各類資產對比：錢去哪了？

荀玉根

可能主要流向低風險資產。當前居民及企業部門定期存款增速進一步走高，基金市場中僅貨幣型基金新發+凈申購規模明顯擴張。

2023年以來中國宏觀流動性整體保持在合理充裕水平，然而從資產表現來看，年內多數投資品的走勢反而趨弱，出現了資產價格與流動性環境背離的現象。那么資金到底流向了何處？

從全球對比視角看，多數海外權益市場普遍從2022年的調整中走出，在2023年上半年取得了較明顯的收益，相較而言A股主要指數收益率的排名則相對一般。通常權益市場的表現與流動性環境息息相關，宏觀流動性寬松背景下權益市場往往表現較優，然而與當前資產表現對比相悖的是，當前全球流動性環境整體實際是外緊內松。

從量的角度看，2023年以來中國宏觀流動性維持在充裕水平，繼續維持高位；社融存量同比也穩步上升。從價的角度看，中國10年期國債收益率及R007利率均整體下移。而海外流動性環境則與國內明顯相反，多數經濟體貨幣政策仍在進一步收緊。

可以發現，海外股市在偏低貨幣增速環境下估值整體抬升，而中國較高的貨幣增速卻并未明顯提振估值。2023年來中國股市表現與流動性環境確實出現了一定程度上的偏離，即派生的貨幣可能并未明顯流入權益市場，這點從近幾個月A股整體較低的新發基金規模中也可以側面得到印證。

從其他主要資產類別看，中國房市和商品市場同樣存在不同程度的調整。另類投資層面同樣未見資金大幅流入跡象。

那么從資產比較的視角看錢究竟流向哪里？其實資金主要流向了定期存款及穩定收益的低風險資產，例如貨幣基金。

中國居民及非金融企業部門定期存款在2023年繼續同比高增。從存款余額的變動情況來看，前4月中國住戶存款累計增長18%、同比多增19萬億元，其中定期存款同比增長22%、同比多增16萬億元，而活期存款同比增速從2022年底的12%下滑至9%，即居民對定期存款的傾向性進一步加強。類似的現象同樣出現在非金融企業部門，前4月中國非金融企業部門存款累計增長10%、同比多增7萬億元，其中定期存款同比增長13%、同比多增6萬億元，而活期存款同比僅增長3%。

值得注意的是，居民存款的高增或可能僅僅是來自居民內部資產配置遷移而非貨幣派生，例如居民贖回銀行理財后將資產“搬家”至存款。參考2022年下半年，隨著銀行理財產品凈值波動加大、破凈率持續攀升，銀行理財規模下降了1.5萬億元，對于存款數據產生了一定程度的拉動作用。但2023年以來銀行理財凈值逐漸穩定，整體破凈率明顯下降，因此居民贖回理財產品的趨勢或有所放緩，給存款帶來的拉動效應或相對較小。

從公募基金數據對比，2023年投資者明顯偏好貨幣型基金。整體而言，2023年前4月貨幣型基金規模擴張較多，新發加申購贖回規模累計超過1.1萬億元，而與之相對的偏股型基金（股票型及混合型）、債券型基金新發加申購贖回規模分別僅為-695億元、435億元，即在基金市場中資金可能集中流向了貨幣型基金，該情況在過去五年均未曾發生過。前4月貨幣基金規模進一步擴張或與其收益率整體回升有關，雖然R007等資金利率和10年期國債利率均在下行，但由于同業存單是貨幣基金主要配置的資產之一，一季度開放式貨幣基金持有同業存單的市值占凈值的30%，因此貨幣基金收益率會在較大程度上受到同業存單利率的影響。2022年底以來至2023年4月同業存單利率整體上行，例如1個月AAA同業存單利率從2022年底的低點1.7%上升至2023年4月高點2.3%，進而推動貨幣基金收益率走高，例如余額寶7日年化收益率由2022年11月最低的1.3%上升至2023年4月的高點2.4%，微信理財通7日年化收益率則由1.3%上升至2.6%，收益率的提高使得這些產品對投資者的吸引力進一步提升。