鵬鼎控股：營收不振 定增必要性存疑

吳新竹

2023年一季度，鵬鼎控股（002938.SZ）營收和利潤雙降，重要客戶蘋果公司的堅挺業(yè)績并未使上游供應(yīng)商雨露均沾，4月份鵬鼎控股營收同比下降30.40%，與同處“果鏈”的代工廠波動趨勢相反，公司在消費電子下行周期的表現(xiàn)令人擔(dān)憂。而其手握近百億元現(xiàn)金卻發(fā)起股權(quán)融資的行為更值得商榷，此次定增的募投項目建設(shè)期較長，短期內(nèi)或?qū)偙∶抗墒找妫鴥?nèi)部收益率與同行相比優(yōu)勢不足。

在上一輪電子行業(yè)景氣周期中，大陸廠商不斷受益于產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移及市場應(yīng)用領(lǐng)域的風(fēng)口，營業(yè)收入增長迅速，但鵬鼎控股業(yè)績增速相對落后，研發(fā)及資本開支相對保守，多年來沒有在大客戶蘋果之外找到穩(wěn)固的立足點。

不差錢的定增

鵬鼎控股擬向特定對象發(fā)行股票募集資金總額不超過39.67億元，其中擬投入年產(chǎn) 526.75 萬平方英尺高階HDI及SLP印刷電路板擴產(chǎn)項目22億元、年產(chǎn)338萬平方英尺汽車板及服務(wù)器板項目8億元、數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級5億元，其余補充流動資金。HDI及SLP項目建設(shè)期5年，第7年完全達產(chǎn)，達產(chǎn)當(dāng)年預(yù)計可實現(xiàn)銷售收入30.38億元，項目稅后內(nèi)部收益率為 15.91%。通過本項目的實施，公司能夠逐步實現(xiàn)10層及以上高階甚至Any-layer HDI產(chǎn)品的量產(chǎn)，以及基于mSAP工藝的最小線寬20微米的SLP產(chǎn)品量產(chǎn)。汽車板及服務(wù)器板項目建設(shè)期2年，第5年完全達產(chǎn)，達產(chǎn)當(dāng)年預(yù)計可實現(xiàn)銷售收入10.49億元，項目稅后內(nèi)部收益率為15.73%，主要面向ADAS的高階多層汽車HDI產(chǎn)品以及高板層、高板厚及高速材料的服務(wù)器板產(chǎn)品的量產(chǎn)，通過本項目的實施，公司能夠新增汽車HDI板年產(chǎn)能138萬平方英尺，新增服務(wù)器板年產(chǎn)能200萬平方英尺。

然而，鵬鼎控股賬面資金寬裕，2023年一季度末資產(chǎn)負債率僅為25.61%，貨幣資金為98.66億元，占總資產(chǎn)的25.85%，其他權(quán)益工具投資為11.24億元，未分配利潤為122.95億元，占總資產(chǎn)的32.22%。而HDI及SLP項目前兩年主要做前期準(zhǔn)備工作、土建施工以及配電，自第3年起才陸續(xù)購置生產(chǎn)設(shè)備，生產(chǎn)設(shè)備、設(shè)施購置占項目投資額的80%以上，意味著大部分募集資金將至少閑置兩年。募集說明書指出，除本次募投項目外，鵬鼎控股其他在建項目如中國臺灣高雄FPC項目一期投資計劃、深圳第二園區(qū)建設(shè)項目等，亦需要大量的資金，未來隨著公司規(guī)模進一步增長，日常經(jīng)營及項目建設(shè)對資金的需求將同步擴大，公司未來仍存在一定的營運資金缺口。

但實際上，公司的IPO募投項目尚未達產(chǎn)，推進其他在建項目的動力不足，截至2022年9月30日，慶鼎精密電子（淮安）有限公司柔性多層印制電路板擴產(chǎn)項目和宏啟勝精密電子（秦皇島）有限公司高階HDI印制電路板擴產(chǎn)項目的產(chǎn)能利用率分別為68.49%和77.17%，實際達產(chǎn)時間晚于預(yù)期，整體產(chǎn)能利用率尚在爬坡期。

鵬鼎控股高階HDI及SLP同類產(chǎn)品2022年的產(chǎn)能約為408.23萬平方英尺，此次新增年產(chǎn)能對應(yīng)的擴產(chǎn)倍數(shù)約為1.29，與汽車板及服務(wù)器板項目共新增年產(chǎn)能864.75萬平方英尺。

公司汽車板及服務(wù)器板存量產(chǎn)能規(guī)模較低，2022年全年產(chǎn)能僅約155萬平方英尺。而頭部PCB廠商對于此類低速的產(chǎn)能擴張較多通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式解決，且HDI板項目的內(nèi)部收益率呈升高趨勢，例如滬電股份高層高密度互連積層板項目的內(nèi)部收益率為17%，從收益率來看鵬鼎控股的擴產(chǎn)并不占優(yōu)勢，其達產(chǎn)前對公司每股收益的攤薄效應(yīng)不可忽視。

綁定“果鏈” 營收掉隊

鵬鼎控股的產(chǎn)品分為通訊用板、消費電子及計算機用板兩類，通訊用板占收入的60%以上，2020年以前，兩類產(chǎn)品的毛利率較為接近，而2020年起通訊用板的毛利率顯著低于消費電子及計算機用板。鵬鼎控股的大部分收入源自第一大客戶蘋果公司，2022年的銷售額占比為78.41%。鵬鼎控股根據(jù)蘋果公司未來一定時期內(nèi)的排產(chǎn)計劃，確定向蘋果公司直接采購的電子零件等原材料，蘋果既是公司的客戶又是供應(yīng)商，蘋果先向電子零件供應(yīng)商采購IC等電子零件等原材料，再銷售給公司，公司通過預(yù)烤、印刷錫膏、重熔焊接、沖型及電測等SMT貼片工藝打件至PCB空板形成PCB精密組件后，銷售給蘋果或其指定的下游廠商。2021年和2022年，鵬鼎控股對第一大客戶的銷售額超過了其通訊用板的銷售額，公司對大客戶的依賴進一步提高，從而不可避免地導(dǎo)致議價能力偏弱，蘋果手機的銷量波動亦會影響公司作為上游PCB供應(yīng)商的業(yè)績表現(xiàn)。

2023年一季度，蘋果手機銷售額為513.34億美元，同比增長1.51%，蘋果電腦、平板、可穿戴設(shè)備等的銷售額為225.95億美元，同比下降15.96%。相應(yīng)地，鵬鼎控股一季報業(yè)績收縮，實現(xiàn)營業(yè)收入66.67億元，同比下降5.79%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤4.04億元，同比下降31.49%，營收和利潤的雙降已先于蘋果公司。2023年4月份，鵬鼎控股的合并營業(yè)收入同比減少了30.40%，該波動與同在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)旭電子和鴻海精密相反，環(huán)旭電子該月合并營業(yè)收入同比增加9.92%，鴻海精密月收入雖同比下降11.77%，但消費智能類別產(chǎn)品有雙位數(shù)增長。

鵬鼎控股的營收滑坡需持續(xù)關(guān)注，公司的管理層曾公開表示，PCB從認證到產(chǎn)品落地要很長時間，是一個很復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)，如果為了降低集中度，用高階的設(shè)備做低階的產(chǎn)品，這不是好的經(jīng)營辦法。“果鏈”企業(yè)為分散風(fēng)險，通常會嘗試開拓其他業(yè)務(wù)，減少對蘋果公司的依賴，在這方面鵬鼎控股仍處于起步階段，2022年，公司完成15萬英尺車載電池板項目建設(shè)并投產(chǎn)，目前已獲得多家主流客戶認證通過，后續(xù)擴產(chǎn)將持續(xù)進行；公司還開發(fā)汽車ADAS域控制器類產(chǎn)品，L2等級ADAS域控制器產(chǎn)品于2022年實現(xiàn)量產(chǎn)，并持續(xù)推進與頭部汽車模組廠L3等級相關(guān)產(chǎn)品的技術(shù)驗證工作。不過，2022年，公司的研發(fā)費用占營業(yè)收入的4.62%，而頭部PCB廠商研發(fā)費用的占比在5%以上，或表明鵬鼎控股開發(fā)新產(chǎn)品的力度趨于保守。

周期沉浮 削減開支

2022年，中國大陸PCB產(chǎn)值達到435.53億美元，占全球PCB市場產(chǎn)值的53.28%。2016年以來，中國大陸PCB產(chǎn)值占全球的比重超過50%，3G時代，智能手機曾一度是PCB應(yīng)用增長最快的領(lǐng)域，爾后可穿戴設(shè)備帶動消費電子產(chǎn)業(yè)進一步繁榮，工業(yè)控制、醫(yī)療器械等市場持續(xù)發(fā)展，近年來，電動汽車的普及為PCB產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了新的增長點。大陸廠商在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和市場應(yīng)用擴容的過程中不斷受益，營業(yè)收入增長迅速，例如2019年至2022年，興森科技、滬電股份和深南電路收入年平均增長率在10%以上，世運電路、景旺電子和勝宏科技的收入年平均增長率超過20%，相比之下鵬鼎控股的成長性則緩慢許多。

2023年起AI服務(wù)器加速普及，AI服務(wù)器中的PCB板面積、層數(shù)、材料提升促進價值量的增長，隨著AI服務(wù)器出貨量以及在服務(wù)器中的占比不斷提升，服務(wù)器用PCB有望量價齊升。據(jù)預(yù)測，到2027年，服務(wù)器用PCB的市場規(guī)模將達到142.01億美元，年均復(fù)合增長率為7.60%。而鵬鼎控股汽車及服務(wù)器板收入占比低于1%，與同行相比起步較晚，未來能否取得突破尚未可知。

近年來，鵬鼎控股的業(yè)務(wù)擴張持續(xù)放緩，2021年至2023年的資本開支計劃分別為55億元、43億元和33億元，2020年至2022年員工人數(shù)持續(xù)下降，由4.36萬人減少至3.53萬人，2022年員工人均年薪酬為12.09萬元，在行業(yè)內(nèi)處于較低水平。管理層認為，公司人均產(chǎn)值在6年間翻了一番，系公司在不斷強化自動化和智能化生產(chǎn)的體現(xiàn)；2022年市場環(huán)境不太景氣的情況下，公司進一步加強了成本管控、精細化管理，并開始全面布局?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型，使生產(chǎn)效率、產(chǎn)品良率得到進一步提升。

2023年第一季度，全球PC市場出貨量僅有5690萬臺，依舊呈下滑趨勢，同比下降29.3%；全球智能手機出貨量為2.70億臺，同比下滑13.3%。消費電子相對過剩的性能拉長了換機周期，南京證券指出，經(jīng)歷新冠疫情影響后，消費者對電子類產(chǎn)品的購買行為更加謹(jǐn)慎，預(yù)計消費電子需求回暖仍需要一定時間，蘋果公司雖憑借產(chǎn)業(yè)地位仍能保持經(jīng)營成果，但“果鏈”企業(yè)較難規(guī)避需求不振所轉(zhuǎn)嫁的成本。

鵬鼎控股相關(guān)負責(zé)人對《證券市場周刊》表示，公司上半年為傳統(tǒng)淡季，通常產(chǎn)能利用率約為50%-60%，公司首發(fā)募投項目均已達產(chǎn)；4月公司營收下降主要是受下游消費電子行業(yè)景氣下降所致，不存在重要客戶流失；公司以市場分析作為根據(jù)，對公司當(dāng)年的資本支出進行研究計劃，同時也將根據(jù)公司實際情況實時開展投資計劃；公司作為如此大體量的大型PCB 制造公司，僅以營收增速來評價公司是不適宜的。