“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露與長(zhǎng)短期市場(chǎng)反應(yīng)
——投資者關(guān)注的視角

衛(wèi)銘

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,山西 太原 030006)

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái),信息技術(shù)驅(qū)動(dòng)了新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革。2023年10月,中國(guó)共產(chǎn)黨第二十次全國(guó)代表大會(huì)報(bào)告提出高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù),其中明確要做大做強(qiáng)做優(yōu)數(shù)字經(jīng)濟(jì),深入推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和數(shù)字產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。在當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)形態(tài)下,推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展被賦予經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能的角色。企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)融合能夠提高內(nèi)部信息效率及運(yùn)營(yíng)效率,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí),促進(jìn)實(shí)體投資[1],最終建立實(shí)業(yè)與金融協(xié)同發(fā)展的良性內(nèi)循環(huán)機(jī)制,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[2]。截至2021年,我國(guó)A股非科技型上市公司中,高達(dá)90.74%的公司在年度報(bào)告中披露了“互聯(lián)網(wǎng)+”等相關(guān)信息,其中55%的公司將信息技術(shù)列為未來(lái)發(fā)展方向(1)來(lái)自筆者對(duì)2021年上市公司年報(bào)文本分析所得數(shù)據(jù)結(jié)果。。“互聯(lián)網(wǎng)”、“數(shù)字化”等關(guān)鍵詞成為企業(yè)年報(bào)中的熱門詞匯,擁有“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的上市公司更是受到了眾多投資者的追捧。然而,企業(yè)披露互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)信息的背后,也不乏存在故意誤導(dǎo)投資者,夸大渲染正面利好信息,進(jìn)行所謂“市值管理”的行為。2016年發(fā)生的安碩信息股份有限公司利用互聯(lián)網(wǎng)金融概念進(jìn)行信息操縱,誤導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)其的正常價(jià)值判斷,遭證監(jiān)會(huì)頂格行政處罰就是一個(gè)典型案例[3]。正是由于公司這種無(wú)視價(jià)值基本面的惡炒行為,造成股票價(jià)格的虛高,導(dǎo)致短時(shí)間內(nèi)股票價(jià)格的劇烈波動(dòng),嚴(yán)重破壞資本市場(chǎng)公平秩序,干擾資本市場(chǎng)功能發(fā)揮,損害投資者合法權(quán)益。因此,探究企業(yè)披露“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息的市場(chǎng)反應(yīng)及其作用機(jī)制,對(duì)進(jìn)一步規(guī)范資本市場(chǎng)秩序,推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

目前,學(xué)者們關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究,形成了兩種截然不同的觀點(diǎn)。實(shí)質(zhì)性陳述假說(shuō)認(rèn)為,企業(yè)與“互聯(lián)網(wǎng)+”融合越深,將會(huì)披露有關(guān)“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息越多[4]。企業(yè)積極披露“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)內(nèi)容,將會(huì)提高企業(yè)信息透明度,使得相關(guān)管理過(guò)程更加透明,減少了管理層信息操縱的空間[5],提升信息披露質(zhì)量,有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展[6]。然而策略性炒作假說(shuō)認(rèn)為“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露很可能淪為管理層進(jìn)行概念炒作的工具[7]。上市公司年報(bào)中披露的“互聯(lián)網(wǎng)+”信息主要為文本信息,與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比,非結(jié)構(gòu)化的文本信息在表達(dá)上更具彈性,如通過(guò)操縱文本信息的可讀性而隱藏公司的壞消息或放大公司的好消息[8],管理層對(duì)于文本信息披露具有較大的裁量權(quán),越容易隱瞞負(fù)面消息[9-10]。然而,在以上兩種假說(shuō)的邏輯鏈條中,投資者關(guān)于企業(yè)信息披露的信息處理能力成為重要的一環(huán),其決策和行為能力對(duì)資本市場(chǎng)的影響不容小覷。若短期內(nèi),企業(yè)策略性信息披露誤導(dǎo)投資者對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”等利好消息過(guò)度正向反應(yīng),那么長(zhǎng)期內(nèi)投資者是否可以通過(guò)自身的關(guān)注和搜索行為甄別公司策略性披露的信息,調(diào)整股票市場(chǎng)價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)值的偏誤,表現(xiàn)出與短期不同的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)呢?這一問(wèn)題的研究將有助于明晰投資者個(gè)人信息處理能力在資本市場(chǎng)中的重要作用,進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制,維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

據(jù)此,本文基于個(gè)人投資者關(guān)注視角,研究企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露對(duì)短期與長(zhǎng)期資本市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)反應(yīng),明晰其中投資者關(guān)注行為的視角轉(zhuǎn)化過(guò)程,并從公司披露行為與披露動(dòng)機(jī)兩方面探究不同情境因素下的資本市場(chǎng)反應(yīng)情況。本文試圖從以下幾個(gè)方面有所探索:(1)豐富了關(guān)于企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究。以往大多數(shù)文獻(xiàn)研究表明企業(yè)實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略具有積極影響,包括競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略選擇、提高公司業(yè)績(jī)[11],促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展[12],產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)[2]、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展[13]等宏微觀效應(yīng)。鮮有文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露行為可能產(chǎn)生的消極影響。本文從短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)入手,發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)關(guān)于企業(yè)披露互聯(lián)網(wǎng)信息的前后反轉(zhuǎn)情況,證實(shí)了企業(yè)策略性信息披露行為,補(bǔ)充了關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。(2)從投資者關(guān)注視角出發(fā),分析投資者長(zhǎng)短期的行為轉(zhuǎn)變過(guò)程,證明了長(zhǎng)期內(nèi)投資者具有信息解讀和甄別能力。以往文獻(xiàn)關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)+”經(jīng)濟(jì)后果的傳導(dǎo)機(jī)制大多從企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略出發(fā),鮮有學(xué)者關(guān)注資本市場(chǎng)中投資者發(fā)揮的作用,尤其是在長(zhǎng)短期內(nèi)市場(chǎng)反應(yīng)發(fā)生反轉(zhuǎn)背后的內(nèi)在機(jī)理。本文從投資者關(guān)注行為出發(fā),揭示了投資者關(guān)注對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)和估值溢價(jià)的影響,證實(shí)了個(gè)人投資者的作用,為解釋信息披露長(zhǎng)短期市場(chǎng)反應(yīng)不一致現(xiàn)象提供了新視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的短期效應(yīng)

近年來(lái),我國(guó)政府提出“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃,強(qiáng)調(diào)以互聯(lián)網(wǎng)為平臺(tái),利用現(xiàn)代通信技術(shù),推動(dòng)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)深度融合,以實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與互聯(lián)網(wǎng)虛擬經(jīng)濟(jì)的“跨界經(jīng)營(yíng)”。企業(yè)踐行“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略,不僅是利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù),更重要的是借助互聯(lián)網(wǎng)思維,以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

在實(shí)質(zhì)性陳述假說(shuō)下,企業(yè)有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)的信息披露越多,說(shuō)明企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合程度越深。首先,互聯(lián)網(wǎng)可以優(yōu)化企業(yè)信息環(huán)境[14]、降低企業(yè)交易成本[6];其次,互聯(lián)網(wǎng)可以拓展商品交換的地域與空間,直接拉動(dòng)需求以帶動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)[15];最后,互聯(lián)網(wǎng)思維具有速度、透明、簡(jiǎn)單及有趣的特點(diǎn)[16],能夠改變傳統(tǒng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念、提升管理效率[4]。以上三方面將直接或間接提高企業(yè)資源配置效率[17],支撐企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造[18]。企業(yè)通過(guò)披露大量樂(lè)觀的未來(lái)發(fā)展前景信息可以引導(dǎo)投資者對(duì)于公司投資的態(tài)度,具有信息增量的作用[19],能夠提升投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的信心,提高股價(jià)。管理層發(fā)出的信號(hào)客觀地傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的信息及數(shù)字化轉(zhuǎn)型的未來(lái)發(fā)展,市場(chǎng)可以根據(jù)企業(yè)發(fā)出的信號(hào)準(zhǔn)確地判斷出企業(yè)的價(jià)值,有利于提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力[20]。尤其“互聯(lián)網(wǎng)+”作為資本市場(chǎng)的熱點(diǎn),企業(yè)往往會(huì)通過(guò)年報(bào)信息披露方式來(lái)釋放互聯(lián)網(wǎng)融合的利好信號(hào),在年報(bào)中提供了詳細(xì)的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)融合內(nèi)容、相關(guān)領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)情況以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向等具體信息,直接向外界傳遞了企業(yè)特質(zhì)信息,間接向資本市場(chǎng)傳遞戰(zhàn)略動(dòng)向和資金實(shí)力的信號(hào)。投資者對(duì)于此類信號(hào)敏感度較高,對(duì)于相關(guān)企業(yè)產(chǎn)生較高預(yù)期,進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和投資決策,最終獲得正向的市場(chǎng)反應(yīng)。

然而,事實(shí)上并非所有企業(yè)都會(huì)客觀地披露其“互聯(lián)網(wǎng)+”信息。企業(yè)信息披露所傳遞的信號(hào)并不一定真實(shí)反映企業(yè)狀況,信號(hào)發(fā)送者可能通過(guò)信息欺詐等行為謀取私利。在策略性炒作假說(shuō)下,企業(yè)可以通過(guò)披露更多的“互聯(lián)網(wǎng)+”信息以引起政府的重視,進(jìn)而獲得相關(guān)扶持與補(bǔ)貼的手段,具有強(qiáng)烈的資源獲取動(dòng)機(jī)。“互聯(lián)網(wǎng)+”作為企業(yè)適應(yīng)外部環(huán)境,實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,具有一定的概括性和指導(dǎo)性,多以文本信息的披露形式出現(xiàn)。相較于財(cái)務(wù)信息而言,文本信息的表達(dá)方式、情感語(yǔ)氣、專業(yè)用語(yǔ)等均具有不可控性,為企業(yè)的語(yǔ)言包裝行為提供了足夠的余地,更容易夸大關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的描述。企業(yè)這一策略性信息披露行為,干擾資本市場(chǎng)的價(jià)值判斷,故意誤導(dǎo)投資者做出對(duì)其價(jià)值有利的判斷,導(dǎo)致股價(jià)虛高。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代加強(qiáng)了企業(yè)與上下游之間的關(guān)聯(lián)度,相關(guān)業(yè)務(wù)信息呈爆炸式增長(zhǎng),增加了信息篩選和分析的難度[21],減慢了決策速度,易于錯(cuò)過(guò)最佳決策時(shí)機(jī)[22]。加之我國(guó)資本市場(chǎng)以個(gè)體投資者為主,相較于專業(yè)投資者,信息甄別和獲取能力較弱。個(gè)體投資者在短期內(nèi)很難完全消化、分析市場(chǎng)中的大量信息[23],投機(jī)傾向嚴(yán)重,更容易受“題材”和“熱點(diǎn)”的影響[24],情緒的漲和落直接影響證券價(jià)格偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值[25]。尤其面對(duì)“包裝”后的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的海量信息,個(gè)體投資者短期內(nèi)無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別信息的客觀性和企業(yè)信息披露的動(dòng)機(jī),表現(xiàn)出正向的市場(chǎng)反應(yīng)。綜上,無(wú)論公司披露的“互聯(lián)網(wǎng)+”信息是實(shí)質(zhì)性陳述還是出于策略性炒作目的,在短期內(nèi),市場(chǎng)都可能給出正向反饋,基于此,提出如下假設(shè)。

H1短期內(nèi),企業(yè)進(jìn)行“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露會(huì)引發(fā)正向的市場(chǎng)反應(yīng)。

(二)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的長(zhǎng)期效應(yīng)

根據(jù)過(guò)度反應(yīng)理論,在面臨高度不確定的情況下,投資者會(huì)更關(guān)注最近獲得的消息,從而引起股價(jià)的過(guò)度反應(yīng);但隨著投資者掌握更多與事件有關(guān)的特質(zhì)信息時(shí),股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)將會(huì)消失,最后回落于自身內(nèi)在價(jià)值附近。長(zhǎng)期來(lái)看,股票價(jià)格的持續(xù)走高需要超額收益和公司良好基本面支撐。理性的投資者會(huì)持續(xù)不斷地比較股票的市場(chǎng)價(jià)格和其內(nèi)在價(jià)值的差異,出售被高估的股票,購(gòu)買被低估的股票,從而保持最優(yōu)的投資組合。面對(duì)短期內(nèi)股價(jià)虛高的股票,理性投資者表現(xiàn)出負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)。

隨著時(shí)間的推移,公司的特質(zhì)信息和內(nèi)在價(jià)值逐漸釋放,個(gè)體投資者成為更理性的投資主體。一方面,盡管大部分個(gè)人投資者還沒(méi)有具備專業(yè)的股票分析能力,但通過(guò)持續(xù)不斷信息搜索行為,掌握了企業(yè)更多內(nèi)部的特質(zhì)信息,降低信息不對(duì)稱程度。在這個(gè)過(guò)程中,個(gè)人投資者還可以借鑒采納分析師的專業(yè)分析報(bào)告和媒體的有關(guān)新聞報(bào)道,更客觀評(píng)估企業(yè)未來(lái)的投資價(jià)值,提高自身的信息甄別能力[26],降低信息使用成本[27],產(chǎn)生積極的“信息效應(yīng)”;另一方面,隨著時(shí)間的推移,投資者對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”熱點(diǎn)的關(guān)注意愿下降,及時(shí)調(diào)整投資選擇,更注重長(zhǎng)期價(jià)值投資。對(duì)于那些夸大披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的企業(yè),其自愿性披露信息與實(shí)際行動(dòng)不對(duì)稱,投資者意識(shí)到手中持有的股票價(jià)格虛高,便紛紛拋售手中的股票,對(duì)公司股價(jià)造成負(fù)面沖擊,長(zhǎng)期內(nèi)引發(fā)負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)。

因此,個(gè)體投資者通過(guò)長(zhǎng)期的持續(xù)性關(guān)注行為掌握了目標(biāo)公司更加全面的信息,提高了信息解讀和甄別能力,更容易識(shí)別出企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的策略性炒作行為。之前短期正向的超額收益會(huì)在持續(xù)一段時(shí)間后逐漸消失,甚至產(chǎn)生負(fù)向收益,最終表現(xiàn)為“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的短期正向反應(yīng)在長(zhǎng)期內(nèi)發(fā)生反轉(zhuǎn)。基于以上分析,本文提出如下假設(shè)。

H2長(zhǎng)期內(nèi),企業(yè)進(jìn)行“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露會(huì)引發(fā)負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)樣本篩選

本文以2013—2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本,選擇該樣本區(qū)間的理由是:第一,“互聯(lián)網(wǎng)+”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合且步入正軌主要發(fā)生在2013年以后[28],隨著我國(guó)“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略的推出,越來(lái)越多的傳統(tǒng)企業(yè)開(kāi)始探索與互聯(lián)網(wǎng)的融合模式,樣本區(qū)間從2013年開(kāi)始更有利于數(shù)據(jù)的搜集與獲取;第二,考慮2020年新冠肺炎疫情不確定的影響及數(shù)據(jù)可獲得性,樣本區(qū)間截止至2019年。本文參考楊德明和劉泳文(2018)[29]的樣本篩選過(guò)程,剔除制造業(yè)中二類行業(yè)為計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的公司;剔除互聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)、軟件等行業(yè)的上市公司;剔除創(chuàng)業(yè)板中的上市公司;剔除金融類上市公司;剔除主要變量缺失的上市公司。最終得到7 962個(gè)研究樣本。

涉及“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)資料的收集、整理;涉及其他的公司治理、財(cái)務(wù)等數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二)變量定義

1.“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露

本文借鑒楊德明和劉泳文(2018)[29]的做法,以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代、互聯(lián)網(wǎng)思維、互聯(lián)網(wǎng)+、互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、電子商務(wù)、線上、O2O、B2B、C2C、P2P、B2C、C2B等詞匯作為衡量企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”的關(guān)鍵詞。接著,通過(guò)Python語(yǔ)言統(tǒng)計(jì)了上市公司年報(bào)中是否出現(xiàn)與互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式有關(guān)詞匯以及出現(xiàn)的次數(shù),并剔除關(guān)鍵詞前含否定含義的內(nèi)容,最終確定“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)詞匯出現(xiàn)的次數(shù)。

互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)關(guān)鍵詞匯出現(xiàn)的次數(shù)之和加1的自然對(duì)數(shù)反映企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合的程度,設(shè)為變量ln_num。

2.市場(chǎng)反應(yīng)

(1)短期市場(chǎng)反應(yīng)。借鑒以往研究[30],本文以樣本公司在信息披露日前后3個(gè)交易日為窗口,計(jì)算超額收益率和累積超額收益率。首先,本文采用市場(chǎng)調(diào)整模型,對(duì)公司相對(duì)市場(chǎng)在同窗口內(nèi)的超額回報(bào)進(jìn)行計(jì)算,日超額收益率ARi,t的計(jì)算公式見(jiàn)式(1)。

ARi,t=Ri,t-Rm,t

(1)

其中,Ri,t與Rm,t分別代表股票i和市場(chǎng)綜合指數(shù)在第t日的收益率。個(gè)股i在[t1,t2]窗口期的累積超額收益率CARi的計(jì)算見(jiàn)式(2)。

CAR[t1,t2]=ΣARi,t

(2)

(2)長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)。本文借鑒韓乾和洪永淼(2014)[31]的做法,選用BHAR衡量長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)。本文以樣本公司信息披露日開(kāi)始持有10個(gè)月起,計(jì)算股票收益率超過(guò)市場(chǎng)組合的收益率,計(jì)算方法見(jiàn)式(3)。

(3)

其中,Ri,t表示t月樣本公司的股票收益率,E(Ri,t)表示t月樣本公司的股票期望收益率。

3.控制變量

對(duì)于控制變量的選擇,本文參考趙璨等(2020)[7]、程新生等(2020)[32]等文獻(xiàn),最終選取三類控制變量,第一類為公司特征類,包括公司規(guī)模(Size)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、現(xiàn)金流量比(Cashflow)、公司成長(zhǎng)性(Growth);第二類為公司治理變量,包括董事會(huì)獨(dú)立性(Indep)、兩職合一(Dual)、第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)制衡度(Balance);第三類控制變量包括月超額換手率(Dturn)、是否四大(Big4),具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義及說(shuō)明

(三)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2,本文設(shè)計(jì)了以下模型。模型(4)表示短期內(nèi)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的市場(chǎng)反應(yīng),若β1顯著為正,則假設(shè)1成立;模型(5)表示長(zhǎng)期內(nèi)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的市場(chǎng)反應(yīng),若β1顯著為負(fù),則說(shuō)明長(zhǎng)期內(nèi)市場(chǎng)反應(yīng)發(fā)生了反轉(zhuǎn),則假設(shè)2成立

CARi,t=β0+β1In_numi,t+Ctrl+Year+IS+ui+ε

(4)

BHARi,t=β0+β1In_numi,t+Ctrl+Year+IS+ui+ε

(5)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述統(tǒng)計(jì)特征見(jiàn)表2。從表2可知,In_num的均值為0.96,50%分位數(shù)為0.69,75%分位數(shù)1.79,最大值為5.50,說(shuō)明超半數(shù)的公司在年度報(bào)告中多次提到關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)+”的相關(guān)信息。企業(yè)連續(xù)披露“互聯(lián)網(wǎng)+”次數(shù)變量CS的最大值為7,說(shuō)明存在連續(xù)7年披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的公司;50%分位數(shù)為1,說(shuō)明超過(guò)半數(shù)以上的樣本公司披露“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息。其他具體變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證結(jié)果分析

表3報(bào)告了“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露對(duì)長(zhǎng)、短期市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果。列(1)(2)(3)分別對(duì)應(yīng)三個(gè)時(shí)間段“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露對(duì)股票市場(chǎng)超額累計(jì)收益率的影響,回歸系數(shù)分別為0.003、0.002和0.005,均通過(guò)了至少5%的顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露具有正向反應(yīng),假設(shè)1得以驗(yàn)證。這說(shuō)明企業(yè)在年報(bào)中披露“互聯(lián)網(wǎng)+”等信息短期內(nèi)得到了投資者的認(rèn)可,獲得了正向的市場(chǎng)反應(yīng)。

表3 “互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)

在表3列(4)展示了互聯(lián)網(wǎng)信息披露的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果。BHAR10與“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露程度(In_num)的回歸系數(shù)為-0.02,在5%水平上顯著,說(shuō)明長(zhǎng)期來(lái)看,投資者對(duì)于企業(yè)進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)等信息披露并不看好。這可能是由于高管進(jìn)行“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息披露時(shí),存在文本操縱行為,隨著時(shí)間的推移,投資者獲取了更多的企業(yè)實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)+”的真實(shí)信息,信息不對(duì)稱程度不斷降低,高管在互聯(lián)網(wǎng)融合方面“多言寡行”的披露模式被投資者所甄別,最終選擇“用腳投票”,股票價(jià)格回歸到真實(shí)價(jià)值附近。

(三)穩(wěn)健性分析

1.替換變量

(1)改變“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的測(cè)度方法。為了更加精確地衡量企業(yè)關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)+”的戰(zhàn)略實(shí)施,本文借鑒楊德明和劉泳文(2018)[29]的做法,將企業(yè)年報(bào)中未來(lái)展望部分中相關(guān)關(guān)鍵詞披露次數(shù)(In_numZW)進(jìn)行替代,對(duì)模型(4)和(5)重新進(jìn)行回歸,結(jié)果見(jiàn)表4。列(1)-(3)分別對(duì)應(yīng)三個(gè)時(shí)間段“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露對(duì)股票市場(chǎng)超額累計(jì)收益率的影響,回歸系數(shù)分別為0.003、0.003和0.004,均通過(guò)了10%的顯著性測(cè)試,說(shuō)明短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露具有正向反應(yīng),假設(shè)1得以驗(yàn)證。表4列(4)展示了“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果。BHAR10與“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露程度(In_numZW)的回歸系數(shù)為-0.09,在1%的水平上顯著,再次驗(yàn)證了假設(shè)2。上述穩(wěn)健性測(cè)試結(jié)果均無(wú)實(shí)質(zhì)性變化,表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——替換“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露指標(biāo)

(2)改變長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的測(cè)度方法。為進(jìn)一步驗(yàn)證指標(biāo)設(shè)定的合理性和排除核心變量可能存在測(cè)量誤差的影響,本文參照張俊喜等(2006)[33],采用市帳比(BM)反映公司的市場(chǎng)表現(xiàn)。通常認(rèn)為,市帳比水平越高,公司股票被高估的可能性就越大。具體實(shí)證結(jié)果請(qǐng)見(jiàn)表5列(1)所示,市帳比(BM)與“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露程度(In_num)的回歸系數(shù)為-0.07,且在1%的水平上顯著,說(shuō)明從長(zhǎng)期來(lái)看,“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露與基于股價(jià)衡量的長(zhǎng)期市值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,投資者并不認(rèn)可企業(yè)披露的“互聯(lián)網(wǎng)+”等相關(guān)信息。得出了與前文一致的結(jié)論,說(shuō)明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的替代指標(biāo)及DID檢驗(yàn)

(3)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露從無(wú)到有的DID檢驗(yàn)。考慮到某些不可觀測(cè)的因素會(huì)同時(shí)影響“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息的披露次數(shù)和股票市場(chǎng)反應(yīng),“互聯(lián)網(wǎng)+”關(guān)鍵詞披露次數(shù)與長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能由于遺漏變量而產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。本文參考趙璨等(2020)[7]的做法,以披露“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息的變化為外生沖擊,比較披露“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息“從無(wú)到有”前后,公司股票長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的變化,以克服上述內(nèi)生性問(wèn)題。檢驗(yàn)步驟如下:第一,確定實(shí)驗(yàn)組和控制組。具體而言,若企業(yè)在樣本期間內(nèi)出現(xiàn)首次“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露,則將其確定為實(shí)驗(yàn)組(Treat=1);若企業(yè)在樣本期間內(nèi)從未披露“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息,則為控制組(Treat=0)。第二,定義披露“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息當(dāng)年是否“從無(wú)到有”(Postover),Postover=1,上一年度Postover=0。第三,由于不同企業(yè)披露“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息“從無(wú)到有”的時(shí)間不一樣,因此構(gòu)建連續(xù)時(shí)間雙重差分模型,并在模型中控制企業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng),保留交乘項(xiàng)Treat×Postover。具體模型構(gòu)建如模型(6)所示

BHARi,t/BMi,t=β0+β1Treati,t×Postoveri,t+Ctrl+Year+IS+ui+ε

(6)

實(shí)證結(jié)果請(qǐng)見(jiàn)表5列(2)、(3)所示。交乘項(xiàng)Treat×Postover的回歸系數(shù)均為負(fù),結(jié)果通過(guò)了5%的顯著性測(cè)試。回歸結(jié)果表明,披露“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息公司股票的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)具有負(fù)面影響,再次驗(yàn)證本文研究假設(shè)具有穩(wěn)健性。

(4)Heckman兩階段法。為了進(jìn)一步解決本文可能存在的選擇性偏差,采用Heckman二階段模型緩解內(nèi)生性,通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)逆米爾斯比率(Inverse Mills Ratio)并不顯著,說(shuō)明本文不存在選擇性偏差的內(nèi)生性問(wèn)題。

(5)驗(yàn)證企業(yè)夸大披露正面信息的策略性行為。前文的實(shí)證結(jié)果支持了“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的長(zhǎng)短期市場(chǎng)反應(yīng)的反轉(zhuǎn)情況,但并不能表明反轉(zhuǎn)的情況是由于企業(yè)信息操縱行為導(dǎo)致的,尤其是對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)等進(jìn)行夸大披露。為此,本文參考趙璨等(2020)[7]構(gòu)建模型(7)用以識(shí)別企業(yè)是否夸大披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息,模型如下所示

ln_numi,t=β1ln_nummedi,t+Ctrl+Year+IS+μi+ε

(7)

其中,被解釋變量為“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息披露的數(shù)量(ln_num)。解釋變量包括:年度行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露程度的中位數(shù)(ln_nummed)以及前文確定的控制變量。本部分采用披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的4 256個(gè)樣本,通過(guò)回歸模型(7)估算企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的正常披露次數(shù),模型中殘差(ε)則表示異常披露次數(shù)。據(jù)此構(gòu)建企業(yè)夸大披露“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息指標(biāo)(Over),當(dāng)殘差大于0時(shí),定義為夸大披露樣本,Over賦值為1;當(dāng)殘差小于等于0時(shí),定義為非夸大披露樣本,Over賦值為0;當(dāng)企業(yè)未披露互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)信息時(shí),Over賦值為0。此時(shí),本文已經(jīng)通過(guò)模型(7)識(shí)別出夸大披露的上市公司。為探究過(guò)度信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)如何,在實(shí)證回歸中加入Over及交乘項(xiàng)Over×ln_num,結(jié)果如表6所示。實(shí)證結(jié)果表明,不論短期市場(chǎng)反應(yīng)還是長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng),企業(yè)夸大披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的行為均損害了投資者利益。

表6 夸大披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的長(zhǎng)短期市場(chǎng)反應(yīng)

此外,本文剔除夸大信息披露的樣本組(Over=1),將正常披露互聯(lián)網(wǎng)信息與未披露信息的企業(yè)構(gòu)建一個(gè)新樣本重新進(jìn)行回歸,如下表7所示。結(jié)果表明剔除夸大披露信息的企業(yè)后,并未發(fā)生短期與長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的反轉(zhuǎn)行為。這說(shuō)明企業(yè)若如實(shí)披露企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)信息,不論在短期還是長(zhǎng)期內(nèi),均能夠被投資者所認(rèn)可,引發(fā)顯著正向的市場(chǎng)反應(yīng)。

表7 正常披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的長(zhǎng)短期市場(chǎng)反應(yīng)

五、機(jī)制檢驗(yàn)

近年來(lái),自然人投資者越來(lái)越成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要力量。據(jù)調(diào)查,2019年,我國(guó)股票市場(chǎng)中半數(shù)以上的自然人投資者可以獲利(2)數(shù)據(jù)來(lái)源于《2019年度全國(guó)股票市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告》。,自然人投資者的決策和行為能力對(duì)資本市場(chǎng)的影響不容小覷。相較于結(jié)構(gòu)化的財(cái)務(wù)信息,文本信息具有信息量大、表達(dá)方式多元、更易被理解的特點(diǎn),更容易被自然人投資者接受。此外,自然人投資者進(jìn)行交易的目的大多是出于盈利要求,極少參與做空套利,往往更關(guān)注市場(chǎng)中的正面信息,更偏愛(ài)看似具有成長(zhǎng)空間的股票進(jìn)行交易。因此,企業(yè)一旦釋放積極信號(hào),將吸引投資人的有限關(guān)注。然而,由于有限注意力的客觀存在,導(dǎo)致投資者對(duì)信息出現(xiàn)非勻質(zhì)化關(guān)注。面對(duì)存在“信息噪音”的資本市場(chǎng)環(huán)境,投資者信息搜索行為及注意力對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了尤為重要的影響。關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)中個(gè)體投資者是否具有信息獲取能力,學(xué)者們展開(kāi)了研究。劉莎莎和孔高文(2017)[34]認(rèn)為,投資者主動(dòng)信息搜索行為降低了股票市場(chǎng)的交易行為偏差。馮旭南(2014)[35]研究發(fā)現(xiàn)若企業(yè)公開(kāi)信息披露前受到投資者關(guān)注越高,那么業(yè)績(jī)預(yù)告公告的反應(yīng)將會(huì)被提前挖掘,證明了投資者具有信息搜集和解讀能力。Drake等(2012)[36]發(fā)現(xiàn)當(dāng)網(wǎng)絡(luò)搜索量在事件前較高時(shí),股價(jià)會(huì)在事件前融入更多的信息。類似的,Kaniel等(2012)[37]認(rèn)為個(gè)人投資者具有一定的信息優(yōu)勢(shì),能夠在企業(yè)發(fā)布盈余公告前預(yù)測(cè)股價(jià)表現(xiàn),具有較強(qiáng)的流動(dòng)性和預(yù)測(cè)能力。蔡貴龍等(2022)[38]研究表明,在互聯(lián)網(wǎng)信息超載時(shí)代,投資者與上市公司的交流互動(dòng)降低了公司權(quán)益資本成本,提高了資本市場(chǎng)運(yùn)行效率。以上研究均證明了投資者信息搜索行為確實(shí)會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

互聯(lián)網(wǎng)作為一種新型商業(yè)模式,市場(chǎng)對(duì)于此類信息敏感度較高,能較快做出反應(yīng),具有引導(dǎo)投資者有限注意力的重要功能[39]。企業(yè)通過(guò)在年度報(bào)告中披露相關(guān)詞匯,向外界傳遞“利好”信號(hào),進(jìn)而獲得較好的短期市場(chǎng)反應(yīng)。然而,高管通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的文本操縱,具有夸大正面消息的策略性動(dòng)機(jī)。投資者通過(guò)較長(zhǎng)時(shí)期的跟蹤關(guān)注和網(wǎng)絡(luò)搜索,降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度,甄別高管的策略性披露動(dòng)機(jī),進(jìn)而降低對(duì)企業(yè)估值。本文認(rèn)為,投資者關(guān)注行為在“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)中起到了重要中介作用,發(fā)揮了信息傳遞的作用。據(jù)此,本文對(duì)以上分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

首先,參考張同輝等(2020)[40],在百度指數(shù)的基礎(chǔ)上計(jì)算超額搜索量(ASVI)作為投資者關(guān)注的衡量變量,具體算法請(qǐng)見(jiàn)式(8)。

ASVIi,t=In(SVIi,t)-In[Med(SVIi,t-1,…,SVIi,t-8)]

(8)

其中,ASVIi,t為該公司及股票代碼在t周的超額搜索量,SVI為對(duì)應(yīng)的百度指數(shù),數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。

其次,本文按照投資者關(guān)注度的年度均值分為高、低關(guān)注度兩組,對(duì)模型(4)、模型(5)進(jìn)行分組回歸,實(shí)證結(jié)果如下表所示。由表8可知,短期內(nèi),在低關(guān)注組列(1)、列(3)、列(5)中,“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露與短期累計(jì)超額收益率的系數(shù)均為正,但并不顯著;在高關(guān)注組中,列(2)、列(4)、列(6)中,企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的短期市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正,說(shuō)明受到投資者關(guān)注度較高的企業(yè),其進(jìn)行“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)信息披露會(huì)獲得更高的累計(jì)超額收益,證明了投資者關(guān)注度在股票市場(chǎng)中發(fā)揮的作用。由表9可知,長(zhǎng)期內(nèi),在低關(guān)注組列(1)、列(3)中,“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露(In_num)與BM和BHAR10的系數(shù)均為負(fù),但系數(shù)并不顯著;在高關(guān)注組列(2)、列(4)中,企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)指標(biāo)顯著為負(fù),且至少在5%水平上顯著;相較于低關(guān)注組,高關(guān)注組中“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露程度與BM和BHAR10的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明,投資者關(guān)注進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)等信息的負(fù)面反應(yīng),與前文的分析相符。

表8 投資者關(guān)注度與“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的短期市場(chǎng)反應(yīng)

表9 投資者關(guān)注度與“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)

六、進(jìn)一步分析

前文的研究假設(shè)與機(jī)制分析從投資者的角度探究了互聯(lián)網(wǎng)信息披露的市場(chǎng)反應(yīng),但是,同樣對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息進(jìn)行披露,企業(yè)披露行為也存在異質(zhì)性,這也會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)反應(yīng)存在差異。因此,本文從信息披露形式與信息披露動(dòng)機(jī)兩方面進(jìn)一步考察“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)。

根據(jù)樣本數(shù)據(jù)分析結(jié)果,連續(xù)4年及以上披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的數(shù)據(jù)共有1 458條,占比超過(guò)30%,其中,有267家企業(yè)連續(xù)6年披露有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)的相關(guān)信息,說(shuō)明信息披露強(qiáng)度存在較大差異。企業(yè)連續(xù)披露年份越長(zhǎng),信息披露的強(qiáng)度越大,向市場(chǎng)與投資者傳遞的信號(hào)越強(qiáng)烈。因此,企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的連續(xù)性有可能影響其股票的市場(chǎng)表現(xiàn),用企業(yè)連續(xù)披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的年數(shù)來(lái)作為信息披露形式的替代變量,探究不同披露強(qiáng)度下,企業(yè)連續(xù)披露信息的行為對(duì)長(zhǎng)短期資本市場(chǎng)反應(yīng)的影響。

此外,企業(yè)的政治背景不同,信息披露動(dòng)機(jī)也具有異質(zhì)性。擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè),信息來(lái)源更豐富,政策敏銳度更高,能夠及時(shí)調(diào)整自身投資行為迎合國(guó)家戰(zhàn)略方向。憑借政治關(guān)系,獲得政府優(yōu)惠的政策補(bǔ)助,具有較強(qiáng)的資源獲取動(dòng)機(jī);此外,加之政治背景可能對(duì)企業(yè)違規(guī)行為產(chǎn)生“庇護(hù)效應(yīng)”[41]。因此,相較于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)來(lái)說(shuō),擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更可能憑借政治身份優(yōu)勢(shì),通過(guò)夸大披露互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)信息完成相關(guān)的政策號(hào)召或獲取更多的政策補(bǔ)助,具有強(qiáng)烈的策略性信息披露動(dòng)機(jī)。本文探究不同策略性信息披露動(dòng)機(jī)下,互聯(lián)網(wǎng)信息披露的長(zhǎng)短期資本市場(chǎng)反應(yīng)。

(一)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露強(qiáng)度的異質(zhì)性分析

為探究企業(yè)連續(xù)披露信息的行為對(duì)長(zhǎng)短期資本市場(chǎng)反應(yīng)的影響,本文將企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息連續(xù)披露的年數(shù)(CS)作為衡量“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露強(qiáng)度的代理變量,并構(gòu)建模型(9)—(10)進(jìn)行實(shí)證回歸

CARi,t=β0+β1In_numi,t+β2CSi,t+β3ln_numi,t×CSi,t+Ctrl+Year+IS+ui+ε

(9)

BHARi,t=β0+β1In_numi,t+β2CSi,t+β3In_numi,t×CSi,t+Ctrl+Year+IS+ui+ε

(10)

實(shí)證結(jié)果請(qǐng)見(jiàn)表10,由列(1)-(3)可知,In_num×CS的系數(shù)為-0.001,在10%水平下顯著,且In_num與CAR(-1,1)、CAR(-2,2)、CAR(-3,3)的回歸系數(shù)均顯著為正,說(shuō)明企業(yè)連續(xù)數(shù)年披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的行為削弱了企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露帶來(lái)的積極市場(chǎng)反應(yīng),企業(yè)連續(xù)進(jìn)行信息披露并沒(méi)有獲得市場(chǎng)投資者的認(rèn)可。這可能與“首次披露效應(yīng)”有關(guān)。對(duì)于投資者而言,企業(yè)首次披露信息,意味著企業(yè)進(jìn)行了“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變,不僅是相關(guān)意識(shí)的提升,更是企業(yè)實(shí)際行動(dòng)的表現(xiàn)[42]。因此,投資者更關(guān)注企業(yè)首次披露的行為,而不甚在意之后連續(xù)披露的企業(yè)。在列(4)(5)中,In_num×CS的系數(shù)分別為-0.01和-0.04,且均通過(guò)了5%的顯著性測(cè)試。這一結(jié)果表明,長(zhǎng)期來(lái)看,企業(yè)連續(xù)數(shù)年披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的行為加劇了企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露帶來(lái)負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)。這可能是由于外部投資者對(duì)于企業(yè)連續(xù)數(shù)年進(jìn)行“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的公司寄予了更高的期望。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和戰(zhàn)略實(shí)施績(jī)效未達(dá)到投資者的心理預(yù)期,則可能拋售股票最終導(dǎo)致負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)。

表10 披露強(qiáng)度對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露短期與長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的影響

(二)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露動(dòng)機(jī)的異質(zhì)性分析

為探究企業(yè)策略性信息披露動(dòng)機(jī)不同程度下的資本市場(chǎng)反應(yīng),使用企業(yè)是否擁有政治關(guān)聯(lián)(PC)判別企業(yè)策略性信息披露動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱。具體參考羅喜英和劉偉(2019)[41]的做法,若企業(yè)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理現(xiàn)任或曾任的政府官員,則PC賦值為1,否則為0。并類似的將PC及交乘項(xiàng)In_num×PC放入模型中,實(shí)證結(jié)果請(qǐng)見(jiàn)表11。由列(1)—(3)可知,In_num×PC的系數(shù)并不顯著,說(shuō)明在短期內(nèi)投資者并未識(shí)別出企業(yè)策略性的披露動(dòng)機(jī)。然而在列(4)中,In_num×PC與長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)BHAR10的系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明長(zhǎng)期來(lái)看,具有強(qiáng)烈策略性披露動(dòng)機(jī)的企業(yè)得到了更加消極的資本市場(chǎng)反應(yīng)。這一結(jié)論表明,投資者可以通過(guò)持續(xù)性的關(guān)注行為提高自身的信息甄別能力,識(shí)別企業(yè)披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息背后的策略性動(dòng)機(jī),做出消極反應(yīng)。

表11 披露動(dòng)機(jī)對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露短期與長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的影響

七、研究結(jié)論與對(duì)策建議

(一)研究結(jié)論

本文以我國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象,以樣本公司2013—2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明:第一,短期內(nèi)企業(yè)進(jìn)行“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露會(huì)引發(fā)正向的市場(chǎng)反應(yīng);長(zhǎng)期內(nèi),企業(yè)進(jìn)行“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露會(huì)引發(fā)負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)。第二,投資者短期內(nèi)更加關(guān)注披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的公司,長(zhǎng)期內(nèi)投資者可以通過(guò)自身搜索行為甄別披露動(dòng)機(jī),表現(xiàn)出負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。第三,從披露形式來(lái)看,企業(yè)連續(xù)數(shù)年披露“互聯(lián)網(wǎng)+”信息弱化了短期正向和長(zhǎng)期負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)。從披露動(dòng)機(jī)來(lái)看,具有強(qiáng)烈策略性披露動(dòng)機(jī)的企業(yè)在長(zhǎng)期資本市場(chǎng)反應(yīng)中引發(fā)了更消極的市場(chǎng)反應(yīng),但在短期市場(chǎng)反應(yīng)中并不顯著。

本文研究結(jié)論表明,投資者在對(duì)企業(yè)披露的熱點(diǎn)話題短期表現(xiàn)為過(guò)度關(guān)注,但是長(zhǎng)期內(nèi)能夠通過(guò)自身的信息搜索等行為進(jìn)行持續(xù)性跟蹤,對(duì)企業(yè)進(jìn)行理性估值。一方面,這一結(jié)論證實(shí)了我國(guó)個(gè)體投資者具備信息搜索能力以及信息處理能力。雖然個(gè)體投資者在短期內(nèi)仍表現(xiàn)出追逐熱點(diǎn)話題的行為,但是經(jīng)過(guò)其持續(xù)性關(guān)注后,最終能夠基于企業(yè)基本價(jià)值做出估值溢價(jià)調(diào)整;另一方面,在一定程度上這也說(shuō)明了我國(guó)上市公司的非財(cái)務(wù)信息披露存在炒作、操縱行為,通過(guò)夸大虛報(bào)正面消息,對(duì)投資者產(chǎn)生了誤導(dǎo)作用,擾亂了市場(chǎng)基于企業(yè)真實(shí)營(yíng)業(yè)狀況進(jìn)行的正確價(jià)值判斷。

(二)對(duì)策建議

根據(jù)以上研究結(jié)論,本文提出以下對(duì)策建議。

第一,對(duì)于上市公司而言,應(yīng)重視文本信息披露的真實(shí)性,尤其是“互聯(lián)網(wǎng)+”等熱點(diǎn)話題的信息披露真實(shí)性、可靠性。一方面,上市公司應(yīng)優(yōu)化管理層的信息披露職能,注重文本信息披露。企業(yè)高管要重視年度報(bào)告的披露質(zhì)量,積極披露公司有關(guān)未來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展的利好信息,向市場(chǎng)信息使用者釋放利好信號(hào),從而減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱性,讓投資者可以更好地了解公司運(yùn)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況;另一方面,上市公司還要通過(guò)責(zé)任追溯等手段,加強(qiáng)信息披露流程的制度化、規(guī)范化,對(duì)管理層近期和以前不負(fù)責(zé)任的信息披露行為進(jìn)行處罰,強(qiáng)化管理層責(zé)任意識(shí)。上市公司通過(guò)完善公司內(nèi)部控制約束機(jī)制,加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管,及時(shí)察覺(jué)管理層信息操縱行為并予以解決,避免利用“凸顯效應(yīng)”放大正面消息而誤導(dǎo)投資者。

第二,引導(dǎo)投資者重視上市公司年報(bào)文本增量信息的價(jià)值,提升投資者信息處理和理解能力以及信息綜合分析能力。我國(guó)目前仍處于資本市場(chǎng)發(fā)展階段,制度建設(shè)尚不健全,且多以非專業(yè)投資者為主,對(duì)于企業(yè)特質(zhì)信息的解讀能力較差。因而,不能完全吸納企業(yè)對(duì)外披露的信息增量。一方面,投資者應(yīng)重視上市企業(yè)年報(bào)文本增量信息的價(jià)值,基于對(duì)不同類型信息的分析解讀,進(jìn)行更加合理、更加科學(xué)的投資選擇。對(duì)那些在年度報(bào)告中有過(guò)多正面消息的公司,切勿盲目跟風(fēng),被經(jīng)修飾夸大正面消息所誤導(dǎo),從多維度評(píng)估企業(yè)的信息披露質(zhì)量;另一方面,投資者可以通過(guò)持續(xù)性地關(guān)注搜索行為,提升自己的信息處理和理解能力,加強(qiáng)企業(yè)機(jī)會(huì)主義的策略性信息披露行為的識(shí)別能力,以防被誤導(dǎo)造成個(gè)人權(quán)益受損。作為信息使用者,面對(duì)形形色色的信息噪音,投資者通過(guò)持續(xù)性的信息搜集提高信息處理能力,保持理性判斷是以不變應(yīng)萬(wàn)變的根本解決辦法。

第三,外部監(jiān)管主體應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管和鑒別。一方面,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的監(jiān)督管理,引導(dǎo)企業(yè)在滿足基本信息披露要求的情況下,進(jìn)一步加強(qiáng)自身信息披露質(zhì)量。通過(guò)積極鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)多種手段、多種載體、多種渠道對(duì)外披露包含自身特質(zhì)的高質(zhì)量信息,努力營(yíng)造良好的信息披露環(huán)境,從而提高市場(chǎng)整體信息透明度,有效保護(hù)投資者利益。長(zhǎng)久如此,最終在企業(yè)信息披露主體與資本市場(chǎng)信息使用者之間形成邏輯閉環(huán),雙方相互促進(jìn),互利互惠,提高了信息傳遞效率,共同助力資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展;另一方面,監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善信息披露規(guī)范。應(yīng)對(duì)信息披露制度體系,尤其是對(duì)文字信息的披露制度作出明確的規(guī)定,對(duì)違法和虛假信息的公開(kāi)予以嚴(yán)厲的處罰。目前,監(jiān)管主體只針對(duì)信息披露不充分或存在披露違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督和管理。公司不能僅僅達(dá)到符合披露規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn),而要豐富信息披露各方面的增量。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要建立一種更為規(guī)范的信息披露制度,加大信息披露不合規(guī)的懲罰力度,增加企業(yè)策略性信息披露的懲戒成本,最大程度降低因信息操縱行為損害投資者利益的可能性。嚴(yán)抓關(guān)于熱點(diǎn)話題的策略性信息披露行為,謹(jǐn)防企業(yè)借“偽市值管理”牟取非法利益的行為;嚴(yán)懲惡意炒作、公開(kāi)發(fā)布具有誤導(dǎo)性信息的行為,維護(hù)資本市場(chǎng)正常的價(jià)值判斷,持續(xù)凈化市場(chǎng)生態(tài),為資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供堅(jiān)強(qiáng)法治保障。