同業存單的利差分析

溫婉

同業存單（AAA級）因具有投資期限短、信用水平高、票息相對利率債豐厚等諸多優點，廣受投資者青睞，其利率走勢也受到市場的廣泛關注。自2013年年末創設以來，同業存單呈現爆發式增長，目前以3個月和1年期的發行最為活躍，本文嘗試從資金利率出發，探尋3個月和1年期同業存單利率的變動規律，為同業存單的發行定價與投資提供參考。

存單收益率與DR007利差

考慮到3個月的存單期限更短，受貨幣政策和資金面影響更為直接，本文從AAA級3個月存單收益率與DR007的利差（下文簡稱3M-DR007利差）入手。自2018年7月以來，3M-DR007利差的平均值在101BPs，1/4分位數和3/4分位數分別為78BPs和124BPs。

AAA級3個月同業存單利率較DR007更為敏感，當DR007呈現向上或者向下趨勢時，3M-DR007利差也會同向變動。而當資金面特別緊張或者寬松的時候，3M-DR007利差會大幅偏離均值。

2016年年底至2018年上半年期間四次加息，資金利率隨著貨幣政策的收緊大幅抬升，3M-DR007利差平均值大幅飆升至255BPs，最高值達到374BPs。2020年2月至6月、2022年4月至9月，在疫情影響下貨幣政策轉為寬松，3M-DR007利差大幅縮窄，因為2020年由下調逆回購利率、降準等貨幣政策直接推動，而2022年則更多依靠財政退稅、減免稅等提供增量流動性。2020年的貨幣寬松程度較2022年更大，2020年的3M-DR007利差較2022年也收縮更為明顯，兩個階段的平均值分別為61BPs和72BPs，最小值分別為0BP和35BPs。

3M-DR007利差有很強的季節性特征，每年11-12月份都會出現大幅上升至3/4分位數以上的情景。2018年7月以來，12月份的3M-DR007利差均值在136BPs。此外，春節附近3M-DR007利差也會明顯上升。年末同業存單的主要需求方廣義基金（非法人產品）因為資金成本較高，通常傾向于賣出短期產品從而解杠桿，疊加商業銀行受到風險資產、廣義信貸、非信貸資產等多種“額度”影響，從而減少存單需求。

圖1：3M-DR007利差圍繞著100BPs波動

數據來源：中國貨幣網，Wind

圖2：同業存單利率相較于DR007更敏感

數據來源：中國貨幣網，Wind

圖3：資金面明顯變化時期3M-DR007利差大幅偏離

數據來源：中國貨幣網，Wind

圖4：3M-DR007利差與貸款需求基本呈正相關

數據來源：中國貨幣網，人民銀行，Wind

同業存單既是商業銀行進行主動負債管理的重要工具，又是廣義基金和商業銀行的優質資產，供需變化對3M-DR007利差變化的影響也不容小覷。

供給方面，在信貸投放壓力較大，或者監管壓制銀行其他負債時，銀行需通過發行同業存單來補充負債規模，發行放量推動同業存單利率上行。3M-DR007利差變化趨勢與貸款需求基本呈正相關。2020年7月至2021年3月，監管持續壓降結構性存款，導致銀行負債端壓力增大，同樣推動了同業存單利率的上行。

需求方面，廣義基金和銀行是同業存單的持倉主力，截至2023年4月末，持有占比分別為52.6%和33.6%。同業存單的需求變化同樣也會對3M-DR007利差產生重要影響。例如，2016年年底至2018年上半年在加息的基礎上，監管強力整治同業負債擴張和同業套利鏈條，同業理財規模大幅萎縮，對同業存單配置需求邊際弱化，導致3M-DR007利差大幅上行。2022年11月-12月的理財贖回潮中，同業存單由于流動性較好，在應對贖回壓力時被率先拋售，同樣導致3M-DR007利差明顯上行。而在2021年上半年，地方債發行的推遲使得部分增量資金轉向配置同業存單，推動3M-DR007利差下行。

1年期與3個月存單收益率利差

經過統計分析，除去2016年年末至2018年上半年貨幣政策持續收緊時期，自2018年7月以來，AAA級1年期與3個月存單收益率利差（下文簡稱1Y-3M利差）的平均值在34BPs，1/4分位數和3/4分位數分別為23BPs和45BPs。

3個月存單利率直接受資金利率變動影響更大，而1年存單利率相對沒有影響那么大。當資金面收緊時，3M-DR007利差顯著擴大，1Y-3M利差縮窄，存單收益率曲線平坦化。反之，當資金面寬松的時候，1Y-3M利差擴大，存單收益率曲線更為陡峭。

如果對于資金的變化趨勢偏悲觀，供給方會傾向于多發行1年同業存單，鎖定較低的發行成本，而需求方則會更傾向于購買3個月的存單，1年期同業存單利率上行幅度較3個月存單更大，1Y-3M利差擴大。反之，如果對于資金變化趨勢樂觀，則1Y-3M利差縮小。

此外，對未來資金面短期和長期情緒的差別也會造成期限利差的變化。例如2016年12月，流動性收緊疊加政策調整，導致資金成本快速上行，銀行為趕在MPA考核（宏觀審慎評估體系）政策落地前進一步擴大業務規模，加大了同業存單的發行量。而部分機構對一季度MPA考核結束后的資金面情況較為樂觀，不愿意長期負擔較高的資金成本，因此短期限同業存單的供給放量，收益率快速抬升并出現1Y-3M利差的倒掛。

《商業銀行流動性風險管理辦法》中的凈穩定資金比例（NSFR）推動銀行發行更長期限的同業存單。該辦法規定銀行凈穩定資金不能低于100%，其中發行6個月到1年的同業存單的可用穩定資金系數為50%，而發行6個月及以下的同業存單系數為零。長期限同業存單發行放量將提高1Y-3M利差。

2024年將落地實行的《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》，將提高6個月、9個月、1年期同業存單的風險資本成本，而原始期限3個月及以內的同業存單適用于短期債權風險權重不變。該辦法落地后，長期限同業存單的需求將相對短期限減弱，或會進一步拓寬存單1Y-3M利差。

作者來自建設銀行金融市場部。本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關