壽險預定利率下調：催化還是拖累？

楊千

2023年4月以來，壽險預定利率下調成為壽險業內和資本市場共同熱議的話題。保險產品的“預定利率”作為一種產品開發工具，是保險公司在保險產品設計的過程中，對投資端資產回報率的預測假設定價利率下調會直接帶來保險產品保費的增加，不同的保險產品由于保單年限、風險結構、附加費用率的不同，其市場競爭力的影響也不一致。保單年限長、收益率固定的傳統財富類保險產品通常表現出更高的利率敏感性。

在資管新規正式落地、市場利率下行以及權益市場波動的背景下，保險財富類產品相對于其他金融產品的長期穩健優勢凸顯。從2022年上市險企壽險業務保費收入排名前五產品一覽表中發現，儲蓄型業務占比明顯提升，中期年金和兩全產品幫助客戶解決教育金儲備等各類中長期財富管理需求，終身壽險滿足客戶風險保障、資產傳承以及長期儲蓄的綜合需求。展望未來，隨著居民可支配收入預期的提升，對保險產品配置需求逐步釋放，壽險公司仍需堅持以客戶為中心的產品開發理念。

東吳證券根據《中國人身保險業經驗生命表（2010-2013）》CL1表測算預定利率調整對保險財富類產品毛保費的影響，從利率敏感性排序來看，終身壽險>年金>重疾>兩全>定期壽險。我們以30歲男性為例，保額為1000元，繳費期限10年，前五年的費用支出率為 50%、30%、20%、5%、5%（第六年及以后沒有費用支出）。由此分別計算出當預定利率從3.5%下調到3.25%、3%和2.75%的影響，發現預定利率越低，毛保費上漲幅度越大。當預定利率從3.5%下調到3%后，年金險、終身壽險、定期壽險、兩全險和健康險對應毛保費漲幅分別為18.4%、19.5%、3.5%、7.5%和16.4%。短期險和以保障功能更強的長期險產品對于利率敏感度相對不高。

從短期來看，引導降低負債成本將大幅刺激產品銷售，尤其是普通型養老年金及10年以上的普通型長期年金，老產品停售炒作難以避免。近年來，在疫情的持續影響下，傳統個險隊伍增員難、留存難、展業難的困境交織放大，增額終身壽險成為不少壽險公司2023 年“開門紅”主打產品。3月24 號座談會結束后，部分中小壽險公司和代理人紛紛“蹭熱點”，通過各類宣傳“炒停”，例如“3.5%復利的絕唱”、“即將下架”、“最后的機會”等字眼，雖然短期對上半年新單有著明顯貢獻，但也給保險消費者留下專業度不高的負面印象。

從中期來看，預定利率跟隨評估利率下行，壽險公司利差損隱憂逐步緩解，在業務結構上，新型產品占比提升，傳統險業務占比下降。雖然儲蓄型業務吸引力略有下降，但分 紅險占比提升有望緩解人身險公司剛性負債成本壓力，值得注意的是，在資管新規和市場利率中樞下行的共振影響下，壽險產品本身保本屬性有望進一步強化。

從長期來看，有望引導人身險公司降低負債成本。引導壽險公司預定利率下調體現監管防范利差損風險信號，疊加此前監管規范增額終身壽險競爭亂象、財政部發行230億元 50年期國債等措施，未來行業淡化“開門紅”，聚焦長期儲蓄和保障型產品將逐步成為共識。2022年年末，監管層點名提出，隨著增額終身壽險產品市場關注不斷攀升，個別公司激進經營，行業惡性競爭現象有所抬頭。監管明確各公司應當于2022年12月5日前，向監管報送增額終身壽險產品專項風險排查報告，重點內容包括：1.增額比例超過產品定價利率；2.利潤測試的投資收益假設超過公司近5年平均投資收益率水平；3.產品定價的附加費用率假設明顯低于實際銷售費用等。

總體來看，預定利率下行對行業影響“短空長多”，新型產品能否扛起銷售大旗是行業和監管的共同課題。

新型產品各有千秋

所謂新型產品，是相對于傳統型產品而言，系指分紅保險、萬能保險、投資連結保險。具體而言，傳統險收益確定。分紅險提供保底收益，給予保守定價假設，分紅險費率高于傳統險，高出部分可視為投保人對產品經營成果的“看漲期權”費。萬能險的保險金額可靈活調整，具備保障投資雙重屬性，作為舶來品，透明的費率計算方法和靈活的繳費方式成為大資管行業下保險與同業競爭的重要產品。投連險的投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能，類似公募基金承擔賬戶凈值波動。

近年來，低利率環境延續疊加居民風險偏好逐步下行，傳統險業務對總保費貢獻不斷提升，新型產品貢獻不斷下滑。從險種來看，人身險公司險種結構持續調整，2022年人身險公司普通壽險實現原保險保費收入17237.8億元，同比增長15.38%，連續4年保持兩位數以上增速，占比超過人身險公司保費的50%，普通壽險對行業增長的貢獻率為114.71%；分紅壽險實現原保險保費收入9096.36億元，同比下降12.82%，連續三年負增長，且降幅不斷擴大。

2022年，中國人身險業務保費收入34297 億元，其中普通壽險占據主流達到 17238億元，總保費收入占比達50.26%，分紅險、投連險、萬能險三 種新型產品總保費收入 9196 億元，占據總保費收入的 26.8%，即使加上壽險公司保戶投資款新增交費和投連險獨立賬戶新增交費合計5845億元，傳統險仍是主流。

從數據可以發現，中國保險市場傳統壽險的占比仍然較高，而投資型保險產品的市場份額不足，新型壽險產品仍有廣闊的發展空間。東吳證券預計，預定利率跟隨評估利率下行，保險公司新型產品貢獻占比提升，不過新型人身險產品利益演示要求信息披露更高，對渠道、客戶和公司提出了更高的要求。

圖：萬能險保費收入（投資款新增交費）占比自2016年達高位后逐步回落

分紅險費率高于傳統險，提供保底收益，高出部分可視為投保人對產品經營成果的“看漲期權”費。分紅險指按照相對保守的精算假設假定較高的保險費率，在每個會計年度結束后，將上一會計年度該類分紅保險的可分配盈余，按一定的比例、以現金紅利或增值紅利的方式分配給客戶的一種新型人壽保險。分紅保險的紅利來源于死差益、利差益和費差益所產生的可分配盈余，投保人可以與保險公司共享經營成果，同時，由于每年保險公司的經營狀況不一樣，客戶所能得到的紅利也會不同。

2023年年初，原銀保監會《一年期以上人身保險產品信息披露規則》提出，要求保險公司披露分紅實現率指標，同時取消高、中、低三檔演示利率表述，調低演示利率水平，其中對于分紅險而言，“應當采用保證利益演示和紅利利益演示兩檔演示產品未來的利益給付，用于利益演示的利差水平分別不得高于0、4.5%減去產品預定利率。”

監管明確提出取消 高、中、低三檔演示利率表述，調整為兩檔演示，并調低演示利率水平，一方面與市場利率長期走低趨勢相符；另一方面也有利于引導行業關注自身利差損風險的同時，合理引導保險消費者預期。

萬能險保險金額可靈活調整，具備保障投資雙重屬性。萬能險作為舶來品，透明的費率計算方法和靈活的繳費方式成為大資管行業下保險與同業競爭重要產品。萬能保險是一種具有保險保障功能并設有單獨保單賬戶，且保單賬戶價值提供最低收益保證的人身保險，兼具保險保障和儲蓄投資功能。

萬能險具有三個主要特征：第一，保費繳納靈活。萬能險的保費交納方式較為靈活，投保人可根據自己的需要選擇一次性交清保費，或者分次交清保費。第二，可靈活調整保險金額。投保人可以根據自己對保障、投資的不同需求自主選擇或隨時變更保險金額，通常保險公司會規定最低保險金額，而且保險金額的變更需要在保單成立且生效滿一年以后。第三，具備保障壽險產品的特征。萬能險產品可以為投保人提供相應的人身保障，當被保險人死亡或 發生重大疾病時，保險人將給予相應的保險給付。

相比分紅險，萬能險投資賬戶有相對明確的投資策略，在風險可控的前提下，盡量提高賬戶的財務投資收益率，捕捉市場高收益資產。銷售環節會以高（一般為 6%）、中（一般為4.5%）、低（保底結算利率）檔進行演示收益，產品透明度相對較高。

投連險投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能。投連險投資賬戶透明靈活，類似公募基金承擔賬戶凈值波動。投資連結保險是指具 有保險保障功能并至少在一個投資賬戶擁有一定資產價值，并不保證最低收益的人身保險。投資賬戶完全獨立于保險公司的其他投資賬戶，這是投資連結保險區別于其他類型保險產品的一個最主要的特征。

投資連結保險在操作上的透明度很高，投保人可以知曉每筆保險費在投資賬戶、死亡成本及管理費用上的具體分配情況。投資連結保險保險費可以靈活支付，保險金額可以靈活調整，投資賬戶也可以靈活轉換，一張保險單就可以靈活適應消費者未來多樣化且不確定的理財需求。

去妖魔化的萬能險

萬能險本是發達成熟金融市場的主流保險產品，此前卻在國內保險市場“異化”發展為短期銀保渠道理財產品，在收益分配、期限久期、流動性等方面存在錯配，資產負債管理風險突出。

復盤歷史發現，2012年開始的保險資金運用市場化改革，為提升保險公司投資收益率打開了窗口。靈活的萬能險產品通過高結算利率、隨時可贖回的特質，滿足了客戶短期限、高收益的預期。2015至2016年，萬能險是市場增速最快的產品，2016 年萬能險（壽險公司保戶投資款新增交費）市場規模保費接近1.18萬億元，規模保費占比將近40%。

彼時，在以安邦人壽、華夏人壽和前海人壽為代表的“資產驅動負債”中小保險公司，通過中短存續期產品加以采取激進的投資策略，在短時間內異軍突起。但隨著險資舉牌等爭議事件和資產負債久期錯配等問題浮出水面，監管部門加大了對中短存續期、理財屬性過重的保險產品的監管，推動行業回歸保障，萬能險保費增長顯著下降；其中，“短錢長投”是以萬能險為代表的中短存續期產品的顯著特點，也是亂象的根源所在。

萬能險在國內保險市場“ 異化”發展為短期銀保渠道理財產品， 在收益分配、期限久期、流動性等方面存在錯配， 資產負債管理風險突出。

2013-2017 年間，原保監會對萬能險歷經放開和收緊兩個階段。2013年，原保監會為了引導壽險公司經營模式和產品結構的創新，同時也為了建立市場化主導的費率形成機 制，通過“傳統險-分紅險-萬能險”三步走方式逐步放開預定利率的相關限制，給予保險公司更多的定價自主權。2015年取消萬能保險不超過2.5%的最低保證利率限制，最低保證利率由保險公司根據產品特性、風險程度自主確定。而利率中樞下移疊加萬能險市場的野蠻發展，自2016年年末以來，原保監會持續規范萬能險業務發展，落實“保險姓保”的政策理念，對萬能險的規模、經營管理等進行了限制和規范，將萬能保險責任準備金的評估利率上限調整為年復利3%，引導保險資金服務實體經濟，支持資本市場平穩健康發展。

萬能險的發展切不可因噎廢食，對新型產品的批判與爭議是保險行業轉型發展的必經之路。萬能險的發展受宏觀經濟環境和保險公司的自身管理水平的影響，因此，監管部門對萬能壽險的引導和管控顯得尤為重要。2021年原銀保監會出臺《萬能型人身保險管理辦法（征求意見稿）》，對萬能險的保險期限、賬戶投資收益的計算以及銷售人員的資質都提出了新的要求。需要明確萬能險產品的存續期，實現對不同存續期萬能險產品資產負債的合理匹配，以有效地避免“短錢長配”或“長錢短配”的流動性風險。

《萬能型人身保險管理辦法（征求意見稿）》鼓勵保險公司開發保險期限20年及以上的萬能險，結合附加重大疾病保險、附加意外傷害保險等方式，進一步提高萬能險風險保障水平。由于同時具備保險保障和投資的功能，萬能險兼具保險產品和理財產品的特點，要引導保險公司在產品設計之初，更多考慮產品的保障屬性，改變原有的銷售模式探索新的客戶群體，真正為市場貢獻出增值與保障一體化的保險產品。

與此同時，新型人身險產品利益演示要求信息披露更高，對渠道、客戶和公司提出了更高的要求。《一年期以上人身保險產品信息披露規則》將在2023年6月30日正式實施，是在原保監會《人身保險新型產品信息披露管理辦法》（保監會令2009年第3號）基礎上，結合最新監管實踐，對不同設計類型的人身保險產品信息披露要求進行重新梳理并細化，以便消費者更全面、清楚地了解保險產品的功能作用，便于消費者自主選擇保險產品。

資管新規后的新型壽險產品

雖然預定利率下調短期炒停無法避免，但監管對炒停的態度十分堅決，炒停本身不能帶來業績的持續改善，但能從供給側提升隊伍的收入和展業信心。一方面，疫情三年以來隊伍和客戶面對面溝通減少，預定利率下調（從3.5%下調到3%）預期下產品有漲價壓力，客戶咨詢購買意愿提升。另一方面，隊伍收入企穩有助于提升代理人信心，新增入口有望打開，迎來隊伍管理正循環。

東吳證券認為，本輪的壽險業復蘇短期看疫情，中期看隊伍，長期看產品。當前處于負債端“L型底部”，增速恢復需要經歷“存量產能改善——營銷隊伍企穩——新單保費筑底—— 價值增速向上”，當前處于第二階段向第三階段過渡調整期。基于此，無需過度擔心2023年三季度新單數據壓力。即便預定利率下降（從3.5%到 3%）對追求保本長期穩定收益的客戶影響不大。

而且，在產品儲備方面，壽險公司會推出分紅險等利益共享新產品，同時考驗隊伍的銷售能力，優質頭部公司有望受益。值得注意的是，相比2021年年初重疾險炒停后長期健康險銷售持續低迷不同的是，當前儲蓄型業務外部銷售環境是持續且明顯改善的，或者說即使沒有炒停，儲蓄型業務表現本來就不差，2023年一季度，在沒有炒停的背景下，上市險企新單保持11%的穩健增長，行業銀保新單同比激增幅度達兩位數。需要強調的是，2023年上半年新單基數本就不高，年初以來隊伍質態持續改善，支撐上半年業務復蘇動能。

在低利率環境下，保險產品剛兌保本屬性有望進一步獲得投保人的青睞，居民財富有望逐步轉移至金融資產。傳統上，中國居民資產在房地產市場、銀行理財配置占比較高，但在“房住不炒”及資管新規下，金融資產吸引力增強。2016 年“房住不炒”提出后，房價高增長不再，保本保息、低門檻的銀行理財也風光不再，2005-2019 年，中國居民資產配置中住房資產比重由52%下降至40%，金融資產比重由45%上升至57%。

多家房地產企業暴雷以及國家嚴守房住不炒政策，房地產市場的投資者收益率下降明顯，投資風險進一步加大，對于中國居民的投資吸引力明顯弱化。截至2022年年末，中國財富管理市場的六大類主要配置產品（銀行理財、公募基金、私募基金、券商資管、信托、保險）合計規模已達127萬億元，2014-2022年年均復合增長率達12%。

在低利率環境下，保險產品剛兌保本屬性有望進一步獲得投保人的青睞。2022年上市 銀行平均凈息差水平較前三季度累計下降3BP至1.98%，全年同比下降13.2BP，主要受LPR下調等因素的影響，貸款定價下行，存款競爭激烈且成本保持相對剛性。2022年9月 15日，大型商業銀行各期限存款利率均有不同程度下降。這是2015年10月以來首次下調存款利率水平，體現了利率中樞下移的趨勢。自2023年4月以來，河南、廣東、深圳、遼寧、湖北、陜西等地多家中小銀行宣布調整存款利率。至少20家中小銀行（包括城商行、農商行、農信社等機構）下調了存款利率，調降幅度不一，介于10-45個基點之間。

在銀行理財破凈、其他資管產品頻出風險的情況下，中小銀行下調存款產品有助于降低負債端成本，同時能夠緩解保險行業預定利率下調壓力，幫助保險公司傳統壽險產品實現“軟著陸”。4月3日，中國人民銀行發布的《2023年第一季度城鎮儲戶問卷調查報告》稱，在消費、儲蓄和投資意愿中，傾向于“更多消費”的居民占23.2%，比上季增加 0.5個百分點；傾向于“更多儲蓄”的居民依然占58.0%，比上季減少3.8 個百分點；傾向于“更多投資”的居民占18.8%，比上季增加3.3個百分點。居民防御性存款意愿增強，也為儲蓄型業務的銷售奠定基礎。

銷售新規的影響

2022年7月，原銀保監會發布《保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”），重點強調了保險銷售前行為管理、保險銷售中行為管理、保險銷售后行為管理以及監督管理，對保險公司、保險中介機構的行為規則做出詳細規定，聚焦新型壽險產品，主要推動產品和銷售隊伍分級匹配、專業度提升，加強銷售前端后端監管要求，提高產品銷售服務質量。

第一，產品銷售分級匹配，提升隊伍專業度。《征求意見稿》第十五、十六條分別規定了產品分級和銷售人員分級制度：一是要求根據產品的結構復雜程度、保費負擔水平以及保單利益的風險高低等標準，對本機構的保險產品進行分級；二是要求建立本機構保險銷售能力資質分級管理體系，根據保險銷售人員的專業知識、銷售能力、誠信水平、品行狀況等標準，對所屬保險銷售人員進行分級；三是要求銷售人員分級與保險產品分級管理制度相銜接，區分銷售能力資質，實行差別授權，明確所屬各等級保險銷售人員可以銷售的保險產品。上述規定就是要從產品端和渠道端做好分級管理，實現“按需求購買產品”和“按能力銷售產品”，從而解決銷售誤導等長期損害消費者權益和行業形象的沉疴痼疾。

根據產品分級要求分類，分紅險、萬能險和投連險等新型壽險產品均在分級中被列為中、高級產品。分級匹配制度在保護投保人權益的同時也對新型壽險產品的保險銷售人員提出了更高的專業度要求。預計短期內會加速出清低質人力，但長期有助于推動銷售隊伍專業化、職業化發展，提升客戶體驗優化保單質量。

《征求意見稿》希望以產品分級疊加并差異化授權的方式，更好地連接產品與投保人需求。對于保險銷售人員來說，就是要深度了解投保客戶（KYC），根據不同的客戶需求、風險承受能力和繳費能力提供相匹配的保險產品。當前人身險行業發展遇到瓶頸，新型壽險產品或許就是破局的關鍵，銷售團隊要實現從“以自我為中心的產品銷售”到“以客戶為中心的資產配置”躍遷，真正發揮出保險產品滿足多層次需求的優勢。

第二，前后端監管從嚴要求，提高銷售服務質量。保險銷售的前端活動主要是營銷宣傳，而對于收益表現復雜多變的新型壽險產品，長期以來存在虛假或夸大產品真實收益率、隱瞞限制條件或保險屬性等違規宣傳行為。針對這一問題，《征求意見稿》第十七條要求保險機構建立銷售宣傳管理制度，確保銷售宣傳符合五大要求；第十八條對產品停售及價格變動進行規范，禁止以炒作停售及價格變動方式銷售產品；第十九條專門規定保險銷售人員個人未經授權不得發布保險銷售宣傳信息，要求保險機構對銷售人員發布的宣傳信息應事先審核并授權發布，對銷售人員自行編發、轉發未經審核授權的宣傳信息的行為及時制止并采取處置措施。

針對保險銷售后端存在的“孤兒保單”頑疾，《征求意見稿》提出要求，對保單送達、回訪、銷售人員變更通知、禁止不當代理退保、完善退保管理及檔案管理等售后重點問題進行了全面規范。由于新型壽險產品往往具有較長的年限，極易發生保險合同尚未終止，辦理該業務的保險銷售人員從原保險公司離職的情況。針對新型壽險產品的“孤兒保單”問題，本次《征求意見稿》第三十六條專門規定一年期以上的人身保險合同尚未履行完畢但辦理該業務的銷售人員離職的，保險機構應在銷售人員離職后30日內告知投保人或者被保險人保單狀況以及獲得后續服務的途徑，并明確告知原保險銷售人員的離職信息；由于新型壽險產品復雜的現金價值計算，過早的進行退保可能會影響保單的實際收益率，因此，《征求意見稿》第三十七條則進一步規定原保險銷售人員離職后、保險中介機構與保險公司終止合作后，不得對原保單進行后續服務，不得通過慫恿退保等方式損害投保人合法利益。

2023年一季度， 在沒有炒停的背景下， 上市險企新單保持 11% 的穩健增長， 行業銀保新單同比激增幅度達兩位數。

第三，推動新型壽險產品銷售渠道發展，倒逼新型壽險個險渠道轉型。《征求意見稿》要求，保險公司、保險中介機構應按照中國保險行業協會發布的保險銷售人員銷售能力資質標準，建立保險銷售人員分級管理機制，對保險銷售人員實施分級管理。對于新型壽險產品的銷售，在產品分級與產品差異化授權下，產品授權范圍與銷售人員級別、專業能力相匹配。預定利率下調驅使下，保險公司為了提高產品市場競爭力，調整轉向更為復雜的新型產品組合，勢必需要對個險渠道銷售人員進行培訓轉型，讓資深能力資質的銷售人員銷售新型壽險產品，獲得更大的發展空間，從而解決銷售人員能力水平、消費者保險需求與保險產品復雜程度不匹配的問題。

自5月中旬以來，保險板塊，在“中特估”熱度回落的背景下，股價重回4月起漲點。近期，人民幣匯率持續破七、高頻中觀數據顯示企業盈利仍處于低位、市場對昆明城投債務風險關注抬頭等因素交織影響，是拖累保險板塊估值回調的重要原因。不過，考慮到保險板塊估值性價比重新顯現，疊加二季度相對明確的基本面拐點確立，投資者務必重視回調帶來的布局機會。

當前市場關注點聚焦在3.5%預定利率炒停后負債端數據改善持續性以及宏觀經濟對長端利率的拖累。東吳證券認為，保險板塊本輪上漲，短期靠“中特估”催化，中期看負債端拐點驗證，長期需要宏觀經濟持續修復加持。

值得注意的是，與2021年年初重疾險炒停后長期健康險銷售持續低迷不同的是，當前儲蓄型業務外部銷售環境是持續且明顯改善的，或者說即使沒有炒停，儲蓄型業務表現本來就不差，2023年一季度，在沒有炒停的背景下，上市險企新單保持11%的穩健增長，行業銀保新單同比激增幅度達兩位數。需要強調的是，2023年上半年新單基數本就不高，年初以來隊伍質態持續改善，支撐上半年業務復蘇動能。