混合所有制改革能促進國有企業價值提升嗎？

范宏偉 仲之祥 史曠瑋

摘? 要：混合所有制改革作為國有企業改革的重要方式，能否促進國有企業價值提升，是一個亟待檢驗的重大命題。以2013—2021年我國國有上市公司作為研究對象，實證檢驗了混合所有制改革對于國有企業價值的影響。研究發現，混合所有制改革能夠顯著促進國有企業價值提升。中介效應檢驗表明，會計信息質量在混合所有制改革對于國有企業價值的提升發揮了部分中介效應。進一步分析發現，混合所有制改革對市場化競爭程度更高的國有企業價值提升效果更為顯著；與東部地區相比，混合所有制改革對非東部地區國有企業價值提升的促進作用更為明顯。

關鍵詞：混合所有制改革；國有企業價值；會計信息質量；市場競爭程度

中圖分類號：F271；F276.1? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? 文章編號：1671-9255（2023）02-0030-06

一、引言

混合所有制改革已經引起了黨和國家的高度重視。黨的二十大報告提出，構建高水平社會主義市場經濟體制，堅持和完善社會主義基本經濟制度，毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展。國有企業是國民經濟的重要支柱，在穩定經濟大盤中發揮著“穩定器”“壓艙石”作用。民營經濟是推動社會主義市場經濟發展的重要力量，對于推動經濟高質量發展、建設現代化經濟體系具有重要意義。混合所有制改革能促使國有企業引入民間資本、民營企業引入國有資本進行雙向混改，對于提升國有企業資源配置效率、加快國有經濟布局優化和結構調整、促進國有經濟和民營經濟共同發展，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長具有重要意義。但與“構建更加系統完備、更加成熟定型的高水平社會主義市場經濟體制”的要求相比，混改的質量和水平可能還有相當的提升空間，混改存在著“混位失衡”“混改內生動力不足”“混而不當”“混而不合”等問題。[1]由此可見，考察混合所有制改革的經濟后果是檢驗該項重大戰略政策效應的理想方式，混合所有制改革能否促進國有企業價值提升也是一個亟待檢驗的重大課題。

學者們圍繞國有企業混合所有制改革問題展開了大量的研究。有研究表明：混改過程中所引入的非國有股東的類型和時機顯著影響國有企業的績效和公司治理水平[2]；混合所有制改革有利于發展公有制經濟、放大國有資本的功能和力量，促進國有企業建立現代企業制度[3]；分散化的股權和多元化的高管結構能夠顯著提升企業可持續發展能力[4]；混合所有制改革有利于提升國有企業的創新效率，促進公司治理體系和治理能力現代化[5]；混合所有制改革通過硬化預算約束、降低企業杠桿水平兩條路徑提高了企業的經營業績和盈利能力。[6]也有研究表明：混改存在著諸多阻力，過度引入民營資本增加了民營股東對國企“掏空”的威脅[7]；國企民營化抑制企業創新效率[8]；簡單的股權混合并不能改善公司績效[9]；國企私有化帶來的預算軟約束問題加劇[10]；國有企業簡單增加民營股東持股比例會惡化國企的并購效率。[11]已有文獻從多角度研究了混改的經濟效果，關注了混改對公司績效的影響，但是鮮有文獻從會計信息質量視角研究混合所有制改革對企業價值的影響。本文以會計信息質量為中介，從國有企業價值視角考察混合所有制改革的經濟后果。本文可能的貢獻在于：（1）不同于以往學者通過會計業績等指標研究混合所有制改革的效應，本文從企業價值視角研究混合所有制改革的效應，拓寬了混合所有制改革領域的研究視角；（2）以會計信息質量為中介效應研究混合所有制改革對企業價值的影響，豐富了會計信息質量領域的研究文獻；（3）對不同市場化競爭程度、不同區域下的混合所有制改革對企業價值的影響進行異質性分析，為新時期國有企業進一步提升混合所有制改革的質量和水平提供了經驗借鑒和現實參考。

二、研究假設

國有企業不可避免地帶有較強的行政化特色，政府通常會對國有企業有最大化利潤外的服務于政治目的或為社會服務的要求?；旌纤兄聘母锬芡ㄟ^降低國有企業的政策性負擔，提升國有企業的主導性與自主決策能力，推動國有企業形成有利于市場競爭的治理結構和運行機制，使國有企業成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束、自我發展的市場主體，從而提高國有企業經營效率和企業活力。其一，非國有資本通過出資入股、收購股權等多種方式參與國有企業混合所有制改革，對國有資產規模、國有資金現金流的提升具有促進作用。其二，在非國有資本進入之前，國有企業公司治理存在著國有股“一股獨大”帶來的監督失效、內部人控制和所有者缺位等問題，非國有股東通過委派管理者、董事、監事等方式參與國有企業經營管理，在一定程度上對國有股東的行為進行制衡，緩解國有企業內部因股東和管理者利益不一致而造成的委托代理問題，多元化產權主體的形成有利于企業決策流程的合理化。其三，壟斷性國企的市場化程度不高，內部改革動力相對較弱，市場化進程比較緩慢?；旌纤兄聘母锬軌蛱嵘龎艛嘈試笫袌龌潭?、打破行業壟斷，最終促進各類企業共同發展?；诖?，本文提出：

假設1：國有企業在實施了混合所有制改革之后，企業價值會顯著提高。

提升國有企業會計信息質量是積極響應國家戰略、促進國有企業治理體系和治理能力現代化的應有之義。國有企業會計信息質量偏低的原因主要是國有股“一股獨大”的股權結構和所有者缺位造成的內部人控制問題。同時，國有股“一股獨大”導致非控股股東難以發揮監督作用，國有企業內部監督制衡機制失靈，影響中小股東的切身利益。為了維護自身利益，中小股有較強動機要求提供更高質量的信息披露以便加強對國有控股股東的監督。所有者缺位導致管理者權力過大，管理者成為國有企業實際控制人，受“自利行為”因素影響，國有企業存在非效率投資問題。為規避可能存在的較差的經營業績、錯誤的經營決策和過度的在職消費，管理者有較強的動機對國有企業會計信息進行粉飾，會計信息無法反映企業真實的經營狀況和財務狀況，導致會計信息質量降低。為保護自身利益，非國有股東有很強的動力加強和完善國有企業高層管理者的監督機制，從而降低管理者利益侵占等機會主義行為，在一定程度上實現國有企業的“所有者回歸”。

一方面，混合所有制改革能夠有效緩解股東與管理者之間的代理沖突，降低非國有股東面臨的信息不對稱問題，提高信息透明度，進而提高會計信息質量；另一方面，混合所有制改革增強了對經理人的監管能力，有效彌補了國有產權主體缺位導致的監管不力問題。非國有股東持股比例的增加能夠在一定程度上打破國有股“一股獨大”的局面，提升非國有股東制衡國有股東的能力，完善國有企業內部控制制度和機制，促進國有企業改革朝著市場化方向邁進，從而提升國有企業會計信息質量?；诖耍疚奶岢觯?/p>

假設2：混合所有制改革通過提高國有企業會計信息質量，進而提高國有企業價值。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選取2013—2021年股國有上市公司作為研究對象。選擇2013年作為樣本初始期是因為2013年以前是混合所有制改革緩慢發展的嘗試階段，2013年以后混合所有制改革的節奏明顯加快，并取得明顯成效。

本文剔除以下樣本：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除、*上市公司；（3）剔除數據缺失或異常的公司樣本；（4）對主要連續變量在上下1%的水平上進行縮尾處理。

最終得到3505個公司樣本。本文的數據來源于數據庫。

（二）變量定義

1．混合所有制改革（），借鑒前人（郝陽和龔六堂，2017；楊興全和尹興強，2018；曹越，2020）的研究，采用股權結構赫芬達爾指數對混合所有制改革進行度量。股權結構赫芬達爾指數=。其中，表示前十大股東中，第類股東持股份額占前十大股東持股份額的比值。數值越大，代表國有企業混合所有制改革程度越深。股權結構熵指數=，其中，表示前十大股東中，第類股東持股份額占前十大股東持股份額的比值。數值越大，代表國有企業混合所有制改革程度越深。

2．國有企業價值（）。采用（所有者權益合計）本期期末值/（所有者權益合計）上年同期期末值作為國有企業價值的代理變量。

3．會計信息質量（）。采用盈余激進度指標的相反數作為國有企業會計信息質量的代理變量，該指標越大代表國有企業會計信息質量越低。

4．控制變量。參考已有研究（楊紅英，2015；沈昊，2019；葉永衛，2021；何瑛，2022），本文選擇公司盈利能力（）、資產負債率（）、獨立董事比例（）、公司年齡（）、管理費用率（）、是否兩職合一（）和第一大股東持股比例（）等變量作為控制變量，同時控制了年度和行業虛擬變量。變量的具體定義詳見表1。

（三）模型構建

本文將模型設定如下：

1．混合所有制改革對國有企業價值影響的檢驗模型：

其中，為（所有者權益合計）本期期末值/（所有者權益合計）上年同期期末值，為股權結構的赫芬達爾指數，其他變量的定義詳見表1。若為顯著為正，則表示混合所有制改革對企業價值提升正相關，假設（1）成立。

2．會計信息質量對混合所有制改革對國有企業價值影響的檢驗模型：

表示國有企業會計信息質量。如果顯著為正，表明會計信息質量在混合所有制改革對國有企業價值提升發揮了中介效用。如果不顯著，顯著為正，表明會計信息質量對混合所有制改革對國有企業價值為完全中介效應；如果顯著為正，顯著為正，表明會計信息質量對混合所有制改革對國有企業價值影響為部分中介效應，則假設（2）成立。三者之間的關系為=+。

四、描述性統計及實證分析

（一）描述性統計

從表2可以看出，企業價值（）變量的均值為1.105，最小值為0.450，最大值為2.723，標準差為0.263，說明國有企業在價值提升方面成效明顯，在一定程度上說明混合所有制改革有助于國有企業價值的提升。混合所有制改革變量（）均值為0.318，最小值為0.009，最大值為0.765，中位數為0.307，說明國有企業混合所有制改革的程度存在較大差異。會計信息質量變量（）均值為-0.053，最小值為-2.041，中位數為-0.042，最大值為1.429，標準差為0.311，說明國有企業會計信息質量存在較大差異，國有企業會計信息質量有進一步提升的空間。第一大股東持股比例變量（）的均值為0.363，獨立董事人數占董事會總人數比重（）的均值為0.376，企業年齡（）均值為2.995，公司成長性（）均值為0.111，管理費用率（）均值為0.072，產品市場競爭程度（）為0.049，國有企業資產負債率（）均值為0.540，企業規模（）均值為23.171。

（二）多元回歸分析

表3報告了假設1的檢驗結果。從表3可以看出，混合所有制改革與企業價值在1%的水平上顯著正相關。會計信息質量在混合所有制改革對企業價值的影響中發揮了部分中介效應，且在10%的水平上顯著正相關。列（1）表示混合所有制改革（）與國有企業價值（）的回歸系數為0.128，說明國有企業混合所有制改革能夠顯著提升企業價值，實現國有股東和非國有股東的資源互補，本文的假設1得到驗證。列（2）為混合所有制改革對國有企業會計信息質量的回歸結果，回歸系數為0.100，在1%的水平上顯著正相關，說明混合所有制改革能夠顯著提升企業會計信息質量，對于國有企業會計信息質量提升有促進作用。列（3）驗證會計信息質量對混合所有制改革對國有企業價值的影響程度，的回歸系數為0.126，在1%的水平上顯著正相關，回歸系數小于列（1）中的回歸系數0.128，會計信息質量（）的回歸系數為0.02，在10%的水平上顯著正相關，說明混合所有制改革能提高國有企業會計信息質量，進而提高國有企業價值，本文的假設2得到驗證。受篇幅影響，控制變量的結果未列出。

五、穩健性檢驗

1．借鑒何瑛等（2022）的做法，以股權結構熵指數（）作為衡量國有企業混合所有制改革的代理變量。股權結構熵指數（）越大，代表國有企業混合所有制改革程度越高。列（1）反映股權結構熵指數（）與企業價值（）在1%的水平上高度正相關，說明混合所有制改革對國有企業價值的提升有正向促進作用。列（2）反映股權結構熵指數（）與會計信息質量（）在5%的水平上顯著正相關，說明混合所有制改革的實施對會計信息質量的提升發揮著積極作用。列（3）反映股權結構熵指數（）與會計信息質量（）和企業價值（）高度正相關，說明混合所有制改革提高國有企業會計信息質量能促進國有企業價值提升。研究結論與表3相比沒有發生本質變化，再次驗證了假設1和假設2。

2．借鑒黃昶生等（2021）的研究，以（每股價格×流通股份數+每股凈資產×非流通股份數+負債賬面價值/總資產賬面價值）作為衡量企業價值的代理變量，回歸結果和表3中以股權結構熵指數（）作為衡量國有企業混合所有制改革的代理變量的回歸結果無本質區別，再次驗證了假設1和假設2。

3．參考郁玉環（2012）、孫雅妮等（2021）的研究，以上市公司信息披露考評結果的倒數（）作為衡量會計信息質量的代理變量。數值越大，代表國有企業會計信息質量越好。回歸結果和表3中以股權結構熵指數（）作為衡量國有企業混合所有制改革的代理變量、以作為衡量企業價值的代理變量的回歸結果無本質區別，再次驗證了假設1和假設2。混合所有制改革與國有企業價值提升正相關，混合所有制改革通過提高會計信息質量從而促進國有企業價值提升的結論具有一定的穩健性。

六、進一步研究

非國有股東參與混合所有制改革時會考慮行業競爭情況和行業進入門檻，包括石油、石化、電力、鐵路和運輸等在內的市場化競爭程度較低的行業能夠獲得巨額的壟斷資金，非國有股東通常有更強的意愿參與市場化競爭程度較低的國有企業混合所有制改革?；旌纤兄聘母镌诓煌袌龈偁幊潭认聦ζ髽I價值的影響值得進一步研究。

表4表示不同市場競爭程度下混合所有制改革對企業價值的影響，本文將銷售收入和營業收入的比值作為衡量國有企業市場競爭的分類變量。列（1）（2）表示市場競爭程度較低的國有企業的混合所有制改革對企業價值的回歸結果，列（5）（6）表示在市場競爭程度較高的國有企業的混合所有制改革對企業價值的回歸結果?；旌纤兄聘母飳衅髽I價值提升均在10%的水平上顯著正相關，對企業價值提升對市場化競爭程度更高的國有企業更為顯著。非國有股東受利益驅動影響，非國有股東有更強動機參與市場化競爭程度更高的國有企業經營管理，從而促進市場化競爭程度更高的國有企業治理體系的完善，彌補了由所有者缺位和風險規避等造成的經營風險、財務風險，促進市場化競爭更高的國有企業價值提升。

列（3）（4）表示市場化競爭程度較低的國有企業會計信息質量在混合所有制改革對企業價值的效應，列（7）（8）表示市場化競爭程度較高的國有企業會計信息質量在混合所有制改革對企業價值的效應。會計信息質量在混合所有制改革對企業價值的效應在市場化競爭程度更低的國有企業更為顯著，說明市場化競爭程度較高的國有企業的會計信息質量要高于市場化競爭程度較低的國有企業。通過混合所有制改革，非國有資本通過委派董事、股東、監事等途徑參與國有企業經營管理，推動國有企業不斷完善內部治理機制，市場化競爭程度更高的國有企業內部治理機制要優于市場化競爭程度較低的國有企業，會計信息質量在混合所有制改革中對國有企業價值提升的效應，在市場化競爭程度較低的國有企業中表現更為顯著。

表5為不同區域下混合所有制改革對于企業價值的影響，本文將公司所在地在北京市、天津市、河北省、遼寧省、上海市、江蘇省、浙江省、山東省、福建省、廣東省和海南省等東部沿海地區劃分為東部地區，公司注冊地在非上述地區的劃分為非東部地區。在東部地區樣本中，和的回歸系數為0.121和0.077，均在5%的水平上顯著正相關；非東部地區樣本中，和的回歸系數為0.143和0.079，分別在10%、5%的水平上顯著正相關。無論是東部地區還是非東部地區，混合所有制改革對國有企業價值提升均顯著正相關，對非東部地區國有企業價值提升的效應要高于東部地區國有企業。針對東部地區國有企業樣本，的回歸系數為0.009；針對非東部地區國有企業樣本，的回歸系數為0.030和0.031，均在10%的水平上顯著正相關，說明會計信息質量在混合所有制改革對國有企業價值的影響效應在非東部地區國有企業中更為顯著。

七、結論

本文以2013—2021年我國國有上市公司為研究對象，實證檢驗了混合所有制改革對于國有企業價值的影響。研究發現，混合所有制改革能夠促進國有企業的價值提升，會計信息質量在混合所有制改革中對于國有企業價值的提升發揮了部分中介效應?；旌纤兄聘母飳κ袌龌偁幊潭容^高的國有企業價值提升效應更為顯著。與東部地區國有企業相比，混合所有制改革對非東部地區國有企業價值提升的效應更為顯著。本文的研究對檢驗混合所有制改革的政策效應具有重要意義，能進一步加深混合所有制改革的理論研究和實際研究。

本文的研究結論對于進一步優化調整國有企業混合所有制改革具有重要意義。第一，要積極穩妥地深化混合所有制改革?；旌纤兄聘母锊粦Ａ粼诿嫔匣旄?。而應進行實質性混改，要進一步鼓勵非國有資金進入國有企業，擴大非國有股東在高層治理的話語權，不斷鞏固混合所有制改革的成果。第二，要圍繞“完善治理”等要求推進國有企業混合所有制改革。通過混合所有制改革實現股權結構多元化、法人治理規范化，要進一步加強市場化競爭程度較低的國有企業混合所有制改革力度，發揮混合所有制改革在國有企業改革中的突破口作用。第三，要進一步提升國有企業會計信息質量。長期以來，國有企業的行政性公司治理阻礙國有企業市場化程度提高。要通過混合所有制改革實現國有企業運營市場化，提高國有企業會計信息質量。

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Abstract： As an important way of state-owned enterprise reform， whether mixed ownership reform can promote the value of state-owned enterprises is a major proposition that needs to be tested. Taking Chinas state-owned listed companies from 2013 to 2021 as the research object， the impact of mixed ownership reform on the value of state-owned enterprises is empirically tested. It is found that the mixed ownership reform can significantly promote the value of state-owned enterprises. The intermediate effect test shows that the quality of accounting information plays a part in the mediating effect of the mixed ownership reform on the improvement of the value of state-owned enterprises. Further analysis shows that the mixed ownership reform has a more significant effect on the value improvement of state-owned enterprises with higher degree of market competition; Compared with the eastern region， the mixed ownership reform has a more obvious role in promoting the value of state-owned enterprises in non-eastern regions. This study is of great significance to effectively test the policy effect of mixed ownership reform.

Key words： Mixed ownership reform; Value of state-owned enterprises; Accounting information quality; Market competition level