機構投資者持股能刺激企業氣候轉型風險信息披露嗎?
——基于企業年報文本的實證分析

杜劍 滕丹妮 楊楊

(1.貴州財經大學 會計學院,貴州 貴陽 550025; 2.貴州財經大學 大數據應用與經濟學院,貴州 貴陽 550025)

一、引言

隨著氣候問題和可持續發展成為新的國際共識、我國“雙碳”目標的持續推進,企業面臨更多的氣候風險挑戰和發展機遇。2021年11月,習近平主席在《聯合國氣候變化框架條約》第26次締約方大會世界領導人峰會上指出,氣候變化不利影響日益顯現,全球行動緊迫性持續上升。正是意識到氣候風險逐步上升,金融機構、投資者等各方利益主體更多地開始關注低碳以及氣候相關的投資。因此,管理層面臨越來越多來自股東等利益主體壓力,相關利益主體要求企業提供有助于決策相關信息的迫切性不斷增強,對企業氣候風險管理實施有效監督[1],進而促進企業穩定持續發展和長期價值提升。

然而,目前上市企業氣候風險信息披露呈現披露水平普遍較低和差異較大的情況(TCFD,2020)。披露現狀差強人意的原因:一是由于氣候風險涵蓋內容甚廣、具有抽象性;二是披露不具強制性,缺乏統一規范的披露標準,管理層在是否披露以及披露內容上具有較大自主權。厘清影響企業氣候風險信息披露因素,對進一步提高企業氣候風險信息披露水平有著重要意義。現有研究將影響因素歸咎為公司基本特征[2]、治理模式[3]等內部因素層面,以及制度約束[4]、利益相關者壓力[5]等外部因素層面。盡管學者從企業內外部因素層面展開研究,但是從利益相關者角度出發,考察機構投資者持股是否會影響企業氣候風險信息披露及其具體作用機制的研究并不多見。

隨著各項制度不斷完善、監管部門的政策引導以及深改的推進,機構投資者取得較大發展,我國資本市場逐步進入“機構化時代”。積極股東主義的萌芽和機構持股占比的擴大,使得機構投資者逐漸成長為資本市場中堅力量,參與企業公司治理和監管的積極性越發高漲。關于機構投資者參與公司治理的研究主要集中在對投資者保護[6]、盈余管理[7]、治理水平[8-9]、信息披露[10-11]、公司價值[12]等方面。機構投資者的公司治理效應具體表現為,從及時性和精確性上提升盈余報告的質量;約束管理層機會主義行為、施加壓力,提高信息透明度;不只是機構投資者持股,其調研行為能夠通過實地考察、獲取真實信息,降低信息不對稱,進而刺激企業信息披露行為。

在日益關注企業面臨的氣候風險、承擔的氣候和環境責任背景下,越來越多機構投資者成為聯合國責任投資原則組織(UNPRI)簽署方,將企業非財務表現作為篩選標準納入其投資決策。同時,大多數機構投資者認為氣候風險報告與財務報告同樣重要,甚至三分之一的機構投資者認為氣候風險報告更加重要[13]。現階段關于機構投資者和信息披露之間的關系主要基于財務數字信息,從披露質量、行為特征、機構投資者異質性以及不同主題信息披露等多方面展開[14-15]。但是,從非財務信息出發,考察特定類型信息披露的研究較為有限,尤其是在應對氣候風險成為全球可持續發展核心議題的背景下,機構投資者是否影響以及如何影響企業氣候風險信息披露的研究存有諸多空白以待探討。基于企業氣候風險信息披露不足,并且轉型風險是當前主要氣候風險實際,本文提出并試圖探究以下問題:機構投資者持股是否能夠刺激氣候轉型風險信息披露?如果能,機構投資者持股通過什么樣的傳導路徑影響氣候轉型風險信息披露?外部審計質量和內部控制水平是否影響機構投資者持股與氣候轉型風險信息披露之間的關系?不同企業內部股權結構和外部環境差異下,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響是否存在差異?科學性地回答上述問題,有助于厘清機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響,為發揮機構投資者治理作用、提升氣候轉型風險信息披露,更好應對氣候風險的挑戰提供參考依據。

本文以2007—2020年滬深制造業重污染上市企業為樣本,基于WinGo財經文本數據平臺,運用文本分析方法,構建和測算企業氣候轉型風險信息披露指數,對上述問題展開實證研究。研究發現,機構投資者持股能夠顯著地促進氣候轉型風險信息披露。機制分析發現,代理成本和融資約束是機構投資者持股影響氣候轉型風險信息披露促進效應的重要傳導路徑;外部審計質量和內部控制水平在機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露的關系間起著負向調節作用。異質性分析發現,在管理層持股、股權集中度、媒體報道強度和信息透明度較低的企業,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的促進效應更加明顯。此外,本文還進一步分析了氣候轉型風險信息披露的經濟后果,發現氣候轉型風險信息披露能夠有效提升企業的綠色創新水平和質量。

本文的主要貢獻有如下四個方面:一是從機構投資者角度拓展關于氣候轉型風險信息披露影響因素的研究。已有文獻將影響因素更多聚焦于企業自身特征,本文提供了機構投資者這一利益相關者作為氣候轉型風險信息披露重要決定因素的經驗證據。二是從氣候轉型風險信息披露角度豐富關于機構投資者的公司治理研究。以往文獻更多基于財務數字信息,關注機構投資者持股與信息披露質量、行為特征及不同主題信息披露間關系,本文基于非財務信息,研究機構投資者持股對企業氣候轉型風險信息披露的影響,為機構投資者發揮公司治理效應提供進一步支撐。三是在考察機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露影響的基礎上,厘清了兩者關系的傳導路徑及作用機制,進一步考察不同情景下機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露影響差異。四是確認了氣候轉型風險信息披露對企業綠色創新的促進作用。在氣候危機大背景下,為企業改善氣候轉型風險信息披露、提升氣候風險治理水平,實現綠色可持續發展和提高企業長期價值提供參考。

二、理論分析及研究假設

(一)機構投資者持股與氣候轉型風險信息披露

作為非財務信息,氣候風險相關信息是企業信息的重要組成,受到監管機構、投資者等利益相關者關注。氣候轉型風險信息披露,短期來看,利益相關者可能會做出不利于企業的行為,如改變投資策略、造成股價波動[16],同時披露行為需要進行風險評估、完成信息及應對策略的匯編報告,一定程度上增加企業額外成本。然而,信息披露能夠增加信息透明度,傳遞企業對氣候變化問題的重視,履行氣候風險治理的義務,進而提升社會責任形象和積累企業聲譽;同時為投資者等各方利益相關者提供更多信息,提高其對企業應對氣候變化狀況的認知程度,增強各方利益相關者對企業的信任,給予企業應對氣候風險的建議,更具針對性地幫助企業提高氣候轉型風險披露水平,進一步改善公司治理情況,提升企業長期價值。

相較普通投資者,機構投資者更能發揮積極股東主義、擁有更強動機、具備更大能力對管理層實施監督,參與企業公司治理[17]。首先,由于持股比例較高,實施監督成本低于收益,能夠避免“搭便車”,機構投資者通過資本市場拋售股份,以股東身份參與股東大會、運用投票權發表意見,甚至直接參與企業戰略決策制定等多種公司治理方式踐行積極股東主義[18,8],有效監督管理層和控股股東,減少自利行為[9],影響企業的氣候轉型風險信息披露。其次,機構投資者存在獲取持股企業更多信息的動機,保持對其企業價值持續關注,為進一步做出增持、減持、維持等后續投資決策提供依據。從氣候轉型風險相關信息中得到涉及的政策監管、行業變化、消費需求和商業模式改變和產品升級等企業成長性信息,機構投資者能夠運用其較強的信息發現和分析能力,更深入地了解企業面臨的氣候轉型風險,應對氣候變化帶來的挑戰和機遇,識別出企業投資價值[19]。最后,機構投資者資金實力雄厚、規模優勢強、身份相對獨立,更加注重企業長期投資價值[20]。氣候轉型風險信息披露行為,傳遞了企業對氣候問題重視、社會責任承擔的信號,能夠樹立良好企業形象、儲存聲譽資本,也更易獲得政府、銀行和合作伙伴等利益相關者支持,為企業長期發展積累資源。鑒于此,為了提升企業長期價值,獲得更高長期回報,機構投資者更有動機及能力促使企業披露更多的氣候轉型風險信息。機構投資者能夠發揮公司治理效力、外部監督作用,隨著機構投資者持股比例上升,其發揮的公司治理效力趨向更大,企業氣候轉型風險信息披露會趨于上升。基于上述分析,本文提出假設1。

H1機構投資者持股與氣候轉型風險信息披露正相關,即機構投資者持股能夠促進企業的氣候轉型風險信息披露。

(二)代理成本和融資約束的中介作用

代理成本是由于企業兩權分離造成股東利益可能受到侵害的代理問題而誕生。代理問題的兩種形式,第一類存在于股東和管理層間,控股及其他大股東將經營權委托管理層,通過董事會對其加以監督,同時,機構投資者能夠對董事會的內部董事和管理層造成一定影響;第二類則存在于中小股東和控股股東間,中小股東將監督權委托控股股東,由于受到監督成本制約和基于共同利益考慮,普通投資者會放棄或向機構投資者讓渡治理權力,因而機構投資者在緩解第二類代理問題上發揮了重要作用,是外部治理機制核心[21]。

根據雙曲貼現理論,管理層短視使其更加注重短期回報,而忽視長期回報[22],同時基于時間代理沖突[23],管理層可能會更重視氣候轉型風險披露的潛在短期負面影響,而不是治理氣候轉型風險的潛在長期積極影響。面對較高代理成本,管理層會基于自身利益最大化的目標進行利弊權衡,利用自身信息優勢實施信息操縱,減少甚至是隱匿信息披露,自愿披露動機不足[24]。然而,隨著機構投資者持股比例增長、話語權提高,機構投資者發揮積極股東主義、公司治理效力作用增強,對管理層和主要股東的監督更有效,能夠減少其自利行為[9],通過影響企業代理成本,促使企業提高氣候轉型風險信息披露水平。

融資約束問題是制約上市企業可持續發展的主要瓶頸,能否及時有效地籌措到充足資金會對企業經營決策造成影響,而機構投資者持股是緩解企業融資約束的重要途徑[18]。機構投資者作為資本市場的主要參與者,通過持有股份、以股東身份參與和改善公司治理、提供企業重組資源、影響企業股票估值以及提高企業聲譽等方式,運用資金優勢、發揮信號傳遞作用以及通過自身資源為上市企業多方運作,以緩解企業融資約束壓力[17]。實際上,融資約束不僅是企業經營決策時面對的問題,同時還是企業信息披露的重要影響因素[25]。對融資需求迫切的企業,一方面,為獲得更多的外源性融資、緩解融資約束,企業可能會更積極地披露氣候轉型風險相關信息,釋放其承擔社會責任的信號,以獲得更多市場好感,同時一定程度規避有關監管機構的信貸限制[26],融資約束與企業信息披露質量正相關[27];另一方面,企業在應對氣候問題時的表現會受到融資約束限制,存在減少氣候轉型風險信息披露的傾向,以隱藏其應對氣候風險有關行為的不足,融資約束與企業信息披露質量呈負相關關系[28]。融資約束對氣候轉型信息披露的影響結論雖未達成一致,但上述分析仍表明,機構投資者持股會對融資約束造成影響,進而對企業的氣候轉型風險信息披露水平造成影響。基于上述分析,提出以下假設。

H2a機構投資者持股通過代理成本的中介作用影響氣候轉型風險信息披露。

H2b機構投資者持股通過融資約束的中介作用影響氣候轉型風險信息披露。

(三)外部審計質量和內部控制水平的調節作用

一方面,作為上市公司重要的外部治理機制,外部審計質量能夠緩解股東和管理層間的委托代理沖突,對企業披露的氣候轉型風險相關信息真實可靠性進行識別,約束管理層自利行為,發揮公司治理的作用[29]。特別是在企業外部審計質量水平不高、公司治理作用有限時,機構投資者作為有效的企業治理機制,由于擁有較高專業能力和公司治理權力,能夠更好地對管理層和主要股東實施監督,彌補外部審計質量造成的有限公司治理作用,發揮公司治理效力,更加顯著地促進企業氣候轉型風險信息披露。

另一方面,內部控制是我國上市企業治理機制的重要制度安排,發揮著促進和規范企業決策、提高公司治理水平的作用[30],會對企業的信息披露造成影響。內部控制規范的推行和完善,對于外部制度的實施,尤其是對企業信息披露水平的提高具有顯著的促進效應[31]。內部控制水平高的企業,關于氣候轉型風險信息披露的程序及內容更加規范,內控制度體系建設更為完善,相關信息更有可能及時、規范以及充分地進行發布[32],機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的促進效應將變得不太顯著。相反,內部控制水平低的企業,其公司治理機制發揮作用相對有限,信息透明度較差,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的促進作用更加明顯。因此,內部控制水平會抑制機構投資者持股和企業氣候轉型風險信息披露的正向效應。基于上述分析,提出以下假設。

H3a外部審計質量在機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露兩者關系間起著負向調節作用,即外部審計質量弱化了機構投資者持股的促進效應。

H3b內部控制水平在機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露兩者關系間起著負向調節作用,即內部控制水平弱化了機構投資者持股的促進效應。

(四)企業內部股權結構和外部環境的異質性

股權結構是影響所有權配置效率的重要因素,是企業內部治理結構的基礎前提[33]。不同股權結構差異下,機構投資者對氣候轉型風險信息披露的影響可能會存在差異。一方面,管理層持股水平越高,年報提供的信息越多越充分,投資者和企業間信息不對稱程度越低[34]。當機構投資者發揮公司治理作用時,相較高管理層持股企業的更多信息披露,低管理層持股企業的披露相對不足,會使得機構投資者對氣候轉型風險信息披露的促進效應更加明顯;另一方面,基于利益趨同說,適度的股權集中能夠提升公司治理效率、更好地保護投資者,股權集中度與信息披露水平呈正相關[35]。當機構投資者發揮公司治理作用時,相較高股權集中度企業的更多信息披露,低股權集中度企業的披露相對不足,會使得機構投資者對氣候轉型風險信息披露的促進效應更加明顯。

再者,作為外部治理參與者,媒體報道能夠為投資者提供企業的更多信息量,增加社會公眾對企業的了解[36],媒體報道的數量與信息披露呈現顯著的正相關關系[32]。當機構投資者發揮公司治理作用時,高媒體報道強度企業披露的信息較為充分,而低媒體報道強度企業披露不足,可能會使得機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的促進效應在低媒體報道強度企業更加明顯。最后,信息透明度是企業向監督機構、投資者等利益相關者提供企業相關信息的程度[20]。資本市場上并不存在完全的透明,信息透明度具有相對性特征,企業制度規范和經營策略的差異造成企業間信息透明度的不同。不同信息透明度的企業,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響可能會存在差異。基于上述分析,提出以下假設。

H4a不同股權結構(管理層持股和股權集中度)的企業,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響存在差異。

H4b不同外部環境(媒體報道強度和信息透明度)的企業,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響存在差異。

三、研究設計

(一)模型構建

為考察機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響,本文構建如下模型

transriskit=β0+β1investsit+λcontrolit+δt+γi+εit

(1)

其中,transriskit表示氣候轉型風險信息披露,investsit表示機構投資者持股,使用機構投資者持股比例進行衡量。controlit表示企業控制變量的集合,包含企業規模(size)、資產負債率(lev)、賬面市值比(bm)、盈利能力(roa)、獨董占比(inde)、成長性(growth)、上市年齡(listage)、產權性質(soe)、兩職合一(dual)及股權制衡度(balance),δt為年份固定效應,γi為行業固定效應,εit～N(0,δ2)為模型的隨機誤差項。

(二)變量定義

1.被解釋變量

氣候風險是指人類生產消費活動產生溫室氣體、經碳循環及溫室效應,引起全球性氣候變化而造成的后果,并以多種復雜方式對人類社會和自然生態形成不利影響的可能性[37],及社會為應對氣候變化的“適應性選擇”。作為一項重要的氣候風險類別,轉型風險(transrisk)是在低碳經濟轉型背景下產生,各種政策法規、技術革新、市場變化以及社會期望和壓力給企業所帶來的影響(TCFD)。轉型風險產生路徑主要如下[38]。一是政府環保政策愈加強化,懲罰高碳產業和扶持低碳產業,限制碳排放。二是環境技術革新,提高不可再生資源使用效率,對可再生能源降低成本和增加用途。三是社會規范和消費者行為進步,公眾消費行為呈現“綠色化”趨勢。由于可能不會在短期內實現,并且不構成直接風險影響,轉型風險具有長期性[39]。

本文在借鑒前人研究成果基礎上,構建度量氣候轉型風險信息披露水平的指標。第一,本文參考Li等(2020)[39]和Wu等(2022)[16]研究的“氣候轉型風險”詞集,對照翻譯相應英文詞匯;同時,參考胡楠等(2021)[40]創建文本指標的思路,閱讀了600份企業年報以獲取中文語境的氣候風險文本信息特征,增加中文語境相近詞匯;最后,通過篩選合并確定37個轉型風險詞匯,具體如表1所示。第二,運用WinGo財經文本數據平臺,對樣本期間上市企業年報進行文本分析,統計轉型風險詞匯出現的詞頻數。第三,構建氣候轉型風險信息披露(transrisk)指標,采用年報中出現轉型風險詞匯的詞頻數加1后取對數進行刻畫。此外,在穩健性檢驗中,還以年報出現氣候轉型風險詞匯的頻數除以年報總詞匯量、以年報中出現轉型風險詞匯的句頻數的方式來度量企業氣候轉型風險信息披露。

表1 氣候轉型風險指標詞庫統計表

2.解釋變量

機構投資者持股(invests),本文運用機構投資者持股比例總和進行衡量,其中機構投資者包括:基金、社保基金、QFII、券商及其理財產品、保險公司、企業年金、信托公司、財務公司八大類別。

3.控制變量

企業規模(lev),即期末總資產;資產負債率(lev),即期末負債與期末資產之比;賬面市值比(bm),即賬面價值與總市值之比;盈利能力(roa),即凈利潤與總資產平均余額之比;獨董占比(inde),即獨董人數與全體董事之比;成長性(growth),即本年與上年的營業收入之比再與1的差值;上市年齡(listage),即上市年限的自然對數;產權性質(soe),國有控股企業取值為1,其他為0;兩職合一(dual),同1人為1,否則為0;股權制衡度(balance),即第二到五位大股東持股比例的和與第一大股東持股比例之比;本文選取上述變量作為控制變量。

(三)樣本選擇和數據來源

本文選取2007—2020年滬深兩市制造業重污染上市企業為研究樣本,財務數據來源于CSMAR和Wind數據庫,非財務文本數據來自企業年報,通過詞匯提取建立詞庫,運用WinGo財經文本數據平臺,定量化企業氣候轉型風險信息披露。為減少研究誤差、保證回歸的可靠性,本文對初始樣本進行如下處理:刪除缺失數據、ST或ST*企業及剔除金融類行業樣本,最終保留6 695個企業-年度觀測值。此外,本文還對連續型變量進行了上下1%的縮尾處理。

四、實證分析

(一)描述性統計分析

表2顯示了對主要變量的描述統計。從表2看出,氣候轉型風險信息披露(transrisk)的均值為3.38,下四分位數為2.77,中位數為3.43,上四分位數為4.03,表明樣本企業轉型風險信息披露水平普遍不高,呈現較大差異。機構投資者持股(invests)的均值為0.40,下四分位數為0.21,中位數為0.41,上四分位數為0.56,表明機構投資者已成為上市企業的重要持股主體。但是,在樣本企業間機構投資者持股情況差異較大,在部分公司中,機構投資者比例甚至成為主要持股力量。鑒于此,機構投資者在上市企業的公司治理和決策過程中發揮的作用不容忽視。此外,企業規模均值為0.99,財務杠桿均值為0.44,凈資產收益率均值為0.04,賬面市值比均值為1.03,企業上市年齡均值為2.39,股權制衡度均值為0.64,獨董占比均值0.37,兩職合一的企業平均占比0.22,營業收入增長率均值為0.15,上述變量均在合理范圍內,與已有文獻基本一致。

表2 變量的描述性統計

(二)基準回歸分析

表3匯報了機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)影響的實證結果。表3列(1)-(4)分別是未加入控制變量、加入控制變量、加入控制變量和時間固定效應,以及加入控制變量、時間和行業固定效應的回歸結果。由表3可知,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的回歸系數分別為0.56、0.40、0.15和0.14,均在1%水平上顯著,意味著機構投資者持股與氣候轉型風險信息披露呈顯著的正相關關系,表明機構投資者持股促進了氣候轉型風險信息披露,持股比例越高,對氣候轉型風險信息披露的促進效應越強。

表3 基準回歸結果

(三)穩健性檢驗

1.工具變量法

為了緩解機構投資者持股與氣候轉型風險信息披露之間的內生性問題,本文以是否屬于滬深300指數(HS300)為依據,借鑒梁上坤(2018)[17]的研究,構建虛擬變量HS300,若屬于滬深300指數所涵蓋公司,則HS300為1,不屬于則為0,以HS300作為機構投資者持股的工具變量,通過兩階段最小二乘法檢驗。此外,考慮到可能存在異方差問題,進一步增加GMM估計進行驗證。

采用HS300作為機構投資者持股的工具變量,主要有以下兩個原因。一方面,滬深300指數是通過對上市公司的市值指標和流動性指標加權后排序,取前300名所得。上市公司對未來某段時間的市值和流動性實施人為操縱、進入滬深300指數的可能性微乎其微,氣候轉型風險信息披露情況不大可能是公司是否屬于HS300的重要決定因素,該指數具有一定的外生性和隨機性;另一方面,滬深300指數涵蓋的公司基本面普遍表現良好、公司發展前景廣闊、成長性強,引起市場投資者的重點關注,是機構投資者普遍更加偏好的標的,因而與機構投資者持股存在一定的關聯性。

表4匯報了控制模型的內生性后,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)影響的回歸結果。其中,列(1)(2)為兩階段最小二乘法回歸結果,列(3)(4)為GMM估計回歸結果。由表4可知,回歸模型均不存在識別不足和弱工具變量問題,表明選取HS300,即“公司是否屬于滬深300指數”,作為工具變量較為合理。采用工具變量之后,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響與基準回歸結果保持一致。本文回歸結果依舊穩健。

表4 穩健性檢驗結果(一):工具變量法

2.加入遺漏變量

作為公司治理體系的核心,董事會的治理效率直接關系著企業的經營發展,而對企業信息披露水平也起著不可忽略的作用[41]。基于此,本文進一步在模型中加入董事會規模,表5列(1)匯報了加入董事會規模(board)變量后,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)影響的實證結果。由表5可知,董事會規模與氣候轉型風險信息披露顯著正相關,即董事會規模越大,氣候轉型風險信息披露越充分。機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的回歸系數與基準回歸一致,顯著為正,說明本文回歸結果可靠。

表5 穩健性檢驗結果(二)

3.增加企業及地區的聚類調整

在基準回歸模型中,本文并未進行企業及地區的聚類調整,因而進一步增加了企業和地區層面的聚類調整。表5列(2)匯報了基于企業和地區層面的聚類調整后,機構投資者持股(invests)對氣候轉移風險信息披露(transrisk)影響的實證結果。在考慮企業和地區層面聚類調整后,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的回歸系數仍然顯著為正,表明機構投資者持股促進了氣候轉型風險信息披露,與基準回歸一致,本文回歸結果可靠。

4.剔除極端事件影響

2008、2009和2015年我國股市發生大幅的異常波動,出現嚴重下跌,引發股災。本文剔除上述三個極端年份的樣本數據,以避免股災這一極端事件對實證結果的影響,進一步回歸分析。表5列(3)匯報了剔除極端事件影響后,機構投資者持股(invests)對氣候轉移風險信息披露(transrisk)影響的實證結果。機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的回歸系數仍然顯著為正,表明機構投資者持股促進了氣候轉型風險信息披露,與基準回歸一致,本文回歸結果可靠。

5.替換被解釋變量衡量方式

基準回歸中,氣候轉型風險信息披露是使用年報中對轉型風險信息披露相關詞頻加1取自然對數進行刻畫。本文進一步替換衡量方式,分別選擇年報中轉型風險信息披露相關詞頻/年報總詞匯量,以及對轉型風險信息披露相關句頻加1取自然對數來衡量氣候轉型風險信息披露。表6列(1)(2)匯報了替換被解釋變量衡量方式的回歸結果。由表6可知,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的回歸系數仍然顯著為正,表明機構投資者持股能夠起到促進氣候轉型風險信息披露的作用,與基準回歸一致,本文回歸結果依舊穩健。

表6 穩健性檢驗結果(三)

6.更換解釋變量衡量方式

本文在基準回歸中,是以機構投資者整體持股比例相加進行衡量。借鑒全晶晶(2022)[42]的處理方法,本文選用基金、QFII、券商、保險、社保、信托六類機構投資者持股比例總和作為機構投資者持股的代理指標。表6列(3)匯報了更換解釋變量的回歸結果,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的回歸系數顯著為正,表明機構投資者持股促進了氣候轉型風險信息披露,與基準回歸結果基本保持一致,本文回歸結果仍然穩健。

五、影響機制分析

(一)傳導路徑分析

前文研究證實機構投資者持股能夠顯著促進氣候轉型風險信息披露,而機構投資者持股通過怎樣的路徑影響企業氣候轉型風險信息披露,是本文進一步探索研究的重點。本文選取代理成本(mfee)和融資約束(finance)兩個中介變量,探究機構投資者持股對企業氣候轉型風險信息披露促進效應的傳導路徑。為驗證是否存在“機構投資者持股→代理成本→氣候轉型風險信息披露”和“機構投資者持股→融資約束→氣候轉型風險信息披露”的路徑,構建模型如下

transriskit=β0+β1investsit+λcontrolit+δt+γi+εit

(2)

mfeeit/financeit=α0+α1investsit+λcontrolit+δt+γi+εit

(3)

transriskit=χ0+χ1investsit+χ2mfeeit/financeit+λcontrolit+δt+γi+εit

(4)

本文分別從兩類代理成本考察對機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露間的作用機制進行驗證。第一類代理成本(mfee1)使用管理費用/營業收入,即管理費用率來刻畫。比率數值越大,則意味著股東和股東間的代理成本越高。第二類代理成本(mfee2)選取其他應收款與總資產之間比值進行刻畫,該數值越大表明控股股東和其他股東間的代理問題越嚴重,代理成本越高。融資約束通過SA指數進行刻畫,SA指數數值越大,表明企業受到的融資約束壓力越大,其余變量與前文一致。

按照溫忠麟和葉寶娟(2014)[43]的檢驗程序:首先,檢驗機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響,主要觀察式(2)中的回歸系數β1,若β1顯著,則繼續下一步檢驗;其次,檢驗機構投資者持股對代理成本和融資約束的影響,主要觀察式(3)中的回歸系數α1,若α1顯著,則進入下一步檢驗;最后,同時檢驗機構投資者持股、代理成本以及融資約束對氣候轉型風險信息披露的影響,主要觀察式(4)中的回歸系數χ1和χ2,根據兩者回歸系數具體情況判斷是否為部分中介效應、完全中介效應或做進一步Sobel檢驗后做判斷。

1.“機構投資者持股→代理成本→氣候轉型風險信息披露”路徑分析

表7列(1)至列(3)匯報了“機構投資者持股→第一類代理成本→氣候轉型風險信息披露”的影響機制結果。列(1)即基準回歸結果,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的回歸系數顯著為正。列(2)中,機構投資者持股(invests)對第一類代理成本(mfee1)的回歸系數并不顯著。列(3)中,在機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的影響模型中加入第一類代理成本(mfee1)后,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的回歸系數顯著為正,第一類代理成本對氣候轉型風險信息披露的回歸系數顯著為負。通過Sobel檢驗結果可知,第一類代理成本在機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露之間不存在中介效應。

表7 路徑分析:機構投資者持股→代理成本→氣候轉型風險信息披露

列(1)(4)和列(5)匯報了“機構投資者持股→第二類代理成本→氣候轉型風險信息披露”的影響機制結果。列(4)中,機構投資者持股(invests)對第二類代理成本(mfee2)的回歸系數顯著為負,表明機構投資者持股降低了第二類代理成本。列(5)中,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的回歸系數顯著為正,第二類代理成本(mfee2)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的回歸系數顯著為負。檢驗結果表明,中介效應存在,且中介占比為9.35%。結果表明,機構投資者持股通過降低第二類代理成本,提升了氣候轉型風險信息披露水平。上述結果可能的原因在于,雖然機構投資者能夠對董事會的內部董事和管理層造成一定影響,但由于在企業或關聯方內部的利益關聯,內部董事更多被控股股東控制,使得機構投資者存在的這一影響力較為微弱[21]。同時,機構投資者是解決第二類代理問題的外部治理機制核心,通過外部市場控制權、內部公司治理影響企業行為[8],使得企業重新認識氣候變化帶來的機遇挑戰,實際控制人傾向與其發生一定互動,滿足氣候轉型風險信息披露的需要,并且給管理層提供動力,關注氣候風險管理,提高企業長期價值。

2.“機構投資者持股→融資約束→氣候轉型風險信息披露”路徑分析

表8列(1)-(3)匯報了“機構投資者持股→融資約束→氣候轉型風險信息披露”的影響機制結果。列(1)即基準回歸結果,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的回歸系數顯著為正。列(2)中,機構投資者持股(invests)對融資約束(finance)的回歸系數并不顯著。列(3)中,在機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的影響模型中加入融資約束(finance)后,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的回歸系數顯著為正,融資約束對氣候轉型風險信息披露的回歸系數顯著為負。Sobel檢驗結果表明,融資約束在機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露之間存在中介效應,且中介占比為24.30%。

表8 路徑分析:機構投資者持股→融資約束→氣候轉型風險信息披露

(二)調節效應分析

本文進一步從企業外部治理參與者和內部控制規范兩視角出發,探究外部審計質量和內部控制水平對機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露之間關系的影響機制。為驗證外部審計質量(big4)和內部控制水平(internal)是否影響機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露之間的關系,構建模型如下

transriskit=β0+β1investsit+β2big4/internalit+β3investsit×big4/internalit+λcontrolit+δt+γi+εit

(5)

其中,外部審計質量(big4)以企業接受的審計機構是否為四大審計事務所進行衡量,若為四大審計,則取值為1,否則為0。內部控制水平指標則使用DIB迪博內部控制指數,以內部控制指數中位數為閾值,若內部控制指數大于中位數,則取值為1,否則為0,其余變量與前文一致。本文主要關注系數β3。若β3顯著為正,說明外部審計質量、內部控制水平對機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露之間的關系具有正向的調節效應;若β3顯著為負,說明外部審計質量、內部控制水平對機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露之間的關系具有負向的調節效應;若β3不顯著,則沒有證據支持外部審計質量、內部控制水平對機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露之間的關系存在影響。

1.外部審計質量的調節效應

表9列(1)匯報了外部審計質量(big4)對機構投資者持股(invests)與氣候轉型風險信息披露(transrisk)間關系的調節效應。由表9可知,機構投資者持股、外部審計質量對氣候轉型風險信息披露的回歸系數均顯著為正,表明外部審計質量能夠起到促進氣候轉型風險信息披露的作用。同時,機構投資者持股與外部審計質量交互項invests×big4的回歸系數為-0.46,且在1%水平上顯著。回歸結果表明,外部審計質量對機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露之間關系起到負向調節作用,即外部審計質量弱化了機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的促進效應。相較于高審計質量的企業,機構投資者持股對低審計質量的企業氣候轉型風險信息披露的影響更大。主要原因在于,外部審計質量水平不高、治理效應有限時,由于擁有較高專業能力和公司治理權力,機構投資者依賴其較高專業能力和治理權力,能夠更好地發揮對管理層和主要股東實施監督,促進企業氣候轉型風險信息披露的作用更加明顯。

表9 調節效應:外部審計質量&內部控制水平

2.內部控制水平的調節效應

表9列(2)匯報了內部控制水平(internal)對機構投資者持股(invests)與氣候轉型風險信息披露(transrisk)間關系的調節效應。由表9可知,機構投資者持股、內部控制水平對氣候轉型風險信息披露的回歸系數均顯著為正,表明良好的內部控制規范能夠起到促進氣候轉型風險信息披露的作用。同時,機構投資者持股與內部控制水平交互項invests×internal的回歸系數為-0.19,且在1%水平上顯著。回歸結果表明,內部控制水平對機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露之間關系起到負向調節作用,即內部控制水平弱化了機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的促進效應。內部控制水平低的企業,其公司治理機制發揮作用相對有限,信息透明度較差,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的促進作用更加明顯。

六、異質性分析

本文發現,機構投資者持股通過影響代理成本和融資約束促進氣候轉型風險信息披露,同時,外部審計質量和內部控制水平對機構投資者持股和氣候轉型風險信息披露間的關系起著調節作用。此外,氣候轉型風險信息披露還會受到企業股權結構和外部環境的影響。本文進一步考慮了不同管理層持股、股權集中度、媒體報道強度和信息透明度下,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響效應是否存在差異。

(一)管理層持股的異質性

為考察機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響是否與管理層持股相關,本文以管理層持股比例均值(P50)為閾值,將樣本劃分為高管理層持股和低管理層持股兩組。表10列(1)和列(2)匯報了管理層持股分組情況下,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的回歸結果。結果表明,低管理層持股的企業回歸系數為0.40,在1%水平上顯著,在高管理層持股的企業不顯著,進一步檢驗組間差異系數,差異顯著性P值為0.00(1)P值用于檢驗組間機構投資者持股回歸系數差異顯著性,通過自抽樣(Boot-strap)500次得到。。上述回歸結果意味著,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的促進效應在低管理層持股的企業作用更加明顯。主要原因在于,相較高管理層持股企業,低管理層持股企業信息相對不足,機構投資者對其信息需求和治理動機更強,促進效應更加顯著。

表10 異質性分析:管理層持股&股權集中度

(二)股權集中度的異質性

為考察機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響是否與股權集中度相關,本文以第二到五大股東持股比例總和的均值(P50)為閾值,將樣本企業劃分為高股權集中度和低股權集中度兩組。表10列(3)和列(4)匯報了股權集中度分組情況下,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的回歸結果。結果表明,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的影響在低股權集中度的企業回歸系數為0.25,在1%水平上顯著,在高股權集中度的企業不顯著,進一步檢驗組間差異系數,差異顯著性P值為0.00。上述回歸結果意味著,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的促進效應在低股權集中度的企業更加明顯。主要原因在于,低股權集中度企業披露的信息較為有限,機構投資者對其信息需求和治理動機更強,致使機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的促進效應更加顯著。

(三)媒體報道強度的異質性

為考察機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響是否與外部媒體報道強度相關,本文以網絡內容出現公司的新聞總數對媒體報道強度進行衡量。在此基礎上,以媒體報道強度的均值為臨界值,將樣本企業劃分為高媒體報道強度和低媒體報道強度兩組。表11列(1)和列(2)匯報了媒體報道強度分組情況下,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的回歸結果。結果表明,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的影響在低媒體報道強度的企業回歸系數為0.18,在1%水平上顯著,在高媒體報道強度的企業不顯著,進一步檢驗組間差異系數,差異顯著性P值為0.04。上述回歸結果意味著,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的促進效應在低媒體報道強度企業更加明顯。主要原因在于,當機構投資者發揮公司治理作用時,高媒體報道強度企業披露的信息已較為充分,而低媒體報道強度企業披露不足,造成了機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的促進效應在低媒體報道強度企業更加明顯。

表11 異質性分析:媒體報道強度&環境規制強度

(四)信息透明度的異質性

為考察機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響在不同信息透明度的企業是否存在差異,本文以股價同步性對企業信息透明度進行刻畫,股價同步性值越大,信息透明度越低,再根據信息透明度的均值為閾值,將樣本企業劃分為低信息透明度組和高信息透明度組兩組。表11列(3)和列(4)匯報了信息透明度分組情況下,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的回歸結果。結果表明,機構投資者持股(invests)對氣候轉型風險信息披露(transrisk)的影響在低信息透明度企業回歸系數為0.23,在1%水平上顯著,在高信息透明度企業不顯著,進一步檢驗組間差異系數,差異顯著性P值為0.02。上述回歸結果意味著,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的促進效應在低信息透明度企業的作用更加明顯。可能的原因是,提高信息透明度能夠緩解管理層利己和控股股東掏空行為,充分的信息環境是維護中小股東利益的重要保障。而機構投資者出于信息需要,在低信息透明度企業的治理動機更強,促進氣候轉型風險信息披露的作用更明顯。

七、經濟后果分析

通過考察機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露影響的研究可知,機構投資者持股能夠有效地提高氣候轉型風險信息披露水平。在低碳經濟轉型背景下,氣候轉型風險信息披露不可或缺,是當前企業應對氣候變化挑戰和把握發展機遇的重要適應行動。氣候轉型風險信息披露能夠為監管機構、機構投資者等利益相關者提供更多信息,從而為企業應對氣候風險提供建議,促使企業更好地進行氣候風險治理,實現企業綠色可持續發展。作為實現企業綠色可持續發展的重要戰略推動力,綠色創新是否會受到氣候轉型風險信息披露的影響呢?

基于此,本文進一步考察了氣候轉型風險信息披露對企業綠色創新的影響。參考黎文靖和鄭曼妮(2016)[44]的研究,企業的綠色創新水平(patent)使用企業當年獨立申請的綠色發明數量和綠色實用新型數量加1取對數進行刻畫;企業綠色創新質量(patentq)使用企業當年獨立申請的綠色發明數量加1取對數進行刻畫。

為驗證氣候轉型風險信息披露對企業綠色創新水平和綠色創新質量的影響,構建回歸模型如下所示

patentit/patentqit=π0+π1transriskit+λcontrolit+δt+γi+εit

(6)

其中,patentit為企業綠色創新水平,patentqit為企業綠色創新質量,其他變量含義同上。

表12匯報了氣候轉型風險信息披露(transrisk)分別對綠色創新水平(patent)、綠色創新質量(patentq)影響的回歸結果。由列(1)可知,氣候轉型風險信息披露(transrisk)對企業綠色創新水平(patent)影響顯著為正,表明氣候轉型風險信息披露的提升,能夠促進企業綠色創新水平的提升。由列(2)可知,氣候轉型風險信息披露(transrisk)對企業綠色創新質量(patentq)影響的回歸系數在1%的顯著性水平下顯著為正,表明氣候轉型風險信息披露提高了企業綠色創新質量。

表12 經濟后果分析:企業綠色創新水平和綠色創新質量

八、結論及啟示

氣候轉型風險信息披露是外部投資者提升對企業應對氣候風險有關作為認知程度的重要渠道。隨著社會各界日益增長的關注和來自利益相關主體施加的壓力,企業一定程度上改善了氣候風險信息披露現狀,但是披露水平并不盡如人意。提高企業氣候轉型風險相關信息的披露、提升應對氣候風險意識和氣候風險治理能力,是需要政府、監管機構、利益相關者和企業共同解決的問題。本文以2007—2020年滬深兩市制造業重污染上市企業為樣本,基于WinGo財經文本數據平臺,運用文本分析方法,構建和測算氣候轉型風險信息披露指數,在此基礎上探究機構投資者持股對企業氣候轉型風險信息披露的影響。

實證結果表明:首先,機構投資者持股能夠顯著地促進氣候轉型風險信息披露,在考慮內生性問題、替換變量、聚類調整和剔除極端事件等情況后,該結果依然成立。其次,影響機制分析發現,代理成本和融資約束是機構投資者持股影響氣候轉型風險信息披露的中介因子,外部審計質量和內部控制水平在兩者關系間起著負向調節作用。再次,從企業異質特征來看,在管理層持股、股權集中度、媒體報道強度和信息透明度較低的企業,機構投資者持股對氣候轉型風險信息披露的影響更加顯著。最后,氣候轉型風險信息披露能夠促進企業的綠色創新水平和質量的提升。

根據上述結論,本文研究具有如下啟示。一是政府應推進搭建有關氣候風險信息披露框架以及完善披露內容的制度建設,提高企業應對氣候變化的意識,充分調動企業信息披露的積極性,引導企業提升氣候轉型風險信息披露水平。二是部分學者認為,機構投資者更加注重企業的長期價值投資。當前氣候風險帶來的嚴峻挑戰和發展機遇并存,企業越早注重及采取應對氣候變化的措施,越有利于其提升抵御氣候風險不確定性的能力和競爭力,保證企業穩定發展。在引入機構投資者時,應優先考慮長期穩定持股的戰略型機構投資者,充分發揮其公司治理作用,提升企業氣候轉型風險信息披露水平,監督管理層減少短視行為,從長遠利益出發進行企業經營決策。三是監管機構應鼓勵提高機構引入數量和擴大規模、推動機構投資者之間在法律規范中加強溝通和信息共享,引導企業和機構投資者樹立長期價值投資理念,抑制企業與機構投資者之間的短視合謀行為。四是相關部門應制定相關政策規范大眾媒體報道、加強外部審計、健全法制建設和完善內部公司治理機制,發揮機構投資者的治理效應,激勵各利益相關者主體積極參與公司治理,為企業提升氣候風險治理給予建設性建議,為更好地應對氣候變化帶來的挑戰,積極進行氣候風險治理、抓住發展機遇,推動企業綠色可持續發展,提高企業長期價值提供制度基礎。