黃金定價分析存在三個誤區

羅志恒

市場在分析黃金價格走勢時，有三個十分常見的邏輯：通脹上升會推高金價，美元指數下跌也會推高金價，風險事件爆發還會推高金價。似乎黃金價格與通脹、美元、風險之間存在非常明確的映射關系。

然而，如果仔細復盤黃金的歷史行情，便會發現上述邏輯時對時錯，似是而非。當推論與事實發生出入，可能是邏輯本身就不正確，也可能是遺漏了重要的影響因素和邏輯鏈條，需要深入分析并予以修正。

通脹上升，金價一定漲嗎

黃金具有抗通脹的功能，因此有人會很容易得出這樣的推論：通脹升則黃金漲，通脹降則黃金跌。典型案例是1970年代美國“大通脹”時期，嚴重的通貨膨脹使得民眾手中紙幣的購買力大幅下降，而黃金卻通過金價的快速上漲守衛了自身的購買力。1970-1980年，美國CPI累計上漲129%，黃金價格則上漲了近16倍。

然而，若只是單純地依據通脹走勢進行黃金投資，有可能會蒙受損失。例如，當歐美國家再次面臨四十年一遇的大通脹，結果似乎有所不同。2021年1月至2022年6月，美國CPI同比從1.4%一路攀升至9.1%，但黃金價格卻并未隨之上升，而是橫盤震蕩。尤其是2022年5-6月，CPI同比仍在沖頂，黃金價格卻快速回落。

即使是長期持有、意在保值，黃金投資也可能無法完全如愿。1980年1月，美國CPI同比高達13.9%，且還處在上升趨勢當中，假設出于保值增值的目的，一位投資者以650美元/盎司的平均成本購入黃金，并計劃退休后再賣出變現。但是，金價隨后快速下跌且持續低迷，直到2006年5月才能勉強回本，26年多的時間一無所得。而在此期間，美國CPI累計上漲了160%，標普500指數更是上漲了近11倍。若將時間繼續拉長，截至2022年底，在40多年的投資期中，黃金仍未能跑贏通脹，而美股的投資回報率卻高達34倍。

黃金的核心定價因子是實際利率，因此不僅要看通脹，還要看名義利率。即使通脹快速上行，但如果名義利率上行更快，導致實際利率上升，黃金價格也會下跌。2021年1月至2022年6月，黃金價格之所以在通脹上行周期中橫盤震蕩，便是因為名義利率也跟隨通脹同步上行，實際利率基本保持平穩。而當2022年5-6月CPI同比沖頂時，實際利率快速上升，導致黃金價格大幅回落。

如果經濟進入類似于1990年代美國“大穩健”時期那樣低通脹、高增長階段，作為無息資產的黃金將明顯不如能夠享受時代發展紅利的股市。1990-1999年，美國CPI累計上漲32%，實際GDP增長37%，而在資產價格表現方面，黃金下跌31%，股市上漲320%。

美元貶值，金價一定漲嗎

市場通常認為黃金價格與美元指數負相關，美元指數上行則金價跌，美元指數下行則金價漲。一方面，美元是國際金價的計價單位，假設黃金本身的價值保持不變，當美元升值時，黃金相對美元的價值下降，金價便會下跌；另一方面，黃金和美元都是重要的國際儲備資產，在世界貨幣的職能上存在競爭關系，美元升值往往意味著美元吸引力增強，相應地，黃金吸引力減弱，金價隨之下跌。而美元指數是衡量美元匯率整體強弱的常用指標，因此市場自然地將之與黃金價格相聯系。

但事實上，黃金價格與美元指數的負相關性并沒有預想的那么強。1971-2022年二者為弱負相關，2007-2022年更是出現弱正相關。黃金價格與美元指數同漲同跌的情形并不少見。例如，當爆發重大風險時，黃金和美元作為避險資產，其價格會在市場避險情緒的推動下同步走高。2022年2月25日至3月8日，俄烏沖突事件刺激下，黃金價格和美元指數分別上漲了8.2%和2.7%。

市場對于黃金價格與美元指數關系的誤解，很大程度上來自于對概念的理解偏差。黃金價格是黃金價值與美元價值之比，市場將美元指數作為了衡量美元價值的指標。但實際上，美元指數是美元價值與其他貨幣價值之比，美元指數上升，不一定是美元價值上升，也可能是其他貨幣價值下降了。若黃金本身的價值保持不變，美元指數上行確實會對黃金價格構成下跌壓力，但最終結果如何，還要看其他貨幣價值的變化。若其他貨幣價值的降幅大于美元指數的漲幅，黃金價格還是趨于上漲，與美元指數同向變動。

黃金價格和美元指數都與美國和歐元區的實際利率有關。只不過，對于美國實際利率，黃金價格是負相關，美元指數是正相關；而對于歐元區實際利率，黃金價格和美元指數都是負相關。

一般情況下，美國作為世界第一大強國，美元實際利率的變化會主導黃金價格和美元指數，因此常常見到二者反向變動；而一旦歐元區基本面和政策面發生重大變化，使得歐元區實際利率占據主導，則黃金價格和美元指數會發生同向變動。例如，2010年2-6月，黃金價格和美元指數同步上行，原因便在于，雖然美國實際利率上升會壓低黃金價格并推高美元指數，但歐元區實際利率下降幅度更大，共同推高了黃金價格和美元指數，后者的力量超過了前者。

風險爆發，金價一定漲嗎

所謂“亂世黃金”，黃金具有避險功能，全球經濟政治局勢一有什么風吹草動，便會有資金流入金市以對沖風險，還會有資金謀求投機獲利，從而推高金價。但是黃金避險功能的發揮是有門檻和局限的，并不是所有風險事件的爆發都會導致金價上漲。

首先，風險事件有大小之分。同樣是地緣政治紛爭，俄烏沖突會嚴重沖擊全球經濟和資本市場，而非洲某個小國的內戰，卻難以吸引國際社會的關注。國際金價會反映俄烏沖突，卻不會反映非洲小國內戰。但是，對于這個非洲小國的民眾來說，黃金仍有避險功能，可以在一定程度上保障自身財富。

其次，風險事件也分類型。像戰爭、主權債務危機、匯率危機等，黃金能夠充分發揮作用，但當爆發流動性危機時，黃金也無能為力。流動性危機時只認“現金為王”，黃金終究只是比較特殊的大類資產，而非真的貨幣。例如2020年3月初，新冠疫情引發美國金融市場動蕩，并演化為流動性危機，股債雙殺，黃金價格也隨之下跌，3月9-19日累計下跌12.4%。

最后，風險事件的影響分短期和長期。通常來說，風險事件爆發后，黃金價格更多是“脈沖式”上漲，不久后便會回落。市場的避險情緒是短暫的，當突發消息被充分消化后，情緒自然也就恢復平靜。黃金價格能否有更長久的表現，關鍵還是要看風險事件是否會持續加劇并產生持續影響。即使是俄烏沖突這樣的大事件，黃金價格的上漲期也極為短暫。2022年2月24日俄烏沖突爆發，3月9日黃金價格便開始回落，3月15日時已回吐了沖突爆發后的大部分漲幅。在此之后，對于黃金價格走勢而言，俄烏沖突事件本身，如軍事進展、雙方溝通等，重要性逐漸淡化；市場更關心的是俄烏沖突對全球經濟的外溢影響，例如歐洲因能源短缺而遭遇高通脹，不得不收緊貨幣政策等。