業績期望落差下企業會進行MD&A語調操縱嗎

李映照　林詩慧　黎睿云

【摘要】管理層討論與分析作為傳統財務信息的補充， 受到越來越多的關注。業績期望落差賦予了企業進行戰略變革的動力， 但是否會誘發管理層討論與分析語調操縱？以2010 ～ 2020年我國滬深A股上市公司作為樣本， 對業績期望落差引發的管理層討論與分析語調操縱， 以及社會責任承擔、 外部治理機制（如媒體監督、 機構投資者持股）的調節效應進行研究， 結果發現： 歷史期望落差和行業期望落差顯著加大了管理層討論與分析的語調操縱程度； 社會責任評分越高， 業績期望落差下的管理層討論與分析語調操縱程度越低； 在外部治理機制方面， 更高的媒體監督程度和機構投資者持股比例削弱了業績期望落差對管理層討論與分析語調操縱的促進作用。

【關鍵詞】業績期望落差；管理層討論與分析；語調操縱；企業社會責任；外部治理

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）06-0070-8

一、 引言

近年來， 隨著企業信息環境不確定性的增加， 財務報告中的數字信息已經較難滿足外部利益相關者的需求， 非財務信息受到越來越多的重視， 且大量已有研究證實文本信息的披露會影響資本市場（Dhaliwal等，2011）。 管理層討論與分析（ MD&A）是企業向投資者傳遞價值信號的重要方式之一。在我國， 管理層需要在MD&A中解釋企業當期財務報表及附注中的重要信息， 并討論公司接下來的經營計劃和未來展望， 是董事會報告的重要組成部分之一。Loughran和McDonald（2011）認為， MD&A的文本信息作為財務信息的補充， 能夠為利益相關者提供增量信息， 降低管理層和各利益相關者之間的信息不對稱程度。但是MD&A有著文本信息的語調操縱風險小、 操縱空間大的屬性， 會讓管理層有機可乘， 成為管理層操縱信號傳遞的工具。林晚發等（2022）度量了我國上市公司MD&A中的異常積極語調， 并證實這種異常語調是管理層操縱的結果。因此在我國資本市場中， MD&A語調并非表現為信息增量觀， 而是信息操縱觀。

現有期望落差的相關研究大多基于企業行為理論， 假定落差會激發企業進行積極合法的組織變革， 通過增加創新投入等方式化解危機。然而， 戰略變革的難度和風險都不小， 且取得成效所需時間較長， 此時企業為了追求“立竿見影”的效果， 也可能會通過采取某些策略性行為來影響投資者的判斷（Harris和Bromiley， 2007）。那么， 企業面臨業績期望落差時會進行MD&A語調操縱， 以扭轉落差帶來的不利影響嗎？是否存在某種企業特征可以幫助各利益相關者初步辨別業績期望落差企業的MD&A語調真實程度？哪些外部治理機制會對二者的關系產生影響？本文采用2010 ～ 2020年我國滬深A股上市公司的數據， 研究不同社會責任履行程度、 不同媒體監督程度和不同機構投資者持股比例的企業， 在業績期望落差下進行MD&A語調操縱的差異。

本文的研究貢獻有以下三點： 第一， 區分了歷史和行業兩種業績期望落差對MD&A語調操縱的影響， 同時證實了兩種業績期望落差的效應； 第二， 對于MD&A語調操縱， 國內外的研究都主要集中在經濟后果上， 本文豐富了MD&A語調操縱的影響因素研究； 第三， 引入社會責任、 媒體監督和機構投資者持股視角， 為投資者提供判斷MD&A語調操縱程度的內外部影響因素， 對存在業績期望落差公司財務報表中的文本信息質量進行初步判斷， 進而做出更理性的決策。

二、 理論分析與研究假設

（一）業績期望落差與MD&A語調操縱

在披露文本信息時， 上市公司管理層會戰略性地設定語調傾向， 以影響利益相關者對公司經營成果和未來發展的感知（謝德仁和林樂，2015）。Huang等（2014）基于MD&A語調操縱的視角， 將語調分離為兩種， 分別是反映公司基本經營情況的正常語調和管理者對文本信息做過表述修飾的異常語調。

一方面， 企業行為理論認為， 當實際業績低于期望水平時， 企業會啟動問題搜索， 尋求各種方法彌補業績落差可能帶來的不利影響。相比通過戰略變革提升企業的真實業績， 通過操縱信息披露來影響投資者對企業的評價則是一種更為便捷的方式。與操縱數字信息相比， 操縱文本信息的隱蔽性更強， 更不易被察覺， 且操縱空間也更大， 投資者很有可能被管理層的語調操縱所迷惑， 無法看清公司當期業績的真相。因此， 公司業績越差， 年報可讀性也越差（Feng，2008）。存在業績期望落差的企業， 有動機通過操縱年報文本信息的積極語調， 展示更多關于企業自身發展的正面信息， 改善投資者對企業的評價， 并且隨著業績落差的增大， 這種動機會不斷增強。當實際業績沒有達到期望水平時， 企業將面臨諸如商業信用和信貸資金等各種資源流失的風險（李四海等，2016）。此時， 管理層有動機對年報中文本信息的語調進行正面操縱， 將企業的負面消息隱藏于正面語調下， 削弱投資者和債權人對企業業績下滑的感知， 令企業擺脫業績期望落差困境。

另一方面， 受到企業內部各種代理問題的驅動， 管理層具有通過操縱信息獲取利益的動機。如果企業存在業績期望落差， 則意味著目前的管理層可能缺乏有效提升企業業績的經營能力， 此時債權人和投資者都有可能對公司的管理層產生負面印象（Hayward和Fitza，2017）。為了維護個人的職業發展和名譽， 管理層有充分的動機操縱MD&A語調， 隱藏企業的負面消息， 使自己免于解聘、 降薪等懲罰， 以及規避名譽受損等風險（Leung等，2015）。

因此， 為了淡化業績不達期望所帶來的負面影響， 在業績期望落差下， 企業管理層會對年報中的MD&A語調進行積極的操縱。據此， 本文提出以下假設：

假設1： 業績期望落差會促使管理層進行積極的MD&A語調操縱。

（二）企業社會責任的調節效應

一方面， 社會責任履行情況是企業重要的非財務信息， 能夠向市場傳遞管理者道德操守的信號， 具有降低信息不對稱程度的作用， 形成對管理者的監督（孟慶斌和侯粲然，2020）。社會責任表現更好的企業一般會進行更多的財務信息披露， 從事更少的盈余管理活動， 提供更高質量的財務報告（Kim等，2012）。社會責任有助于抑制管理層隱瞞企業負面消息的動機， 因為社會責任信息能夠提高企業的信息透明度， 向市場傳遞更多真實信息（Kim等，2014）。上述研究都表明， 良好的社會責任表現能夠提高企業的信息透明度。財務信息的透明度能夠降低企業內外部的信息不對稱程度， 從而增強利益相關者對企業的監督效果， 有效緩解企業內部的代理問題， 使MD&A語調操縱行為更易被發現和抑制。

另一方面， 由于企業的道德行為具有連續性， 社會責任表現好的企業， 在其他方面依舊會秉持道德水平， 對企業信息的披露也會更加遵守道德規范和法律法規， 進而管理層自利性的語調操縱行為會得到抑制。吉利等（2014）發現， 企業承擔社會責任不僅代表企業具有更少的機會主義行為， 而且更能夠得到市場的認可， 從而緩解盈余管理行為對企業價值的負向影響。基于行為的連續性， 承擔更多社會責任的企業會提供更可靠的非財務信息， 不會因業績下滑等因素而對MD&A語調進行操縱。綜上所述， 社會責任履行情況更好的企業信息不對稱程度更低， 并擁有更高的道德水準和聲譽， 會提供更可靠的財務報告，? MD&A語調操縱程度更低。據此， 本文提出以下假設：

假設2： 企業社會責任削弱了業績期望落差對MD&A語調操縱的促進作用。

（三）媒體監督的調節效應

媒體報道在公司治理中通過聲譽機制和降低信息不對稱程度實現監督作用。首先， 客觀公正的媒體報道能夠有效降低信息不對稱程度。媒體作為企業外部監督的重要參與者， 在一定程度上能規范管理者的行為， 降低代理成本， 進而提高信息質量（梁紅玉等， 2012）。媒體報道降低了委托代理雙方之間的信息不對稱程度， 提高了信息傳遞效率， 使得利益相關者可以更好地對MD&A的內容真實性做出判斷， 從而促使管理層減少語調操縱行為。其次， 媒體的揭露功能可有效規范企業行為。企業的形象和業績都會被媒體曝光帶來的輿情影響（周開國等，2016）。如果媒體曝光上市公司存在MD&A語調操縱行為，? 很可能導致投資者“用腳投票”。為了防止投資者“用腳投票”導致的股價崩盤風險， 管理層會減少語調操縱行為。最后， 媒體報道能夠通過聲譽機制來約束管理層的機會主義行為。負面報道會影響高管的職業生涯與薪酬（楊德明和趙璨，2012）。因此， 為避免負面報道對個人的職業生涯和聲譽造成消極影響， 管理層在信息披露中將減少公司經營成果和未來展望信息中的夸張成分。綜上所述， 媒體監督將會削弱管理層操縱語調的動機， 減少管理層的機會主義行為。據此， 本文提出以下假設：

假設3： 媒體監督削弱了業績期望落差對MD&A語調操縱的促進作用。

（四）機構投資者持股的調節效應

持股的機構可以通過參與企業的經營來降低代理成本。機構投資者持股能夠有效抑制公司的盈余管理行為， 機構持股比例與盈余管理負相關（程書強，2006）。有學者認為， 機構投資者對于企業信息披露的作用效果是積極的。Boone和White（2015）研究發現， 機構投資者持股比例越高， 企業的信息披露質量越高， 分析師關注程度也越高， 信息不對稱程度越低。張正勇和董娟（2017）從機構投資者的角度研究企業的非財務信息披露， 發現投資機構參股能夠削弱信息不對稱和企業社會責任信息透明度之間的負相關性。與個人投資者不同的是， 機構投資者通常在信息的搜集和判斷方面具有獨特的優勢， 因為機構投資者擁有比個人投資者更權威的分析師、 更專業的分析技術和更成熟的經驗， 更容易識破管理層的語調操縱行為， 使監督更有效率（陳玉罡和李亞軍， 2014）。因此， 機構投資者持股通過改善公司的治理結構來降低代理成本， 同時機構投資者持股能降低信息不對稱程度， 從而減少管理層的語調操縱行為。據此， 本文提出以下假設：

假設4： 機構投資者持股削弱了業績期望落差對MD&A語調操縱的促進作用。

三、 研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文以2010 ～ 2020年我國滬深A股上市公司作為樣本， 并進行如下篩選： ①剔除變量數據有缺失的樣本； ②剔除ST、? ST、 PT公司樣本； ③剔除金融業公司樣本。為避免極端值影響， 本文對所有連續變量在1%和99%水平上進行了縮尾處理， 最終得到17499個觀測值。MD&A的詞匯數據和媒體報道數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS）， 其他財務數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： MD&A語調操縱。參考謝德仁和林樂（2015）的研究， 利用模型（1）度量管理層凈語調。其中， Positive是MD&A中正面語調的詞語個數， Negative則是負面語調的詞語個數， Tone為管理層凈語調。

為衡量MD&A語調操縱程度， 本文參照以往文獻（Huang等，2014；王華杰和王克敏，2018；賀康和萬麗梅，2020）的做法， 構建如下模型：

Tonei，t=β0+β1ROAi，t+β2RETi，t+β3SIZEi，t+β4BTMi，t+β5RET_SDi，t+β6ROA_SDi，t+β7AGEi，t+β8LOSSi，t+β9D_ROAi，t+?i，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

Tonei，t=β0+β1ROAi，t+β2RETi，t+β3SIZEi，t+β4BTMi，t+β5RET_SDi，t+β6ROA_SDi，t+β7AGEi，t+β8LOSSi，t+β9D_ROAi，t+β10F_ROAi，t+?i，t? ? ? ? （3）

考慮到年報文本信息語調可能包含管理層對公司未來業績的預期， 在模型（3）中控制了公司未來盈余。上述模型回歸所得到的殘差命名為Abtone和Abtone_FE， 為異常語調， 用以衡量MD&A語調操縱程度。

2. 解釋變量： 業績期望落差。本文參照 Chen（2008）、 連燕玲等（2014）的研究方法， 選取總資產回報率（ROA）來計算企業的業績期望落差。

歷史業績期望落差（HEG）： 指企業當年實際業績低于當年歷史預期業績的差值。歷史預期業績的計算公式如下：

Ai，t=α1Pi，t-1+（1-α1）Ai，t-1

其中， Ai，t表示公司 i 在第 t 年的歷史預期業績， Pi，t-1表示公司 i 在第 t－1年的實際業績。α1表示前一期的實際業績與前一期的預期業績之間的重要性， 取值范圍為［0，1］。本文參照以往文獻（王菁等，2014）的做法， 選擇 α1= 0. 6 對歷史預期業績進行測量。對歷史業績期望落差進行截尾處理： 當Pi，t-Ai，t<0 時， 取I1= 1； 當Pi，t-Ai，t≥0 時， 取I1= 0。為方便后續的研究， 對歷史業績期望落差取絕對值。最終得到本文的解釋變量|I1Pi，t-Ai，t<0|， 縮略為HEG。

行業業績期望落差（IEG）： 指企業當年實際業績低于行業預期業績的差值。采用類似的方法對行業預期業績進行測量， 具體計算公式如下：

IEi，t=α2IPi，t-1+（1-α2）IEi，t-1

其中，? IEi，t表示公司i在第 t 年的行業預期業績，? IPi，t-1表示公司 i 在第 t-1年所在行業內全部企業的實際業績的中位數， α2表示權重， 取值范圍為［0，1］。選擇α2= 0. 6 對行業預期業績進行測量， 采取同樣的方式進行截尾處理并取絕對值， 最終得到本文的解釋變量|I2（Pi，t-Ai，t）<0|， 縮略為IEG。

3. 調節變量。

（1）企業社會責任： 參照賈興平和劉益（2014）的測量方式， 使用和訊網發布的上市公司社會責任評級總得分衡量企業承擔社會責任的水平。

（2）媒體監督： 參照梁紅玉等（2012）的測量方式， 選取企業負面報道數量的自然對數來衡量媒體監督的程度， 包括網絡和報刊上的報道。

（3）機構投資者持股： 參照曹豐等（2015）的做法， 將機構投資者分為證券投資基金、 QFII、 券商、 保險公司、 社保基金、 信托、 財務公司和銀行。選取上市公司中上述股東的持股比例之和衡量機構投資者持股比例。

4. 控制變量。借鑒以往研究（王華杰和王克敏， 2018；賀康和萬麗梅，2020）， 本文選取企業規模（Size）、 資產負債率（Lev）、 資產收益率（ROA）、 營業收入增長率（Growth）、 董事會規模（Board）、 獨立董事比例（Indep）、 兩職合一（Dual）、 第一大股東持股比例（Top1）、 現金流比率（Cashflow）、 審計師是否來自“四大”（Big4）、 管理層持股比例（Mshare）、 產權性質（SOE）、 行業（Ind）、 年份（Year）作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為檢驗業績期望落差與MD&A語調操縱之間的關系， 本文建立如下多元回歸模型：

Abtonei，t=β0+β1HEG+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+?i，t? （4）

Abtonei，t=β0+β1IEG+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+?i，t? ? ? （5）

Abtone_FEi，t=β0+β1HEG+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+?i，t? ? （6）

Abtone_FEi，t=β0+β1IEG+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+?i，t? ? ? ? （7）

在上述模型中： Abtone表示公司i在第t年的MD&A語調操縱， 為模型（2）的殘差項； Abtone_FE表示公司i在第t年的MD&A語調操縱， 為模型（3）的殘差項； HEG為公司當年的歷史業績期望落差； IEG為公司當年的行業業績期望落差； Controls為控制變量。

四、 實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計

表2為全樣本的描述性統計結果。由表2可知， Abtone的最小值為-0.523， 最大值為0.460， 平均值為

-0.011； Abtone_FE的最小值為-0.544， 最大值為0.512， 平均值為-0.011。這表明我國部分企業MD&A語調操縱的個體間差異明顯， 部分企業的管理層存在對語調進行樂觀操縱的行為。歷史業績期望落差（HEG）的最小值為0， 最大值為0.483， 平均值為0.019， 中位數為0.002； 行業業績期望落差（IEG）的最小值為0， 最大值為0.533， 平均值為0.021， 中位數為0.003， 說明在業績反饋方面， 過半數企業存在業績期望落差， 且落差的程度存在差異。企業社會責任（CSR）的最小值為-17.19， 最大值為90.87， 差距非常大， 平均值為24.61， 這說明企業整體社會責任評分并不高， 我國企業的社會責任履行程度有待提高； 媒體監督（Media）的最小值為0， 最大值為10.12， 平均值為4.182， 說明企業受到的媒體監督強度存在差距， 有的企業負面報道纏身， 有的企業則沒有負面報道。機構投資者持股（INST）的最大值是0.889， 最小值是0， 平均值是0.445， 說明我國企業在股權結構方面存在較大差異。控制變量的分布均在合理范圍之內， 與相關研究基本保持一致。

（二）回歸結果及分析

表3報告了業績期望落差與MD&A語調操縱的回歸結果。模型控制了行業固定效應（Ind）和年份固定效應（Year）， 按公司聚類回歸（Cluster），? 以提高回歸結果的穩健性。結果顯示， 歷史業績期望落差對MD&A語調操縱的回歸系數均在1%的水平上顯著為正， 說明隨著歷史業績期望落差的增加， 企業管理層對MD&A語調進行積極操縱的程度越來越高。行業業績期望落差對MD&A語調操縱的回歸系數也均在1%的水平上顯著為正， 說明隨著行業業績期望落差的增加， 企業管理層進行MD&A語調操縱的程度也越來越高。回歸結果驗證了業績期望落差對MD&A語調操縱有顯著正向影響， 由此假設1成立。

表4報告了企業社會責任調節業績期望落差與MD&A語調操縱之間關系的檢驗結果。結果顯示， 企業社會責任與歷史業績期望落差和行業業績期望落差的交互項系數都在1%的水平上顯著為負， 表明企業社會責任對業績期望落差與MD&A語調操縱的關系存在負向調節效應， 即企業社會責任評分越高， 業績期望落差企業的管理層進行正向語調操縱的程度越低， 驗證了假設2。

表5報告了媒體監督調節業績期望落差與MD&A語調操縱之間關系的檢驗結果。結果顯示， 媒體監督與歷史業績期望落差和行業業績期望落差的交互項系數均在1%的水平上顯著為負， 表明媒體監督對業績期望落差與MD&A語調操縱的關系存在負向調節效應， 即存在業績期望落差的企業受到的媒體監督越多， 管理層進行正向語調操縱的程度越低， 驗證了假設3。

表6報告了機構投資者持股調節業績期望落差與MD&A語調操縱之間關系的檢驗結果。結果顯示， 機構投資者持股與歷史業績期望落差和行業業績期望落差的交互項系數均在1%的水平上顯著為負， 表明機構投資者持股對業績期望落差與MD&A語調操縱的關系存在負向調節效應， 即在機構投資者持股比例越高的企業， 業績期望落差下管理層進行正向語調操縱的程度越低， 驗證了假設4。

（三）穩健性檢驗

1. 兩階段回歸。本文借鑒連燕玲等（2014）的方法， 采取兩階段最小二乘法（2SLS）對模型進行內生性處理。檢驗過程如下： 在第一階段采用Logistic回歸方法， 利用企業特征變量對企業是否存在業績期望落差的虛擬變量進行回歸， 得到企業是否存在業績期望落差的預測值； 在第二階段， 用第一階段得到的預測值來替代業績期望落差， 再檢驗其對MD&A語調操縱的作用。檢驗結果如表7所示， yhat1和yhat2分別表示企業是否存在歷史業績期望落差和行業業績期望落差的預測值。結果顯示， 歷史業績期望落差和行業業績期望落差的預測值對MD&A語調操縱的影響均顯著為正， 支持了前文的假設。

2. 加入個體固定效應。本文對模型進行了Hausman檢驗。結果顯示， Hausman檢驗值在1%的水平上均不能接受原假設， 證明固定效應模型的估計結果更為可靠。因此， 本文采用面板數據個體固定效應模型解決可能因遺漏變量導致的內生性問題， 并同時控制了年度和行業固定效應。在加入個體固定效應后， 歷史業績期望落差和行業業績期望落差的系數均在1%的水平上顯著為正， 結論與基準回歸一致（囿于篇幅，表略）。

3. 更換自變量的衡量方式。借鑒連燕玲等（2014）的方法， 選取營業凈利率（ROS）代替總資產報酬率（ROA）對業績期望落差進行重新測量， 再次檢驗業績期望落差對MD&A語調操縱的影響。檢驗結果顯示， 歷史業績期望落差和行業業績期望落差與MD&A語調操縱呈現顯著正相關關系， 依舊支持本文的觀點（囿于篇幅， 表略）。

4. 子樣本回歸。參考王躍堂和周潔（2022）的做法， 高管變更很可能影響企業的決策， 進而對MD&A的語調產生影響。因此， 本文剔除董事長和CEO發生變更的樣本重新進行檢驗。結果顯示， 歷史業績期望落差和行業業績期望落差的系數顯著為正， 前文結論依然成立（囿于篇幅，表略）。

五、 進一步分析

（一）社會責任報告披露意愿的異質性分析

Cowen等（1987）研究發現， 公司的自愿性披露方式可能會作為公司發展的不正當手段之一， 掩蓋公司的部分行為。管理者會在自愿披露社會責任的過程中為企業謀取利益。岳上植和范芮希（2017）的研究表明， 強制披露社會責任報告的企業因面臨更大的壓力而較少從事機會主義行為， 會提供較高質量的會計信息， 履行社會責任的程度也更高， 而自愿披露社會責任報告可能是企業出于維護自身形象的目的而進行的粉飾行為。因此， 本文為區分自愿披露企業和強制披露企業的差異， 對兩組樣本進行分組回歸。回歸結果如表8所示。結果表明， 在自愿披露社會責任報告的樣本中， 歷史期望落差和行業期望落差對MD&A語調操縱的影響都在1%的水平上顯著為正。這表明處于業績期望落差時， 自愿披露社會責任報告的企業更有可能出于維護企業自身形象的目的而操縱MD&A語調， 進而粉飾報表。

（二）經濟政策不確定性的異質性分析

經濟政策不確定性對企業造成的影響主要體現在可利用資源減少和成本上升兩方面。首先， 經濟政策不確定性增加了投資者的避險情緒， 使投資行為趨于保守， 縮減了企業的融資規模。其次， 經濟政策不確定性使公司未來收益的不確定性增加， 從而投資者的風險溢價和企業的融資成本增加。此時管理者更有動機將MD&A語調操縱得異常積極， 以增強投資者的信心， 緩解融資約束。本文使用Baker等（2016）測算的中國經濟政策不確定性指數（EPU）， 以當年各月度經濟政策不確定性指數的平均值進行標準化處理后衡量年度經濟政策不確定性。回歸結果如表9所示。結果表明， 經濟政策不穩定性與歷史業績期望落差和行業業績期望落差的交乘項對MD&A語調操縱的影響均在1%的水平上顯著為正。這說明業績期望落差企業隨著經濟政策不確定性增大， 會加大MD&A語調操縱的程度。

六、 研究結論與啟示

本文選取2010 ～ 2020年A股上市公司的數據為樣本， 探究業績期望落差對MD&A語調操縱行為的影響， 考察在不同社會責任承擔程度、 媒體監督程度、 機構投資者持股比例的企業中這種影響的差異性。研究結果表明： 在控制其他變量后， 業績期望落差會促進企業進行MD&A語調操縱； 社會責任履行程度更高的企業， 在業績期望落差下的MD&A語調操縱行為更少； 媒體監督削弱了業績期望落差對MD&A語調操縱的促進效果； 機構投資者持股也會削弱業績期望落差對MD&A語調操縱的促進效果。進一步的異質性分析發現： 與強制披露社會責任報告的企業相比， 自愿披露社會責任報告的企業在面臨業績期望落差時更可能進行MD&A語調操縱； 隨著經濟政策不確定性增大， 在業績期望落差下企業會加大MD&A語調操縱程度。

這一結果啟示投資者以及監管者， 業績期望落差企業可能會通過操縱MD&A語調影響各利益相關者對企業真實業績的判斷。因此， 投資者和監管者需要仔細鑒別企業非財務信息是否存在操縱現象， 投資存在業績期望落差的企業時要謹慎決策。并且， 企業社會責任可以發揮信號作用。在社會責任表現較好的企業中， 企業與投資者之間的信息不對稱程度低， 信息披露質量高， 因此此類企業的MD&A語調操縱程度較低。這一信號還有助于投資者基于企業社會責任報告來初步判斷公司的MD&A語調操縱程度。同時， 強化媒體和機構投資者對企業的外部監督作用， 能有效規范企業行為， 降低管理層機會主義行為的發生概率， 遏制MD&A語調操縱行為。此外， 相關監管機構也應該通過相應的制度建設， 加強對企業文本信息、 非財務信息披露的監督， 保護中小投資者的權益。

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（責任編輯·校對： 許春玲? 李小艷）