科創板、創業板和北交所錯位協同進階式支持新經濟

林麗娟　張宗新

【摘要】構建多層次進階的資本市場體系， 服務國家創新驅動發展戰略， 是我國資本市場服務實體經濟的戰略使命。當前， 我國多層次資本市場體系結構正加速嬗變， 主板注重“大盤藍籌”的本位， 科創板專注“硬科技”特色， 創業板突出“三創四新”特征， 北交所定位“專精特新”， 資本市場多層次進階演化滿足不同生命周期、 不同規模企業的融資需求， 資本市場服務實體經濟的能級也不斷提升。本文提出協同進階的現代資本市場是支持新經濟的必然選擇， 并以此為研究出發點對當前我國科創板、 創業板和北交所協同進階機制的成效進行系統評價， 并提出科創板、 創業板和北交所協同進階支持新經濟的服務體系面臨三大板塊互聯互通機制不夠完善、 錯位發展機制定位存在重疊， 以及資本與科技的融合有待加強等問題。以此為基礎， 建議構建多層次資本市場互聯互通新機制； 合理定位， 深入貫徹科創板、 創業板和北交所錯位發展； 協同進階推動資本與科創深度融合， 服務新經濟發展。

【關鍵詞】資本市場；科創板；創業板；北交所；協同進階

【中圖分類號】F 832.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）06-0124-6

一、 引言

從經濟金融發展史來看， 科技創新、 產權保護、 市場拓展與金融支持都是推動“創造性破壞”不斷發生的關鍵力量， 資本市場在其中的積極作用也日益突顯（易會滿，2022）。當前我國正處于科技戰略驅動與產業升級轉型的關鍵時期， 如何發揮資本市場對國家科技戰略與經濟高質量發展的推動效應， 實現資本、 科技與產業的高水平循環是我國現代資本市場發展的戰略性使命。而我國資本市場支持科創戰略和新經濟發展的力量尚未充分調動， 傳統的多層次資本市場板塊不能很好地契合新經濟發展， 資本市場結構與新經濟發展結構不相匹配。

新經濟的發展需要資本市場提供與之相匹配的市場功能， 資本市場如何更好地服務科技創新、 推動產業轉型升級、 深度融合資本與科技， 以及推進核心技術企業、 中小科創企業發展， 是亟需解決的難題。推動我國經濟轉型、 經濟結構優化， 需大力發展多層次資本市場， 服務科技創新型企業（荀玉根和周宇，2018）。資本市場需要進行創新性調整， 不斷深化改革， 主動適應新經濟及產業轉型升級的融資需求。2021年9月北交所的設立， 旨在重點服務“更早、 更小、 更新”的“專精特新”企業， 很好地彌補了我國多層次資本市場結構中的缺失。借助層層遞進的市場結構和轉板機制， 北交所成為貫通場內市場和場外市場的關鍵紐帶， 多層次資本市場不再是分割的， 而是形成了一體化、 分層次、 多樣化、 全維度的資本市場新格局（田利輝，2022）。我國多層次資本市場服務科技創新能力不斷增強， 服務科創企業的重心更加凸顯， 形成科創板、 創業板和北交所各有側重、 協調互補發展的良性競爭格局， 強化了國家科創戰略， 致力于服務國家經濟創新驅動轉型， 培育新的經濟增長點。

為加快形成以國內大循環為主體、 國內國際雙循環相互促進的新發展格局， 培育新經濟增長點， 未來我國將以產業轉型升級作為經濟可持續發展的新驅動力， 原來以間接融資為主導的信用擴展加杠桿的模式已經不適應新經濟的發展需求。田利輝（2022）認為， 資本市場是培育經濟新動能和支持新經濟發展的生力軍。多元化的資本市場結構有利于提升我國高新技術企業的全要素生產率和資本積累（郭澄澄等，2022）， 在新一輪科技革命和產業變革中， 充分利用資本市場推動科技成果轉化為現實生產力， 促進資本、 科技與產業深度融合， 構建協同進階的現代資本市場體系是應有之義。

二、 協同進階的現代資本市場是支持新經濟的必然選擇

1. 協同進階機制與新經濟發展相契合。科創板、 創業板和北交所具有不同的定位和發展目標， 分別設置了多套不同的多元化、 包容性和精準性的上市標準， 處于不同生命周期和不同發展規模的科創企業可結合自身特征， 選擇適合的板塊申請上市。結合表1， 三大板塊的上市標準均為尚未盈利的企業創造了上市條件， 更側重于強調市值指標配套營業收入指標， 且呈遞階式特點。在未要求盈利的情況下， 創業板市值要求最高（50億元）， 北交所市值要求最低（4億元）， 遞階式支持不同規模科創企業的融資需求。在對盈利有要求的情況下， 科創板和創業板對盈利的要求比北交所更高， 為不同盈利企業登陸資本市場創造了條件。三大板塊均對尚未盈利的企業具有包容性， 側重于強調企業的高科創屬性、 高成長性。根據三大板塊上市標準對比， 發現創業板側重于服務規模較大、 發展階段靠后的中大型科創企業， 而北交所側重于服務發展階段靠前的科創型中小企業， 科創板的定位則處于兩個板塊之間。可見， 多套上市標準覆蓋更多的科創企業， 對科創企業價值成長的發現更加精準， 更具有包容性， 更加匹配“新技術、 新產業、 新業態和新模式（四新）”的科創企業的上市需求， 在科創板、 創業板和北交所之間設置轉板機制， 能夠促進板塊之間互聯互通、 有效銜接， 提高市場效率， 充分發揮多層次資本市場的融資功能， 延長資本市場支持科創企業融資的鏈條， 打通資本市場與科創產業鏈的良性循環通道。

2. 協同進階機制有利于促進資本與科技深度融合。科創板、 創業板和北交所集中優勢資源， 協同配合， 進階精準發力， 為科創企業引入資本活水， 促進資本與科創有機結合， 推動科創企業做大做強。科創板、 創業板和北交所協同進階機制旨在精準滿足新經濟下不同規模、 類型、 發展階段科創企業的差異化融資需求， 有利于推動資本與科技的深度融合。不同的科創企業面臨的是不同的風險與收益， 即使是同一科創企業也會經歷不同的發展階段， 科創板、 創業板和北交所協同進階機制為科創企業提供了多層次、 市場化的融資機制， 通過優化資本市場資源配置， 深化資本與科創的融合。在發達經濟體多層次資本市場體系中， 不同層次板塊清晰定位、 錯位互補發展， 既有利于滿足科創企業多元化的融資需求， 又有利于提升資本市場的資源配置效率（徐玉德和李振昌，2022b）。協同進階機制搭起了科技創新與資本之間的橋梁， 完善了有利于科創企業發展的多層次資本市場體系， 增強了制度供給的包容性、 適應性， 為科創企業走向資本市場增加了機會， 對促進科技與資本的深度融合具有重要的意義。

3. 美國多層次資本市場協同進階支持新經濟的實踐經驗。從美國多層次資本市場協同進階支持新經濟的發展實踐來看， 1971年成立的納斯達克市場在第三次工業革命時發揮了重要的支持作用， 科技創新與資本的高度融合成了創新驅動發展的重要典范， 推動了科技創新發展和產業轉型升級， 科技創新也反哺資本市場健康發展。美國多層次資本市場分為場內市場和場外市場， 場內市場主要包括紐約證券交易所、 納斯達克市場， 場外市場主要包括公告欄市場和粉單市場。各市場內部又根據不同的性質和規模特征設置不同層次板塊。紐約證券交易所內部區分主板、 中小板和高增長三個板塊， 分別設置不同的上市標準， 主板市場上市標準高， 主要針對收益高、 成熟的大企業， 中小板強調對中小型高科技企業的融資支持， 高增長主要服務于交易所交易產品上市交易； 納斯達克市場分為全球精選、 全球市場和資本市場三個板塊， 設置不同層級的上市標準， 分別支持大型優質公司、 中小型企業和小微創業企業； 場外市場的標準相對較低， 適合小微企業的融資需求。場內市場和場外市場以及各市場內部層級間設置轉板機制， 各層次形成協同進階支持體系服務新經濟， 已形成良性競爭的發展模式。

美國多層次資本市場協同發展在推進創新驅動發展、 產業轉型升級的過程中發揮了重要的作用， 特別是納斯達克市場， 是全球支持科創企業最為成功的市場。其通過內部分層以及設置符合科創企業需求的多項上市標準， 精準服務科創企業， 作為科技企業的搖籃， 將一大批科創企業培育發展為知名公司， 如微軟、 英特爾、 蘋果、 雅虎和亞馬遜等。2008年金融危機后， 美國提出創新戰略， 2015年發布的《美國創新戰略》提出構建支持創新的體系建設， 助推了美國新一輪信息技術革命和產業革命， 信息技術成為美國新經濟發展的主要驅動力。多層次資本市場在推動美國新經濟發展中發揮著至關重要的作用， 2008年后， 信息技術行業IPO企業數量增多、 增幅較大， IPO融資規模占比上升到21.82%， 金融行業IPO企業的數量增幅最大， 但是IPO融資規模占比明顯回落至28.31%（見圖1和圖2）。資本市場越發達的國家， 科技創新成果越多、 更新越快（彭紅楓，2007）， 資本與科技的深度融合推動了科技成果轉化和產業轉型升級， 美國產業結構發生了明顯的變化， 促進了美國新一輪經濟高質量增長。

三、 科創板、 創業板和北交所協同進階機制的成效評價

1. 形成科創導向的多層次資本市場新體系。多層次資本市場支持科技創新的能力不斷增強， 科創板注冊制的建立、 創業板注冊制的改革、 新三板的深化改革以及北交所的設立， 都是從資本市場層面落實科創驅動發展戰略， 我國資本市場建設已經呈現出錯位、 協同與互補的新格局， 科創導向的多層次資本市場新體系已經基本形成。各市場板塊錯位互補服務于處于不同階段、 具有不同融資需求的科創企業， 進一步提升資本市場服務科創和產業轉型升級的能力（徐玉德和李昌振，2022a）。科創板聚焦“硬科技”的定位； 北交所主要服務于創新型中小企業， 重點支持先進制造業和現代服務業等領域的“專精特新”企業； 實行注冊制改革的創業板則定位于“三創四新”， 主要服務于成長型創新創業企業。我國資本市場已經形成了從科創板到創業板再到全市場的“三步走”注冊制改革布局， 注冊制試點的三個板塊對標創業、 科創與“行業小巨人”“專精特新”， 適應創新、 創造、 創意的發展趨勢， 科創板、 創業板和北交所都承擔著資本市場服務創新發展和經濟高質量發展的戰略任務， 形成三個板塊各具特色、 錯位發展的科創導向的多層次資本市場新體系， 如圖3所示。

2. 多層次資本市場支持新經濟的能力不斷增強。新經濟是指以新產業為支撐、 新技術為驅動， 構建經濟發展新模式， 融合新業態， 推動產業轉型升級。創業板主要支持創新創業企業， 定位與新經濟發展模式相適應， 強調發行人具有創新、 創造和創意屬性， 或者將傳統行業與“四新”融合。黨的十八大提出實施創新驅動發展戰略， 大力發展高新科技， 促進科技成果轉化為實際生產力。新一輪科技革命主要集中在量子技術、 人工智能、 生物科學等領域， 當前我國高端芯片、 光刻機等核心技術還受制于人。科創板優先支持符合國家戰略、 突出核心技術、 攻克重點領域“卡脖子”技術企業的發展， 強調發行人具有重要領域核心技術， 側重于科創屬性指標。中小微企業是新經濟的主力， 但獲得銀行支持的難度較大， 間接融資的比重較低， 以股權融資為主， 北交所的設立致力于打造中小企業主陣地， 主要支持更早、 更小的“創新型中小企業”， 強調發行人具有“專精特新”特征。與傳統產業相比， 新經濟產業發展需要長周期、 大量的資金投入， 短時間內不能實現盈利， 使得大量企業未能達到上市標準而不能獲取資金支持。科創板、 創業板和北交所協同發展結構與我國經濟結構轉型相契合， 科創板、 創業板和北交所合力凸顯了資本市場體系的制度包容性和市場承載力提高， 促進要素資源向科技創新等重點領域集聚， 對“四新”的支持力度加大。科創板、 創業板、 北交所和新三板為科創企業提供了靈活、 多元化的融資渠道， 促進了市場資源向科創企業聚集（徐玉德和李昌振， 2022a）。Wind數據顯示， 截至2022年7月， 科創板設立以來累計IPO募集資金約6348億元， 創業板注冊制實施以來累計IPO募集資金約3073億元， 北交所設立以來累計IPO募集資金約225億元， 共有881家企業IPO， 共融資9646億元。

3. 多層次資本市場促進資本與科創融合的成效顯著。科創板試點注冊制已穩步運行3年， 聚集了一批硬科技前沿企業， 高度集中于高新科技產業和戰略性新興產業。截至2022年7月， 科創板企業中新一代信息技術、 生物醫藥、 高端裝備和制造企業占比近80%， 進一步促進了科技、 資本和產業的高水平循環。創業板注冊制改革落地兩年多以來， 聚集了一批成長性高、 科技含量高的“四新”科創企業。創業板注冊制增量企業中， 新一代信息技術、 生物、 高端裝備制造、 新材料等產業占比達58%， 有力地促進了新興產業的發展， 資本與科技融合效應凸顯。北交所設立一年多以來， 深化了新三板改革， 與新三板聯動發展， 與科創板和創業板互聯互通， 在支持科創型中小企業融資中發揮著承上啟下的作用。截至2022年7月， 北交所上市公司達104家， 戰略性新興產業、 高端制造業等產業占比超80%， 集中體現為技術創新、 產品創新和模式創新等多元化創新形態中小企業， 創新驅動作用顯著， 在促進資本與科創融合方面定位明確。由科創板、 創業板和北交所等組成的多層次資本市場平臺培育了一批發展潛力大、 技術過硬的科創企業， 科創板、 創業板和北交所協同進階機制精準有力地推動了資本與科創的深度融合， 協同進階的現代資本市場促進資本與科創融合成效顯著。結合我國A股市場上市公司行業結構， 對比科創板、 創業板注冊制試點或改革以及北交所設立前后， 發現A股市場上市公司產業結構整體優化效應顯著（見圖4）。金融行業權重從22.34%下降到13.22%， 排名從第一下降到第三， 信息技術行業權重從12.56%上升到15.38%， 排名從第三上升到第二， 雖然上升幅度不大， 但以信息技術產業為代表的戰略性新興產業正在興起， 說明三大板塊的科創定位推進科創戰略、 服務新經濟的效應正在釋放。

四、 科創板、 創業板和北交所協同進階機制的不足

1. 科創板、 創業板和北交所互聯互通機制不夠完善。根據《北京證券交易所上市公司向上海證券交易所科創板轉板辦法（試行）》《深圳證券交易所關于北京證券交易所上市公司向創業板轉板辦法（試行）》， 北交所向科創板、 創業板轉板機制按照分步實施、 循序漸進的原則建立， 突破了體制機制上的發展瓶頸。2022年4月， 北交所轉板第一股的正式誕生， 標志著北交所與滬深交易所間互聯互通通道的打通， 北交所發揮著多層次資本市場的重要樞紐作用， 進一步通過傳導機制激發新三板市場的活力， 資本市場形成上下貫通的市場結構， 預示著我國證券市場形成有效閉環與完整生態， 如圖5所示。

轉板上市是多層次資本市場的重要一環， 體現了多層次資本市場對企業從孵化到成長再到壯大的整個培育過程。自2017年起， 新三板企業轉板速度不斷加快， Wind數據顯示， 截至2021年10月， 從新三板轉板到創業板、 科創板的企業合計為235家， 共占兩板塊上市企業數量的16.76%。企業轉板后的整體表現良好， 適應能力較強， 公司治理能力、 品牌影響力得到較大提高， 企業的創新能力得以增強、 財務狀況有所改善， 可見成功轉板對企業的后續發展起到了促進作用。特別是轉板企業營運資金的穩定性得以增強， 總市值有較大幅度的增長， 觀察2017年1月至2021年10月成功轉板的235家企業后發現， 其平均總市值從新三板的19.9億元上漲到轉板后的74.66億元， 平均轉板收益率高達776.7%。大部分企業經過轉板后流動性得以增強， 實現了市場價值的躍升， 企業轉板前后的平均市盈率從14.18上升到60.40， 平均提升倍數為7.01倍。企業轉板后經營不善的企業占比較小， 轉板收益率為負的僅有7家， 占比為2.98%。但是， 當前我國資本市場的轉板機制主要集中體現在從低層次市場升級到高層次市場， 而上下各層次資本市場互聯互通機制的打通有待進一步加強， 多層次資本市場結構體系還有待完善， 以使各板塊市場能夠對應不同標準的企業， 企業可以遞進上市或者遞退上市。

2. 科創板、 創業板和北交所錯位發展機制定位存在重疊。我國資本市場結構體系正發生著明顯的變化， 多層次資本市場錯位發展機制基本形成。科創板針對產業薄弱環節， 確定科技創新方向和重點， 確實解決了一批“卡脖子”問題。截至2022年7月， 科創板已有上市公司431家， 總市值約5.91萬億元， 占全部A股市值的6.3%。其中， 信息技術企業161家， 高端制造企業70家， 生物企業96家， 新材料、 新能源等企業近60家， 科創板“硬科技”的特色凸顯。科創板上市公司的結構符合戰略性新興產業的定位， 支持中小企業的定位明確， 上市企業大部分處于發展階段， 大部分企業市值在100億元以下。科創板對于帶動科創企業快速發展發揮了重要的作用， 2021年科創板上市公司研發投入增加約850億元， 新增專利7800余項， 在資本支持科創板企業發展的同時， 科技也成功反哺科創板。實行注冊制改革的創業板定位于創新創業企業， 確實支持了一部分創新型中小企業上市。截至2022年7月， 創業板已有上市公司1152家， 總市值約12.3萬億元， 占全部A股市值的13%。其中， 新一代信息技術企業354家， 新材料企業146家， 工業企業343家。2021年創業板研發支出為136.74億元。北交所主要支持信息技術、 醫藥健康、 新興產業等中小企業， 截至2022年6月， 北交所上市公司突破100家， 總市值約2177億元， 中小企業占比78%， 2021年研發支出約33.39億元。

科創板、 創業板和北交所的科創屬性定位， 推動了新興技術產業和戰略性新興產業的聚集， 優化和重構了產業結構， 對新經濟的支持和科創戰略的推進發揮著至關重要的作用。科創板、 北交所以及實行注冊制改革的創業板， 都定位于服務創新型企業， 在支持新經濟發展方面， 三大板塊存在一定的重疊， 在上市標準和投資者準入方面存在邊界不清問題以及競爭趨勢。在上市企業類型方面， 雖然創業板的定位是創業期的中小企業， 科創板的定位是符合國家戰略、 突出核心技術的中小企業， 北交所的定位是“專精特新”中小微企業， 但是在實際操作中很難界定企業所屬的特定發展階段， 很難明確區分三個板塊的定位， 三大板塊的上市公司定位模糊， 將惡化資本市場競爭生態。三個交易所根據自身優勢多元化發展， 可能會出現惡性競爭局面（張躍文，2021）。科創企業是新經濟企業的主力軍， 具有研發投入大、 周期長、 不確定性高的特點， 北交所的設立使得三大板塊協同對科創企業全生命周期的支持力度加大， 但是對科創企業從孵化、 培育、 成長到成熟全生命周期的支持仍然存在縫隙。

3. 資本與科創融合有待加強。科創板、 創業板和北交所在協同服務新經濟發展方面發揮了至關重要的作用， 在推動資本與科創融合方面有了較大的進展， 但同時存在協同不充分、 不均衡等問題。一方面， 多層次資本市場制度體系的包容性和適應性仍需進一步增強， 科創資本的形成環境仍需優化， 科創資本的穩定性、 連續性和協同性有待提高， 在推動資本與科創融合方面， 對新經濟發展需求的匹配還存在很大的提升空間。另一方面， 隨著市場包容性的不斷增強， A股上市公司的類型呈現多樣化， 發展定位趨于多元化， 且規模不一， 需進一步保障上市公司的質量， 上市公司質量的提升對資本市場的可持續發展起著決定性作用， 多層次資本市場在為科創企業引入資本活水的同時， 還需為科創企業提供健康的市場生態環境， 以培育科創企業發展壯大， 深度融合資本與科創。美股行業總市值占比最高的是信息技術行業（占26.17%）， 美國資本市場對信息技術產業的支持， 使得資本與科創達到了較高的融合度。而截至2022年7月， 我國A股上市公司行業權重中， 信息技術行業權重為15.38%。從我國A股市場整體產業結構來看， 資本與科創的融合還有很大的提升空間， 資本市場對新經濟的支持力度還有待加強。

五、 科創板、 創業板和北交所協同支持新經濟的對策建議

為進一步推動我國資本市場向多層次、 包容性發展， 構建協同進階的現代資本市場， 滬（科創板）、 深（創業板）、 京（新三板）三地交易所將形成功能互補、 各具特色、 各顯優勢的資本市場新發展格局。

1. 構建多層次資本市場互聯互通新機制。進一步優化轉板制度， 構建多層次資本市場互聯互通新機制， 暢通各層次、 各板塊互聯互通通道， 促進資本市場場內場外良性循環， 提高科創板、 創業板和北交所協同進階支持新經濟的效率。科創板、 創業板和北交所各板塊間可以通過主動申請或者自動轉移的方式進行轉板， 可借鑒目前世界上成熟多層次資本市場的轉板機制。其一， 構建場外市場和場內市場互聯互通的轉板機制， 分別設置場外升板為場內、 場內降板為場外兩個方向的操作。其二， 構建科創板、 創業板、 北交所和主板之間的轉板機制， 使各個層次資本市場和各個板塊之間可以平級轉板或者升降級轉板， 打通市場互聯互通通道以滿足不同的投融資需求。其三， 構建不同交易所之間、 同一交易所內部各層次板塊之間的交叉轉板機制， 有效提升整個多層次資本市場的資源配置效率， 促進資源在整個多層次資本市場自由流通。

2. 合理定位， 深入貫徹科創板、 創業板和北交所錯位發展。構建層次結構合理、 分工清晰的多層次資本市場， 精準配置資源。強化監管層對三大板塊發展路線的指引， 在實際操作中， 明確三大板塊的市場定位， 深入貫徹錯位發展機制， 在吸引上市公司和投資者方面形成差異。在構建科創板、 創業板和北交所市場層次結構時， 深入研究各板塊的上市標準， 進一步優化和動態調整各板塊差異化的上市標準， 錯位覆蓋企業的全生命周期， 推進資本與科創精準對接， 全方位服務科創企業從孵化、 培育、 成長到成熟的融資需求， 滿足不同規模、 不同業態和不同發展階段企業的需求。完善差異化信息披露制度， 根據三大板塊的特征， 設置不同的信息披露要求， 結合不同規模、 不同行業的上市公司， 規定不同的信息披露時間、 內容和側重點。優化差異化投資者適當性制度， 結合三大板塊的定位差異， 構建契合三大板塊的差異化、 階梯型投資者適當性制度， 更好地保護投資者權益， 優化投資環境， 吸引投資者。

3. 協同進階推動資本與科創深度融合， 服務新經濟發展。強化科創板、 創業板和北交所以科創定位推動資本與科創的加速對接融合， 引導資本向科創領域流動， 催化資本與科創的聚合反應。推進科創企業上市標準在盈利標準、 發行價格實行彈性調整， 完善立法， 加強監管， 把嚴資本市場“入口”關， 強化退市制度， 暢通資本市場“出口”關。提高信息披露質量， 完善三大板塊協同進階支持科創的體制機制， 吸引更多具有潛力的科創企業， 發揮資本市場在推動資本與科創融合方面的作用， 打通資本與科技成果轉化的通道， 支持“四新”等輕資產企業上市融資， 支持經濟發展向創新驅動轉型。在為科創企業提供融資服務的同時， 配套后續信息、 咨詢等服務， 建設創新型中小企業全生命周期融資服務體系， 加大服務科創企業的力度， 強化三大板塊協同進階服務新經濟發展的功能定位。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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（責任編輯·校對： 陳晶? 喻晨）

【基金項目】海南省哲學社會科學規劃課題“資本市場支持海南自貿港高質量發展研究”［項目編號：HNSK（JD）22-12］