社會嵌入機制。結果發現：在制度不完善地區，跨境風險資本傾向通過與本土風險資本聯合投資來嵌入本土社會網絡。跨境風險資本借此獲取聯合伙伴的本土信息和資源，提高從本次投資成功退出的概率，并與網絡中其他本土風險資本建立間接聯系，未來可以從有直接或間接聯系的本土風險資本那里得到交易機會。

關鍵詞： 制度環境；跨境風險資本；聯合投資；社會嵌入

中圖分類號：F832.5; F273.1文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2023）03-0010-08

一、引言

技術創新是深化供給側改革、推進高質量發展的關鍵。由于創新過程具有高度異質性，創新結果具有不可預見性，商業銀行等傳統融資渠道既不愿意也沒有能力為企業創新提供資金支持。風險資本（venture capital，VC）是少數有能力支持企業創新的資金提供者，它們積極參與企業經營管理，在企業創新過程中發揮監督和治理作用，并運用行業經驗和行業資源幫助企業解決技術研發和銷售渠道等問題[1]。相比本土風險資本（local venture capital，LVC），跨境風險資本（foreign venture capital，FVC）的資金規模更大、行業專業化程度更高、管理經驗更豐富[2]，并擁有全球范圍內關于技術創新的信息和知識，其國際化視野可以幫助企業捕捉創新機會、開展創新活動[3]。因此20世紀80年代我國風險資本行業萌芽之初，政府采取了引進FVC這一跨越式發展思路。其后四十年間，我國不斷放寬對FVC的市場準入限制，包括出臺合格的有限合伙人（QFLP）試點政策、放寬外商投資產業限制等。2022年黨的二十大做了堅持高水平開放，以開放促進構建新發展格局的重大部署。可以預期，未來幾年引進FVC的步伐將加快。

FVC自進入我國以來一直集中投資于北上廣和東部沿海地區，地區分布極為不平衡。根據清科私募通數據統計發現，2004—2020年FVC共在我國境內完成12022筆投資，其中10660筆投資發生在北京、上海、廣東、江蘇和浙江，只有1362筆投資發生在其他省（區、市）。背后深層原因是中西部地區的法律、政治和經濟制度環境落后于東部地區。在我國經濟體制市場化改革過程中，不同地區實行相同的法律、政治和經濟制度，但地方政府有權制定并實施不同的補充規定、地方性法規和行政規章，這使得各個地區的制度環境存在較大差異。在制度不完善的地區，FVC在項目篩選、合同簽訂、投后監督和增值服務各階段面臨更加嚴重的信息摩擦和道德風險，交易成本更大。另外，在中西部地區，企業融資難、技術落后，更需要依靠外部力量增加創新投入、引進先進技術和管理經驗，進而帶動經濟高質量發展。因此，研究FVC如何進入制度不完善的地區，對促進區域均衡發展具有重要意義。

根據經濟學中的社會嵌入理論，企業可以嵌入社會網絡來獲得通過市場交易難以獲得的信息和資源，并形成以信任為基礎的交易治理能力，這可以減少交易成本[4]。具體到VC行業，VC之間的社會網絡是通過聯合投資形成的，因此FVC可以采取與LVC聯合投資的方式進入制度不完善地區。但既有文獻未就此展開研究，它們仍集中于考察聯合投資能否提升被投企業的投后表現（如被投企業的IPO概率和創新表現等）[1]，很少關注VC的聯合投資動機。在這些為數不多的文獻中，又只有極少數文獻涉及FVC[5]，它們發現文化差異會顯著降低FVC和LVC的聯合概率，未進一步探討一國內部地區層面聯合投資動機的差異。本文試圖考察在制度不完善的地區，FVC是否傾向通過與LVC聯合投資來嵌入本土社會網絡及其作用機制。

二、理論分析與研究假設

（一）制度環境的內涵

我國從計劃經濟向市場經濟轉變的過程中，中央政府授權地方政府管理地方事務，不同地區雖實行相同的法律、政治和經濟制度，但地方政府有權制定并實施不同的補充規定、地方性法規和行政規章，這導致不同地區在制度制定和制度執行兩方面均存在顯著差異。相較于中西部地區，我國東部地區地方政府的制度環境更加完善。王小魯等編制的中國分省（區、市）市場化指數被廣泛用于衡量地區制度環境[6， 7]，該指數從政府與市場關系、非國有經濟的發展、產品市場發育程度、要素市場發育程度、市場中介組織發育和法律制度環境五個方面衡量了各省（區、市）的制度發展水平。

（二）跨境風險資本在制度不完善地區的挑戰和應對：基本假說

VC的投資過程平均持續5～6年，分為項目篩選、合同簽訂、投后監督、增值服務四個階段，每一階段都非常容易受到信息不對稱問題或委托代理問題的挑戰。投資之前，VC為了篩選出有投資價值的企業，需要付出大量時間和精力對擬投企業進行盡職調查，包括但不限于調查行業發展前景、企業經營情況、財務狀況和治理結構等。篩選出擬投企業后，VC需要和被投企業簽訂復雜的、狀態依賴的合同，約定控制權條款、監督條款和激勵條款等。交易達成后，VC要派遣人員入駐被投企業董事會或監事會對企業的日常經營進行監督，并通過與企業的上下游企業保持溝通等外部途徑獲得重要信息。VC還需要直接參與被投企業的經營管理，為被投企業提供管理咨詢、技術支持和戰略引導，目的是推動被投企業IPO或者被其他企業兼并收購。VC借此從本次投資退出，實現投資收益。

在制度不完善的地區，FVC將在項目篩選、合同簽訂、投后監督、增值服務等各個階段面臨更加嚴重的信息摩擦和道德風險。首先，更難識別和獲得有前景的投資機會。在制度不完善的地區，市場中介組織發育慢，會計信息質量差，VC很難根據企業提交的會計信息對投資價值和投資風險做出判斷，為此VC需要對被投企業的創始人和高管團隊背景進行嚴格的盡職調查，而FVC缺乏獲取此類信息的本地社會網絡[8]。此外，在制度不完善的地區，非國有經濟占比更低，政府干預程度更高，VC為尋求有前景的投資機會，比如接觸政府扶持的新興行業企業，可能需要得到當地政府的支持[8]。但FVC的股權沒有國有成分，高管也不是現任或者前任政府官員，因而缺乏政治關聯，難以獲取投資機會。

其次，簽訂和執行合同、對被投企業實施監督變得復雜而艱難。制度不完善地區的會計信息質量差，VC很難通過與被投企業在合同中約定激勵和監督條款來解決代理問題，即便簽訂了合同，也因為法律制度不完善難以保證合同嚴格執行[9]。又由于法律對外國投資者的保護往往弱于對本土投資者的保護，故這些問題對FVC尤為嚴重。當FVC無法采用合同來解決代理問題時，擁有董事會席位、與企業家頻繁會面并維持緊密聯系成為FVC實施有效監督的關鍵，然而不熟悉和地理距離削弱了FVC采用這些工具的效果[8， 9]。

最后，提供增值服務存在困難。制度不完善地區的政府干預程度高，審批環節繁雜、門檻多，并且制度執行的隱性程度高，FVC缺乏關于本地制度的信息和知識，因此遵守制度的成本更高，提供增值服務時需付出更多成本[9]。同時，制度不完善地區的要素市場發育程度低，政府控制了勞動力、資本等關鍵要素的定價權和分配權，如IPO審核、減免稅收、補貼等。LVC可以利用政治關聯幫助被投企業獲取資源，比如幫助被投企業通過IPO審核[10]，而FVC缺少政治關聯，不能為企業獲取這些資源。

根據經濟學中的社會嵌入理論，當制度不完善時，社會網絡是信息和資源在市場參與者之間流動的主要渠道，在社會互動基礎上形成的信任成為約束參與者經濟行為、緩解代理沖突的重要機制[4]。這意味著，FVC可以通過與LVC聯合投資嵌入社會網絡中來應對在制度不完善地區開展投資活動的挑戰。又由于FVC比LVC的資金規模更大、行業專業化程度更高[2]，擁有全球范圍內關于創新和技術的前沿信息[3]，因此LVC也有與FVC聯合投資的動力。文化差異會增加雙方的溝通和合作成本[5]，但這是否會完全抵消聯合投資帶來的收益有待實證檢驗。據此，提出待驗證的研究假說：

假說1在制度不完善的地區，FVC和LVC聯合投資的概率更高。

（三）機制分析

根據社會嵌入理論，FVC可以通過與LVC聯合投資嵌入本土社會網絡，從而更好地進入制度不完善地區。以下從聯合投資對本次投資的影響和對未來交易機會的影響兩方面分析社會嵌入的具體好處。

1.價值增值假說。

聯合投資為FVC與LVC提供了交流信息、交換資源的渠道和橋梁，可以減少投資過程中的信息摩擦和道德風險，緩解因地區制度不完善給FVC投資帶來的挑戰。具體而言：一是有利于篩選出有前景的企業。LVC擁有本地信息和資源，可以接觸更多有潛力的投資項目，FVC可以通過與LVC聯合投資接觸這些投資項目。與此同時，兩類VC具有不同投資經驗，LVC擁有本地經驗，FVC擁有國際化經驗且行業專業化程度更高[2]，因此雙方可以在篩選過程中進行交叉檢查，篩選出富有前景的企業[11]。二是有利于對被投企業實施監督。相比FVC，LVC與被投企業的地理距離更近，語言和文化與被投企業更相似，因而更容易與被投企業建立信任，這有助于獲取企業內部信息，了解企業經營狀況，而被投企業也更有可能遵守合約條款，發生道德風險的概率更小[5]。此外，LVC還可以憑借本土網絡關系，通過供應鏈上下游企業和被投企業的同業者等外部途徑間接了解企業經營狀況，從而更有效地實施監督。三是有利于為被投企業提供增值服務。LVC可以提供基于本地市場的專業建議和管理服務，比如提供管理咨詢和技術支持等。并且，由于LVC和被投企業更容易建立信任，其所提供的專業建議和管理服務更有可能得到采納。LVC還可以利用本土網絡關系為被投企業帶來資源和便利，比如利用自身的政治關聯影響中國證監會的IPO審核決策，提高被投企業成功IPO的概率[10]。

基于以上分析，本文預期，在制度不完善的地區，FVC可以通過與LVC聯合投資顯著降低投資過程中的不確定性，提高從本次投資成功退出的概率。據此提出研究假說：

假說2在制度不完善的地區，FVC與LVC聯合投資后成功退出的概率更大。

2.交易機會假說。

Lerner曾指出，VC在做聯合投資決策時會著重考慮能否通過本次聯合增加未來的投資機會，傾向于與未來可以為其提供優質投資機會的VC形成辛迪加[11]。根據前文分析，在制度不完善的地區，FVC的投資機會尤其是優質投資機會嚴重不足。這主要是因為FVC缺乏了解企業創始人和高管團隊信息的網絡關系，作為外來者難以與被投企業建立信任，并且很少有機會接觸有政府背景的或者受政府扶持的高質量企業。相比FVC，LVC的優勢在于擁有本土信息和資源，與企業、政府、供應商、中介機構等都建立了緊密的社會聯系，因此接觸優質投資項目的機會更多。在制度不完善地區，FVC可以采用聯合投資策略，在本次投資時為LVC提供聯合投資機會，從而獲得LVC未來投資其他企業時提供的聯合投資機會。

即便能夠直接合作的LVC的數量有限，聯合投資也能大大增加FVC與網絡中其他LVC的間接聯系。根據弱關系力量假說[12]，間接聯系分布范圍廣，比直接聯系更能充當個體跨越社會群體界限去獲得信息和資源的橋梁，可以將某個社會群體的重要信息和資源帶給本不屬于該群體的個體。綜合以上分析，提出研究假說：

假說3在制度不完善的地區，如果FVC與某辛迪加中現有的LVC成員之前有直接聯系或間接聯系，那么該FVC加入該辛迪加的可能性會更大。

三、實證設計

（一）數據來源

初始樣本是1990—2020年發生在中國境內（港澳臺除外）的風險投資事件，該數據來自清科私募通數據庫。為準確識別FVC和LVC，從清科私募通數據庫獲取了總部在境外的VC名單；對于境內注冊的VC，從愛企查爬取了它們的股東性質及持股比數據。地區制度環境數據來自王小魯等編制的中國市場化指數數據庫官方網站（https：//cmi.ssap.com.cn/）[6]。刪除了數據缺失的企業后，共得到74784個投資事件。為減少極端值的影響，對連續變量在左右1%水平上進行縮尾處理。

（二）基本假說模型

為驗證在制度不完善的地區FVC是否傾向于通過和LVC聯合投資嵌入本土社會網絡，選取發生在2004—2016年由FVC領投的首輪投資事件作為樣本，并追蹤到2020年的后續聯合投資情況。之所以選擇領投FVC，是因為領投者在聯合投資決策中相比其他成員更具話語權。將參與首輪投資且在全部輪次中總投資金額最大者定義為領投VC[13]。將FVC定義為總部在境外或者外資股東持股比為100%的VC，將LVC定義為本土股東持股比為100%的VC[14]。構建如下logit模型：

其中，因變量lvc_syn為衡量FVC是否與LVC聯合投資的啞變量，若是則取1，否則取0。檢測變量mktize表示地區制度環境，選取各省（區、市）的市場化指數作為代理變量[6]，并結合FVC投資的地區分布特征，按照同年份樣本的市場化指數的25%分位數進行劃分，若大于25%分位數，則mktize取1，代表制度環境較好的地區；否則取0，代表制度環境較差的地區。若假說1成立，則系數α1的估計值顯著為負。

模型（1）控制了VC文獻中常見的變量。FVC在中國的投資經驗（exp）用FVC在中國首次投資以來的累計天數的對數衡量。FVC的聲譽（rep）用FVC在本次投資之前通過IPO或者M&A退出的次數的對數衡量。FVC的網絡中心度（eigenvector）用最常用的特征向量中心度衡量[15]。當兩個VC在同一輪次對同一家企業進行投資時，VC之間就會形成聯系，所有這些聯系構成了交易網絡，使用前5年的交易網絡來計算特征向量中心度。被投企業接受首輪投資時所處階段（stage）是一個虛擬變量，處于“種子期”“初創期”時該變量取1，處于“擴張期”“成熟期”時該變量取0。首輪投資金額的對數（amount）是企業質量代理指標，首輪投資金額越多通常意味著被投企業的質量越好。行業啞變量（industry）的設置參考了現有文獻的做法[16]，將所有樣本劃分為6個高科技行業（分別是化學、電子、生物、通信、計算機和傳播服務業）和1個非高科技行業，共引入6個虛擬變量，分別代表6個高科技行業。此外還控制了省份啞變量（location）和年份啞變量（year）。

（三）價值增值假說模型

為檢驗價值增值假說，構建如下logit模型：

其中，因變量exit為衡量是否成功退出的啞變量，采取兩種統計口徑：被投企業是否成功IPO；被投企業是否成功IPO或M&A。檢測變量lvc_syn表示FVC是否與LVC聯合投資，定義同模型（1），控制變量的定義也與模型（1）相同。將全樣本分成制度環境較好的樣本（mktize=1）和制度環境較差的樣本（mktize=0）后分別進行回歸。若假說2成立，則在制度環境較差的樣本中系數α1的估計值顯著為正，且應大于制度環境較好的樣本中系數α1的估計值。

（四）交易機會假說模型

為檢驗交易機會假說，使用個案控制選擇程序構建處理組和對照組[17]。選取在首輪投資之后至少有一個FVC加入的輪次作為初始樣本，且要求在該FVC加入之前，辛迪加中至少存在一個LVC。為上述每一個實際加入某辛迪加的FVC以1∶2的比例隨機匹配未實際加入該辛迪加的FVC，匹配條件是在相同年份投資了相同省（區、市）相同階段、相同行業被投企業的FVC。若符合條件的FVC只有1家，則只選取1家。這2家（或1家）沒有真正加入該辛迪加的FVC和實際加入該辛迪加的1家FVC，分別進入對照組和處理組。

為檢驗FVC加入辛迪加的概率是否隨FVC與辛迪加中LVC的直接或者間接聯系變化，構建如下條件logit模型：

其中，因變量lvc_syn2表示FVC是否實際加入辛迪加，與LVC聯合投資于目標企業。檢測變量為代表直接聯系和間接聯系的變量direct和indirect，若FVC與LVC在本輪投資之前（1990年起）至少聯合投資于一家企業，則兩者存在直接聯系；若FVC在本輪投資之前和LVC之前的聯合伙伴至少聯合投資于一家企業，則該FVC和LVC存在間接聯系。控制變量除包括exp、rep和eigenvector以外，還包括與目標行業的距離（tgt_ins_dis），定義為1減去FVC之前投資于與目標企業相同行業的企業的比例，以及與目標投資階段的距離（tgt_stage_dis），定義為1減去FVC之前投資于與目標企業投資階段相同的企業的比例。將全樣本分成制度環境較好的樣本（mktize=1）和制度環境較差的樣本（mktize=0）分別回歸。若假說3成立，則在制度環境較差的樣本中系數α1和α2的估計值顯著為正，且應大于制度環境較好的樣本中系數α1和α2的估計值。

四、實證結果與分析

（一）基本假說

1.基準回歸結果。

表1報告了模型（1）的回歸結果。制度環境啞變量mktize的系數為-0.326，邊際效應為-0.062，且在10%水平上顯著，說明在制度完善的地區，FVC與LVC聯合的概率比制度不完善的地區低6.2%，即在制度不完善的地區，作為領投的FVC在本次投資時給LVC提供聯合投資機會的概率比制度完善的地區大，支持假說1。控制變量中，eigenvector的邊際效應為0.255，且在1%水平上顯著，說明FVC的網絡中心度越高其與LVC聯合的概率越大。可能的原因是FVC網絡中心度越高越有助于尋找LVC合作伙伴。stage的邊際效應為0.067，且在1%水平上顯著，說明FVC更可能選擇在早期與LVC聯合投資。原因是在創業企業發展早期FVC的投資風險更大，共擔風險的需求更大。amount的邊際效應為0.067，在1%水平上顯著，說明首輪投資金額越大則FVC越傾向于與LVC聯合投資。這是因為首輪投資金額一般被用作被投企業質量的代理指標，而獲得多家VC聯合投資的企業通常質量更高[5]。

2.內生性處理。

基準回歸模型可能存在自選擇導致的內生性偏差，考慮到制度環境變量mktize是啞變量，采用處理效應模型糾正自選擇引起的內生性偏差。為此，采用各省（區、市）的中華老字號數（cthb）的自然對數ln cthb作為mktize的工具變量[18]。根據商務部的認定標準，申請認定中華老字號的企業（品牌）必須創立于1956年之前。各地區的中華老字號數代表了各地區歷史上的繁榮水平，是各地區制度環境長期水平的替代度量[18]。若當前的制度環境在一定程度上取決于制度環境長期水平，則ln cthb滿足工具變量的相關性條件。又由于中華老字號的創建時間遠遠早于FVC進入中國的年份，因此ln cthb不太可能通過制度環境長期水平以外的途徑影響FVC的聯合投資決策，即滿足工具變量的外生性條件。采用極大似然法估計處理效應模型的系數，結果見表2。第一階段回歸結果顯示，工具變量ln cthb的系數顯著為正，印證了工具變量滿足相關性條件。第二階段回歸結果表明，糾正內生性偏差后制度環境變量mktize的系數依然顯著為負，與基準回歸模型的結果一致，支持假說1，表明在制度不完善地區，FVC和LVC聯合投資的概率顯著高于制度完善地區。

3. 替代解釋變量。

根據制度環境的定義，基準回歸模型中制度完善地區的樣本主要來自北京、上海、廣東、江蘇、浙江等經濟發達地區，但同時也存在同一地區在某些年份屬制度完善地區而在其他年份屬制度不完善地區的情況。將制度完善地區限定在北京、上海、廣東、江蘇、浙江這五個發達地區，并將其他地區劃分為制度不完善地區，據此定義mktize2。用mktize2代替mktize后重新進行表2中回歸，結果顯示mktize2的系數仍然顯著為負，與表1的結果一致，說明在制度不完善地區，FVC和LVC聯合開展風險投資活動的概率更高，進一步印證了假說1①。

（二）影響機制分析

1.價值增值假說。

表3報告了模型（2）的回歸結果。其中列（1）～列（2）用被投企業是否成功IPO衡量是否成功退出，列（3）～列（4）用被投企業是否成功IPO或M&A衡量是否成功退出。受篇幅所限，此表僅報告邊際效應。以列（1）～列（2）的結果為例，在制度環境較好的樣本中，FVC和LVC聯合投資對被投企業IPO概率的邊際影響為0.040，且在10%水平上顯著，而在制度環境較差的樣本中，FVC和LVC聯合投資對被投企業IPO概率的邊際影響為0.117，且在1%水平上顯著，系數組間差異檢驗在10%水平上顯著，說明兩組樣本的系數存在顯著差異。這一證據表明，與制度完善的地區相比，在制度不完善的地區，FVC與LVC聯合投資對成功退出的邊際貢獻更大，支持價值增值假說。列（3）～列（4）的結果類似，仍然支持價值增值假說。在控制變量方面，exp的系數顯著為負，可能是因為在控制了VC的聲譽和網絡位置后，VC的投資次數越多意味著時間和精力越分散，不能很好地為被投企業提供增值服務。其他控制變量的符號都與預期一致。

2.交易機會假說。

表4報告了條件logit模型（3）的回歸結果，表中是系數，一般采用平均概率彈性來解釋其邊際影響[19]，即若某個特征的系數為α，則當該特征變動1%時，FVC未來得到LVC提供的交易機會的概率提高α×J/J－1%≈α%，其中J是樣本中備選VC的數量。以列（5）～列（6）為例說明表4的回歸結果。在制度環境較差的樣本中，檢測變量direct和indirect的系數均顯著為正，說明FVC從與之有直接或間接聯系的LVC那里都能獲得新的交易機會，即與LVC的直接或間接聯系都是FVC獲取交易機會的重要渠道。而在制度環境較好的樣本中，只有direct的系數依然顯著，表明與LVC的間接聯系已經不再是FVC獲取交易機會的重要渠道。上述證據印證了交易機會假說。控制變量方面，在制度環境較差的樣本中，FVC的經驗（exp）越少和聲譽（rep）越低則越傾向于通過直接或者間接聯系獲取交易機會，這可能是因為經驗較多、聲譽較好的FVC更傾向于獨立投資。

（三）異質性分析

1. 本土經驗增長與聯合投資動機。

隨著FVC的本土經驗增多，其依賴LVC獲取當地信息和資源的需求可能減少甚至消失，為檢驗本土經驗是否會抵消FVC通過與LVC聯合投資嵌入本土社會網絡的動機，在模型（1）的基礎上加入地區制度環境和本土經驗的交乘項mktize×exp，并對交乘項進行去中心化處理。表5報告了新的回歸結果。制度環境單變量mktize的系數顯著為負，說明當FVC的本土經驗處于樣本均值水平時，FVC在制度不完善地區與LVC聯合投資的概率顯著高于制度完善地區。單變量exp的系數不顯著，表明在制度環境不完善地區，FVC與LVC聯合投資的概率不會隨著FVC的本土經驗增長而顯著下降。換言之，FVC的聯合投資動機不會被其本土經驗替代。另外，交乘項mktize×exp的系數顯著為正，表明在制度環境完善地區，FVC的本土經驗越多則越有可能與LVC聯合投資，這可能是因為雙方合作的協商和溝通成本伴隨FVC本土經驗的增長而下降。控制變量eigenvector、stage、amount的系數符號和顯著性與表1保持一致。

2. 設立中國辦事處與聯合投資動機。

FVC在中國設立辦事處既有利于克服地理距離阻礙、獲取本地信息和資源，也有利于利用當地人力資本構建本地社會網絡。本文統計發現，表1基準回歸的樣本涉及488家FVC，其中363家在中國大陸有辦事處。為了驗證擁有中國辦事處是否會抵消FVC通過與LVC聯合投資嵌入本土社會網絡的動機，選取FVC在中國設立辦事處的子樣本進行回歸，結果見表6。可以看到，檢測變量mktize的系數仍然顯著為負，且與表1相應系數大小接近，說明即使FVC在中國設有辦事處，也更傾向于在制度不完善的地區和LVC聯合投資。換言之，擁有中國辦事處不會抵消FVC通過與LVC聯合投資嵌入本土社會網絡的動機。控制變量eigenvector、stage、amount的系數符號和顯著性與表1保持一致。

五、結論與建議

以上研究發現，在制度不完善地區，FVC傾向于通過與LVC聯合投資來嵌入本土社會網絡。與LVC聯合投資至少帶來兩個好處：一是提高從本次投資成功退出的概率，即支持“價值增值假說”。原因是聯合投資建立了FVC和LVC交換信息和資源的渠道和橋梁，有助于FVC與LVC共享資源、優勢互補，顯著降低在制度不完善地區投資的不確定性。二是有助于FVC與LVC建立直接或間接聯系，未來從LVC那里獲得新的投資機會，解決投資機會不足的問題，即支持“交易機會假說”。原因在于，當制度不完善時，社會網絡成為獲取投資機會的主要渠道，而LVC擁有本地信息和資源，接觸優質投資項目的機會更多，FVC在做聯合投資決策時傾向于與未來可以為其提供優質投資機會的LVC形成辛迪加。進一步分析表明，即使FVC的本土投資經驗增長或者在中國設立辦事處也不會削弱其與LVC聯合投資的動機。

基于以上結論，提出兩點建議：首先，從促進地方中介組織發育、改善地方法律環境、減少地方政府干預等方面加強地區配套制度建設［20］，從而減少FVC在制度不完善地區投資的信息摩擦和代理沖突。其次，加快完善多層次資本市場，優化資本市場板塊結構[21]，拓寬未盈利企業在境內IPO的渠道，消除LVC與FVC聯合投資的制度障礙，提高雙方成功聯合的概率。

注釋：

① 限于篇幅，此處省略了穩健性檢驗的回歸結果表格，如有需要可向作者索取。

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