人民幣破7之后

廖宗魁

近期人民幣匯率有所貶值，5月17日，離岸人民幣匯率跌破7。自2月初以來，離岸人民幣匯率已累計(jì)貶值5%，A股市場也是猶豫不前，上證綜指一直在3300點(diǎn)附近徘徊。

是什么原因?qū)е卤据喌娜嗣駧炮吶跄兀棵涝纳抵皇瞧渲幸粋€(gè)外因，但并非主導(dǎo)因素，因?yàn)橥诘拿涝笖?shù)僅升值2.5%，要明顯小于人民幣的貶值幅度。中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期以及中美存款利率差的擴(kuò)大，可能是推動(dòng)本輪人民幣貶值的主要原因。尤其是4月份之后，各項(xiàng)主要指標(biāo)均指向中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能邊際走弱；中美存款利差擴(kuò)大使得貿(mào)易順差主體不愿意主動(dòng)把美元換成人民幣。

近期的貶值已經(jīng)引起了政策的關(guān)注，5月18日的中國外匯市場指導(dǎo)委員會(huì)2023年第一次會(huì)議指出，自律機(jī)制成員單位要自覺維護(hù)外匯市場的基本穩(wěn)定，堅(jiān)決抑制匯率大起大落，并表示下一階段將強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)。

未來人民幣會(huì)不會(huì)繼續(xù)大幅貶值呢？還要取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況以及美聯(lián)儲(chǔ)政策能否轉(zhuǎn)松。外部來看，美聯(lián)儲(chǔ)雖然遲遲沒有釋放明確的降息信號(hào)，但在美國經(jīng)濟(jì)不斷走弱的背景下，政策轉(zhuǎn)向只是遲早的問題，因此美元指數(shù)并不存在像2022年那樣大幅升值的基礎(chǔ)，給人民幣的貶值壓力也不會(huì)很大。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱，有可能會(huì)促使國內(nèi)政策進(jìn)一步發(fā)力，目前人民幣的貶值已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期充分定價(jià)，但對(duì)政策可能的行動(dòng)并未反應(yīng)。總體而言，未來人民幣繼續(xù)大幅貶值的可能性并不大。

而且匯率的波動(dòng)也是正常的市場行為，只要不是明顯偏離基本面，就是相對(duì)健康的，而且匯率的靈活波動(dòng)還能發(fā)揮調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)和國際收支的自動(dòng)穩(wěn)定器功能。2023年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，要堅(jiān)持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用，“注重預(yù)期引導(dǎo)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能”。

圖：人民幣匯率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

貶值的原因

影響短期人民幣走勢(shì)的因素主要來自內(nèi)外兩個(gè)方面：其一是中國經(jīng)濟(jì)的增長變化，如果中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)，外資就會(huì)更多的涌入，人民幣就會(huì)升值；反之，人民幣就容易出現(xiàn)貶值的預(yù)期。其二是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的走勢(shì)，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，美元會(huì)整體走強(qiáng)，人民幣往往會(huì)跟隨性的貶值；如果美聯(lián)儲(chǔ)處于降息通道，美元就會(huì)走弱，人民幣貶值的壓力自然就減小。有的時(shí)候其中一個(gè)因素會(huì)起到主要影響，成為一個(gè)階段人民幣走勢(shì)的主導(dǎo)。

自2022年11月以來，人民幣的走勢(shì)大致分為幾個(gè)階段：

第一個(gè)階段是，從2022年11月至2023年1月，人民幣處于升值階段。離岸人民幣匯率從7.37升值到6.72附近，累計(jì)升值幅度達(dá)8.8%；期間美元指數(shù)從111.5貶值到101，累計(jì)貶值約9%。可見，這一階段人民幣的升值幅度與美元貶值幅度整體是比較一致的。

但細(xì)分來看，從2022年11月初至2022年12月初，是美元貶值的主要時(shí)期，美元指數(shù)從111.5貶值到了104.7附近，累計(jì)貶值約6%。這一時(shí)期離岸人民幣匯率從7.37升值到7.04，累計(jì)升值4.4%。雖然美元的貶值是主導(dǎo)因素，但由于當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)正遭受疫情的沖擊，使得人民幣的升值幅度要小于美元的貶值幅度。

但是從2022年12月至2023年1月，隨著疫情的大幅緩和，中國經(jīng)濟(jì)逐漸得到恢復(fù)，市場甚至產(chǎn)生了“強(qiáng)復(fù)蘇”的預(yù)期，推動(dòng)這一時(shí)期的人民幣升值要大于美元的貶值。離岸人民幣匯率從7.04升值到6.72，累計(jì)升值了4.5%，而同期的美元指數(shù)貶值約3.5%。

第二階段是，從2023年2月至今，人民幣整體處于貶值階段。期間離岸人民幣匯率從6.72一度貶值到7.05，貶值幅度達(dá)5%；同期的美元指數(shù)從101升值到103.5，升值幅度為2.5%。這一階段，人民幣的貶值幅度要大于美元的升值幅度。

國金證券認(rèn)為，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期是近期人民幣匯率偏弱的主要原因。4月以來， 中國疫后修復(fù)的速度放緩，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)需大多邊際轉(zhuǎn)弱，花旗中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)從5月初134點(diǎn)的高位快速回落至5月18日的24點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)下修。具體而言，5月PMI跌破50%的枯榮線，出口、通脹和貨幣金融數(shù)據(jù)回落；5月16日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也低于預(yù)期進(jìn)一步?jīng)_擊了市場情緒。

國金證券進(jìn)一步指出，經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)人民幣匯率的支撐也相對(duì)有限。年初以來，中國貿(mào)易順差達(dá)2942億美元，但經(jīng)常項(xiàng)目的結(jié)售匯差額僅為322億美元。疫情防控放開后，出境游的旅客明顯增加，換匯需求提升。另外，雖然中國對(duì)歐美國家出口偏弱，但“一帶一路”國家對(duì)出口的貢獻(xiàn)明顯上升，部分“一帶一路”國家貸入人民幣支付進(jìn)口貨款，導(dǎo)致跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額1-4月間大幅增長了23.8%。

中美存款利差的擴(kuò)大使得市場的結(jié)匯率偏低，這會(huì)對(duì)人民幣的供需平衡產(chǎn)生影響，導(dǎo)致人民幣貶值。東方金誠首席宏觀分析師王青認(rèn)為，年初以來國內(nèi)結(jié)匯率總體偏低，售匯率較高，這意味著高貿(mào)易順差更多轉(zhuǎn)化為國內(nèi)美元存款，而非兌換成人民幣。

由于美元存款的利率不斷走高，而近期人民幣存款利率有所下調(diào)，顯然持有美元存款，要比兌換成人民幣的利息收益更可觀。

不存在大幅貶值基礎(chǔ)

未來人民幣會(huì)不會(huì)繼續(xù)大幅貶值呢？廣發(fā)證券認(rèn)為，影響人民幣的因素走勢(shì)并非單邊的，只要“經(jīng)濟(jì)錨”和“利率錨”沒有打破，人民幣就不存在持續(xù)快速貶值的基礎(chǔ)。

雖然近期不少美聯(lián)儲(chǔ)官員言論偏“鷹派”，但目的可能更多是糾正利率期貨市場上過快的降息預(yù)期。近日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，目前銀行業(yè)的壓力以及需求的收縮可能意味著政策利率不需要進(jìn)一步上調(diào)。

美聯(lián)儲(chǔ)目前還是走一步看一步，但加息已經(jīng)是尾聲，分歧只是在于何時(shí)降息。這就意味著，美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期已經(jīng)基本完結(jié)，美元指數(shù)繼續(xù)大幅上漲的基礎(chǔ)也就不存在了，未來人民幣外部的貶值壓力不會(huì)太大。

從內(nèi)部因素看，廣發(fā)證券指出，人民幣匯率對(duì)近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的放緩已經(jīng)充分定價(jià)，但對(duì)于底線位置較大概率出現(xiàn)的政策加碼的定價(jià)尚未出現(xiàn)。從歷史規(guī)律看，如果地方政府、企業(yè)和居民部門均出現(xiàn)承壓特征，有些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在經(jīng)驗(yàn)極值附近，則政策底線應(yīng)已臨近。比如近期壓降存款利率等作用于負(fù)債端的政策將提高融資供給能力，下一步應(yīng)會(huì)過渡到資產(chǎn)端的政策，比如以政策性開發(fā)性金融工具帶動(dòng)重大項(xiàng)目投資，穩(wěn)定融資需求。

在本輪人民幣“破7”時(shí)，外資并未像以往那樣大規(guī)模流出，這也從側(cè)面說明外資對(duì)未來人民幣走勢(shì)并不很悲觀。興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)，5月4日至19日，北上資金凈流入74.63億元，其中配置盤資金仍在加速布局A股，只是對(duì)匯率較為敏感的交易盤轉(zhuǎn)為流出。

另外，人們習(xí)慣的把人民幣匯率貶值當(dāng)成壞事，這也是有失偏頗的。只要人民幣匯率沒有明顯的偏離基本面，處于正常范圍內(nèi)的波動(dòng)并不一定是壞事。比如在經(jīng)濟(jì)面臨壓力時(shí)，匯率在市場供需的推動(dòng)下貶值可以在一定程度上提振經(jīng)濟(jì)。適當(dāng)?shù)馁H值可以降低以外幣計(jì)價(jià)的出口價(jià)格，增加出口的競爭力；會(huì)提升進(jìn)口貿(mào)易品的價(jià)格，有利于緩解國內(nèi)通脹偏低的局面。而且這種匯率的自由波動(dòng)，還給貨幣政策的獨(dú)立性創(chuàng)造了更大的空間。