管理層風險偏好、股權激勵與企業價值

楊琦　張思芮

摘要：文章以2009-2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗管理層風險偏好對企業價值的影響，并將股權激勵機制引入兩者關系的研究中。研究發現，管理層風險偏好能夠提升企業價值，在替換被解釋變量與核心解釋變量后該結論依然成立；合理的股權激勵機制能夠進一步促進管理層風險偏好與企業價值的正向關系。

關鍵詞：管理層風險偏好；企業價值；股權激勵

一、引言

企業價值是一個企業未來發展的基礎，體現為一個企業在市場中的競爭力、經濟收益能力和可持續發展能力，從管理學角度來看，企業價值可定義為企業使得利益相關者均能夠得到滿意回報的能力，它與企業的決策密切相關。理性人假設認為，作為經濟決策的管理層是理智的，不存在感情用事的可能，其最終決策行為具有絕對理性的特點，僅以追求利益最大化為唯一目標。隨著行為經濟學的發展，國內外學者逐漸認識到理性人假設在現實生活中往往脫離實際，決策者個人特質在面臨選擇時有時會發揮決定性作用，由此，風險偏好理論相伴而生。根據公司法，企業管理者被定義為“能夠為企業作出戰略決策的企業高層”，在企業面臨重要決策時，企業管理者作為擁有較大操控權的個人，極易根據其個人偏好與性格特質不同作出差異化決策。

目前已有研究證實了管理者風險偏好對企業決策有較大影響。蘇日娜（2022）探究了CEO風險偏好對企業創新激勵效果的影響，并證實了創新收益管理機制能夠有效激勵CEO促進企業創新；甄麗麗（2014）基于前景理論視角研究了管理層風險偏好對企業創新投入框架效應，指出企業實際業績與預計業績之差會影響企業管理層風險偏好與創新投入的關系；劉愛明（2021）提出，較高的管理者風險偏好可能導致其高估企業風險承擔能力，采取過度投資或兼并的行為進而深陷財務危機。

以上研究均展現了管理層風險偏好對企業發展的某一方面存在正向或者負向影響，但鮮少有文獻研究管理者風險偏好對企業價值的影響以及股權激勵對二者的調節作用。因此，本文選取2009～2019年中國滬深A股上市企業為研究樣本，探究管理層風險偏好對企業價值的影響以及股權激勵在二者中的調節作用。根據研究結果，本文得出管理層風險偏好能夠提升企業價值，而股權激勵能夠強化管理層偏好對企業價值提升作用的結論，為進一步促進企業價值提升提供思路。

二、文獻回顧與研究假設

（一）管理層風險偏好與企業價值

風險偏好反映了決策者對于風險的一種喜惡程度，決策者面對風險的態度對于其最終決策行為有著至關重要的影響。根據高層梯隊理論，在企業經營的過程中，管理層作為企業經營管理的首要決策者，其自身的年齡性別、認知水平、性格偏好等行為都會對企業經營管理、戰略選擇造成差異。這種差異會導致企業在發展過程中選擇高收益高風險或者低收益低風險的發展模式，進而對企業價值造成影響。對于風險厭惡者的管理層而言，過高的風險決策引發的高風險成本可能對自己的業績產生不利影響，因而缺乏創新與投資意愿，從長遠來看不利于企業價值提升。對于風險偏好者的管理層在面臨風險項目的不確定性時，為爭取更高的業績，往往會把更多的專注力用于打造自身的優勢上，為企業爭取更多發展機遇，進而促進企業價值的提升。但較高的管理層風險偏好水平也會導致管理層非理性決策、過度冒險，導致投資失敗的可能性增加。針對以上分析，提出以下假設1。

H1：管理層風險偏好與企業價值顯著正相關；

H2：管理層風險偏好與企業價值顯著負相關。

（二）管理層風險偏好、股權激勵與企業價值

在管理層與股東的委托代理關系中，企業的經營權與所有權分離，會導致管理層與公司股東之間利益與目標產生矛盾。相較于管理層，股東更注重投資回報的高效率，為追求企業價值最大化，往往會傾向于較高風險的投資方式，呈現出中高風險偏好的特質。對于管理層而言，其自身承擔的風險成本遠高于公司股東，因此，風險厭惡的管理層可能采用更加保守的決策，放棄高風險高收益的投資項目，過多投入低風險但不利于公司價值最大化的項目，偏離企業最優風險承擔水平。為使企業價值最大化，需要管理層與股東的利益和目標盡可能一致。代理理論認為，合理的激勵方式有助于改善管理層與股東利益和目標的沖突，約束限制管理層短期行為、化解道德風險，股權激勵機制是諸多激勵方式中成效較為卓著的方式之一。股權激勵使管理層作為公司股東持有一定經濟權利并承擔相應風險，使其決策更加注重收益與風險的均衡，面對決策時更多考慮企業利益最大化，從而作出最有利于企業價值提升的選擇。

綜上分析，本文認為合理的股權激勵方案對管理層個人行為有一定限制作用，可以調整管理層對風險的態度，有利于規避管理層過高或過低風險偏好對于企業利益最大化的消極影響。因此本文提出研究假設H3：合理的股權激勵對管理層風險偏好與企業價值之間的關系有正向的促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本研究所用的樣本相關數據均來自于CSMAR數據庫。選取2009～2019年我國滬深A股上市公司為樣本，并對樣本進行如下處理：剔除所有的ST和PT類企業；將金融保險行業中的上市公司樣本剔除；將數據不完整或缺失的公司刪除；對主要連續變量進行了1%的Winsorize處理，以消除異常值對回歸結果的影響。本文最終獲得15326個上市公司的年度樣本觀測值。

（二）相關變量定義

1. 被解釋變量

被解釋變量為企業價值。本文采用Tobins Q值來衡量企業價值。Tobins Q值利用股票市場價值與其資產總額的比值進行估算，能夠直觀地反映企業經營狀況與投資回報率，這也是目前研究中最常采用的衡量企業價值的方式。

2. 解釋變量

解釋變量為管理層風險偏好。本文借鑒龔光明、曾照存（2013）等的方法，采用交易性金融資產、可供出售的金融資產以及投資性房地產等風險資產的總和占資產總額的比重來衡量管理層風險偏好。

3. 調節變量

調節變量為股權激勵程度。本文采用上市公司管理層持股數量占期末總股本之比例來衡量管理層股權激勵的程度，表示為equity。借鑒梁權熙（2016）的文獻，將上市公司管理層定義為總經理、副總經理、總裁、副總裁、首席財務官、董事會秘書以及年報上公布的其他管理人員等。

4. 控制變量

根據現有研究，上市公司企業價值受到企業特征等方面因素的影響。因此本文參照已有研究，引入企業規模、資產負債率、企業成長性、兩職合一、企業性質、董事會規模和獨立董事占比等作為控制變量。同時設置了行業與年度作為固定效應變量，以避免年度和行業的影響。其定義詳見表1。

（三）年度虛擬變量

本文研究管理層風險偏好對企業價值的影響，構建如下基本回歸模型以驗證上文提出的假設：

Tobinq=β0+β1character_r+β2size+β3 lev+β4growth+β5dual+β6topl+industry+year +ε （1）

此外，為了驗證股權激勵對管理層風險偏好與企業價值的影響，在模型（1）的基礎上引入管理層風險偏好和股權激勵的交互項character_r*equity，構建模型（2）來檢驗股權激勵的調節作用：

Tobinq=β0+β1character_r+β2equity+β3 character_r*equity+β4size+β5lev+β6growth+β7dual+β8topl+industry+year+ε（2）

四、實證分析

（一）描述性分析

表2報告了主要變量的描述性統計結果。從表中可以看出，企業價值（Tobinq）的最大值為9.020，最小值為0.917，中位數1.673，表明不同樣本公司的企業價值差別較大。管理層風險偏好（character_r）的最大、最小值均為正數，表明研究樣本企業管理層普遍存在風險偏好的特征。股權激勵的最大值為0.697，最小值為0，均值為0.125，中位數為0.001，說明目前實施股權激勵的企業依然占很少一部分，大部分企業沒有進行股權激勵或股權激勵的力度較小。其他控制變量各項與以往研究相似，均在合理范疇。

（二）回歸分析

1. 管理層風險偏好對企業價值影響的回歸分析

為檢驗管理層風險偏好對企業價值影響，本文借助模型（1）進行了回歸分析，結果如表4。其中，列（1）沒有加入控制變量，character_r的系數值為1.702，通過了1%的顯著性檢驗。列（2）加入了所有的控制變量，character_r的系數值為1.813，結果依然在1%的水平下顯著為正。這證明了管理層風險偏好與企業價值呈現顯著正相關的關系，假設H1得到了驗證。這證明了風險偏好的管理層在進行決策的過程中，更容易作出符合企業價值的選擇，為企業帶來更高的收益。

2.股權激勵對管理層風險偏好影響的回歸分析

為了檢驗股權激勵在管理層風險偏好對企業價值的影響過程中的調節作用，本文在模型（1）的基礎上加入了管理層風險偏好與股權激勵的交互項character_r*equity，構建了股權激勵的調節模型（2）。由列（3）結果可得，交互項character_r*equity與企業價值的回歸系數在1%的水平下顯著為正，表明股權激勵在管理層風險偏好與企業價值的關系中起到了正向調節的作用，即合理的股權激勵會增強管理層風險偏好對企業價值的正向促進作用。

（三）穩健性檢驗

為確保研究結果的穩健性，采取以下方式進行檢驗：第一，改變被解釋變量的衡量方式。采用股權市值與資產總計、無形資產凈額與商譽凈額三者之差的比值來衡量企業價值。第二，改變解釋變量的衡量方式。借鑒王鵬等的做法，采用防御性距離（DI）指標來衡量管理層風險偏好，其中DI為防御性距離指標，Cash為期初現金及現金等價物余額，Ms為交易性金融資產，Rec表示應收賬款凈額，CFOoutflow表示經營活動產生的現金流量凈額。具體如下：

DI=（Cash+MS+Rec）/CFOoutflow/365? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

表4為穩健性檢驗結果。由檢驗結果可知，列（1）替換被解釋變量后管理層風險偏好（character_r）系數為2.7027.在1%的水平上顯著；列（2）替換解釋變量后防御性距離與企業價值的回歸結果在10%水平上顯著。回歸結果與前文結論保持一致，充分體現出本文研究結論依然穩健。

五、結論與建議

（一）結論

通過對2009～2019年滬深兩市A股上市公司經驗數據的分析，探討了管理層風險偏好對于企業價值的影響，并進一步研究了股權激勵在管理層風險偏好與企業價值之間的調節作用。研究結果表明，管理層的風險偏好程度會影響其經營管理決策，進而對企業價值產生影響。擁有高風險偏好的管理者會在面臨有限信息決策時，有更大意愿進行風險性的經營活動。因此，在企業面臨發展機遇時風險偏好型管理者更容易發掘自身優勢，作出符合利益最大化的決策，企業的價值也會相應提升。股權激勵制度在管理層風險偏好與企業價值之間發揮了正向的調節作用。股權激勵制度使得管理層從公司的經營決策者成為直接利益相關者，在一定程度上化解了管理層與股東的代理沖突，使得管理層與股東的利益與目標趨于一致，驅使管理者在進行決策時從企業價值最大化的角度出發，減少個人偏好對決策的影響。

（二）建議

本文得到以下啟示：第一，管理層作為企業決策的重要制定者，其個人特征和偏好對企業發展有著重要影響。因此，企業在選拔管理者時，需要加強對管理者背景、個人性格特征、經歷的了解，根據企業未來發展規劃，選拔合適的管理者，使其與公司發展的理念與規劃相吻合。第二，為減少管理層個人風險偏好對企業發展的消極影響，企業應當加強公司內部治理，制定合理的績效考核機制，監督管理層非理性行為，及時修正現存問題，加強與管理層的溝通，引導其做出最符合企業長遠利益的決策。第三，提升企業價值需要構建合理的內部激勵機制，結合企業發展環境，綜合考慮管理人員特質、風險偏好、個人能力等因素，制定最適合企業發展的激勵制度；針對風險偏好型的管理人員，應當避免過度激勵，對于風險厭惡型的管理人員，應當加大對其投資行為的鼓勵及投資失敗的包容，激勵其從事適度風險的項目。

參考文獻：

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（作者單位：陜西科技大學經濟與管理學院）