稅收征管與企業投融資期限錯配

翟淑萍 范潤 趙玉潔

(天津財經大學 會計學院,天津 300222)

一、引言

投融資期限匹配原則是企業投融資決策的重要支撐。期限匹配理論認為,投資回收期限應與融資期限相匹配,即用期限較短的資金支持流動資產,用期限較長的資金為長期資產融資[1]。投融資期限錯配是資金來源與使用期限的不匹配現象,包括短貸長投和長貸短投兩種行為。由于中國金融系統存在發展滯后、金融市場不完備等制度缺陷,銀行提供長期信貸意愿較低,企業獲取長期資金難度較大,導致其只能依賴短期資金支持長期投資,即我國企業主要表現為短貸長投的錯配現象,而長貸短投現象并不常見[2-4]。作為企業被動接受的決策結果,短貸長投的期限錯配被認為是一種替代性的融資策略,但容易引致資金鏈斷裂,加劇企業的流動性風險和經營風險[5-6]。事實上,我國企業因短貸長投而陷入財務困境的事件比比皆是,如申達集團作為中國包裝產業的龍頭企業,將短期資金大量用在長期投資項目上,最終導致資金鏈出現斷裂而從輝煌民企走向破產重組。再如,2021年天翔環境(300362)難逃退市厄運的重要原因之一也是其大規模短貸長投埋下資金斷流的隱患,最終陷入逾期債務總額大約相當于凈資產的26.62倍的窘境。由此可見,投融資期限錯配現象已然成為我國資本市場不得不重視的問題。因此,在當前中央提出防范化解重大風險的背景下,深入探討企業投融資期限錯配的緩解機制,對降低宏觀金融體系風險、保障微觀企業高質量發展,具有重要的理論和現實意義。

稅收作為政府與企業關系的紐帶,充分扮演著企業外部治理的角色[7-10]。當前,中國經濟增速逐漸放緩,進入“新常態”階段,為確保稅收收入“量增質優”,滿足中國經濟發展的需要,強化稅收征管工作具有重大的現實意義。由于現行稅制在初始制度設計時預留了巨大的“征管空間”[11],稅務機關和稅務人員在稅收征管過程中具有一定的自由裁量權,因此稅收征管環節存在一定的彈性[12],使得不同地區的企業因稅收征管強度的差異而呈現出不同的行為特征[13]。一方面,隨著稅收征管強度的提高,稅務機關通過檢查公司財務賬目以保護稅源,在防止公司資產遭受危害的同時也有利于保護債權人的權益[14];另一方面,強有力的稅收征管能夠監督企業運營,從而約束管理層濫用資源的行為,促使其專注于企業生產經營[10]。可見,稅收征管會對企業的投融資行為產生重要的影響。那么,稅收征管能否進一步緩解企業投融資期限錯配,從而“守住不發生系統性金融風險的底線”?已有研究缺乏相關探討。因此本文嘗試以稅收征管為切入點,探討其對企業投融資期限錯配的影響。

本文的貢獻在于:第一,以往關于稅收征管影響微觀企業投融資活動的研究僅從企業投資或融資的單一視角展開,而企業投融資期限結構的錯配是引發企業財務風險的更直接因素。本文從企業投融資關系的協調視角,考察稅收征管對企業投融資期限錯配的影響,拓展了稅收征管在微觀領域經濟后果的研究,對稅收征管影響企業財務行為的文獻進行了有益補充。第二,現有關于企業投融資期限錯配的研究大多從企業外部環境或企業內部視角展開,而稅收征管如何影響企業投融資期限錯配鮮有研究涉及。本文從稅收征管視角展開研究,為政府部門參與企業投融資期限錯配治理以防范企業風險提供了新思路。第三,本文深入探討了稅收征管對企業投融資期限錯配的影響路徑,即稅收征管通過優化債務期限結構和抑制過度投資進而影響企業投融資期限錯配,有助于深入理解稅收征管對微觀企業財務決策行為影響的內在機制。

二、文獻回顧

(一)稅收征管的微觀經濟后果

現有文獻關于稅收征管對微觀企業的經濟后果研究大體上可以分為三類。一是稅收征管的征稅效應。稅收征管主要通過納稅稽查、反避稅等工作來規范企業的納稅行為、抑制企業的避稅活動[15-16],在減少企業的稅后盈余和現金流的同時,也降低了企業的內源融資能力[12]。二是稅收征管的治理效應。稅收征管主要通過檢查企業賬目的方式改善企業的經營行為,如強有力的稅收征管有利于企業提高會計信息質量[13,17]、減少代理成本[7,10]、降低股價崩盤風險[15]、增強外源融資能力[14]等。三是稅收征管的激勵效應。納稅信用評級制度作為柔性稅收征管手段可以激勵企業誠信納稅,進而有助于企業緩解融資約束[18]、提升經營績效[19]。

(二)企業投融資期限錯配的影響因素研究

關于企業投融資期限錯配的影響因素研究主要基于企業外部環境和企業自身特征兩個視角。從企業外部環境來看,白云霞等(2016)[2]基于金融制度層面指出,由于中國金融系統存在發展滯后、金融市場不完備等制度缺陷,長期資金的供給嚴重短缺,導致企業只能依賴滾動的短期融資來支持長期投資,從而造成普遍的投融資期限錯配現象;當經濟政策不確定性上升時,金融機構放貸變得更加謹慎,使得企業債務期限結構與長期資金需求無法有效匹配[20];陳曉輝等(2021)[21]發現,最低工資標準上漲產生的要素替代和融資約束導致企業的投融資期限錯配程度更為嚴重;邱穆青和白云霞(2019)[22]發現,官員訪問會促使被訪企業進行期限錯配的無效率投資,進而加劇企業投融資期限錯配。相反,貨幣政策適度水平、數字金融發展以及社會信任水平的提高有助于企業獲得與投資相契合的融資,進而緩解企業投融資期限錯配程度[3-4,23]。從企業自身特征來看,內部控制能夠改善企業的債務期限結構進而降低其投融資期限錯配[24],而董事高管責任保險和控股股東質押壓力等因素則會加劇企業投融資期限錯配[25-26]。

(三)文獻述評

梳理以上文獻可以發現,稅收征管作為政府稅收政策以及征稽力度的集中體現,會對企業財務行為產生重要的影響,然而現有研究僅關注了稅收征管對企業單一融資或者投資行為的影響,尚未有文獻從企業投融資關系的視角進行考察。而企業財務行為往往具有系統性,不考慮融資約束的非理性投資會影響營運資金安全,而快速的投資擴張也可能導致企業資金緊張,因而投融資策略理應是企業統籌決策的結果。與此同時,現有關于企業投融資期限錯配的研究對于稅收征管這一外部治理因素也鮮有涉及。因此,本文嘗試探討稅收征管對企業投融資期限錯配的影響,并深入剖析其作用渠道和發揮作用的適用條件。

三、理論分析與研究假設

(一)稅收征管抑制了企業投融資期限錯配

在我國銀行主導的金融體系下,企業的外部融資主要依靠銀行信貸。然而,受制于我國金融管制、信息透明度較低等原因,銀行傾向于提供相對短期的債務來減小企業潛在的違約風險,并約束內部人的機會主義行為[3]。與此同時,投資的回收期較長,企業又難以從金融系統中獲得長期融資,只能以短期信貸支持長期投資作為應對金融抑制的替代性選擇。因此,緩解企業投融資期限錯配的關鍵在于改善企業的債務期限結構,從而使企業可以根據需求靈活匹配投融資期限。

稅收征管可以通過優化企業債務期限結構,進而抑制企業投融資期限錯配。稅收征管具有信息中介特性和股東特性[14],能夠通過緩解融資中的信息不對稱問題[8]、保障債權人的長期債權,從而優化企業的債務期限結構,緩解企業投融資期限錯配。第一,加強稅收征管有利于緩解融資中的信息不對稱問題。一方面,稅法要求企業根據合法、有效的憑證進行記賬、核算,并依法設置、保存賬簿,在納稅申報時需要就財報之外的關聯交易、對外資金支付、成本結構等40多項情況進行詳細說明[27]。可見,提升稅收征管力度將有利于企業主動提高信息披露質量,進而降低其信息不對稱程度。另一方面,稅收征管法賦予稅務機關對公司財務賬目進行檢查的權力,如稅務機關有權“檢查納稅人的賬簿、記賬憑證、報表和有關資料”,“到納稅人的生產、經營場所和貨物存放地檢查納稅人應納稅的商品、貨物或者其它財產”等。通過稅收稽查,稅務機關可以從側面印證企業真實的生產經營狀況[15],促使企業被動地降低信息不對稱程度。因此,稅收征管力度的加強可以緩解企業與債權人之間的信息不對稱問題,使債權人更加信任該地區企業披露的財務信息。此時,債權人進行長期借貸的意愿提高,企業的債務期限結構得到改善,投融資期限錯配得以緩解。第二,加強稅收征管有利于保障債權人的長期債權。政府稅務部門被視為企業最大的小股東[7],這一股東特性促使稅務機關有動機也有能力通過檢查財務賬目等征管形式來保護稅源安全,對任何危害企業資產的行為發揮監督和威懾作用,從而保障債權人的利益。同時,政府稅務部門的“股東權利”具有不可交易性,不能對企業“用腳投票”,稅務機關只能采取長期持續監管的方式來維護自身利益。這有利于債權人的長期債權得到保障,從而提高債權人出借長期債務的意愿,使得企業投融資期限錯配得以改善。

根據自由現金流代理成本假說,由于目標函數不一致,管理層會出于構建個人帝國、追求短期利益、職業發展規劃等自利動機,寧愿將現金流投向凈現值為負的項目,也不愿將其作為股利發放給股東,從而造成過度投資[28]。然而投資擴張需要充裕的現金流以及銀行部門的資金支持。一方面,自由現金流的增加會助長企業過度投資,從而增加企業錯配投融資期限的可能。另一方面,企業進一步尋求信貸資金時往往只能獲得短期貸款,從而導致企業在長期融資不足的情況下通過滾動短期資金的方式滿足過度投資需求[22]。因此,降低企業的過度投資行為能夠對抑制企業短貸長投發揮作用,減少企業投融資期限錯配的可能[4]。

強有力的稅收征管可以減少企業可支配現金流、加強對企業的直接監督、提高財務報告質量,進而緩解代理問題引發的過度投資行為,最終抑制企業投融資期限錯配。第一,加強稅收征管能夠減少企業的可支配現金流。政府以稅收形式強制性分享企業利潤,并采取反避稅活動打擊企業偷逃漏稅,增加了企業現金流支出,降低了企業可支配現金流[18]。此時管理層的過度投資行為會受到約束,從而降低其錯配投融資期限的可能。第二,稅收征管能夠加強對企業的直接監督。如前文所述,稅務機關依法享有檢查企業財務賬目的權力,發揮對企業運營、監控和威懾的職能。此時管理層對股東利益的侵占動機也會受到約束,這緩解了企業的代理沖突[10],減少了管理層作出不利于企業發展的過度投資行為,進而降低了企業投融資期限錯配程度。第三,加強稅收征管能夠提高企業的財務報告質量。稅務機關對于企業是否準確報告應稅收入和內部人轉移資產、竊取資源等私利行為尤為關注,因而稅收征管力度的加強能夠有效提高企業財務報告質量[29],這有利于外部投資者監督管理者的投資決策,從而弱化管理層在投資活動中的自利動機,降低企業過度投資,最終抑制企業投融資期限錯配。

(二)稅收征管加劇了企業投融資期限錯配

稅收征管也有可能加劇企業投融資期限錯配。強有力的稅收征管減少了企業的稅后盈余和現金流,削弱了企業內源融資能力,增加了企業外部融資需求[12]。此時,企業尋求外部融資的融資成本也隨之上升[30]。可見,稅收征管產生的征稅效應會加劇企業融資約束[18],導致企業投資難以獲得足夠的融資支持。已有文獻表明,企業被迫利用短期資金支持長期投資的錯配方式雖然是一種應對金融抑制的替代性選擇[3],但能夠在一定程度上為企業投資提供流動性支持,緩解融資約束困境[31]。因此,強化稅收征管加劇了企業融資約束,促使企業利用短期資金支持長期投資的可能性提高,最終導致企業短貸長投的情況更為嚴重。

基于上述分析,稅收征管既可能通過優化債務期限結構、抑制過度投資從而抑制企業投融資期限錯配,也可能通過加劇企業融資約束進而惡化投融資期限錯配,其最終影響取決于兩方面作用力度的相對大小。基于此,本文提出如下研究假說。

H1企業所在地稅收征管強度越高,則其投融資期限錯配程度越低。

H2企業所在地稅收征管強度越高,則其投融資期限錯配程度越高。

四、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

由于2007年新會計準則的實行、2020年新冠肺炎疫情的全面爆發均可能會對企業財務指標和實際經營產生影響,因此本文選取2008-2019年滬深A股上市公司為初始樣本,按以下步驟進行剔除:(1)ST、*ST、PT、金融保險行業上市公司樣本;(2)為避免不同地區稅收征管工作強度差異對同一企業產生的影響,剔除企業注冊地和經營地不一致的樣本以及企業注冊地發生變更的樣本;(3)由于西藏自治區只征收國稅而免除企業的地稅,為避免統計口徑差異,剔除西藏自治區的上市公司樣本;(4)數據缺失的上市公司樣本。此外,為了消除極端值對估計結果的影響,本文對所有連續變量進行雙側1%的縮尾處理。最終得到19 962個樣本觀測值,分布在30個省份。M2增長率數據來自中國人民銀行官方網站,稅務稽查選票率的數據來自《中國稅務稽查年鑒》,地區社會信任數據來自“中國綜合社會調查”(CGSS),地區法治水平數據來自王小魯等編制的《中國分省份市場化進程報告(2018)》[32],其他變量數據均來自于CSMAR數據庫。

(二)變量定義

1.短貸長投(SFLI)

借鑒鐘凱等(2016)[3]的研究,采用長期資金支持長期投資的缺口來衡量企業短貸長投。其中,長期資金支持長期投資的缺口=購建固定資產等投資活動現金支出-(長期借款本期增加額+本期權益增加額+經營活動現金凈流量+出售固定資產現金流入),并將該資金缺口用期初總資產標準化得到企業短貸長投變量(SFLI)。該值越大,表示企業短貸長投程度越嚴重。

2.稅收征管(TE)

借鑒Xu等(2011)[9]、葉康濤和劉行(2011)[13]的方法,采用稅收努力程度(實際稅收負擔比率與預期的稅收負擔比率之比)來衡量企業注冊地地區的稅收征管強度(TE)。建立預期的稅收負擔比率模型式(1)。

Ti,t/GDPi,t=α0+α1IND1i,t+α2IND2i,t+α3OPENNESSi,t+εi,t

(1)

其中,Ti,t/GDPi,t為各地區當年稅收負擔比率,Ti,t為各地區當年的稅收收入,GDPi,t為各地區當年的國內生產總值,IND1i,t和IND2i,t分別表示各地區當年第一產業占國內生產總值的比重和第二產業占國內生產總值的比重,OPENNESSi,t表示各地區當年的進出口總額占國內生產總值的比重。用稅收負擔比率實際值與模型(1)估算出的稅收負擔比率預測值之比衡量稅收征管強度(TE),該值越大表示稅收征管強度越高。

3.控制變量

借鑒鐘凱等(2016)[3]、翟淑萍等(2021)[4]的研究,本文選取了企業特征層面的控制變量包括:公司規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、盈利能力(ROA)、成長性(GROWTH)、資產流動性(Asset)、現金流比率(CF)、投資機會(TobinQ)、產權性質(SOE)、董事長與總經理是否兩職合一(Dual)、股權集中度(TOP1);宏觀經濟層面的控制變量包括:經濟發展水平(PGDP)、M2增長率(M2)、金融發展程度(FD)、財政狀況(FIN)。此外,本文還控制了公司固定效應與年份固定效應。主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

(三)模型設定

為檢驗稅收征管對企業投融資期限錯配的影響,本文構建模型(2)

SFLIi,t=β0+β1TEi,t+∑βkControl+Firm+Year+εi,t

(2)

其中,SFLI表示企業投融資期限錯配程度,TE表示地區稅收征管強度,Control為控制變量,Firm表示公司固定效應,Year表示年份固定效應,εi,t為殘差項。如果系數β1顯著為負,則表明稅收征管強度的提高有助于抑制企業投融資期限錯配。

五、實證結果與分析

(一)描述性統計結果

表2是對主要變量的描述性統計。企業短貸長投(SFLI)的均值為-0.08,最小值為-1.08,最大值為0.28,說明樣本企業的短貸長投行為存在較大差異,這與鐘凱等(2016)[3]、陳曉輝等(2021)[21]的統計結果相近。稅收征管強度的均值為0.99,最小值為0.61,最大值為1.55,說明不同地區間的稅收征管強度存在較大差異,這可能暗示著不同稅收征管強度下的企業會呈現出不同的行為特征[13]。其他變量的分布與既有研究基本一致。

表2 變量的描述性統計

(二)稅收征管影響企業投融資期限錯配的回歸分析

表3報告了模型(2)的回歸結果。其中,列(1)只加入企業層面的控制變量,并控制了公司和年份固定效應,結果顯示,稅收征管強度(TE)的回歸系數為-0.03,在5%的顯著性水平上為負;列(2)為進一步增加宏觀層面控制變量的回歸結果,稅收征管強度(TE)的回歸系數為-0.05,在1%的顯著性水平上為負。以上回歸結果表明,企業所在地稅收征管強度越高,其投融資期限錯配程度越低,從而驗證了本文的假設1成立。

表3 稅收征管對企業投融資期限錯配的回歸結果

(三)穩健性檢驗與內生性問題

1.替換被解釋變量

借鑒劉曉光和劉元春(2019)[33]的研究,使用企業短期負債比例與短期資產比例之差(LS)來衡量企業投融資期限錯配程度。結果如表4列(1)所示,稅收征管強度(TE)的系數在1%水平上顯著為負,說明強有力的稅收征管能夠緩解企業投融資期限錯配,研究結論依然成立。

表4 穩健性檢驗結果

2.替換解釋變量

(1)借鑒葉康濤和劉行(2011)[13]的研究,采用實際稅收負擔比率與預期的稅收負擔比率之差來衡量地區的稅收征管強度(TE1)。結果如表4列(2)所示,稅收征管強度(TE1)與企業投融資期限錯配在1%水平上顯著為負,研究結論保持不變。

(2)借鑒孫雪嬌等(2019)[18]的研究,采用《中國稅務稽查年鑒》中增值稅協查的選票率(XPL)衡量地區稅收征管強度。由于《中國稅務稽查年鑒》目前只披露到2017年的數據,因此將樣本區間變為2008—2017年。結果如表4列(3)所示,稅收征管強度(XPL)與企業投融資期限錯配在1%水平上顯著為負,研究結論依然穩健。

3.使用“金稅三期”準自然實驗

稅收征管作為一個宏觀變量,其受到單個企業投融資期限錯配的影響較小,但是依然可能會因為遺漏變量或者測量誤差產生的內生性問題從而導致估計結果的偏誤。為了更加穩健地評估強有力的稅收征管能否緩解企業投融資期限錯配,本文采用“金稅三期”工程作為外生政策沖擊刻畫稅收征管力度的加強來緩解潛在的內生性問題。一方面,“金稅三期”大數據平臺實現了稅收征管的大數據建設,有助于改善稅務信息的獲取和共享問題,提高了稅收稽查的準確性和有效性,是我國加強稅收征管最有代表性的事件之一;另一方面,“金稅三期”的實施具有“準自然實驗”性質,可以使變量間的因果關系免受內生性問題的影響。

SFLIi,t=γ0+γ1TREATi,t×POSTi,t+∑γkControl+Firm+Year+εi,t

(3)

其中,TREAT為啞變量,表示樣本企業是否位于“金稅三期”首批試點地區,即企業位于重慶、山西、山東時,TREAT取值為1,否則為0。POST為“金稅三期”實施的時間啞變量,即2013年及以后的年份取值為1,否則為0。交乘項TREAT×POST的系數γ1反映了稅收征管力度的加強對企業投融資期限錯配的凈效應。

首先,本文參考孫雪嬌等(2021)[34]選取如下協變量為入選“金稅三期”首批試點的實驗組進行1∶1近鄰匹配獲得相應的對照組。具體包括:公司規模(SIZE),期末總資產的自然對數;盈利能力(ROA),息稅前利潤/期末總資產;股權集中度(TOP1),第一大股東持股數量/總股本;成立年限(AGE),公司上市年限;高管薪酬(MSALARY),前三名高管薪酬總額的自然對數;避稅程度(BTD),[稅前會計利潤-(所得稅費用-遞延所得稅費用)/名義所得稅率]/期末總資產;市場化程度(MARKET),市場化指數。平衡性檢驗結果如表5所示,匹配后實驗組和對照組的協變量均值不存在顯著差異,說明匹配效果較好。其次,本文參考Dyreng等(2016)[35]對模型(3)進行修正,使用政策實施前后各兩年的獨立年份與TREAT的交乘項作為自變量進行平行趨勢檢驗。回歸結果如表6列(1)所示,“金稅三期”實施前的年份與TREAT交乘項(TREAT×YEARt-2和TREAT×YEARt-1)的回歸系數均不顯著,說明在實施“金稅三期”之前處理組與對照組在投融資期限錯配的變化趨勢上不存在顯著差異,即滿足平行趨勢假定。最后,表6列(2)為使用“金稅三期”準自然實驗檢驗加強稅收征管對企業投融資期限錯配影響的回歸結果,TREAT×POST的系數在5%水平上顯著為負,說明企業納入“金稅三期”試點后,稅收征管力度得到加強,企業投融資期限錯配有所緩解,依然支持本文的結論。

表5 平衡性檢驗結果

表6 “金稅三期”準自然實驗與企業投融資期限錯配回歸結果

(四)作用渠道分析

本文進一步檢驗了稅收征管對企業投融資期限錯配的作用機制。如前文所述,一方面,強有力的稅收征管緩解了企業在融資中的信息不對稱問題,并通過稅務機關的長期監督職能保障債權人的長期債權,優化了企業債務期限結構,從而對企業投融資期限錯配起到了顯著的抑制作用。另一方面,強有力的稅收征管減少了企業可支配現金流、加強了對企業的直接監督、提高了財務報告質量,降低了企業的代理成本,進而通過抑制企業過度投資行為來緩解投融資期限錯配程度。因此,稅收征管對企業投融資期限錯配的影響是通過優化債務期限結構和抑制過度投資傳導的。為進一步檢驗稅收征管影響企業投融資期限錯配的作用渠道,本文在模型(2)的基礎上,借鑒溫忠麟等(2004)[36]的方法,進一步構建中介效應模型(4)(5)

Loani,t/Overinvi,t=δ0+δ1TEi,t+∑δkControl+Firm+Year+εi,t

(4)

SFLIi,t=μ0+μ1TEi,t+μ2Loani,t/Overinvi,t+∑μkControl+Firm+Year+εi,t

(5)

其中,Loan為企業的債務期限結構,借鑒張新民和葉志偉(2021)[23]的研究,采用銀行借款期限結構衡量企業的債務期限結構水平,銀行借款期限結構=長期借款/(短期借款+長期借款),該值越大意味著債權人為企業提供了更長期限的債務,企業長期貸款可得性更高。Overinv為企業過度投資程度,借鑒Biddle等(2009)[37]的研究,采用銷售增長率衡量企業成長機會,并按年份、行業進行分組回歸估計出企業的投資效率。如果模型殘差為正,則是過度投資(Overinv),反之則不存在過度投資,即Overinv賦值為0。其余變量和模型(2)保持一致。模型(2)中的系數β1是稅收征管對企業投融資期限錯配的總效應,在系數β1顯著的前提下,依次檢驗模型(4)中的系數δ1和模型(5)中系數μ2;若δ1和μ2都顯著,檢驗模型(5)中的系數μ1;若μ1顯著則說明稅收征管對于企業投融資期限錯配的影響是部分通過債務期限結構(Loan)和過度投資(Overinv)所傳導的。

1.1 一般資料 收集2016年9月至2017年5月在本院婦科門診就診并進行HPV及陰道微生態檢測的女性患者共986例，其中HPV陽性256例(研究組)，平均年齡(33.54±5.21)歲；HPV陰性組730例(對照組)，平均年齡(32.35±7.54)歲，兩組年齡差異無統計學意義(P>0.05)，分析陰道微生態狀況。受檢者在檢查前48 h無性生活史及陰道灌洗放藥史，避開月經期，就診時陰道無異常出血，近1個月內無特殊飲食或藥物服用史。

表7為稅收征管影響企業投融資期限錯配的中介效應回歸結果。其中,列(1)(2)反映了基于債務期限結構的中介效應檢驗結果,結果顯示,TE與Loan的回歸系數在5%水平上顯著為正,表明加強稅收征管能夠優化企業債務期限結構。在控制了TE后,Loan與SFLI的回歸系數在1%水平上顯著為負,且TE的回歸系數也在1%水平上顯著為負。結果表明,稅收征管通過優化企業債務期限結構緩解了投融資期限錯配程度,債務期限結構在稅收征管對企業投融資期限錯配的影響中發揮了部分中介效應。表7列(3)(4)反映了基于過度投資的中介效應檢驗結果,結果顯示,TE與Overinv的回歸系數在1%水平上顯著為負,表明加強稅收征管能夠抑制企業過度投資。在控制了TE后,Overinv與SFLI的回歸系數在10%水平上顯著為正,且TE的回歸系數也在1%水平上顯著為負。結果表明,稅收征管通過抑制企業過度投資緩解了投融資期限錯配程度,過度投資在稅收征管對企業投融資期限錯配的影響中發揮了部分中介效應。

表7 稅收征管對企業投融資期限錯配影響的渠道檢驗結果

六、進一步分析

前文理論分析及實證結果表明,稅收征管可以降低企業投融資期限錯配程度,其可能的解釋是稅務局機關開展的稅收征管工作能夠優化企業債務期限結構,減少企業過度投資行為,從而改善企業的投資融資期限錯配情況。而企業特征、內外部治理以及制度環境等宏微觀條件的差異會對企業投融資活動以及稅收征管作用的發揮產生影響,進而影響稅收征管與企業投資融資期限錯配的關系。為此,本文從企業特征、內外部治理及制度環境三個維度考察稅收征管對企業投融資期限錯配影響的異質性。

(一)企業特征異質性

1.產權性質

從產權性質來看,國有企業的政治身份與相對優越的市場地位,使其在尋求融資支持時會受到比非國有企業相對優厚的待遇,從而對企業投融資期限錯配產生影響。一方面,銀行等金融機構更愿意向擁有預算軟約束與“隱形擔保”的國有企業發放長期信貸資金,而對非國有企業則存在“信貸歧視”,表現為以信貸資金短期化來降低非國有企業的代理風險。另一方面,非國有企業與銀行之間信息不對稱程度較高,導致銀行傾向于出借短期資金來降低貸出資金風險[21]。因此,相比于國有企業,加強稅收征管更能夠優化非國有企業的債務期限結構,從而更明顯地抑制其投融資期限錯配。

為檢驗這一推論,本文將樣本分為國有企業和非國有企業,分別對模型(2)進行回歸,回歸結果如表8列(1)(2)所示。在非國有企業樣本組中,TE的回歸系數在10%水平上顯著為負,而在國有企業樣本組中,其回歸系數不顯著。以上結果表明,稅收征管主要緩解了非國有企業的投融資期限錯配程度。

表8 稅收征管、企業特征異質性對投融資期限錯配的回歸結果

2.資產可抵押性

資產的可抵押性是企業資產的一個重要特征,在實際債務契約中扮演著不容忽視的角色。在事前,銀行等債權人可以根據抵押物的價值來甄別債務人的質量。在事后,對債務提供抵押可以降低債務人的機會主義行為給銀行等債權人帶來損失的風險。資產抵押作為一種外部保證機制,能夠緩解信貸契約不完全性造成的信息不對稱和有限執行力[38],從而有助于企業獲得更多銀行信貸,因而資產可抵押性越高的企業越容易獲得融資支持,長期貸款可得性相對更高。因此,相比于資產可抵押性較高的企業,加強稅收征管可以有效促使資產可抵押性較低企業改善其債務期限結構,從而對抑制其投融資期限錯配發揮更顯著的作用。

本文借鑒羅宏等(2018)[39]的做法,將資產可抵押性定義為(存貨+固定資產)/總資產,并以其年度均值將樣本分為兩組進行回歸。表8列(3)(4)結果顯示,在資產可抵押性較低的樣本組中,TE的回歸系數在1%水平上顯著為負,而在資產可抵押性較高的樣本組中,其回歸系數不顯著。這說明,稅收征管對投融資期限錯配的抑制作用在資產可抵押性較低的企業中更顯著。

(二)內外部治理異質性

1.股權集中度

股權結構是企業內部的一種重要治理機制,股權集中度可以反映公司治理情況的好壞[40]。已有研究表明,公司治理能夠對管理層起到監督和制衡的作用,從而對管理層的行為決策產生影響[41]。在股權高度集中的企業中,為了追求股權收益和控制權收益,大股東對管理層施加監督的動機和能力更強,能夠有效約束管理層的自利行為,緩解委托代理問題,管理層的過度投資行為可能并不多見。此時,加強稅收征管在抑制企業過度投資進而緩解企業投融資期限錯配的邊際效果也不會太明顯。因此,本文預期,在股權集中度較低的企業中,加強稅收征管對企業投融資期限錯配的抑制效應會更顯著。

本文根據股權集中度的年度均值將樣本分為兩組以驗證稅收征管對企業投融資期限錯配的影響是否因內部治理水平不同而存在差異。回歸結果如表9列(1)(2)所示,在股權集中度較低的樣本組中,TE的回歸系數在1%水平上顯著為負,而在股權集中度較高的樣本組中,其回歸系數不顯著。以上結果表明,稅收征管對企業投融資期限錯配的在抑制作用主要體現在內部治理較差的企業中。

表9 稅收征管、內外部治理異質性對投融資期限錯配的回歸結果

2.產品市場競爭程度

企業的投資項目最終都要參與市場競爭,產品市場競爭也是企業外部治理機制的重要組成部分。在競爭激烈的市場上,管理層濫用企業資源進行過度投資會導致企業在產品競爭市場中處于下風甚至遭遇失敗,提高了管理者過度投資的風險和成本。同時,由于標尺競爭的存在,產品市場競爭能夠降低信息不對稱和監督成本,使股東對管理層的激勵約束建立在經營績效的對比上,促使管理層努力提高公司運營效率,避免過度投資[42]。此時加強稅收征管在抑制企業過度投資方面發揮治理作用的效果減弱,緩解企業投融資期限錯配的作用也不太明顯。因此,本文預期,在產品市場競爭程度較低的企業中,加強稅收征管對抑制企業投融資期限錯配更為顯著。

為檢驗這一推論,本文以赫芬達爾指數(某一行業內各上市公司營業收入/該行業總營業收入的平方和)來衡量產品市場競爭程度,并根據該指數的年度均值將樣本分為兩組進行回歸。表9列(3)(4)結果顯示,在產品市場競爭程度較低的樣本組中,TE的回歸系數在5%水平上顯著為負,而在產品市場競爭程度較高的樣本組中,其回歸系數不顯著。因此,當產品市場競爭程度低時,稅收征管對投融資期限錯配的抑制作用更加顯著。

(三)制度環境異質性

1.地區法治水平

在不同的法治水平環境下,地區的稅收執法公正性將呈現異質性[27],因而稅務機關能否規范執法會使得稅收征管與企業投融資期限錯配之間的關系存在差異。在法治水平較低的地區,更容易滋生稅收腐敗和稅務“尋租”行為[12],造成稅務人員的稅收執法與客觀法律標準的偏離,破壞了稅收執法的公正性和統一性。此時,稅收征管力度的加強難以真正發揮優化企業債務期限結構、抑制企業過度投資的作用,從而無法改善企業投融資期限錯配。因此,本文認為良好法治水平是稅收征管對企業投融資期限錯配發揮效應的重要基礎條件。

本文根據王小魯等(2019)[32]編制的市場化指數報告,采用“市場中介組織的發育和法律制度環境指數”來衡量地區法治水平,并根據該指數的年度均值將樣本分為兩組進行回歸。回歸結果如表10列(1)(2)所示。在法治水平較高的樣本組中,TE的回歸系數在10%水平上顯著為負,而在法治水平較低的樣本組中,其回歸系數不顯著。以上結果表明,當法治環境良好時,稅收征管能夠有效緩解企業投融資期限錯配。

表10 稅收征管、制度環境異質性對投融資期限錯配的回歸結果

2.社會信任水平

社會信任作為一種重要的非正式制度能夠引導地區個人恪守社會規范,并將其內化為道義回報與道德習慣,因而較高水平的信任環境能夠促使管理者遵循誠實守信的價值觀,減少機會主義行為,從而緩解銀行等債權人對企業過度投資和債務違約的擔憂,此時,企業獲得與投資相匹配的債務融資也更加容易[23],其他治理機制的邊際效應會減弱。因此,本文預期,加強稅收征管對企業投融資期限錯配的抑制作用主要體現在地區社會信任水平較低的企業中。

本文借鑒孟慶斌等(2019)[43]的研究,以中國綜合社會調查(CGSS)中關于回答“總的來說,您是否同意在這個社會上,絕大多數人都是可以信任的?”這一數據作為地區當年的信任水平代理變量,并根據該變量的年度均值將樣本企業分為兩組進行回歸。回歸結果如表10列(3)(4)所示。在社會信任水平較低的樣本組中,TE的回歸系數在5%水平上顯著為負,而在社會信任水平較高的樣本組中,其回歸系數不顯著。以上結果表明,在社會信任水平較低的地區,稅收征管對企業投融資期限錯配的影響更大。

七、研究結論與政策啟示

本文使用2008—2019年度滬深A股上市公司的數據,實證檢驗了稅收征管與企業投融資期限錯配的關系及作用渠道。主要結論如下:(1)稅收征管對企業投融資期限錯配存在顯著的積極影響,即強有力的稅收征管能夠有效抑制企業投融資期限錯配。(2)作用渠道檢驗發現,稅收征管通過優化企業債務期限結構以及抑制企業過度投資進而對投融資期限錯配產生作用。(3)進一步分析表明,稅收征管對企業投融資期限錯配的影響與企業特征、內外部治理和制度環境等宏微觀條件有關,即稅收征管對企業投融資期限錯配的治理效應主要體現在非國有企業、資產可抵押性較低、股權集中度較低、產品市場競爭程度較低、法治水平較高和社會信任水平較低的企業中。

基于以上研究結論,提出如下政策啟示:對稅務機關而言,應進一步加強稅收征管力度,依法制定稅收稽查、納稅評估等稅收征管形式的流程,明確界定稅務行政處罰裁量基準,縮小稅收征管過程的“操作空間”,以營造公正規范的稅收執法環境。同時,稅務機關應盡快落地“金稅四期”工程,借助大數據、區塊鏈等現代技術進一步加強企業非稅業務的監控,充分發揮其公司治理的作用,引導企業合理配置投融資期限。對企業而言,應充分認識到稅務機關與企業并不是簡單的零和博弈關系,并應全面、客觀對待稅收征管活動,積極配合稅務檢查工作,提高納稅遵從,同時借助稅收征管這一外部治理機制傳遞自身經營狀況和財務狀況的真實信息,抑制內部人的機會主義行為,從而改善債務期限結構和投資效率,促進企業持續健康發展。對銀行等金融機構而言,應充分利用企業的涉稅信息、交易記錄等,主動降低企業融資過程中的信貸歧視,降低對資質良好企業風險的過度評估,并簡化企業的信貸審批手續,最終加大向實體企業提供長期信貸資金的力度。