校友關系負外部性治理效應提升研究

顏敏　耿偉良

【摘要】基于上市公司高管與獨立董事的校友關系， 選取2008 ～ 2020年滬深A股上市公司為研究對象， 檢驗股吧網民對該校友關系負外部性的輿論監督效應， 及其引致證券交易所問詢函監管的運行機制和作用特征。研究發現： 股吧網民監督與校友關系負外部性顯著負相關； 股吧網民監督對校友關系負外部性不僅具有顯著的抑制作用， 而且能夠引致證券交易所問詢函監管， 提升交易所一線監管效率， 實現融合數字化平臺和股吧網民、 監管部門等多元參與的數字治理微觀效應。機制檢驗發現： 雖然校友關系隱蔽性極強， 但股吧網民能夠借助公司股價變動趨勢識別其真實盈余管理行為， 股價同步性發揮了完全中介效應。

【關鍵詞】校友關系負外部性；問詢函監管；股吧網民監督；數字治理

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）06-0030-8

一、 引言

校友關系既是關系網絡， 也是資本、 智力與信息交流渠道， 更是利益共同體（Fracassi等，2012）； 既可能被用來引資引智、 創造正面溢出效應（王會娟等，2020）， 也可能被“合謀”利用而導致負面溢出效應（Gu和Kurov，2020）。本應具有獨立性的簽字注冊會計師、 獨立董事， 由于與上市公司高管存在校友關系， 引致了更為嚴重的真實盈余管理和股市動蕩等諸多負外部性影響（張蕊等，2018；吳偉榮等，2018）。然而， 現有監管政策并未對此類校友關系加以限制， 證券交易所對校友關系負外部性一線監管效率如何亦未可知。

隨著互聯網平臺日益成為公眾“數字化生存”不可或缺的必需品（張志安等，2020）， 中國股市“草根”散戶正在通過龐大的互聯網股票論壇（股吧）逐漸加強對上市公司的輿論監督（朱孟楠等，2020）。股吧可以像傳統媒體那樣影響資本市場參與者的行為和監管層的關注（Bednar，2012）， 其所帶來的信息共享可以惠及原來被上市公司高管社會關系排除在外的中小投資者， 有效降低了中小投資者與公司管理層的信息不對稱（王福勝等，2021）。隨著股吧交流活躍度的提高， 公司正向應計盈余管理行為減少（孫鯤鵬等，2020）， 客觀上發揮了保護中小投資者權益的作用（沈藝峰等，2013）。那么， 股吧是否能對極具隱蔽性的校友關系負外部性發揮精準的輿論監督效應并影響證券交易所一線監管效率呢？本文基于上市公司高管與獨立董事的校友關系， 選取2008 ～ 2020年滬深A股上市公司為研究對象， 檢驗了股吧對該校友關系負外部性的輿論監督效應， 及其引致證券交易所問詢函監管的運行機制和作用特征。

本文研究貢獻在于： 第一， 充實了校友關系負外部性治理研究， 為監管機構“善治”提供借鑒。股吧網民監督與數字治理都具有以社會公眾參與為核心的特點（黃璜，2018）， 但目前鮮少推進國家治理體系和治理能力現代化建設的微觀效應實證研究（陳德球和胡晴，2022）。本文既充實了校友關系負外部性治理研究， 也為證券交易所借助互聯網平臺提高股票市場監管的精準性提供了借鑒。第二， 拓展了提高數字時代公司治理包容性的渠道。包容性概念體現了效率和公平之間的辯證統一關系（謝銳等，2020）， 數字資產的共享性天然是對社會資本“排斥圈外人”這一消極功能的抵制。本文驗證了數據資源和信息網絡可充分為中小投資者賦能增權， 有效遏制了校友關系負外部性， 提高了公司治理的包容性。

二、 文獻述評與理論分析

（一）文獻述評

1. 校友關系負外部性與問詢函監管。上市公司主要高管與簽字注冊會計師、 獨立董事、 基金經理、 供應商等形成的外部校友關系以及同一公司高管之間形成的內部校友關系， 引發了真實盈余管理、 避稅和隱形交易等行為（張蕊等，2018；）， 造成上市公司審計質量下降（謝盛紋等，2017）、 股票市場信息不對稱程度提高（于劍喬和羅婷，2021）和股價動蕩（Gu和Kurov，2020）等諸多負外部性。與高管有社會關系的獨立董事不僅不能很好地履行職能和發揮預期的作用（Hwang等，2009）， 而且導致董事選擇、 首席執行官保留決策和公司投資決策的扭曲（Nguyen，2008）， 以及高管超額薪酬等代理問題， 甚至通過提前獲知公司負面消息而在內幕交易中獲益（Cao等，2015）； 與其他董事有校友關系的獨立董事在一定程度上也削弱了其出具意見的文字效應（趙子夜，2014）。

然而， 由于高管與獨立董事校友關系隱蔽性極強， 如何進行治理較少有人關注。有學者發現政府監管力度加大時， 注冊會計師與高管校友關系對審計質量的影響將被削弱（吳偉榮等，2018）； 問詢函對上市公司政治關聯（Chen等，2013）、 大股東掏空（聶萍等，2019）、 治理環境（Cassell等，2013）和并購（李曉溪等，2019）等方面具有監管效率。但目前尚無聚焦問詢函監管對獨立董事與高管校友關系負外部性的有效性研究， 對真實盈余管理的監管效率也未取得一致結論（Cunningham等，2020）。本文擬以高管與獨立董事校友關系公司的真實盈余管理行為為對象， 探索證券交易所是否能夠借助股吧網民監督以提升問詢函監管效率及其運行機制。

2. 股吧網民監督研究。以美國為主的互聯網和金融市場發達國家率先展開了股吧網民監督研究， 研究者通過分析各種股票論壇變量（股吧發帖量、 投資觀點、 股票關注關聯度等）來研究其對證券市場變量（收益率、 方差、 協方差和成交量）的影響、 預測證券市場表現（Wysocki， 1999）， 以及股吧信息內容和投資者情緒對市場波動的預測能力和股票收益影響的統計顯著性（Tumarkin等，2001；Clarksona等，2006；Siganos等，2017；Deng等，2018）。

我國學者大多認同了股吧信息對股票市場的輿論監督作用， 影響因素既有股吧發帖量（楊曉蘭等，2020）、 股吧閱讀量和評論量（熊熊等，2017）， 也有股吧發帖內容（沈藝峰等，2013）和投資者情緒（部慧等，2018）。影響后果既有導致公司業績變化（Jesper，2010）， 還有影響信息不對稱性（岑維等，2014）、 分析師預測準確性（胡軍等，2015）和信息透明度（何賢杰等，2018）， 甚至有引致股市羊群效應（鄭瑤等，2015）、 股價同步性（孫鯤鵬等，2018）和股價崩盤風險（朱孟楠等，2020）。

然而， 與股票收益率和交易量、 股價變動、 公司業績等公開信息不同， 上市公司校友關系具有很強的隱蔽性， 難以被股吧網民知曉， 股吧輿論是否能遏制校友關系負外部性尚未可知。

3. 交易所數字治理研究。目前關于數字治理的研究尚缺乏系統的理論框架和學術共識， 不同學科、 不同理論視角對數字治理的理解有交叉有分歧， 既有公共管理理論視角下的數字治理研究， 也有基于雙邊市場理論視角的平臺治理研究， 還有基于數據等要素視角的治理研究。既有“基于數字化的治理”， 又有“對數字化的治理”（Milakovich，2012；Floridi，2018）； 既是與原有制度體制機制相融合的技術嵌入的過程， 更涉及價值層面中西方文化傳統的差異化問題， 需要一個更加包容的理論框架（李睿深等，2021；李韜等，2022）。國外學者比較重視數字治理理論及其應用的實證研究， 我國數字治理研究經歷了從概念體系引入到治理實踐應用的演進， 融合數字化技術和證券交易所問詢函監管、 互聯網平臺、 社會公眾多元參與的股票市場數字治理微觀效應實證分析十分缺乏（岑維等，2014；丁慧等，2018）。本文將以上市公司校友關系負外部性為治理對象， 研究基于股吧網民監督效應所引致的證券交易所問詢函監管效率的提升問題。

（二）理論分析

1. 股吧網民監督與校友關系負外部性。

（1）股吧網民“高用戶自主性”奠定了監督上市公司校友關系負外部性的基礎?；ヂ摼W平臺使得受眾發生了變遷 —— 傳統傳播學理論“魔彈論”被“使用與滿足理論”所取代， 網絡平臺中的“用戶”取代了“受眾”。在股吧活躍的用戶通常是中小投資者， 楊曉蘭等（2020）發現， 我國網民和股民高度重合。與“使用與滿足理論”相適應， 只要在合法的前提下， 中小投資者可以隨時自由地發表自己的觀點， 從被動的受眾一躍成為主動的用戶。用戶主觀能動性增強， 參與意識和需要滿足動機更為強烈（喻國明等，2021）。傳播者與受傳者關系實現了前所未有的平等， 為發揮監督作用奠定了基礎。

（2）股吧“高傳播效率”引致并放大網民對校友關系負外部性的輿論監督效應?！爸R溝”假說認為， 大眾傳媒傳送的信息越多， 社會經濟地位高者越能快速地獲取信息， 知識鴻溝越難以彌合。然而， 楊玉龍等（2017）發現， 針對我國資本市場的媒體報道可以彌合信息鴻溝， 促進信息公平， “上限效果”假說取代了“知識溝”假說。當前， 股吧作為公開信息渠道的一種， 使得投資者信息獲取與解讀的方式、 方法和工具得到了極大拓展（Blankespor等，2014）， 極易在短時間內產生“蝴蝶效應”， 加速股票市場信息鴻溝的彌合。同時， 人們對負面信息的敏感性會放大股吧網民針對校友關系負外部性的反應。人類出于生存需要對負面與危險信號極為關注（Liu等，2014）， 當股吧討論中蘊含公司負面信息時， 市場的負面回報率將更大（Klein，2002）。2013年我國對互聯網信息環境整治之后， 消極信息的資本市場反應倍增（孫鯤鵬等，2020）。上市公司校友關系網絡中私有信息的暴露， 對上市公司而言通常是負面的， 媒體對此類報道亦有天然的沖動。管理層預見到自己的操縱行為有可能被揭發和討論， 就會減少損害股東利益的行為， 從而避免一旦被股吧網民關注， 會面臨更大的監管處罰風險。

（3）股吧“高社交互動性”進一步增加中小投資者參與公司治理的可能。中小投資者由于股權極度分散， 與上市公司管理層的直接“互動”無疑是“蚍蜉撼樹”， 在公司治理行動中屬于“沉默的大多數”。但是， 網絡平臺可以使持“少數派”意見的網民也敢于將自己的觀點表達出來， 股吧“多對多”的社交功能更使得中小投資者之間以及與上市公司管理層之間可以實現零延遲互動交流（朱孟楠等，2020）。當上市公司因高管校友關系而導致盈余質量低下時， 可能會引起更多的投資者關注和更加有效的交流， 甚至引起監管機構的關注和介入， 因而會減少盈余管理等損害股東利益的行為（孫鯤鵬等，2020）。

總之， 股吧所具有的“高用戶自主性”“高傳播效率”和“高社交互動性”， 不僅使其具有挖掘上市公司私有信息的能力， 彌合市場參與者之間的信息鴻溝， 而且使得中小投資者參與公司治理成為可能， 實現校友關系負外部性的降低。據此提出如下假設：

H1： 股吧發帖量與校友關系負外部性呈顯著的負相關關系。

2. 交易所數字治理與校友關系負外部性。數字治理理論發軔于新公共管理運動的衰微與數字時代治理的興起之際， 與網絡化治理理論、 整體性治理理論合稱為后新公共管理時期的主要理論， 是在整體性治理理論的基礎上結合數字時代而建構的理論（韓兆柱等，2016）。從微觀上講， 數字治理是指在政府、 公民社會和以企業為代表的經濟社會等三大主體的互動中， 運用信息技術簡化政府行政和公共事務的處理程序， 以提高民主化程度的治理模式（鄭磊，2021）。目前數字化技術已經提供了證券交易所、 股吧網民、 其他市場參與主體與企業多元參與、 共同治理的技術條件， 交易所在查處資本市場虛假信息的過程中更加關注股吧的發言， 股吧發帖也引起了交易所更高的關注（孫鯤鵬等，2020）。因此， 本文預期上市公司高管校友關系負外部性一旦被股吧網民關注并引發輿論監督效應， 則會進一步被交易所關注， 引發問詢函監管， 提升交易所監管效率， 實現微觀數字治理效應。據此提出如下假設：

H2： 股吧網民監督能夠提升證券交易所針對校友關系負外部性的問詢函監管效率， 取得顯著的數字治理效應。

三、 研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2008 ～ 2020年滬深A股上市公司為研究對象， 從國泰安CSMAR數據庫中獲取上市公司董監高任職信息和教育背景信息， 并以巨潮資訊、 新浪財經和百度搜索引擎等相關信息作為補充， 手工整理獨立董事與高管校友關系樣本。股吧發帖量等數據來自于WIND和CSMAR數據庫， 問詢函監管信息通過巨潮資訊網手工查詢獲得。同時對樣本進行如下處理： 剔除ST、 ?ST類特殊處理的上市公司； 剔除金融保險業公司； 剔除相關數據缺失的公司。經過上述篩選， 共得到9311個觀測值。此外， 對連續變量進行Winsorize縮尾處理以消除極端值的影響。本研究所使用的數據處理和分析軟件為STATA 16、 Excel 2019等。

（二）變量定義

1. 校友關系（AR）。借鑒Fracassi和Tate（2012）的定義方法， 校友關系（AR）信息通過將獨立董事的畢業學校分別與公司高管中非獨立董事的畢業學校信息進行一一匹配而獲得。畢業時所獲學位級別、 畢業時間和所學專業都可能不同， 但沒有加以區分。借鑒Guan等（2016）的研究， 當樣本公司獨立董事與高管在本科或研究生階段畢業于同一所院校時取1， 否則取0。考慮到先有校友關系， 才有校友關系負外部性， 以及后續可能引起的股吧網民監督和問詢函監管， 因此， 在具體檢驗中校友關系變量用滯后一期來計量。

2. 校友關系負外部性（RM）。上市公司校友關系負外部性就是指因校友關系導致的資本市場盈余信息質量下降和中小股東投資回報降低。鑒于股東投資回報與盈余信息質量的正相關性（李心愉等，2018）， 本文以獨立董事與公司高管校友關系導致的盈余信息質量下降程度來表示“校友關系負外部性”， 采用高管與獨立董事校友關系公司的真實盈余管理計量。借鑒Roychowdhury（2006）的研究經驗， 本文用異常經營活動現金流、 異常產品成本和異常費用三個分指標之和作為真實盈余管理的計量指標。該指標值越大， 表示真實盈余管理水平越高， 盈余信息質量越低。

3. 股吧網民監督（Pum）。國外相關研究以論壇發帖數量和發帖內容對股吧網民監督進行計量（Wysocki，1999；Tumarkin等，2001；Deng等，2018）。我國關于股吧網民監督的研究大多使用東方財富網股吧發帖量（羅衎，2018；喻國明等，2021）、 百度搜索量（趙龍凱，2013）、 雪球網關注度（孫毅等，2020）或交易所互動平臺問答數（岑維等，2014；丁慧等，2018）作為投資者關注的代理變量； 還有部分研究涉及發帖內容和投資者情緒指數（楊曉蘭等，2020）。本文依據國泰安數據庫結合手工整理獲取個股年度股吧發帖量， 并結合校友關系數據， 計量股吧網民對校友關系負外部性的監督。

4. 問詢函監管（IL）。參照李曉溪等（2019）、 陳運森等（2019）的研究， 以是否收到問詢函為準計量， 設IL為被問詢公司虛擬變量， 若公司第t年收到針對t-1年的年報問詢函或半年/季報問詢函， 則IL為1， 否則為0。

5. 控制變量。上市公司盈余信息質量不僅與獨立董事校友關系有關， 還受到諸多因素的影響。參照胡奕明等（2008）的研究， 在模型中控制了反映公司特征的變量， 包括： 公司規模（Size）、 資產負債率（Lev）、 資產收益率（ROA）、 成長率（Growths）等。同時加入了公司治理變量作為控制變量， 包括： 企業高管前三名薪酬之和（Salary）、 董事會規模（BoardScale）、 獨立董事比例（Independent）、 管理層持股比例（MShrRat）、 兩職合一（Duality）、 第一大股東持股比例（Top1）、 高校教授獨立董事（Title）。此外， 還控制了年份（Year）和行業（Industry）虛擬變量。

主要變量定義如表1所示。

（三）模型構建

1. 股吧網民監督效應。為了檢驗股吧網民對校友關系負外部性的監督效應， 建立模型（1）如下：

RMit=η0+η1Pumit+η2ARit-1+η3Pumit×ARit-1+η4Controlit+∑Industry+∑Year+εit? ? （1）

模型（1）中： Pum為股吧網民監督的代理變量； AR為校友關系； RM為真實盈余管理； 控制公司行業固定效應（Industry）和年度固定效應（Year）。

2. 交易所數字治理效應。

（1）檢驗問詢函監管對校友關系負外部性治理的有效性。借鑒李曉溪等（2019）的研究， 采用DID模型設計， 選擇校友關系公司中未被問詢樣本作為控制組來控制其他因素對真實盈余管理的影響， 通過比較處理組（被問詢樣本）與控制組（未被問詢樣本）的差異， 以剝離問詢函對真實盈余管理的效應。DID模型如下：

RMit=α0+α1ILit+α2ARit-1+α3ILit×ARit-1+α4ILit×ARit-1×Post+α5Post +α6Controlit+∑Industry+∑Year+εit? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

模型（2）中， IL為被問詢公司虛擬變量， 若公司第t年收到年報問詢函則為1， 否則為0。Post為樣本公司被問詢函監管前后的虛擬變量， 被監管當年及以后年份為1， 監管之前為0。

（2）檢驗股吧網民監督是否能夠引致問詢函監管。建立如下回歸分析模型：

ILit=μ0+μ1Pumit+μ2RMit+μ3ARit-1+μ4Pumit×

RMit+μ5Pumit×ARit-1+μ6RMit×ARit-1+μ7Pumit×

RMit×ARit-1+μ8Controlit+∑Industry+∑Year+εit （3）

模型（3）中， Pumit×RMit×ARit-1的系數μ7估計了相比非校友關系公司， 校友關系公司真實盈余管理被股吧網民監督后， 公司收到年報問詢函的可能性。預期三重交乘項的系數μ7符號為正， 即上市公司校友關系負外部性被股吧網民監督后引致了交易所問詢函監管， 為數字治理效應 —— 股吧網民監督與問詢函監管合力治理效應的取得奠定了基礎。

（3）檢驗交易所數字治理效應。建立如下回歸模型：

RMit=Ψ0+Ψ1ILit+Ψ2Pumit+Ψ3ARit-1+Ψ4ILit×Pumit+Ψ5Pumit×ARit-1+Ψ6ILit×ARit-1+Ψ7ILit×Pumit×ARit-1+Ψ8Controlit+∑Industry+∑Year+εit? ? ? （4）

模型（4）中， ILit×Pumit×ARit-1的系數Ψ7估計了對校友關系負外部性的數字治理效應。根據H2， 預期三重交乘項的系數Ψ7符號顯著為負， 表明股吧網民監督和問詢函監管的共同治理不僅有效抑制了上市公司校友關系負外部性， 且治理效應大于獨立效應α4。

四、 實證分析

（一）描述性統計和差異檢驗

描述性統計結果顯示， 樣本內上市公司校友關系均值為0.021， 即本研究樣本中約有2.1%的觀測值屬于高管與獨立董事有校友關系。

真實盈余管理均值為-0.016， 不僅低于羅進輝等（2021）針對中國上市公司計算的真實盈余管理均值（-0.003）， 更低于張蕊等（2018）關于高管與簽字注冊會計師校友關系研究統計的真實盈余管理均值（-0.002）， 整體呈現更加“偏負向”的趨勢。但是， 差異檢驗發現， 校友關系公司的真實盈余管理均值（0.02）和中位數（0.03）均高于非校友關系公司真實盈余管理均值

（-0.017）和中位數（0.002）， 且二者中位數在1%的水平上存在顯著差異， 整體呈現“偏正向”的趨勢， 與全體上市公司以及高管與簽字注冊會計師校友關系公司“偏負向”的趨勢均不相同，? 應格外予以關注。

股吧發帖量均值為8.944， 高于孫鯤鵬等（2020）針對中國上市公司統計的股吧發帖量均值2.532， 說明隨著互聯網的發展， 股吧網民對上市公司的關注程度逐年提高。但是從差異檢驗來看， 針對校友關系公司的發帖量少于非校友關系公司， 且中位數在5%水平上存在顯著差異， 說明校友關系隱蔽性較強， 并沒有引起股吧網民更多的關注。因此， 股吧發帖量是否能夠對校友關系負外部性發揮監督效應有待驗證。

年報問詢函收函水平均值為0.153， 高于袁蓉麗等（2021）的研究水平0.086， 說明證券交易所監管力度在逐年加大。但是從差異檢驗來看， 針對校友關系公司的問詢函監管略少于非校友關系公司， 雖然差異不顯著， 但仍然說明， 校友關系的隱蔽性使得證券交易所不僅沒有加強對校友關系公司的關注反而減弱。

（二）回歸分析

1. 股吧網民監督效應檢驗。股吧網民對校友關系負外部性的監督效應如表2第（1）列所示。其中， Pumit的系數η1為-0.027， 在1%的水平上通過顯著性測試， 表明股吧發帖量能夠有效抑制上市公司真實盈余管理。

股吧網民監督與校友關系交乘項（Pumit×ARit-1）的系數η3為-0.034， 在5%的水平上通過顯著性測試， 但低于系數η1的顯著性水平， 說明針對校友關系公司的Pumit與RM顯著負相關， H1得到檢驗， 但顯著性水平低于非校友關系公司。

結合校友關系（ARit-1）系數η2的表現（與校友關系負外部性在10%的水平上顯著正相關）和差異檢驗結果發現， 相對于非校友關系公司， 校友關系公司的負外部性“偏正向”趨勢嚴重， 且較強的隱蔽性使得股吧網民對校友關系公司負外部性的監督相對困難。

2. 交易所數字治理效應檢驗?；谛Ｓ殃P系負外部性的問詢函監管有效性檢驗結果如表2第（2）列所示。問詢函監管（ILit）系數α1不顯著， 即校友關系負外部性隱蔽性極強， 問詢函監管對其無效； 交乘項ILit×ARit×Post的系數α4為-0.024， 在10%的水平上通過顯著性測試， 針對校友關系公司的問詢函監管與校友關系負外部性呈較為顯著的負相關關系， 表明相對于非校友關系公司， 問詢函監管能夠在一定程度上抑制校友關系負外部性。但是， 問詢函監管之于校友關系負外部性的治理效應（ILit×ARit×Post）極弱， 交易所借助股吧網民監督的力量是否會提升問詢函監管效率呢？

首先依據模型（3）， 對股吧網民監督是否能引致問詢函監管進行檢驗， 結果如表2第（3）列所示。Pumit的系數μ1為0.064， 在1%的水平上通過顯著性測試， 與問詢函監管顯著正相關， 表明股吧網民監督能夠極為有效地引致問詢函監管。針對校友關系負外部性的股吧網民監督Pumit×ARit-1×RMit的系數μ7為0.618， 在5%的水平上通過顯著性測試， 與問詢函監管顯著正相關， 表明相比非校友關系公司， 校友關系公司的負外部性被股吧網民監督后， 也引致了年報問詢函監管， 有望帶來治理效應的提升。

其次依據模型（4）， 對經股吧網民監督調節后的問詢函監管效率 —— 問詢函監管與股吧網民監督合力治理效應， 即交易所數字治理效應進行檢驗， 結果如表2第（4）列所示。數字治理效應（ILit×ARit-1×Pumit）的系數Ψ7為-0.084， 在5%的水平上通過顯著性測試， 顯著性水平高于第（2）列問詢函監管獨立效應（ILit×ARit×Post）的系數α4， 表明問詢函監管和股吧網民監督的合力治理效應顯著提升。H2得到驗證。

五、 拓展分析

（一）機制檢驗

依據差異檢驗和回歸分析結果可知， 雖然校友關系極具隱蔽性， 但股吧網民監督仍然能夠顯著抑制校友關系負外部性并提升問詢函監管效應。原因何在？唯有識別， 方能監督。為此， 對股吧網民監督的識別機制進行研究。首先， 建立模型（5）如下。

Pumit=a0+a1RMit+a2ARit-1+a3RMit×ARit-1+a4Controlit+∑Industry+∑Year+εit? ? ? ? ?（5）

模型（5）中， RMit×ARit-1的系數a3估計了股吧網民監督對校友關系負外部性的識別能力， 預期二者呈正相關關系， 即校友關系對股吧網民監督與校友關系負外部性具有顯著的方向調節效應。

檢驗結果如表3第（1）列所示。RMit×ARit-1的系數a3為0.125， 在10%的水平上通過顯著性測試， 表明股吧網民能夠識別校友關系公司的負外部性。RMit的系數a1為-0.136， 在1%的水平上通過顯著性測試。但是， 校友關系（ARit-1）的系數a2（-0.052）不顯著， 說明校友關系隱蔽性極強， 股吧網民根本無法識別。因此， 股吧網民對校友關系負外部性的識別能力主要源自其真實盈余管理行為的識別。

但是， 真實盈余管理行為作為企業內部的隱秘操作并不能直接為外部人所知， 預計股吧網民監督對校友關系負外部性的識別是受其他更易為投資者關注的變量影響所致， 這一變量應與公司在股票市場的表現有關。從高管與獨立董事校友關系來看， 高管主要通過與獨立董事的校友關系隱藏對公司不利的私有信息， 降低信息披露效率， 以保證公司在股票市場上的表現與大多數公司近似， “求同存異”， 達到掩飾問題的目的。因而， 本文以股價同步性來表示這一“識別變量”。借鑒伊志宏等（2019）的股價同步性模型計算股票i在t年股價同步性Synit， 股吧網民對真實盈余管理的識別路徑檢驗在前述模型（5）RMit×ARit-1的系數a3顯著的基礎上， 進一步構建有中介的調節效應模型（6）、 （7）如下。

Synit=b0+b1RMit+b2ARit-1+b3RMit×ARit-1+b4Controlit+∑Industry+∑Year+εit? ? ? ? ?（6）

Pumit=c0+c1RMit+c2ARit-1+c3RMit×ARit-1+c4Synit+c5Controlit+∑Industry+∑Year+εit （7）

預期模型（6）中RMit×ARit-1的系數b3顯著， 即校友關系公司真實盈余管理顯著導致了股價同步性的變化。檢驗結果如表3第（2）列所示， RMit×ARit-1的系數b3為0.458， 在5%的水平上顯著， 即校友關系公司真實盈余管理與股價同步性顯著正相關， 檢驗結果符合預期， 則進一步對模型（7）進行檢驗。

預期模型（7）中股價同步性（Synit）的系數c4顯著， 即股價同步性與股吧網民監督顯著相關； RMit×ARit-1的系數c3不顯著， 即股吧網民監督對校友關系負外部性的識別完全通過中介變量 —— 股價同步性（Synit）而起作用。檢驗結果如表3第（3）列所示。股價同步性（Synit）的系數c4為-0.538， 在1%的水平上顯著， 股吧網民監督與股價同步性呈顯著的負相關， 即股價同步性越低， 越容易引起股吧網民強烈關注。RMit×ARit-1的系數c3不顯著， 即股價同步性發揮了完全中介效應。股吧網民通過股價同步性來識別校友關系負外部性， 其顯著性水平（0.538???）甚至高于股吧網民對校友關系負外部性的直接識別能力（0.125?）， 識別的“精度”顯著提升。

（二）穩健性檢驗

為進一步檢驗本文的假說邏輯， 通過以下穩健性檢驗給予回應。首先針對可能的內生性問題和替代性假說， 引入工具變量進行分析； 其次對關鍵變量 —— 股吧網民監督（Pum）的穩健性進行檢驗。

1. 工具變量檢驗。股吧網民監督與校友關系公司真實盈余管理之間可能存在“雙向因果”的內生性問題。以往研究中， 公司所在省份互聯網基礎設施與新增投資者數量、 公司知名度等被作為工具變量， 用來解決社交媒體與應計盈余管理之間的內生性問題（王福勝等，2021；孫鯤鵬等，2020）， 本文以公司所在地互聯網用戶數作為股吧發帖量與真實盈余管理內生性檢驗的工具變量。

從相關性方面來看， 投資者更多地針對自己家鄉的企業進行討論（董大勇等，2011）， 公司所在地互聯網用戶數決定了投資者在股吧的參與度， 公司所在地互聯網用戶數越多， 說明有越多投資者針對家鄉的股票積極地參與股吧討論， 從而導致股吧發帖量增加。從外生性方面來看， 尚未有研究表明公司所在地的互聯網用戶數會直接影響公司的真實盈余管理。因此， 本文以公司所在地互聯網用戶數作為股吧發帖量的工具變量， 進行二階段最小二乘法回歸估計。從國泰安數據庫中獲得各省區互聯網用戶數， 結合樣本公司所在省區進行匹配， 檢驗結果如表4所示。

在第一階段回歸中， 將Pum回歸在工具變量上， 發現互聯網用戶數InternetUsers系數顯著為正， 這意味著公司所在省份的互聯網用戶數越多， 股吧發帖量越多， 因此工具變量與內生解釋變量相關得到滿足； 在弱工具變量檢驗方面， 第一階段回歸的F統計量為963.45， Adj. R2為0.474， 拒絕弱工具變量的原假說。

在第二階段， 同時加入第一階段Pum的擬合值和Pum×ARit-1的擬合值， 可以發現交乘項擬合值的系數仍然顯著為負， 與上文實證結果一致， 再一次驗證了H1的“股吧輿論監督效應假設”。

2. 改變股吧網民監督衡量方法。表示投資者關注程度的股吧發帖量是本文的一個關鍵變量。有學者發現， 股吧閱讀量、 跟帖評論量與股吧發帖量一樣能顯著降低正向盈余管理行為（孫鯤鵬等，2020）， 高質量的投資意見能夠通過股吧帖子閱讀量得以傳播識別（熊熊等，2017）， 上市公司回答投資者提問的文字總字數能夠顯著降低股價崩盤風險（丁慧等，2018）。因此， 本文以帖子平均字數（PWC）、 股吧閱讀量（Rum）和股吧評論量（Cum）作為股吧網民監督（Pum）的替代變量， 檢驗其對校友關系負外部性的抑制作用， 結果如表5所示。

其中， 股吧帖子平均字數（PWC）及其閱讀量（Rum）不僅能夠顯著降低真實盈余管理， 而且還能顯著降低校友關系負外部性。因此， 股吧網民監督效應假設依然成立。

六、 結論與啟示

本文基于上市公司獨立董事與高管的校友關系， 探討了互聯網股吧網民對校友關系負外部性的輿論監督效應和交易所數字治理效應。研究發現： ①由于校友關系與真實盈余管理的隱蔽性極強， 股吧網民監督雖然能夠抑制校友關系負外部性， 但顯著性水平低于非校友關系公司； 問詢函監管之于校友關系負外部性的治理效應也極弱。但是， 股吧網民監督能夠提升證券交易所一線監管的效率。相比非校友關系公司， 校友關系公司真實盈余管理通過股吧網民監督和問詢函監管的合力治理， 得到了更為有效的遏制。②股吧網民監督機制檢驗發現， 投資者很難識別隱蔽性極強的校友關系， 但卻能識別校友關系負外部性。原因在于股價同步性發揮了完全中介效應， 中小投資者通過中介變量 —— 股價同步性間接識別了校友關系公司真實盈余管理行為。

本研究證實了互聯網股吧網民的輿論監督力量， 不僅深化了校友關系負外部性的治理研究， 而且為監管機構進行有效管理提供了新思路和有益的補充， 也為構建上市公司線上治理網絡提供了新方案。對監管機構而言， 除應整合利用線上資源及善用互聯網技術提高數字治理水平外， 還應對以往的監管政策進行改進。對上市公司而言， 應當有效區分不同類型校友關系的效應差異及其影響， 更好地通過校友社會資本發揮提高企業創新能力的功能。對互聯網平臺與中小投資者而言， 互聯網平臺應積極通過大數據技術為中小投資者提供更可靠的溝通交流與信息獲取渠道， 中小投資者亦應通過互聯網充分發揮對上市公司的輿論監督作用。

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（責任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）