“固收+”產品需要厘清的幾個問題

侯士敬

現有基金經理制無人對資產配置負責。

2019年以來，“固收+”產品規模逐步壯大，并成為資管市場重要的組成部分。然而，對于“固收+”產品的定位、特點、管理模式等，依然沒有行成共識的理論。

一個流行的觀點是，“固收+”產品即是固收資產與權益資產的簡單組合，固收資產在產品組合里面起到“安全墊”和降低波動的作用，而權益資產則負責提高產品的收益（潛臺詞是同時蘊含更高的波動風險）。按照這種觀點，“固收+”產品要么采取雙基金經理制，由固收基金經理及股票基金經理分別管理產品的固收資產及權益資產；要么通常由股票基金經理來單獨管理產品。這種觀點與管理模式的問題在于，完全忽略了不同資產之間的相關性，將一個有機產品切割為單個獨立不相干的資產單元，進而完全拋棄了“固收+”產品的特點與優勢。另外蘊含的一個問題是，簡單地將固收資產等同于低波動的“安全”資產，將權益資產等同于高波動的“風險”資產。殊不知，任何資產的安全性都與其定價息息相關。“風險”極高的權益資產，在較低的定價狀態區間內，也會變得非常安全；而看似永恒“安全”的固收資產，在較高的定價狀態區間內，也會變得極具風險。2022年四季度，在低利率環境下，大批純固收理財產品及債券基金錄得較大回撤，便是一個最好的證明。

上述認識誤區的根本原因是不承認“固收+”產品是一種區別于純固收和權益等單一資產形態資管產品以外的一種獨立產品形式。實際上，這個產品的命名方式便是一個極大的誤導。固收資產既無法提供恒時的安全性，權益資產也無法持續提供“+”的超額收益。2021年、2022年，當資本市場行情表現不佳時，便有諸多聲音嘲諷“固收+”產品已然變為了“固收-”產品，這是產品簡單命名導致的結果。

正本清源，國內所謂的“固收+”產品實際是多資產組合對沖產品。這類產品最大的特點是，利用不同資產之間的負相關性，給客戶提供一個可以穿越單一資產市場牛熊波動的絕對收益產品。這種產品與純固收、純權益產品最大的區別是，后者只能依賴單一資產，為客戶賺取相對收益。無論以純固收或純權益試圖為客戶提供長期穩定的收益，最終將被證明是徒勞的，因為單一資產產品，在遇到市場整體熊市環境時，幾乎沒有任何風險對沖手段，也即產品的“貝塔”風險是無法消除的。

所以監管部門長期以來頭疼的資管機構賺錢、但產品客戶不賺錢的現象，在目前仍以單一資產產品形態為主導的環境下，是很難有效解決的。國外資管市場的發展歷程已經表明，單一資產產品形態最終的歸宿只能是被動的工具化產品。通過對個券的優化組合，將擇時與資產配置的任務交于客戶解決。在這種發展路徑下，客戶最終賺錢的任務要么交給專業投顧機構，要么交給多資產組合對沖為主的資管機構，這樣一來，便可逐步達到資管機構與客戶雙贏的結果。

不承認多資產組合對沖產品是一種獨立產品形態的另外一種結果是，對這類產品基金經理的考核存在相當的誤區，從而導致產品管理方式的變形。目前相當多的機構考核該類產品時，往往采取固收與權益資產分別與市場固收及股票指數比較超額收益的做法。這種做法，表面看上去沒有問題：如果組合里面的任一單一資產都跑贏了所在的市場基準，那么組合在一起的結果一定是一個最優的結果。但這種考核方式在單一資產產品中是沒有問題的，在多資產組合對沖產品則是行不通的。

無論如何變化，投資收益的來源只有三種方式，即擇時、擇券與資產配置。對于單一資產產品而言，不存在大類資產配置問題，可以將基金經理的擇時與擇券能力異化為相對基準的超額收益。但多資產組合對沖產品的首要任務則是要解決大類資產配置問題。以單一資產相對超額收益的考核方式恰恰是忽略了該類產品最大的業績來源。雙基金經理制或以單一資產產品基金經理掛名“固收+”產品的最大問題也來源于此。即無人對資產配置負責。

總之，多資產組合對沖產品對基金經理的能力要求與單一資產產品對基金經理的要求是完全不同的。后者要求基金經理在既定的市場內做一個擇時與擇股的專才（工具化后則進一步摒除了擇時這一能力要求），前者則要求基金經理在全市場范圍內做一個通才。前者要求基金經理做一個公司分析的專家，后者則要求基金經理首先要做一個宏觀研究專家。因為只有基金經理具備了寬廣的宏觀視野，才能夠形成成熟的大類資產配置框架。盡管目前國內的多資產組合對沖產品還基本只有股債兩大類容量較大的資產，但股債的配比，依然反映了基金經理的基本宏觀觀點。

解決大類資產配置的基本問題后，對于基金經理的要求則是如何分別構建一個有機相關、而非完全割裂的股債組合，從而更好地對沖單一資產的“貝塔”風險，形成一個更加穩定的收益回報。而這正是國內目前簡單的將固收資產視為安全墊來源，完全忽略固收資產構建，又或者簡單的將權益資產視為超額收益來源，完全忽略產品本身蘊含的利率及信用風險的問題所在。最簡單的，當一個產品的主要資產構成是固收資產的時候，其權益組合的構建必須要具備相當的利率對沖效應才算合格。最糟糕的組合是高比例的固收資產加高比例的成長股的權益資產，即便這種組合能夠帶來階段性的高收益，這個基金經理也是不合格的。因為固收資產與成長股為主的權益資產同時受益于充裕流動性帶來的利率下行環境，這兩類資產往往是同漲同跌的，不具備任何對沖效應，這種組合是非常脆弱的一種呈現形式。而反之，高比例的固收資產與一定比例的金融、商品等受益于利率上行的權益頭寸的組合則可視為一個基本合格的資產配置，因為二者的漲跌剛好可以被另外的資產所對沖。

這其實是一種最簡單的組合構建。沿著這個思路，還有很多細致工作可以開展。比如不同久期、不同信用狀態下的固收組合，對應的權益組合的構成也是完全不同的。權益組合里面不同行業、不同風格的構成，對于固收資產的對沖效果也是完全不同的。

對于多資產組合對沖產品的基金經理而言，就是要努力找到充分受益不同宏觀環境下的、具備充分負相關的單一資產，然后組合配置成為一個穩態的整體，也即達里奧所說的，資管行業的明珠就是要找到九種完全獨立的現金流，而不是分別在各自市場找到超額收益最為明顯的資產，用各自最鋒利的矛，構成一個表面看上去進取性十足的組合。

當這一組合構建完畢后，是組合的動態管理階段。基金經理需要時時審視宏觀環境的變化，并以此動態調整自己的資產配置。最終，產品的收益會充分的反映基金經理的宏觀研究和資產配置能力。

隨著宏觀經濟增速的逐步降低，不少人以為宏觀時代已經結束。而實際上，對于國內資管行業而言，宏觀時代也許才剛剛開始。相對于工具化的單一資產產品，唯一能夠為客戶帶來持續穩態收益的多資產組合對沖產品是一片真正的藍海。具備這種配置和投資能力的機構將在下一個時代大放異彩。