中國需要“中期宏觀政策”

鈕文新

什么是經濟內生性增長動力的關鍵因素？當然是民間資本的主動擴張，當然是收入增長拉動消費增長的自然過程。如何有效提升經濟內生性增長動力？有必要從金融技術和宏觀經濟政策上尋找答案。

小魚也不能餓著

美國貨幣政策所帶來的金融短期化，已經導致美國經濟“空心化”，甚至引發了2008年金融危機。美國擁有世界上最強大的貨幣、最深的金融深度，其經濟“空心化”依然導致其危機。在此，有必要再次重申金融短期化的危害：

第一，金融短期化會使金融系統里的短期資金“因多而賤”，實體經濟、制造業所需長期資本卻“因少而貴”，資金期限背離實體經濟訴求。實際上，金融短期化更適宜金融空轉套利業務的發展。特別需要關注的是：實體經濟不賺錢或賺錢難，必然引導實業資本進入金融市場，金融業也會因此而快速膨脹。這就是說，金融短期化導致整體金融業務“脫實向虛”，進而引導整體經濟“脫實向虛”，這是一個惡性循環的過程。

第二，稀缺的長期資本容易向一部分企業傾斜，與之相對，其他企業則容易缺血。前不久，北京大學國發院院長姚洋提到“計算式”貨幣政策時舉例說，一個魚池中有大魚，有小魚，如果機械按照每公斤魚投多少餌料的“科學方法”向魚池中投餌，結果一定是大魚吃撐，而小魚餓著。所以他建議，必須多投放餌料。我理解，這個金融餌料不只是有的吃，而且必須吃好，也就是說，必須要有長期資本注入民間經濟，這是內生性經濟增長動力之根本。當然要依市場原則，但如何推動有效市場和有為政府更好結合，急需金融業界拿出方法。

第三，金融短期化短錢便宜、長錢貴，給金融市場注入巨大的空轉套利空間，并引發金融投機套利的野蠻擴張，構成各種金融亂象；央行貨幣政策低效，尤其是短端利率向長端傳導不暢。

第四，金融短期化趨勢不斷壓縮股權資本市場發展空間，必然導致企業，甚至上市公司長期得不到足夠的股權資本支持，而不得不靠債務擴張去謀求發展。結果一是弱化了企業的資產負債表，給資金鏈安全帶來威脅；二是大量企業的發展均受到債務上限約束的情況下，GDP必然“易降難增”，而且任何降杠桿動作都極易導致系統性金融風險，甚至經濟“斷崖”效應；三是股權資本長期匱乏，必然導致企業底層技術研發投入不足，而中短期資本則更愿扎堆在“通過短時砸錢實現壟斷的應用技術”上，這是導致部分平臺企業野蠻擴張的關鍵所在；四是在科技競爭極其激烈的背景下，國際間股權資本爭奪必然激烈，金融短期化削弱了資本市場的支撐力，使一國在科技資本爭奪上處于劣勢。

由此可見，經濟內生性增長動力不足的關鍵在于金融結構出現了兩大偏差，其一是“不缺資金但缺資本”的結構偏差，使金融背離了實體經濟需求；其二是規模不足導致金融傾向性結構偏差，“計算式”貨幣“投餌”使部分企業無法獲得足夠的金融支撐。

金融“木料”不能太短

圖1表達了目前貨幣操作的真實情況：基礎貨幣（藍柱）基本不變，貨幣乘數（紅線）不斷走高，以此帶動M2（黃柱）不斷走高。

如何看？第一，依靠貨幣乘數的不斷提高推升M2，實際是將國家貨幣發行權讓渡給了商業金融機構。

第二，如此貨幣政策方式易導致金融短期化。按照貨幣學理論定義，貨幣乘數也稱貨幣流轉速度。貨幣乘數越高，意味著貨幣流轉速度越快，同時意味著貨幣流轉周期越短。就是說，貨幣乘數越高，貨幣流轉周期越短，而貨幣流轉周期越短，意味著金融短期化越顯著。

金融短期化的內涵是：居民存款、企業存款以及對應的貸款同時短期化，進而導致M2“因短而高”，以及社會整體負債同樣“因短而高”，這也是所謂“不缺資金但缺資本”的誘因。舉一個例子：建設同樣的一個木屋，木料尺寸越短，所用木料總量越大，而木料尺寸短到一定程度，必然危及所建木屋質量，甚至是廢品。所以，站在金融的角度，金融期限（木料尺寸）越短，金融（木料使用）效率越高；但站在實體經濟（木屋）的角度，金融期限（木料尺寸）過短，金融無效。

基于經濟理論界的事后檢視，2008年美國所發生的金融危機，表面看是次貸抵押證券違約，是長期監管缺失而導致金融底層資產過濫，但深層原因實際是金融資本主義長期發育的必然結果。在金融資本主義制度下，金融資本控制了國家貨幣發行權，表象就是M2增長長期依靠金融機構擴張貨幣乘數推動。但是，這種情況帶來的金融短期化，必然導致金融背離服務實體經濟的職能，導致經濟“空心化”，而短期資金則更多傾向空轉套利。同時，嚴重的“短錢長貸”與防范流動性風險的金融創新連成一片，以致金融機構過度創造貨幣，金融存貸期限過度錯配，而當底層資產違約，金融機構停止或收縮貨幣乘數，整個金融大廈立即崩塌。

事實是，2008年美國貨幣乘數接近9倍，即1美元基礎貨幣創造9美元M2。

最近，央行似乎已經注意到金融期限問題。比如，在各類報告中努力表達長期貸款規模的增長，降準也強調釋放長期基礎貨幣，甚至略微提高了基礎貨幣供給，但從當下貨幣乘數的角度看，趨勢并未得到實質性改變。

中小微企業融資的境況

民間經濟融資成本是否很高？《中國經濟周刊》記者孫庭陽做了一張圖表，在此呈現給讀者。在不同所有制的上市公司中，去掉了銀行、保險、房地產，以及多元金融的上市公司，然后對其他實體經濟（包括運輸、能源、醫療、食品等16個行業）所發行的信用債進行了統計，如圖2所示。

2016年之前，國企民企債券利率差距較大。比如2013年，民營企業發債平均票面利率高達9.8333%，而央企國企的平均債券利率則為5.3988%；2014年民企發債平均票面利率為8.8%，而中央國有企業則為5.5979%。其間的利差在2016年時，還有3.2858個百分點。在各有關方面的不懈努力下，國企民企的發債利率同步減低，而且利差也逐步縮小。

但是，《中國經濟周刊》記者最近了解到一個情況：疫情期間出臺的金融政策，對于一些企業而言取消得過快。什么意思？疫情期間，銀行向一些小企業發放紓困貸款，但現在企業經營尚未徹底恢復，更談不上覆蓋三年損失，在這樣的背景下，企業的資產負債表當然不好看，資金當然緊張。但有些銀行卻以企業風險過大為由抽貸。或者，不抽貸可以，企業必須找人提供擔保，甚至干脆找“金融二道販子”，銀行把貸款給“中間商”，再加價借給企業。

這是貸款歧視？還是銀行信貸機制出了問題？銀行的貸款風險偏好過低，這里當然有銀行自身責任機制的原因，但同時恐怕也有銀行可貸資金過少，而不得不降低風險偏好，更多針對“低風險客戶”的考量。

宏觀經濟不能缺少中期政策

對貨幣政策而言，一個著名的判斷是：它就像一根“軟繩子”，拉住過熱的經濟，一收就靈；但采取寬松政策把經濟推起來，這根“軟繩子”恐怕用不上勁兒。為什么作出這樣的判斷？關鍵是，寬松的金融政策需要企業配合，企業不愿貸款，貨幣再寬松也沒用。

這個原理對不對？對，也不對。說對，是因為短期看確實如此。說不對，就需要我們辯證地看待貨幣政策。第一，堅持一段時間的貨幣寬松，可以佐證政府對推動經濟的信念，由此會大大提高企業家信心，同時對市場和企業家預期產生無與倫比的重大影響。第二，實體經濟恢復并找到新的發展方式，特別是高質量發展方式，這絕非一年、半年的事情，正因如此，政策必須考慮到企業需求，給予足夠的耐心。實際上，2008年金融危機之后，美國采用寬松貨幣政策，這個政策5年之后才逐漸產生效果。第三，尤其是民營經濟，僅僅依托財政政策的拉動恐怕不行，必須依托市場的力量，而這個時候，寬松的金融環境是重要手段，這恐怕也是強化經濟“內生”動力的核心要件。

所以，經濟政策必須注重三個層次：第一個層次，要重視財政政策的作用，但也必須清晰地認識到，擴展性的財政政策是短期政策，而不是長期政策；第二個層次，必須更加高度注重貨幣政策的應用，因為它應當是重要的“中期政策”，是拉動經濟“內生性”增長的主力；第三個層次，是用改革的手段，提高經濟的潛在增長動力。

所以，貨幣政策恐怕需要轉變認知，從短期政策轉向中期政策，為經濟提供至少5年穩定而持續的支撐。其實，我們需要看到，財政政策連續15年的“積極”，并未對經濟的“內生”動力構成足夠強有力的推動，這不是政策效率問題，而是政策性質所決定的。整個過程中，政策缺什么？中期政策，也就是持續、穩定、偏寬的貨幣政策。

正因如此，依據中央政治局“推動經濟運行持續好轉、內生動力持續增強”的要求，依據“貨幣政策和財政政策密切配合”的要求，我們首先應當注重不同政策的不同作用，長中短三線發力，全面配合，才能使中國經濟政策更加體現系統性。

這會不會導致通脹？理論上說，在需求嚴重不足的背景下，在各行各業都在尋求高質量發展之路的背景下，寬松貨幣不會引發通脹。而且，是否引發通脹也是貨幣政策是否該轉向的重要觀察點，也就是說，如果引發通脹，說明經濟真的活躍起來了，內生性增長動力強大起來了。但現在，我們總怕未來產生通脹而強調 “跨周期”調節，反而顧此失彼，并使經濟缺少中期政策支撐。

堅決避免政策臨時性和計算式

2008年之后，美聯儲采用“零利率+大規模量化寬松（QE）”政策，不僅過程中不斷加力，而且從2008年保持到2015年。為什么？最近，這一政策的推行者本·伯南克寫了一本書《21世紀貨幣政策》，在這當中他著力解釋了為什么這樣做，而其所有解釋的指向只有一個，徹底扭轉經濟預期，并得到宏觀經濟數據有效確認和持續表達。

依據新自由主義貨幣理論，國內有人把2022年發生在美國的嚴重物價上漲，視為伯南克政策的必然結果。但事實如何？圖3提供了不一樣的證據。

圖3告訴我們：伯南克實施“零利率＋大規模QE”的2008年到2019年，美國M2增速并未出現異常增長，而且整個過程中，M2增速是緩慢下行的。問題出現在2020年疫情發生之后，如圖3所示，“供應鏈中斷預期＋政府發錢”的共同作用，嚴重推高美國消費需求，刺激物價暴漲，并形成工資和物價的循環上漲。順便說一句，在中國，M2增速與股市走勢非常密切，但美國不然，M2增速回落，股市一樣上漲。為什么？因為長期資金數量不斷增加，而長短資金混在一起的M2數據，無法反映金融期限結構的變化。

只要M2增速正常，發生通貨膨脹的可能性就會很小。這就是為什么伯南克敢于9年堅持寬松貨幣的原因。但為什么大量增加基礎貨幣，而且維系零利率M2增速不升反降？我們的研究表明，大量投放長期基礎貨幣（金融長期化），以更大量地取代短期借貸需求（去除金融短期化），會導致M2增速回落。也正因如此，美國的資本金融、長期金融規模不斷擴大，股市連續上漲，為企業通過股票融資降低負債率、提高創新能力創造了關鍵性的金融條件。

為什么需要那么長的時間？正所謂“病來如山倒、病去如抽絲”。金融市場必須要給企業足夠的時間。不要說創新，就算是企業從一場大病中緩過元氣，也要求金融政策決策者給出足夠的耐心。

所以，宏觀經濟政策切忌給“臨時性”預期，更不能淺嘗輒止。伯南克在其《21世紀貨幣政策》一書中講過一個故事：1966年，美國經濟出現過熱，通脹高企。怎么辦？為了阻止美聯儲緊縮貨幣，當時的美國總統約翰遜和美聯儲主席威廉·麥克切斯尼·馬丁達成一項計劃，即以政府“臨時”提高稅收的方法取代美聯儲緊縮貨幣手段，但結果是失敗。經濟過熱和通脹沒有得到有效抑制，反而愈演愈烈。為什么？事后人們分析，“加稅”之所以沒有解決問題，關鍵是“臨時”這個概念在作怪。在政策被冠以“臨時”概念之下，所有人都認為“加稅只是短期行為”，于是，市場主體會更多動用儲蓄以維系“正常支出”，從而導致政策失敗。

為什么要講這個故事？因為這些年，我們因疫情而給了經營主體許多“臨時性”政策措施。對于這些政策，執行者極易“見好就收”，至少讓市場感覺會“見好就收”。這恐怕就是經濟恢復不夠強勁的關鍵所在。尤其是貨幣和金融政策，曾經不止一次地“見好就收”，結果導致經濟動能未如理想。

所以，宏觀經濟政策并不僅僅在于投入多少可以拉動GDP增長幾個百分點的“算計”，也不僅僅在于降息降準能給市場帶去多少長期流動性、給企業融資成本帶來幾個百分點的降低，而這所有都該是手段，目標應當是：徹底扭轉社會公眾方方面面對經濟前景的預期，從而達到敢投資、敢消費——正所謂“內生性增長動力強勁”的程度。

所以反對“計算式”的宏觀經濟政策，而更贊同明確告訴市場，在經濟數據尚未充分體現預期轉變之前，積極財政政策和寬松貨幣政策不會弱化，更不會中斷，而只會不斷加力。這恐怕才是宏觀經濟政策面對內需嚴重不足、內生動力不斷走弱時所必須具有基本而堅定的態度。

我們絕不反對“穩健貨幣政策”，但穩健貨幣政策并不排斥大量釋放長期基礎貨幣手段，以治理金融短期化趨勢。恰恰相反，當內需嚴重不足、內生性增長動力不斷弱化、CPI表現不佳之時，恰恰給了我們實施金融供給側結構性改革，尤其是調整貨幣金融期限結構的絕佳時機。

有人說，美國大規模QE，尤其是“扭曲操作（向市場注入大量長期基礎貨幣）”是利率歸零之后的無奈之舉，不發生金融危機則不宜采用這樣的手段。但如果美國大規模“QE＋扭曲操作”可以降低企業和全社會的負債率，可以促成資本擴張、股市上漲的過程，可以更加有效地激勵企業創新，為什么我們不能在危機發生之前，就將危機化解掉，并對經濟高質量發展構成有力支撐呢？

實際上，2008年之后美國貨幣政策效果非常好。從宏觀看，2019年之前，尤其是2017年到2019年，美國一直維系低物價、高增長；從微觀看，按美國財長、美聯儲前主席耶倫的說法，伯南克的貨幣政策使得美國企業長期穩定的股權資本增長100%，而最不穩定的貨幣市場（短期借貸）融資減少了50%。

宏觀經濟政策的選擇

宏觀經濟政策應該如何選擇呢？

第一，積極的財政政策應當具有更大的普惠性。非同以往，基礎設施建設已經向中西部延伸，在均衡發展、命運與共的基本理念之下，也唯有在中國的制度之下，才有可能把基礎設施延伸到貧困地區。但毋庸置疑的是，在中西部，尤其在貧困大山里建設基礎設施，成本高、效率低，而更重要的是，鋪路架橋都需要極高的技術條件，機械化程度很高，一般勞動力參與度很低。當然，還有那些“新基建”更是如此。

這就涉及一個重要問題，財政投資的普惠性不足，無法更多提升最具消費欲望的低收入公眾的收入。所以，有學者建議，應當著力增加“中國水循環”建設，不僅可以大量消耗傳統過剩產能，而且可允許大量普通勞動力參與，更有利于消費增長。

第二，盡管財政政策對經濟拉動可以立竿見影，但它畢竟是短期政策，必須補全貨幣政策作為中期政策的短板，尤其需要通過堅定貨幣政策方向，大力扭轉市場預期，而且至少要持續到經濟預期有效、穩定體現在宏觀經濟數據上。應當可以肯定，從目前到未來相當長的一段時間里，貨幣政策的目標應當更多傾斜于就業和拉動內需。最關鍵的是，體現出不達目的誓不罷休的堅定和持之以恒的耐心。

貨幣政策就是這樣，大家對它非常敏感，以至于央行任何一點猶疑都將被市場察覺和猜忌，極易導致因誤判而前功盡棄。所以，該下決心了，這個決心應當明確貨幣政策的趨向為，在“不降息”的前提下，大量釋放長期基礎貨幣。同時要給市場解釋清楚，這個方式是為了轉變金融期限結構，而非“大水漫灌”；是通過提高基礎貨幣、長期基礎貨幣數量，同時壓低貨幣乘數，管控M2增速，并推動金融長期化、資本化，使金融市場“不缺資金也不缺資本”，能更好服務于實體經濟。

第三，央行在釋放長期基礎貨幣時應當與緩解地方政府債務壓力密切結合。比如，通過收購地方政府債務，相應降低地方政府債務成本，有效增強地方政府債務的市場流動性，拉長政府債務期限，為政府債務處置贏得“以時間換空間”的機會。一般而言，在不破壞經濟健康的前提下，穩步破解債務危機主要方法，無非是避免流動性風險的頻繁沖擊并以此穩定市場信心，然后是以股權資本擴張或增值，拉低債務率，并最終覆蓋債務風險。用這樣的方法緩釋地方政府債務壓力，會大大提升地方政府的經濟熱情。

這顯然需要資本市場的有效發育去逐步實現，同樣需要時間，需要在較長的時間里，使金融市場能夠更多地創造資本。所以，央行應當轉變貨幣政策方式，以政府債券作為吞吐基礎貨幣的工具。注意，這不是財政赤字貨幣化，而是財政赤字資本化。因為，絕大多數的地方政府債務背后都對應著足夠的優質資產，這些資產只是短期內還不能帶來足夠的現金流，但未來可期。

一些金融人認為，國家在中西部投入的基礎設施建設，成本高、效益低，對應債務品質很低。但必須指出，如果我們確認這類基礎設施資產的形成，是推動落后地區經濟高質量發展的重要手段，就應該發揮制度優勢，動員各方有生力量為之保駕護航，尤其需要央行和財政的密切配合，以財政赤字資本化的方式，舒緩地方存量債務壓力，為地方經濟發展和財政健康騰挪出時間和空間，而不能讓債務拖垮地方財政，甚至拖垮地方經濟。

第四，確保疫情中出臺的各項經濟支持政策不能減力而更該加力。疫情三年之后的經濟恢復絕非一朝一夕，其過程中的時間差，或需兩年、三年，甚至更長。所以，疫情期間的經濟政策只能保障企業活下來，而現在的問題是，活下來的企業如果發展，政策必須給予足夠的空間。所以，支持政策不僅不能退出，反而需要更加有效、更大力度。

所以我們必須要看到兩個問題：第一，大家對三年疫情給經濟帶來的破壞力，估計不足；對經濟恢復之難，估計不足。第二，因為這樣的估計不足，使得經濟支持政策過早、過快退出，導致整體經營環境壓抑，中小企業有勁兒不敢使，有勁兒使不上。所以，我們亟須做出必要的檢視，對“政策見好就收”的問題說不。

舉個典型的例子，疫情期間投放給企業的貸款什么時候還？現在是，這些短期貸款到期就得還。但企業還得起嗎？疫情期間的貸款大量被用于維系員工生活和其他企業成本，根本談不上收益。疫情過了，本該大干一場，但現實是，不僅得不到大干一場的金融支持，反而被銀行催債、還債，什么結果？干不成了。有人說，貸款不是有展期嗎？是，但展期是被迫而有限的，根本無法支持企業發展中長期需求，尤其不能帶給企業家以良性的發展預期。所以必須實事求是地看待當下企業發展，在央行更多創造資本，銀行長期資金充裕的前提下共同努力，把短期貸款置換為中長期貸款，徹底轉變企業家經濟預期。

第五，在整個經濟政策發力過程中，切忌機械的“計算式”金融和財政政策供給，必須確保投入“餌料”數量能讓一池魚大大小小都吃飽，而不是大魚撐著、小魚餓著。尤其不能讓“計算式”經濟政策左右市場預期，因為精明的經營主體沒等經濟政策達到“計算極值”，會率先退出，率先“見好就收”，并使經濟政策前功盡棄。

第六，大幅增強市場預期管理，大大提高重要經濟部門與市場溝通的頻次，及時破解市場“群體性認知”錯誤。宏觀經濟決策者必須高度注重行為心理學和社會心理學的研究和運用，以高超的藝術手段，不斷提高預期引導效率，而絕非機械的技術教條。

比如，主張貨幣政策“精準滴灌”出發點是可以兼顧總量和結構，但“精準滴灌”不易帶來全社會預期的普遍向好，導致貨幣政策的效率打折扣。在此，我們必須正視一個現實問題，中央銀行和所有與經濟相關的政府部門，對預期管理這一“藝術問題”的專門研究是不是不夠？

另外，基于國際資本，尤其是股權資本、實業資本爭奪日趨白熱化的現實，有必要大幅提高市場預期管理力度，尤其是央行等各經濟職能部門需要有“時時放心不下”的責任感。伸長耳朵聆聽市場，瞪大眼睛關注市場，磨破嘴皮引導市場，及時解釋市場關切，及時糾正市場認知偏差。

舉個例子。實業資本、股權資本原本該非常歡迎低利率金融環境，股市應因此上漲，但偏偏就有人把A股走勢和人民幣匯率走勢綁定，提出“人民幣貶值A股下跌”的判斷。毫無疑問，利息走低、人民幣貶值預期會強化，但“人民幣貶值A股下跌”的判斷則完全背離了股市歡迎低利率的基本邏輯。如此評判背后的邏輯是什么？第一，讓資本跨境流動左右A股走勢，廢掉資本自主定價權。第二，讓中國在全球股權資本爭奪中處于劣勢。第三，這實際是“兩頭堵”戰術，降息，這種“群體性認識錯誤”就放大人民幣貶值預期，放大資本逃逸對A股市場的影響；加息，則放大加息對股市估值的影響，卻不再說人民幣升值、資本流入的因素。

如此復雜的問題，如何讓普通投資者理解？于是，在A股市場極易引發這類“群體性認知錯誤”，別有用心者往往會利用這種“羊群效應”驅趕市場走向不利于經濟的方向。這樣的輿論環境顯然對經濟和資本市場具有很大的破壞力，應當由更加專業的權威部門和人士給出及時的矯正。

第七，在金融市場更多生成資本的過程中，我們依然要控制IPO節奏、數量，不能讓寶貴的股權投資偏好的資本，撒胡椒面式地分散給無窮無盡的希望上市的公司，而必須集中優勢兵力，做大做強各行各業的龍頭企業。

有人說，這會導致股市泡沫。這樣的判斷似是而非。的確，如果股市一年漲3倍，那一定是泡沫，因為上市公司盈利不可能普遍一年漲3倍；但如果10年漲3倍就不一樣了，不僅許多企業的利潤增長可以跟上，而且豐沛的股權資本所帶來的創新預期，會給股價帶來極大支撐。所以，只要管理好金融長期化、資本化的節奏，而且堅持數年，股市就不會整體性地暴漲暴跌，并產生巨大的財富效應，從而為拉動需求創造有利條件。

當然，有必要利用制度優勢，并借重豐富而低估的國有股權，讓全體人民的部分儲蓄能夠通過一些渠道，購買這些低估值股票，從而使之有機會分享中國經濟，尤其是大型國企成長所帶來的豐厚紅利。

第八，回歸“投資拉動收入，收入拉動消費”的基本內需增長規律，正如中央所說，要擴大有收入支撐的消費需求。

如果沒有收入增長的支撐，單純靠消費拉動經濟，可能經濟增長一時保住了，但繼續消費的潛力和能力大幅弱化。“五一”長假的市場事實告訴我們，較為熱鬧的消費往往是“口紅效應”下的淄博燒烤、影院經濟、低成本自駕游等。

怎么辦？擴大財政投資的普惠性，拉高低收入階層收入，大力推動鄉村振興，尤其應當支持農村住房改造、鄉村特色經濟，鼓勵大學生返鄉創業。比如，政府可以補貼建立鄉村直播帶貨，為大山里的農產品進入城市消費提供便利條件，等等。

第九，重新審視新自由主義貨幣理論。當代貨幣政策研究表明，對新自由主義貨幣理論的遵從，只會導致國家經濟“空心化”，進而極致性地將國家推向金融資本主義架構。

原因是，如上所論，新自由主義貨幣理論會導致金融短期化，而短期化的金融產品只適宜金融貨幣投機，使金融背離實體經濟需求，這是國家經濟“空心化”的根源。而且長期資本的越發稀缺會使實業資本渴求金融支持，從而促成金融資本地位大大超越實業資本地位，成為經濟的主導力量，這就是金融資本主義。與此同時，1元長期債務需要5元甚至更多的短期債務滾動支撐，必然導致債務大爆炸和極高流動性風險，這也是近40年在新自由主義貨幣理論的遵從下，金融危機遍及世界、此起彼伏、越發頻繁的關鍵原因。

2008年金融危機發生后，大家嚴重關切新自由主義貨幣理論的缺陷。以時任美聯儲主席伯南克為首的一批學者開始了積極探索。比如，伯南克認為，金融短期化的根源在于貨幣發行權旁落，即在美聯儲不投放基礎貨幣的前提下，容忍商業金融巨頭用推高貨幣乘數的方法去創造信用、創造貨幣。正如本文上面所述，金融短期化必然發生。

怎么辦？提高基礎貨幣、壓低貨幣乘數。公開資料顯示，在美聯儲通過QE大規模投放基礎貨幣、尤其是長期基礎貨幣之下，美國的貨幣乘數走低。同時，如圖3所示，在美聯儲大量投放長期基礎貨幣的背景下，美國M2增速并未快速升高，反而波折下降。這是為什么？因為，M2中存款的期限結構發生變化，同時1美元長期基礎貨幣投放，可以取代5美元甚至更多的短期借貸，導致M2增速回落。

對此，伯南克的解釋是，基礎貨幣是“永遠不必回收的債務”，其性質等同于“國家股權資本”。所以，破解全社會債務杠桿過高，唯一的辦法就是向市場注入大量的“國家股權資本”。從結果看，伯南克是成功的。連續11年的股市上漲，是大量的美國重要企業，其資產負債表恢復健康。

那不是也導致美國惡性通脹？不。圖3告訴我們，那是2020年之后，特朗普因錯誤估計了疫情的嚴重性，并逼迫鮑威爾“開飛機撒錢”所犯下的嚴重錯誤。2020年之后美國M2增速暴漲與2019年之前大相徑庭，這才是導致美國惡性通脹的關鍵所在。

第十，避免走向“無利潤”經濟陷阱。經濟學有個重要定律，當商品信息足夠透明之時，商品利潤將無限趨近于零。毫無疑問，隨著互聯網商業的突飛猛進，商品信息的透明度已非昨日可比。它確實帶來了商品交易效率的提高，確實帶來了人們生活購物的方便，也確實帶來相當程度的價格降低，但同時也帶來不容回避的問題：第一，商業利潤會否因此而大幅降低？商業領域可以容留就業是否過少？越發微薄的商業利潤，除部分流進渠道壟斷者口袋以外，其他商家是否還能獲取足夠的商業利潤？會否導致經濟“內卷”越發嚴重？第二，是否已經形成過度競爭的商業態勢？激烈競爭會否導致過度渲染的宣傳和過低的商品價格，從而導致大量無效消費？加上運輸過程中過于臃腫的包裝，會否帶來嚴重的資源浪費？是否與構建環境友好型社會存在矛盾？

所以未來，如何在構建全國統一大市場的過程中找到各方利益新的平衡點，讓有限的商品消費產生更多的利潤，避免大量浪費而又能供養更多的就業，恐怕也是擺在政府面前、考驗其治理能力的重大課題。這就要求經濟智庫和有關部門加緊研究，止住利潤不斷下滑的“過卷”，避免走向“無利潤”經濟陷阱。

（《中國經濟周刊》記者孫庭陽對本文亦有貢獻）

責編：姚坤? yaokun@ceweekly.cn

美編：孟凡婷